CHƯƠNG I: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRONG TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ 1.1 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Mối quan hệ giữa phát triển thị trường tài chính nói chung và phát triển thị trường chứng khoán nói riêng với tăng trưởng kinh tế từ lâu đã có những quan điểm khác nhau. Nhưng nhìn chung, mối quan hệ giữa chúng là một mối quan chặt chẽ và mang tính hai chiều. Thứ nhất: Tăng trưởng kinh tế ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán.
Kinh tế tăng trưởng, quy mô sản lượng quốc gia tăng, điều này cho thấy các doanh nghiệp trong nền kinh tế đang hoạt động hiệu quả, làm gia tăng giá trị thu nhập của cổ đông và có thể gia tăng cổ tức nhận được. Do vậy giá chứng khoán có xu hướng tăng kéo theo sự gia tăng của chỉ số toàn thị trường. Sự gia tăng thị trường chứng khoán kéo theo sự quan tâm ngày càng nhiều hơn của nhà đầu tư, từ đó doanh nghiệp cũng sẽ dễ dàng huy động được vốn với chi phí tốt hơn và thông qua đó giá trị vốn hóa thị trường và thanh khoản thị trường cũng sẽ được cải thiện. Thứ hai: Thị trường chứng khoán tác động tới tăng trưởng kinh tế.
Khi thị trường chứng khoán phát triển, thu hút sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư thì quá trình huy động vốn của doanh nghiệp diễn ra dễ dàng và thuận lợi. Lợi thế của nguồn vốn cổ đông so với nguồn vốn vay là nguồn tài trợ vô hạn, doanh nghiệp không chịu áp lực chi trả nợ gốc và lãi vay nên có thể ổn định sản xuất, mở rộng đầu tư, phát triển từ đó gia tăng quy mô sản lượng của từng doanh nghiệp và của cả quốc gia hay nói cách khác là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của quốc gia đó. Mặt khác, thông qua chức năng công bố thông tin, giúp cho quá trình phân bổ vốn và nguồn lực kinh tế tốt hơn, doanh nghiệp bị chi phối bởi đa số cổ đông và chịu áp lực thị trường nên sẽ hoạt động hiệu quả hơn, nâng cao năng suất và gia tăng sản lượng. Bên cạnh đó, phát triển thị trường 7 chứng khoán cũng giúp gia tăng huy động tiết kiệm từ dân chúng.
Thị trường chứng khoán là nơi cho phép nhiều nhà đầu tư nhỏ lẽ có thể tham gia thị trường, điều mà các thị trường khác khó có thể làm được. Điều này giúp cho quá trình huy động vốn của doanh nghiệp thuận tiện hơn. Chi tiết mối quan hệ giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế có thể lý giải như sau: Giá cổ phiếu và chi tiêu dùng: Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và chi tiêu dùng dựa trên lý thuyết vòng đời, được phát triển bởi Ando và Modigliani (1963), trong đó chỉ ra rằng các cá nhân căn cứ vào lượng tài sản có thể kiếm được trong suốt vòng đời của họ để ra quyết định chi tiêu. Một phần tài sản của họ có thể được nắm giữ ở dạng cổ phiếu.
Điều này làm cho những thay đổi trong giá cổ phiếu dẫn tới những thay đổi trong chi tiêu dùng. Vì vậy nếu giá cổ phiếu tăng tổng tài sản sẽ tăng và tác động khiến chi tiêu dùng tăng, cho thấy mối quan hệ nhân quả giá cổ phiếu quyết định chi tiêu. Mặt khác, tăng tiêu dùng có thể dẫn tới tăng lợi nhuận của doanh nghiệp và giúp giá cổ phiếu tăng, cho thấy chi tiêu dùng có thể quyết định giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu và chi đầu tư: Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và chi đầu tư có thể dựa trên lý thuyết của Tobin (1969).
James Tobin đã đề xuất là các công ty nên đưa ra quyết định đầu tư dựa vào kết quả của việc thị trường chứng khoán định giá về nguồn vốn hiện tại so với chi phí thay thế nguồn vốn này. Giá thị trường của nguồn vốn hiện tại do thị trường chứng khoán quyết định trong khi chi phí thay thế nguồn vốn hiện tại là giá của nguồn vốn nếu nó được bán đi trong ngày hôm nay. Nếu giá của nguồn vốn hiện tại lớn hơn chi phí thay thế nguồn vốn hiện tại, thị trường chứng khoán định giá nguồn vốn cao hơn chi phí thay thế của nó do kỳ vọng vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tương lai. Trong trường hợp này, các nhà quản lý có thể tăng giá trị cổ phiếu bằng cách tăng cường đầu tư thông qua huy động thêm vốn, đào tạo nhân lực mới, mua trang thiết bị, dây chuyền sản xuất mới… Ngược lại, nếu giá của nguồn vốn hiện tại nhỏ hơn chi phí thay thế nguồn vốn hiện tại, tức là thị trường đánh 8 giá vốn hiện hữu thấp hơn chi phí nhằm thay thế số vốn đó.
Trong trường hợp này, đầu tư sẽ không được khuyến khích bởi nhà quản lý sẽ không nhận thấy nhân tố kích thích nào thay thế nguồn vốn hiện tại khi đã khấu hao hết. Mối liên kết khác, dù ít trực tiếp hơn, giữa giá cổ phiếu và chi đầu tư là dựa trên mô hình tân cổ điển. Mô hình này giả định rằng trước hết công ty xác định nhu cầu vốn dựa trên giá cả lao động, vốn và doanh thu mong đợi sau đó xác định tỷ lệ đầu tư tùy thuộc vào thời gian mong muốn thu hồi vốn. Như vậy sự kỳ vọng về doanh thu và sản lượng đầu ra là những nhân tố chính ảnh hưởng đến đầu tư.
Đầu tư là động cơ Chi phí thị trường - Chi phí thông tin quan trọng nhất của tăng trưởng - Chi phí giao dịch kinh tế trong dài hạn nên việc tăng giảm đầu tư sẽ có tác động Thị trường và trung gian tài chính trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế và ảnh hưởng gián tiếp đến thị Chức năng tài chính trường chứng khoán. - Huy động tiết kiệm - Phân bổ tài nguyên Vai trò của trung gian tài - Kiểm soát công ty - Thuận tiện quản trị rủi ro chính tác động tới tăng trưởng - Dễ dàng giao dịch hàng hóa, dịch vụ. kinh tế có thể hình dung qua sơ đồ sau: Các kênh để tăng trưởng - Tích lũy vốn - Đổi mới công nghệ Hình 1.1: Quá trình tác động của thị trường tài chính tới tăng trưởng kinh tế 4. Tăng trưởng 1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của thị trường chứng khoán trong tăng trưởng kinh tế.
Ý tưởng thị trường tài chính liên quan tới tăng trưởng kinh tế không phải là mới, nhưng quan điểm của mối quan hệ này đã thay đổi theo thời gian. Từ 4 Tham khảo: Rateb Abu – Sharia and P. Junankar, (2003), “Stock mart ket development reform and economic growth: A case study of Arab stock markets”, University of Western Sydney. 9 những nghiên cứu về lý thuyết đơn thuần đến những nghiên cứu định lượng chuyên sâu.
Nghiên cứu của Gurley và Shaw (1955) kết luận rằng thị trường tài chính đóng góp vào phát triển kinh tế thông qua nâng cao tích lũy vốn vật chất (physical capital accumulation). Phần lớn các tài liệu về mối liên hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế là thiếu bằng chứng mãi tới các nghiên cứu của Goldsmith (1969), Shaw (1973) và Mckinnon (1973) đã cho thấy bằng chứng thực nghiệm phát triển thị trường tài chính tương quan đáng kể với mức thu nhập bình quân đầu người 5. Và gần đây là Ghani (1992), King và Levine (1993a, b), Degegorio và Giudotti (1995), Rousseau và Wachtel (1998), Beck (1999b), và Levine (2000) cũng cho thấy mối liên kết giữa thực trạng phát triển ngành tài chính quốc gia và tăng trưởng kinh tế. Lý luận cơ bản là chức năng ngành tài chính cung cấp chất xúc tác cần thiết cho tăng trưởng kinh tế.
Trong khi hầu hết các nghiên cứu này đều sử dụng thước đo phát triển ngành ngân hàng, thì một số ít nghiên của Atji và Jovanovic (1993), Harris (1997), và Levine và Zervos (1996, 1998a), đã xem xét vai trò của phát triển thị trường chứng khoán trong tiến trình phát triển kinh tế. Atji và Jovanovic (1993) nghiên cứu mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế cho 72 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1988. Kết quả cho thấy phát triển thị trường chứng khoán có ảnh hưởng rõ ràng tới tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên giai đoạn nghiên cứu từ năm 1980 đến năm 1988 là khoảng thời gian quá ngắn để đại diện cho một xu hướng dài hạn.
Harris (1997) kiểm tra lại mối quan hệ thực nghiệm giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 quốc gia trong suốt giai đoạn từ năm 1980 tới năm 1991. Phát hiện của tác giả trên ảnh hưởng của phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế là yếu hơn kết quả nghiên cứu của Atji và Jovanovic đã tìm thấy. Tuy nhiên, khi tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành hai mẫu nhỏ. Một mẫu bao gồm các quốc 5 Gugliel Maria Caporale, Peter G.
A Howells, và Alaa M. 10 gia đã phát triển và mẫu còn lại là các quốc gia đang phát triển. Đối với các quốc gia đã phát triển, ảnh hưởng của thị trường chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế là tương tự như mẫu chung đã tìm thấy. Còn đối với mẫu gồm các quốc gia đang phát triển thì phát triển thị trường chứng khoán có ít ảnh hưởng hơn.
Hai nghiên cứu quan trọng bởi Levine và Zervos (1996, 1998a) cho thấy hiệu quả rõ ràng của phát triển thị trường chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế. Đặc biệt, các tác giả chỉ ra sự gia tăng mức vốn hóa thị trường có thể cải thiện khả năng huy động vốn và phân tán rủi ro của nền kinh tế. Thanh khoản là một chỉ báo quan trọng khác của phát triển thị trường chứng khoán, nó có tương quan nghịch với chi phí giao dịch. Sau cùng là tỷ lệ chu chuyển có thể là một chỉ báo mức độ của chi phí giao dịch.
Sử dụng dữ liệu 47 quốc gia từ năm 1976 đến năm 1993, Levine và Zervos thấy rằng thanh khoản thị trường chứng khoán tương quan rõ ràng và có ý nghĩa đối với tăng trưởng kinh tế cả trong hiện tại lẫn tương lai, với tích lũy vốn và tăng trưởng sản xuất. Sau các chỉ báo thị trường chứng khoán và ngân hàng trong phân tích hồi quy, cả phát triển ngân hàng và thanh khoản thị trường chứng khoán là các dự báo tốt của tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và tăng trưởng sản xuất. Các tác giả kết luận rằng thị trường chứng khoán cung cấp các dịch vụ khác với các dịch vụ được cung cấp bởi ngân hàng. Tuy nhiên, loại dịch vụ cụ thể nào thì không được giải thích.