Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu 2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960) nhằm tìm hiểu mối quan hện giữa TSSL mong đợi của chứng khoán và nhân tố rủi ro thị trường và mô hình này đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn.
Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức gọi là phần bù rủi ro nữa: = + − Trong đó: : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro : Hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu/danh mục riêng lẻ so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu/danh mục thị trường. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai danh mục cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ.
Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama- French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME Mô hình được mô tả như sau: = + ( − )+ + + Trong đó: - : Tỷ suất sinh lời vượt trội cho danh mục j.
- : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro. - : Tỷ suất sinh lời của toàn bộ thị trường. - SMB: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 - HML: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp.
- : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML. Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.
Hệ số và lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục j. Danh mục j bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có thấp. Tương tự, danh mục j bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số cao.3 Các phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản Tính thanh khoản được định nghĩa như sự khó khăn để chuyển từ tiền sang tài sản và tài sản sang tiền. Nó có nhiều mức độ như: ngay lập tức, chi phí giao dịch, và ảnh hưởng giá.
Tính thanh khoản là một định nghĩa dễ gây hiểu nhầm do chưa có một phép đo lường đơn nhất nào. Do đó, đã có rất nhiều cách đo lường tính thanh khoản đã được đề nghị để bao gồm các khía cạnh đa dạng của nó: Ø Phương pháp Lesmond et al (1999) Lesmond et al (1999) đã sử dụng tỷ lệ đơn giản của số ngày có TSSL bằng không (Zero) để đại diện cho tính thanh khoản. Phương pháp này giúp tránh các vấn đề liên TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 quan đến tính toán chi phí giao dịch vì thiếu dữ liệu có sẵn. Lesmond et al (1999) đã đề xuất ước lượng chi phí giao dịch bằng cách tính toán tỷ lệ số ngày có TSSL bằng không.
Lý do căn bản của họ là những nhà đầu tư chỉ giao dịch khi giao dịch đó mang lại lợi nhuận sau khi chi phí giao dịch được tính toán. Nếu giá trị của thông tin không vượt qua chi phí giao dịch, nhà đầu tư sẽ không giao dịch và đó là nguyên nhân của lợi nhuận bằng không. Một chứng khoán với chi phí giao dịch cao sẽ có ít sự thay đổi giá thường xuyên và nhiều lợi nhuận bằng không hơn là chứng khoán với chi phí giao dịch thấp. Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Zero) ố à ị ớ ợ ậ ằ LIQ_Zero = Trong đó: T là số ngày giao dịch trong một tháng Ø Phương pháp Amihud (2002) Phương pháp này đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu khi xem xét đến việc giao dịch một lượng lớn cổ phiếu với một sự giảm giá nhỏ.
Do đó, cổ phiếu nào có tính thanh khoản càng cao thì có lợi nhuận thấp hơn. Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Amh) LIQ_Amh = ILLIQiy = x∑ Trong đó: : Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d năm y : khối lượng giao dịch hàng ngày : Số ngày giao dịch trong năm y TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 Vì tỷ số Amihud thường cho giá trị cực (extreme values), nên lấy căn bậc hai của tỷ số ngày, ký hiệu là LIQ_AmhSqr Một phương pháp khác có liên quan đến giá trị cực của phương pháp Amihud, theo Cooper et al (1985), là đổi giá trị của phương pháp Amihud bằng cách tính logarithm. Ký hiệu là LIQ_AmhLog Ø Phương pháp Lesmond (2005) Doanh thu là một đo lường thường xuyên của tính thanh khoản. Constantinides (1986) đã chứng minh lý thuyết rằng nhà đầu tư phản ứng lại chi phí giao dịch cao hơn bằng cách giảm tính thường xuyên và khối lượng giao dịch, kết quả là doanh thu thấp hơn.
Tác giả sử dụng doanh thu hàng tháng đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong ngày đó, tổng lại qua các ngày giao dịch trong một tháng. Tác giả biểu thị đo lường này là LIQ_Les: Công thức: (Ký hiệu là LIQ_Les) ố ượ ị LIQ_Les = ∑ ố ượ ổ ế đ ư à LIQ_Les được tính bằng tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch trên khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, chia cho tổng số ngày giao dịch trong tháng. Một giá trị của chỉ số LIQ_Les càng lớn chứng tỏ cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại.2 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Sự quan trọng của các nhân tố rủi ro: thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho việc định giá tài sản đã được nghiên cứu nhiều cho các thị trường phát triển. Ngoài ra, có một số bài nghiên cứu đã phân tích các nhân tố này cho thị trường mới nổi.
Một số công trình nghiên cứu như sau: TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 Fama-French (1993) xem xét sự tác động của nhân tố rủi ro đến giá trị vượt trội của tỷ suất sinh lời của 4.797 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1963 đến 1991. Thông qua bài nghiên cứu này Fama-French đã hình thành một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường để giải thích cho sự khác biệt về tỷ suất sinh lời cho cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mô hình 3 nhân tố giải thích rằng: tỷ suất sinh lời vượt trội của một danh mục cổ phiếu được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó với ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường. Thông qua bài nghiên cứu, Fama-French đã suy ra được một số kết quả: - Những nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường quyết định hầu hết sự biến thiên của TSSL của cổ phiếu.
- Những công ty có quy mô nhỏ và có giá trị sổ sách trên giá thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao hơn, điều này được giải thích bằng sự bù đắp rủi ro khi đầu tư vào các cổ phiếu có rủi ro cao hơn. Fama-French (1998) nghiên cứu lợi nhuận trên thị trường quốc tế. Ngoài 13 thị trường phát triển, họ cũng nghiên cứu lợi nhuận từ 16 thị trường đang phát triển với phương pháp hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất. Do thời kỳ mẫu ngắn cũng như ít số lượng cổ phiếu trong thị trường mới nổi, Fama và French không thực hiện việc kiểm định định giá tài sản cho các thị trường này.
Họ đã tìm thấy rằng chênh lệch trung bình giữa lợi nhuận hàng năm cho danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp cho tất cả các nước là từ 14%-17%. De Groot và Verschoor (2002) phân tích ảnh hưởng của giá trị và quy mô lên lợi nhuận cổ phiếu trong 5 thị trường mới nổi ở Đông Nam Á.