Tác động của việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam

• Tác giả: Châu Thành Sang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Phát Hành Cổ Phiếu Lần Đầu Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do hình thành đề tài
• 1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu
• 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3.3. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài
• 1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
• 2.1. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn
• 2.2. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn
• 2.3. Tóm tắt các bài nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô tả biến nghiên cứu
• 3.3. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.4. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CARs
• 3.5. Phương pháp kiểm định
• 3.6. Ma trận tương quan
• 3.7. Kiểm định White Heteroscedasticity
• 3.8. Kiểm định Durbin–Watson test và kiểm định Breusch–Godfrey test
• 3.9. Kiểm định Bera—Jarque test
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng từ năm 2001 - 2009
• 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
• 4.3. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO
• 4.4. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong ngắn hạn
• 4.5. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong dài hạn
• 4.6. Kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện IPO
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Các gợi ý từ kết quả nghiên cứu
• 5.2. Chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO
• 5.3. Gợi ý chính sách
• PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình
• Phụ lục 2. Mô hình hồi quy biến định giá thấp
• Phụ lục 3. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 4 ngày sau niêm yết
• Phụ lục 4. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 5 ngày sau niêm yết
• Phụ lục 5. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 1 năm sau niêm yết
• Phụ lục 6. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 2 năm sau niêm yết
• Phụ lục 7. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 3 năm sau niêm yết
• Phụ lục 8. Kiểm định White test
• Phụ lục 9. Kiểm định Breusch–Godfrey test
• Phụ lục 10. Kiểm định Bera-jarque
• Phụ lục 11. Kiểm định Bera-jarque sau khi loại bỏ dữ liệu outline
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

I. Tác động của phát hành cổ phiếu lần đầu

Việc phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) có tác động mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cho thấy, hầu hết các công ty khi thực hiện IPO đều bị định giá thấp, với mức trung bình lên đến 61,1%. Điều này dẫn đến việc tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn thường cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Các yếu tố như quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi của thị trường một tháng trước khi niêm yết, và tổ chức bảo lãnh phát hành đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi bất thường. Kết quả cho thấy, trong dài hạn, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thường tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng của VN-INDEX trong 1, 2, và 3 năm sau khi IPO.

1.1 Định giá thấp và tỷ suất sinh lợi

Định giá thấp trong IPO là một hiện tượng phổ biến, được giải thích bởi nhiều lý do. Theo Kevin Rock (1986), định giá thấp giúp thu hút các nhà đầu tư thiếu thông tin, từ đó tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn trong ngắn hạn. Nghiên cứu của Gavriel Ayi Ayayi (2011) cũng chỉ ra rằng, các công ty niêm yết tại Việt Nam thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Điều này cho thấy, mặc dù có tỷ suất sinh lợi cao trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, các công ty này lại không duy trì được lợi thế đó.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau khi thực hiện IPO. Các yếu tố này bao gồm quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, và khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết. Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn mà còn có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong dài hạn. Việc phân tích các yếu tố này giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

2.1 Quy mô phát hành và tỷ suất sinh lợi

Quy mô phát hành là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu cho thấy, các công ty có quy mô phát hành lớn thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn trong ngắn hạn. Điều này có thể được giải thích bởi sự quan tâm lớn từ phía nhà đầu tư đối với các công ty lớn, dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, trong dài hạn, quy mô phát hành không còn ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ suất sinh lợi, cho thấy rằng các yếu tố khác như tình hình kinh tế và chiến lược kinh doanh của công ty cũng đóng vai trò quan trọng.

III. Kết luận và gợi ý chính sách

Kết quả nghiên cứu cho thấy, việc phát hành cổ phiếu lần đầu có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn, nhưng không đảm bảo cho sự tăng trưởng bền vững trong dài hạn. Các nhà đầu tư cần thận trọng khi đưa ra quyết định đầu tư vào các cổ phiếu IPO. Đồng thời, các cơ quan quản lý cần có chính sách hỗ trợ để nâng cao tính minh bạch và giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Việc cải thiện thông tin tài chính và quy trình niêm yết sẽ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.1 Gợi ý chính sách

Để nâng cao hiệu quả của các đợt IPO, các cơ quan chức năng cần xem xét việc cải thiện quy trình niêm yết và tăng cường công tác quản lý thông tin tài chính. Việc này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro đầu tư mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty trong việc huy động vốn. Ngoài ra, cần có các chương trình giáo dục tài chính cho nhà đầu tư để họ có thể đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn, từ đó góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2001-2012, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ với 409 doanh nghiệp thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) trên hai sàn HOSE và HNX. Theo thống kê, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu tiên niêm yết đạt khoảng 61,1%, cho thấy hiện tượng định giá thấp (underpricing) phổ biến tại thị trường này. Vấn đề nghiên cứu tập trung vào tác động của sự kiện IPO đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong cả ngắn hạn và dài hạn, đồng thời phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs).

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là: (1) xác định xem cổ phiếu IPO có bị định giá thấp hay không; (2) đánh giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong dài hạn so với thị trường; (3) kiểm định ảnh hưởng của các đặc điểm như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thị trường một tháng trước IPO, sàn niêm yết và tổ chức bảo lãnh phát hành đến tỷ suất sinh lợi bất thường. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty IPO trên thị trường Việt Nam từ năm 2001 đến 2012, với dữ liệu chi tiết về giá chào bán, giá giao dịch và các đặc điểm công ty.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cái nhìn thực nghiệm về hành vi tài chính của cổ phiếu IPO tại thị trường mới nổi như Việt Nam, góp phần hỗ trợ nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc ra quyết định đầu tư và xây dựng chính sách phát triển thị trường vốn. Các chỉ số như tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CARs được sử dụng làm thước đo chính để đánh giá hiệu quả đầu tư và mức độ định giá của cổ phiếu IPO.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình tài chính hành vi liên quan đến IPO, bao gồm:

• Lý thuyết định giá thấp (Underpricing Theory): Định giá thấp được giải thích bởi sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư có hiểu biết và nhà đầu tư thiếu thông tin, tạo ra cơ hội lợi nhuận ngắn hạn cho nhà đầu tư (Rock, 1986). Ngoài ra, định giá thấp còn là cách giảm rủi ro tranh chấp giữa tổ chức bảo lãnh và công ty phát hành (Ogden et al., 2003).

• Mô hình tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CARs): CARs được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong các khoảng thời gian khác nhau, từ ngày đầu tiên niêm yết đến dài hạn 3 năm sau IPO (Fama, 1998; Gompers and Lerner, 2003).

• Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis): Theo Fama (1998), trong thị trường hiệu quả, tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bằng 0 trong dài hạn, tức là không có lợi nhuận vượt trội bền vững từ IPO.

Các khái niệm chính bao gồm: định giá thấp (underpricing), tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs), tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành (free float), quy mô phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành, và thị trường niêm yết.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu nghiên cứu gồm 409 công ty IPO trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2001-2012. Dữ liệu được thu thập từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, bản cáo bạch công ty và các trang web chính thức của sàn giao dịch. Cỡ mẫu lớn và đại diện cho thị trường Việt Nam giúp đảm bảo tính khách quan và độ tin cậy của kết quả.

Phương pháp phân tích chính là mô hình hồi quy đa biến (multiple regression) sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) để đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập như quy mô phát hành (logarithm tự nhiên), tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thị trường một tháng trước IPO, sàn niêm yết và tổ chức bảo lãnh phát hành đến biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs).

Timeline nghiên cứu được chia thành hai giai đoạn: ngắn hạn (1 ngày, 4 ngày, 5 ngày sau niêm yết) và dài hạn (1 năm, 2 năm, 3 năm sau niêm yết). Các kiểm định thống kê như ma trận tương quan, kiểm định White Heteroscedasticity, Durbin–Watson, Breusch–Godfrey và Bera–Jarque được thực hiện để đảm bảo tính hợp lệ của mô hình và xử lý các vấn đề như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và phân phối phần dư.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Định giá thấp phổ biến trong IPO tại Việt Nam: Tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu tiên niêm yết đạt 61,1%, chứng tỏ hầu hết các công ty IPO đều bị định giá thấp. Độ lệch chuẩn cao (khoảng 90,79%) cho thấy mức độ phân tán lớn trong định giá thấp.

2. Tỷ suất sinh lợi dài hạn tích cực: Trung bình tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 1 năm, 2 năm và 3 năm sau IPO đều dương và cao hơn mức tăng trưởng của chỉ số VN-Index, trái ngược với giả thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1998).

3. Ảnh hưởng của các nhân tố trong ngắn hạn: Quy mô phát hành có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi bất thường (hệ số tương quan khoảng -0,06), tức là các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Tỷ suất sinh lợi thị trường một tháng trước IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành lớn cũng có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn với mức ý nghĩa thống kê 10%.

4. Không có nhân tố nào ảnh hưởng rõ ràng trong dài hạn: Kết quả hồi quy đa biến cho thấy không có biến độc lập nào có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 1, 2 và 3 năm sau IPO.

Thảo luận kết quả

Hiện tượng định giá thấp được giải thích bởi sự bất cân xứng thông tin và tính không chắc chắn về giá trị cổ phiếu IPO, phù hợp với các nghiên cứu của Rock (1986) và Ogden et al. (2003). Tỷ suất sinh lợi cao trong ngày đầu tiên tạo cơ hội lợi nhuận ngắn hạn cho nhà đầu tư cá nhân, chiếm đa số trên thị trường Việt Nam.

Tỷ suất sinh lợi tích cực trong dài hạn phản ánh đặc điểm thị trường mới nổi với tính minh bạch thấp, biến động mạnh và sự tham gia chủ yếu của nhà đầu tư cá nhân. Điều này khác biệt so với các thị trường phát triển, nơi IPO thường có hiệu suất dài hạn thấp hơn thị trường chung.

Ảnh hưởng nghịch chiều của quy mô phát hành với tỷ suất sinh lợi có thể do các công ty nhỏ dễ tạo ra biến động giá hơn và thu hút nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm lợi nhuận cao. Tổ chức bảo lãnh phát hành lớn đóng vai trò như tín hiệu uy tín, giúp nhà đầu tư yên tâm hơn khi tham gia IPO.

Việc không tìm thấy nhân tố ảnh hưởng trong dài hạn có thể do biến động thị trường Việt Nam chịu tác động mạnh từ các yếu tố kinh tế vĩ mô như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, gói kích thích kinh tế 2009 và các biến động chính trị - kinh tế khác, làm giảm khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi dài hạn dựa trên các đặc điểm công ty.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ thể hiện phân bố tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên, biểu đồ so sánh CARs theo năm và bảng hồi quy đa biến với các hệ số và mức ý nghĩa để minh họa rõ ràng các phát hiện.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Khuyến khích nhà đầu tư cá nhân tham gia IPO quy mô nhỏ: Do các công ty nhỏ có xu hướng mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhà đầu tư nên ưu tiên lựa chọn các IPO có quy mô phát hành nhỏ để tối đa hóa lợi nhuận trong ngắn hạn.

2. Lựa chọn thời điểm đầu tư dựa trên xu hướng thị trường trước IPO: Tỷ suất sinh lợi thị trường một tháng trước IPO có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận IPO, do đó nhà đầu tư nên theo dõi diễn biến thị trường để chọn thời điểm tham gia phù hợp.

3. Tăng cường vai trò và uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành: Các công ty IPO nên hợp tác với các tổ chức bảo lãnh phát hành có tiềm lực tài chính và uy tín nhằm nâng cao niềm tin của nhà đầu tư, từ đó cải thiện hiệu quả phát hành.

4. Cơ quan quản lý cần nâng cao tính minh bạch và đa dạng hóa nguồn hàng hóa IPO: Cần có lộ trình cổ phần hóa rõ ràng, công bố đầy đủ thông tin trước IPO, đặc biệt với các doanh nghiệp nhà nước lớn, nhằm thu hút dòng vốn trong và ngoài nước, đồng thời giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư.

Các giải pháp trên nên được thực hiện trong vòng 1-3 năm tới, với sự phối hợp giữa nhà đầu tư, công ty phát hành, tổ chức bảo lãnh và cơ quan quản lý thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ về cơ hội và rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu IPO, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả dựa trên các đặc điểm công ty và xu hướng thị trường.

2. Các công ty chuẩn bị IPO: Cung cấp thông tin về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, giúp doanh nghiệp lựa chọn thời điểm và tổ chức bảo lãnh phù hợp để tối ưu hóa giá trị phát hành.

3. Tổ chức bảo lãnh phát hành và công ty chứng khoán: Hỗ trợ đánh giá vai trò và tác động của mình trong quá trình IPO, từ đó nâng cao uy tín và hiệu quả hoạt động tư vấn phát hành.

4. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Là cơ sở khoa học để xây dựng chính sách phát triển thị trường vốn minh bạch, hiệu quả, đồng thời kiểm soát các rủi ro liên quan đến IPO và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

1. IPO tại Việt Nam có bị định giá thấp không?
   Có, nghiên cứu cho thấy trung bình cổ phiếu IPO bị định giá thấp khoảng 61,1% trong ngày đầu tiên giao dịch, tạo cơ hội lợi nhuận ngắn hạn cho nhà đầu tư.

2. Tỷ suất sinh lợi IPO trong dài hạn có cao hơn thị trường không?
   Trung bình tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 1, 2 và 3 năm sau IPO đều dương và cao hơn VN-Index, phản ánh đặc điểm thị trường mới nổi và biến động mạnh.

3. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi IPO trong ngắn hạn?
   Quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi thị trường một tháng trước IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn.

4. Tại sao không có yếu tố nào ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi dài hạn?
   Biến động kinh tế vĩ mô và thị trường không ổn định tại Việt Nam làm giảm khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi dài hạn dựa trên các đặc điểm công ty.

5. Làm thế nào để nhà đầu tư lựa chọn IPO hiệu quả?
   Nên ưu tiên các IPO quy mô nhỏ, chọn thời điểm thị trường tích cực trước IPO và lựa chọn các công ty được bảo lãnh bởi tổ chức uy tín để tối đa hóa lợi nhuận và giảm rủi ro.

Kết luận

• Hầu hết các công ty IPO tại Việt Nam bị định giá thấp với tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên đạt 61,1%.
• Tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn (1-3 năm) vẫn duy trì ở mức dương và vượt trội so với thị trường chung.
• Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi bất thường bị ảnh hưởng bởi quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi thị trường trước IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành.
• Không có nhân tố nào có ý nghĩa thống kê trong dài hạn, phản ánh tính biến động và chưa hoàn thiện của thị trường mới nổi.
• Nghiên cứu khẳng định thị trường Việt Nam chưa hoàn toàn hiệu quả và đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư và minh bạch thị trường.

Tiếp theo, nghiên cứu có thể mở rộng khung thời gian, bổ sung các biến mới và áp dụng các mô hình phân tích đa chiều để có cái nhìn sâu sắc hơn về hiệu quả IPO tại Việt Nam. Nhà đầu tư và các bên liên quan được khuyến khích áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và quản lý rủi ro.