Luận văn thạc sĩ các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty tại Việt Nam qua các bằng chứng thực nghiệm, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho nhà đầu tư.

• Tác giả: Lương Thị Kim Loan
• Người hướng dẫn: TS. Phùng Đức Nam
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Các Yếu Tố Quyết Định Đến Chính Sách Cổ Tức Của Công Ty: Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Đóng góp của đề tài
• 1.7. Kết cấu đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
• 2.1.1. Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)
• 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.1.3. Lý thuyết đại diện
• 2.1.4. Lý thuyết phát tín hiệu
• 2.1.5. Lý thuyết bird-in-hand
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty
• 2.3. Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.2. Quy mô doanh nghiệp
• 3.3. Triển vọng tăng trưởng
• 3.4. Dòng tiền tự do
• 3.5. Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước
• 3.6. Tình hình nền kinh tế
• 3.7. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.8. Mô hình nghiên cứu
• 3.8.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.8.2. Phương pháp hồi quy
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Mô tả thống kê và tương quan các biến
• 4.2. Kết quả nghiên cứu
• 4.2.1. Kiểm tra tự tương quan - phương sai thay đổi
• 4.2.2. Kết quả hồi quy và thảo luận
• 4.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 4.3.1. Hạn chế
• 4.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng nhất của công ty, ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, chính sách này đang ngày càng được chú trọng, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

1.1. Định nghĩa và vai trò của chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức không chỉ là quyết định về việc chi trả lợi nhuận cho cổ đông mà còn phản ánh tình hình tài chính và chiến lược phát triển của công ty. Cổ tức được xem như một phần thưởng cho cổ đông, đồng thời là công cụ để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

1.2. Tình hình chính sách cổ tức tại Việt Nam

Trong những năm gần đây, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Việt Nam đã tăng lên đáng kể, với nhiều công ty đạt tỷ lệ trên 60%. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức trong việc xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với quy mô và tình hình tài chính của từng công ty.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam

Nhiều yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty, bao gồm quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, dòng tiền tự do và tình hình kinh tế. Việc hiểu rõ các yếu tố này sẽ giúp các công ty xây dựng chính sách cổ tức hiệu quả hơn.

2.1. Quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức

Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn đến khả năng chi trả cổ tức. Các công ty lớn thường có khả năng duy trì và tăng cường chi trả cổ tức hơn so với các công ty nhỏ, do có nguồn lực tài chính ổn định hơn.

2.2. Lợi nhuận và chính sách cổ tức

Lợi nhuận là yếu tố quyết định chính trong việc chi trả cổ tức. Các công ty có lợi nhuận cao thường có xu hướng chi trả cổ tức lớn hơn, trong khi các công ty có lợi nhuận thấp hoặc không ổn định có thể hạn chế việc chi trả cổ tức.

2.3. Dòng tiền tự do và chính sách cổ tức

Dòng tiền tự do là nguồn lực quan trọng để công ty có thể chi trả cổ tức. Nếu dòng tiền tự do dồi dào, công ty có thể tự tin hơn trong việc quyết định mức cổ tức chi trả cho cổ đông.

III. Thách thức trong việc xây dựng chính sách cổ tức tại Việt Nam

Mặc dù có nhiều yếu tố tích cực, nhưng việc xây dựng chính sách cổ tức tại Việt Nam vẫn gặp nhiều thách thức. Các công ty cần phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa việc chi trả cổ tức và tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh.

3.1. Tình hình kinh tế và chính sách cổ tức

Tình hình kinh tế có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Trong thời kỳ kinh tế khó khăn, các công ty có thể phải giảm hoặc tạm ngừng chi trả cổ tức để bảo toàn nguồn lực.

3.2. Sự không chắc chắn trong tương lai

Sự không chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai có thể khiến các công ty do dự trong việc quyết định mức cổ tức. Điều này đặc biệt đúng trong bối cảnh thị trường biến động.

IV. Phương pháp nghiên cứu chính sách cổ tức tại Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và thông tin thị trường.

4.1. Mô hình hồi quy và các biến nghiên cứu

Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, dòng tiền tự do và tình hình kinh tế. Các biến này sẽ được phân tích để xác định mối quan hệ với chính sách cổ tức.

4.2. Phân tích dữ liệu và kết quả

Dữ liệu sẽ được phân tích bằng phần mềm thống kê để đưa ra kết quả về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức. Kết quả sẽ giúp các công ty có cái nhìn rõ hơn về chính sách cổ tức của mình.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức tại Việt Nam đang trong quá trình phát triển và hoàn thiện. Các công ty cần tiếp tục nghiên cứu và điều chỉnh chính sách cổ tức để phù hợp với tình hình thực tế và nhu cầu của cổ đông.

5.1. Tương lai của chính sách cổ tức

Trong tương lai, chính sách cổ tức có thể sẽ tiếp tục thay đổi để đáp ứng nhu cầu của cổ đông và tình hình kinh tế. Các công ty cần linh hoạt trong việc điều chỉnh chính sách này.

5.2. Đề xuất cho các công ty

Các công ty nên xem xét kỹ lưỡng các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và điều chỉnh cho phù hợp. Việc xây dựng một chính sách cổ tức hợp lý sẽ giúp tăng cường niềm tin của cổ đông và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Theo các báo cáo thống kê thị trường, các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từng ghi nhận tỷ lệ lợi nhuận sau thuế dành để phân phối cổ tức đạt mức bình quân trên 60% trong một số giai đoạn thuận lợi. Quyết định phân chia cổ tức tiền mặt hay giữ lại lợi nhuận tái đầu tư luôn là một trong ba trụ cột tài chính then chốt bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Luận văn thạc sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số đào tạo: 8340201) của tác giả Lương Thị Kim Loan, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Phùng Đức Nam tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (năm 2018), được thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi trọng tâm: Những nhân tố tài chính nội tại và môi trường vĩ mô nào quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam?

Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu thực nghiệm của 392 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) xuyên suốt giai đoạn 10 năm từ năm 2008 đến năm 2017, tạo nên bộ dữ liệu bảng gồm 3.855 quan sát. Ý nghĩa của nghiên cứu được cụ thể hóa qua hệ thống chỉ số định lượng rõ ràng: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế đạt bình quân 24,28%, trong khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính duy trì ở mức 24,27% và dòng tiền tự do chiếm tỷ trọng 12,20% trên tổng tài sản. Kết quả từ đề tài cung cấp cơ sở khoa học giúp các nhà quản trị cân đối dòng tiền, giảm thiểu chi phí đại diện và hỗ trợ nhà đầu tư xác lập chiến lược phân bổ vốn hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng tích hợp 5 lý thuyết tài chính kinh điển nhằm làm sáng tỏ cơ chế hình thành chính sách cổ tức:

1. Lý thuyết thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani (1961): Giả định rằng trong điều kiện không có thuế và chi phí giao dịch, chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà giá trị chỉ được quyết định bởi năng lực sinh lời của tài sản.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Donaldson (1961) và Myers (1984): Khẳng định doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới.
3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986): Nhận định việc chi trả cổ tức cao giúp cắt giảm dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của nhà quản lý, hạn chế nguy cơ đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) âm và giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông với ban điều hành.
4. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory) của Bhattacharya (1979): Giải thích cổ tức như một thông điệp đáng tin cậy truyền tải triển vọng lợi nhuận tương lai của công ty ra thị trường trong bối cảnh bất cân xứng thông tin.
5. Lý thuyết con chim trong tay (Bird-in-the-hand Theory) của Gordon (1961, 1963): Nhấn mạnh nhà đầu tư luôn ưa chuộng dòng tiền cổ tức hiện tại chắc chắn hơn là kỳ vọng lãi vốn tiềm ẩn nhiều rủi ro trong tương lai.

Mô hình nghiên cứu kế thừa từ nghiên cứu của Imad Jabbouri (2016) với các khái niệm cốt lõi bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (Pay1, Pay2), quy mô doanh nghiệp (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), cơ hội tăng trưởng (Growth), tính thanh khoản (Liquidity), dòng tiền tự do (FCF), cổ tức lịch sử (PastPayout), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) và tỷ suất sinh lợi thị trường (Market).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu của luận văn là dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ hệ thống dữ liệu tài chính FiinPro và báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2008–2017. Cỡ mẫu nghiên cứu được xác lập thông qua quy trình chọn mẫu có chủ đích với 392 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX. Quy trình sàng lọc thực hiện qua hai bước: loại bỏ toàn bộ các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, công ty tài chính) do tính chất hạch toán đặc thù và loại bỏ các doanh nghiệp niêm yết sau năm 2011 hoặc thiếu dữ liệu liên tục để đảm bảo mỗi đối tượng có tối thiểu 8 năm quan sát.

Về phương pháp phân tích, tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 13 để xử lý dữ liệu bảng không cân đối. Nhằm khắc phục các khuyết tật phổ biến của phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) như hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đặc biệt là hiện tượng nội sinh phát sinh từ biến trễ chính sách cổ tức kỳ trước, phương pháp ước lượng GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments) hai bước đã được lựa chọn. Tính hợp lệ và độ tin cậy của mô hình được bảo đảm tuyệt đối thông qua kiểm định Wooldridge, kiểm định Modified Wald, kiểm định tự tương quan AR(2) và kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ Hansen.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thống kê mô tả trên 3.855 quan sát giai đoạn 2008–2017 ghi nhận các phát hiện định lượng nổi bật:

• Mức độ chi trả cổ tức thực tế: Biến phụ thuộc Pay1 (tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế) đạt giá trị trung bình 24,28% (độ lệch chuẩn 0,8710) và biến Pay2 (tỷ lệ cổ tức trên doanh thu) đạt trung bình 3,35%. Xuất hiện sự phân hóa sâu sắc khi một số doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt vượt 100% lợi nhuận sau thuế (như trường hợp Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta năm 2017), trong khi có tới hàng trăm quan sát không chia cổ tức.
• Quy mô và đòn bẩy tài chính: Quy mô tài sản (Size) trung bình theo giá trị logarit tự nhiên đạt 26,797, tương đương khoảng 1.411 tỷ đồng (dao động từ 11 tỷ đồng của In sách giáo khoa TP.HCM đến 73.039 tỷ đồng của Tập đoàn Masan năm 2016). Đòn bẩy tài chính (Lev) bình quân là 24,27%, trong đó 518 quan sát (chiếm 13,43% tổng mẫu) hoàn toàn không sử dụng nợ vay.
• Các nhân tố tác động tích cực: Kết quả hồi quy GMM chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng (trung bình 12,17%), tính thanh khoản (trung bình 1,4638), dòng tiền tự do (trung bình 12,20%), chính sách chi trả cổ tức kỳ trước và khả năng sinh lời hiện tại (ROE trung bình 13,48%) đều có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với chính sách cổ tức.
• Các nhân tố tác động tiêu cực: Đòn bẩy tài chính và thu nhập kỳ vọng tương lai (EPS) thể hiện mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức.

Thảo luận kết quả

Mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đại diện và các công bố quốc tế của Ahmed & Javid (2012) cũng như Jabbouri (2016). Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay cao (đạt đỉnh tại một số đơn vị xây lắp trong giai đoạn 2008) phải chịu áp lực trả lãi và nghĩa vụ hoàn trả nợ gốc rất lớn, dẫn đến việc ban điều hành chủ động cắt giảm cổ tức tiền mặt nhằm duy trì lượng tiền đệm an toàn và củng cố niềm tin của các chủ nợ.

Ngược lại, tác động dương mạnh mẽ của quy mô, dòng tiền tự do (12,20%) và thanh khoản nhanh (1,4638) củng cố hoàn hảo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1986). Các doanh nghiệp quy mô lớn với dòng tiền dồi dào có xu hướng phân phối lợi nhuận ra bên ngoài để hạn chế tình trạng ứ đọng vốn và nâng cao uy tín quản trị. Việc cổ tức kỳ trước tác động thuận chiều đến kỳ hiện tại phản ánh chính xác hành vi "mượt hóa cổ tức" theo mô hình Lintner (1956), cho thấy ban quản trị tại Việt Nam luôn nỗ lực duy trì tính ổn định của dòng tiền cổ tức nhằm tránh gửi đi các tín hiệu bất lợi ra thị trường.

Về phương diện trực quan hóa dữ liệu, các kết quả ước lượng hồi quy GMM cùng độ biến thiên của 3.855 quan sát có thể được biểu diễn trực quan thông qua bảng ma trận hệ số tương quan VIF kết hợp biểu đồ phân tán hồi quy (Scatter Plot). Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa biến phụ thuộc Pay1 với đòn bẩy và dòng tiền tự do sẽ minh họa rõ nét đường xu hướng tuyến tính ngược chiều và thuận chiều, khẳng định tính ưu việt của mô hình GMM so với các mô hình OLS và FEM truyền thống.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm giai đoạn 2008–2017, các giải pháp quản trị tài chính được đề xuất như sau:

1. Kiểm soát ngưỡng an toàn đòn bẩy tài chính: Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc các công ty niêm yết cần chủ động tái cơ cấu các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn, duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính tổng thể trong khoảng 20% đến 35% tổng tài sản. Trong lộ trình 1-2 năm tới, doanh nghiệp cần tránh việc lạm dụng nợ vay vượt ngưỡng 40% nhằm giải phóng áp lực trả nợ, tạo dư địa nguồn tiền chi trả cổ tức ổn định cho cổ đông.
2. Thiết lập chính sách cổ tức tiền mặt mục tiêu dài hạn: Ban điều hành doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược phân phối cổ tức tiền mặt theo mục tiêu trung hạn 3-5 năm với tỷ lệ dao động từ 20% đến 30% lợi nhuận sau thuế. Việc áp dụng mô hình mượt hóa cổ tức giúp doanh nghiệp duy trì niềm tin của nhà đầu tư, giảm thiểu biến động giá cổ phiếu trước các cú sốc thị trường.
3. Tối ưu hóa quản trị dòng tiền tự do và thanh khoản: Giám đốc Tài chính (CFO) cần nâng cao hiệu quả quản trị vốn lưu động, duy trì chỉ số dòng tiền tự do (FCF) tối thiểu từ 10% đến 12% trên tổng tài sản hàng năm. Đồng thời, hệ số thanh khoản nhanh phải luôn được giữ trên mức 1,2 lần trước khi trình Đại hội đồng Cổ đông thông qua phương án phân phối cổ tức tiền mặt.
4. Nâng cao tính minh bạch và bảo vệ quyền lợi cổ đông: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán (HOSE, HNX) cần hoàn thiện khung pháp lý, ban hành quy chế buộc doanh nghiệp niêm yết phải thuyết minh chi tiết phương án sử dụng lợi nhuận giữ lại trong vòng 30 ngày kể từ kỳ họp đại hội cổ đông thường niên, qua đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin và bảo vệ quyền lợi chính đáng của nhà đầu tư thiểu số.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính:

1. Hội đồng quản trị và Ban Tổng Giám đốc (CEO/CFO): Sử dụng các mô hình định lượng và kết quả thực nghiệm để hoạch định chính sách phân phối lợi nhuận khoa học, cân đối giữa nhu cầu tái đầu tư tăng trưởng bình quân 12,17% với nghĩa vụ chi trả cổ tức cho cổ đông.
2. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên thị trường chứng khoán: Ứng dụng bộ chỉ số phân tích gồm dòng tiền tự do (FCF), đòn bẩy tài chính (Lev) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE đạt 13,48%) để sàng lọc các doanh nghiệp có năng lực chi trả cổ tức tiền mặt cao và bền vững trong danh mục đầu tư giá trị.
3. Chuyên viên phân tích tài chính tại các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư: Tham khảo bộ dữ liệu 3.855 quan sát thực nghiệm để hoàn thiện các mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và định giá doanh nghiệp chính xác hơn trong bối cảnh thị trường mới nổi.
4. Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh ngành Kinh tế: Tiếp cận tài liệu tham khảo chuẩn mực về ứng dụng phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước trong việc xử lý các khuyết tật dữ liệu bảng phức tạp tại thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là bao nhiêu? Theo kết quả thống kê mô tả từ 3.855 quan sát trong giai đoạn 2008–2017, tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế (Pay1) bình quân đạt 24,28%, trong khi tỷ lệ cổ tức trên doanh thu thuần (Pay2) đạt khoảng 3,35%. Một số doanh nghiệp đầu ngành từng ghi nhận mức chi trả đột biến vượt 100% lợi nhuận sau thuế.

2. Vì sao đòn bẩy tài chính lại có tác động tiêu cực đến quyết định chi trả cổ tức? Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản (trung bình mẫu đạt 24,27%), áp lực trả chi phí lãi vay và hoàn trả nợ gốc sẽ tăng mạnh. Để tránh rủi ro vỡ nợ và tuân thủ các điều khoản cam kết với ngân hàng, ban điều hành buộc phải cắt giảm dòng tiền chi trả cổ tức nhằm giữ lại thanh khoản cho hoạt động thanh toán nợ.

3. Dòng tiền tự do (FCF) đóng vai trò như thế nào trong chính sách cổ tức? Dòng tiền tự do (trung bình chiếm 12,20% tổng tài sản) có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức. Theo lý thuyết đại diện của Jensen (1986), việc gia tăng phân phối cổ tức tiền mặt từ nguồn tiền mặt thặng dư giúp giảm thiểu tình trạng nhà quản trị lạm quyền đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, qua đó bảo vệ giá trị cho cổ đông.

4. Tại sao phương pháp hồi quy GMM lại vượt trội hơn OLS và FEM trong nghiên cứu này? Phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai bước giải quyết triệt để vấn đề biến nội sinh do yếu tố chi trả cổ tức kỳ trước tác động đến kỳ hiện tại, đồng thời khắc phục đồng thời hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan thường xuất hiện trong dữ liệu bảng 10 năm của 392 doanh nghiệp.

5. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp tác động ra sao đến mức chi trả cổ tức tại Việt Nam? Kết quả kiểm định cho thấy cơ hội tăng trưởng (với tốc độ gia tăng tổng tài sản trung bình đạt 12,17%) có mối tương quan dương với chính sách cổ tức. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty có tiềm năng mở rộng quy mô thường tận dụng chính sách chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn như một công cụ phát tín hiệu mạnh mẽ nhằm thu hút thêm nguồn vốn mới từ công chúng.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của 392 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2017 qua 3.855 quan sát thực nghiệm.
• Xác lập bằng chứng vững chắc về tác động thuận chiều của quy mô, dòng tiền tự do (12,20%), thanh khoản (1,4638), cổ tức quá khứ, cơ hội tăng trưởng (12,17%) và ROE (13,48%) đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
• Chứng minh đòn bẩy tài chính (24,27%) và lợi nhuận kỳ vọng tương lai có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với quyết định phân chia cổ tức tiền mặt.
• Khẳng định giá trị thực tiễn vượt trội của phương pháp ước lượng GMM hai bước trong việc xử lý biến nội sinh và khắc phục các khuyết tật của dữ liệu bảng tài chính doanh nghiệp.
• Mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo về việc bổ sung các biến số quản trị công ty, cấu trúc sở hữu nhà nước và dữ liệu thị trường sau năm 2018 nhằm hoàn thiện bức tranh quản trị tài chính hiện đại tại Việt Nam. Quý độc giả, học viên và chuyên gia tài chính hãy liên hệ ngay với tác giả hoặc thư viện trường để khai thác trọn vẹn toàn văn công trình nghiên cứu giá trị này.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.

Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Việc phân chia lợi nhuận của công ty một mặt tác động đến thu nhập thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổ đông.

Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường. Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố khách quan và chủ quan.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM) Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty. Tác giả cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các cổ đông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư. Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo: Thứ nhất, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn.

Với giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu nhập từ lãi vốn. Thứ hai, không tồn tại bất cân xứng thông tin. Các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 Thứ ba, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không tốn một khoản chi phí nào cho việc mua bán cổ phần.

Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ đáng nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thanh thu nhập thường xuyên. Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu. Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Các công ty nếu có thừa vốn cũng không dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức.

Ngược lại, nếu công ty thiếu vốn cũng không vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để huy động vốn cho dự án của công ty. Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chính sách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và Phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dòng tiền tự do được tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vòng đời của công ty”, đánh giá thấp chính sách cổ tức. Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng do nội dung hàm chứa thông tin hay tác động từ việc phát tín hiệu khi ban hành một chính sách cổ tức tạo nên sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Các thay đổi trong chính sách cổ tức tượng trưng cho các tín hiệu mà công ty gửi đến các nhà đầu tư, và qua đó đánh giá được về ban điều hành, về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện cuộc khảo sát 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp.

Các nhà quản trị công ty sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công ty do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá (underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị công ty sẽ hành động theo các thông tin có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị công ty có xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư.

Cho nên trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Myers (1984) cho rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ. Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới.

Vì vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng sẽ có ảnh hưởng nhiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.3 Lý thuyết đại diện Michael Jenshen và William Meckling (1976) là hai tác giả đầu tiên đưa ra khái niệm chi phí đại diện. Thông qua việc nghiên cứu động cơ và hành vi của các cá nhân trong một doanh nghiệp, nhóm tác giả phát hiện ra rằng, luôn luôn tồn tại những mâu thuẫn giữa các chủ thể trong một doanh nghiệp bởi lẻ việc tối ưu hóa lợi ích của các chủ thể trong một doanh nghiệp như cổ đông, trái chủ, nhà quản lý dường như là điều không thể. Từ đó hai tác giả cho rằng chi phí mà những mâu thuẫn này tạo ra gọi là chi phí đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) lập luận rằng: việc không sử dụng nợ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý.

Bởi lẻ lợi ích của cổ đông dưới hình thức cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, trong TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 khi đó mục tiêu tối thượng của nhà quản lý lại không phải là lợi ích của cổ đông mà là lợi ích cá nhân của họ. Điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bằng chứng là khi quản lý dòng tiền tự do, số tiền dư ra sau khi đã đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, sẽ hoàn toàn do nhà quản lý quyết định. Từ đó khả năng sinh ra rủi ro đạo đức của nhà quản lý tăng lên, dẫn tới những quyết định đầu tư không hiệu quả để tăng thêm tài sản mà họ quản lý và gia tăng cơ hội để thu về những lợi ích cá nhân, điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của công ty. Jenshen còn lập luận rằng, nghĩa vụ nợ là động cơ tốt để giảm khả năng tùy ý của nhà quản lý, giảm những dự án đầu tư không hiệu quả do dưới sự quản lý việc sử dụng vốn của chủ nợ, tăng hiệu quả hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ của chủ nợ và nguy cơ phá sản dẫn đến rủi ro phải chịu trách nhiệm trước pháp luật.

Bên cạnh đó, Easterbrook (1984) cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý hành động theo sở thích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa hai bên có thể được giảm bằng cách chi trả cổ tức. Vì vậy, chính sách cổ tức cũng là một phương án để giảm thiểu và giải quyết được vấn đề chi phí đại diện phát sinh trong doanh nghiệp.4 Lý thuyết phát tín hiệu Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M & M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư.

Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai. Hơn nữa, giá cổ phiếu TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức. Benartzi (1997) lại lập luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty”. Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập trong tương lai.5 Lý thuyết bird-in-hand Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai.

Theo Gordon (1961), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai.