Đặt vấn đề nghiên cứu Các tác động của sở hữu của quản lý lên giá trị công ty đã được quan tâm nghiên cứu trong các tài liệu tài chính công ty (Denis & McConnell, 2003). Hầu hết các nhà quản trị tài chính nhất trí rằng lợi ích nhà quản lý và cổ đông không hoàn toàn tỷ lệ thuận. Sự mâu thuẫn về lợi ích tạo ra các vấn đề trong công ty, qua đó làm giảm giá trị công ty. Vì vậy, sự gia tăng sở hữu của quản lý giúp kết nối lợi ích của người trong nội bộ công ty và các cổ đông, dẫn đến việc ra quyết định tốt hơn và giá trị công ty cao hơn.
Tuy nhiên, khi cổ phần được sở hữu bởi quản lý chạm đến mức độ nhất định, sự gia tăng cao hơn về sở hữu của quản lý có thể làm cho nhà quản lý đủ cổ phần để theo đuổi lợi ích của chính họ mà không quan tâm đến việc giảm giá trị công ty. Khi sở hữu của quản lý tiệm cận đến mức độ cao đáng kể, vấn đề của công ty có thể được giảm nhẹ đi nhiều vì sự liên kết lợi ích (đồng nhất lợi ích) giữa của quản lý và cổ đông. Do đó, giả thuyết cho rằng sở hữu của quản lý và giá trị công ty có một mối quan hệ phi tuyến tính (Morck, Shleifer & Vishny, 1988; McContnell và Servaes, 1990; Cho, 1998). Hầu hết các tài liệu nghiên cứu trước đây tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và kết quả hoạt động công ty trong thị trường phát triển.
Do thiếu sự bảo vệ pháp lý cần thiết và cơ chế quản lý thích hợp, nên các vấn đề quản trị công ty trong các thị trường mới nổi được xem xét tương đối khắt khe hơn thị trường phát triển (La Porta & cộng sự, 1998; Wei, Xie & Zhang, 2005). Claessens và Djankov (1999) xem xét mối quan hệ giữa khuyến khích chính sách thưởng cổ phần cho quản lý và kết quả hoạt động công ty trong 706 công ty Czech và kết quả cho thấy sự gia tăng chính sách thưởng cổ phần cho quản lý đã mang đến kết quả hoạt động công ty được cải thiện. Bunkanwanicha, Gupta & Rokhim (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ, hành vi của nhà quản lý có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động công ty tại thị trường Thái Lan và Indonesia. Các kết quả nghiên cứu đều cho thấy sở hữu quản lý có liên quan đến các hiệu quả hoạt động công ty.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 3 Ở một thị trường mới nổi như Việt Nam, quản trị công ty còn mới mẻ không chỉ đối với các nhà quản lý, mà còn đối với cơ quan nhà nước và các bên có liên quan như nhà đầu tư, tổ chức tín dụng,…. Việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty hiện đại theo phong cách phương Tây là cần thiết. Đặc biệt là thiết lập cơ chế chính sách đãi ngộ dành cho quản lý. Với nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu của quản lý lên giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tác giả kỳ vọng sẽ tìm ra tỷ lệ sở hữu của quản lý cho các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty.
Qua đó đóng góp thêm vào hệ thống lý luận về quản trị công ty liên quan đến việc làm thế nào để cải thiện hiệu quả của quản trị công ty trong một nền kinh tế mới nổi. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Chủ đề nghiên cứu: Ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn: Bằng chứng các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu chung: 1) Sở hữu của quản lý tác động đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn như thế nào? Mục tiêu nghiên cứu 1) Xác định ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tại các công ty phi tài chính Việt Nam; 2) Xác định tỷ lệ sở hữu của quản lý tại các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty; Câu hỏi nghiên cứu cụ thể: 1) Làm thế nào xác định ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tại các công ty phi tài chính Việt Nam? TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 2) Làm thế nào xác định tỷ lệ sở hữu của quản lý tại các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty? 1. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Mẫu quan sát gồm 177 công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 - 2015.
Danh sách các mã chứng khoán này được liệt kê trong Phụ lục I. Dữ liệu thống kê được tác giả thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các công ty1, báo cáo thường niên, điều lệ công ty, quy chế quản trị công ty, biên bản họp đại hội cổ đông, nghị quyết đại hội cổ đông, báo cáo của HĐQT, nghị quyết HĐQT và website công ty. Từ đó, tác giả tổng hợp và tính toán các số liệu để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình mà tác giả sẽ trình bày tiếp ở phần sau. Dữ liệu trong bài nghiên cứu của tác giả là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố.
Nghiên cứu này tác giả phân tích khám phá mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và giá trị công ty; mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và cấu trúc vốn bằng cách sử dụng hồi quy dữ liệu bảng: (1) Mô hình hồi quy OLS; (2) Mô hình ảnh hưởng yếu tố ngẫu nhiên (REM). Sau đó sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Tuy nhiên, một trong những điểm yếu của các mô hình này là chưa xử lý được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn. Do đó, phương pháp 3SLS được áp dụng nhằm tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5%. Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%. 1 Tác giả sử dụng các công bố báo cáo tài chính công khai của các công ty trên trang tin của sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 phần: - Phần 1: Giới thiệu và tóm tắt đề tài nghiên cứu; - Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây; - Phần 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu; - Phần 4: Kết quả nghiên cứu; - Phần 5: Kết luận; 1.
Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Bằng phương pháp hồi quy OLS nghiên cứu tại 177 công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty; kết quả nghiên cứu chỉ ra hai tỷ lệ sở hữu của quản lý là 18% và 64%. Cao hơn kết quả các nghiên cứu của Morck & cộng sự (1988) và Cho (1998): tỷ lệ sở hữu của quản lý các công ty ở các quốc gia phát triển là 5% - 25% trong nghiên cứu Morck & cộng sự (1988) và 7% - 38% trong nghiên cứu Cho (1998). Do đó, tác giả nghĩ rằng trong môi trường quản trị công ty Việt Nam, các nhà quản lý cần nhiều quyền sở hữu hơn để kiểm soát hoạt động công ty nhằm phục vụ cho lợi ích của chính họ. Vì vậy, hai tỷ lệ sở hữu quản lý các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam cao hơn các công ty tại các quốc gia phát triển.
Khi sở hữu của quản lý có quan hệ phi tuyến với cấu trúc vốn, do hiệu ứng “ngăn chặn” (Friend & Lang, 1988; Berger, Ofek & Yermack, 1997), các chiều hướng của mô hình phi tuyến đối với sở hữu của quản lý và giá trị công ty, và đối với sở hữu của quản lý lên cấu trúc vốn: đều tỷ lệ nghịch. Nghiên cứu này cũng tìm ra ảnh hưởng trực tiếp của sở hữu của quản lý đến giá trị công ty đã trở nên không có ý nghĩa khi cấu trúc vốn được đưa vào xem xét. Các kết quả từ hồi quy đa biến cho thấy sở hữu của quản lý có ý nghĩa tác động đến cấu trúc vốn, cấu trúc vốn có tác động trở lại giá trị công ty. Các kết quả của phương trình hồi quy đa biến cũng cho thấy cấu trúc vốn được xác định nội sinh như một sự cân bằng trong các công ty phi TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 tài chính Việt Nam đã niêm yết.
Nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây (Morck & cộng sự, 1988; Cho, 1998; Short & Keasey, 1999; Davies & cộng sự, 2005) và nghiên cứu thêm hai khía cạnh. Thứ nhất, tác giả giới thiệu cấu trúc vốn như là một biến trung gian giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty. Bằng cách sử dụng phương trình hồi quy đồng thời, tác giả phát hiện mối tương quan giữa sở hữu của quản lý, giá trị công ty và cấu trúc vốn và nhận thấy vai trò trung gian của cấu trúc vốn. Thứ hai, tác giả đã mở rộng nghiên cứu từ các thị trường phát triển đến thị trường Việt Nam một thị trường mới nổi - sự phát triển này cần thiết cho các nghiên cứu trước đó.
Bằng cách sử dụng một phương trình hồi quy đồng thời, tác giả thấy rằng sở hữu của quản lý không ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty đến khi đưa thêm cấu trúc vốn vào phương trình. Sở hữu của quản lý ảnh hưởng có ý nghĩa đến cấu trúc vốn, và cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty. Các kết quả nghiên cứu đều hướng đến sở hữu của quản lý tác động đến cấu trúc vốn, từ đó gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ngoài ra, cấu trúc vốn được xác định nội sinh bởi cả giá trị công ty và sở hữu của quản lý trong các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.