CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN. Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và xác định tỷ lệ tham gia tương ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp muốn đạt được, hình thành cấu trúc vốn mục tiêu.
Việc lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc vốn phù hợp cho mỗi doanh nghiệp là một trong những quyết định tài chính quan trọng. Đó cũng là thách thức không nhỏ đối với nhà quản trị doanh nghiệp. Cần có một sự nhận thức rõ ràng về ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ, trên cơ sở đó mới có thể đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn. Ưu – nhược điểm của các thành phần cấu trúc vốn 1.
Nợ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, do lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. Ở góc độ nhà đầu tư, tiền lãi từ việc cho vay chỉ chịu thuế thu nhập ở cấp độ cá nhân, trong khi đó, cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải chịu thuế thu nhập ở cả cấp độ cá nhân và cấp doanh nghiệp. Ngoài ra, nợ giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý thường có khuynh hướng đầu tư tiền vào những Trang 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Những dự án kiểu này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính gọi việc này là “overinvestment” – đầu tư quá mức. Nếu không giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư quá mức này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty dùng nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư thì việc phải trả lãi định kỳ cũng như phải trả vốn đúng hạn sẽ ngăn cản hoặc giảm bớt việc đầu tư thái quá.
Do vậy khi tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng nghĩa với tăng cường sự quản lý giám sát, sẽ làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, có thể dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản nếu không đảm bảo được tính thanh khoản. Mặt khác, những công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ e ngại trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư.
Họ cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí dành cho đào tạo nhân sự, xây dựng thương hiệu… Kết quả là, những công ty này bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi đó, các cổ đông sẽ tìm cách đ ầu tư dưới mức – “under investment”, tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án có rủi ro cao và tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức ngay. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai.
Mâu thuẫn vì thế phát sinh, vấn đề này gọi là chi phí đại diện của nợ. Vốn chủ sở hữu Tài trợ bằng vốn chủ sở hữu (hay còn gọi là vốn cổ phần) có ưu điểm là giúp công ty giảm thiểu rủi ro hơn tài trợ bằng nợ vay. Một công ty cần cân bằng tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu để giữ cho nó luôn trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một ưu điểm khác của vốn chủ sở hữu là trường hợp khi thị trường định giá cổ phần của công ty cao hơn giá trị nội tại (overprice), việc phát hành cổ phần trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
Trang 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bên cạnh ưu điểm, một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ. Cổ tức mà cổ đông nhận được phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty trong khi lãi vay lại là chi phí tài chính cố định – tức là không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty. Không nhà đầu tư nào chấp nhận gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn chi phí sử dụng vốn của nợ.
Thêm vào đó, khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng cổ đông càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn. Tóm lại, mỗi thành phần trong cấu trúc vốn đều có ưu nhược điểm. Nhận thức vấn đề này sẽ giúp doanh nghiệp có cơ sở cụ thể để xác định cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp cho mình. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp là kết quả của một tập hợp các quyết định tài chính phức tạp nhằm hướng đến mục tiêu trên hết là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các trường phái lý thuyết đã được hình thành với nhiều lập luận và bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp để phản ánh quá trình ra quyết định này. Lý thuyết MM Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller (M&M) đưa ra. M&M (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp, dựa trên các giả định: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; không có thuế thu nhập; có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán; c ó sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư mà không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể cho vay và vay với cùng mức lãi suất; tất cả nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Trang 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Với những giả định trên, M&M cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không phải được xác định bởi tỷ lệ chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn do doanh nghiệp phát hành. Các cấu trúc vốn khác nhau – tức là sự kết hợp nợ và vốn cổ phần theo các tỷ trọng khác nhau – đều dẫn đến giá trị doanh nghiệp như nhau. M&M hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng: một qui trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương nhau có giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau. Nếu doanh nghiệp vay nợ có giá trị cao hơn, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp có nợ và sau đó vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không có nợ và đầu tư số tiền còn lại vào một hoạt động khác.
Vì không tốn chi phí giao dịch nên nhà đầu tư sử dụng qui trình mua bán song hành này sẽ có lợi nhuận mà không có rủi ro. M &M cho rằng quá trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Trong thị trường hoàn hảo, quá trình này diễn ra rất nhanh, do đó M&M kết luận rằng giá trị doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn. Mặc dù thị trường vốn trong thực tế không hoàn hảo 100% như các giả định của M&M nhưng lý thuyết của M&M đã đặt nền tảng quan trọng cho các nhà học thuật tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, M&M đã chỉ ra cách mà các nhân tố có thể giải thích cho cấu trúc vốn. Sau lý thuyết M&M là sự bùng nổ các trường phái nghiên cứu về cấu trúc vốn, xem xét các thực tế trái ngược với giả định mà M&M đã nêu ra cho thị trường vốn hoàn hảo, đó là: có thuế TNDN tạo ra lợi ích tấm chắn thuế khuyến khích các doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hơn là vốn cổ phần; chi phí giao dịch là đáng kể; xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty không thanh toán được cho các nghĩa vụ nợ, bất cân xứng thông tin,… Những trường phái lý thuyết nổi bật nghiên cứu về các vấn đề này là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Trường phái lý thuyết này cho rằng các công ty xác định tỷ lệ nợ tối ưu của công ty của họ bằng cách cân nhắc giữa những lợi ích của nợ và cái giá phải trả của Trang 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com việc sử dụng nợ, trong điều kiện tài sản của công ty và các kế hoạch đầu tư không thay đổi.