The effects of the united states unconventional monetary policy on financial market and real economy evidence in vietnam

Chính sách tiền tệ phi truyền thống ( UMP ) của Hoa Kỳ đã trở thành một công cụ quan trọng trong giai… 212 trang · Ho Chi Minh University of Banking · 2024.

• Tác giả: Ngo Sy Nam
• Người hướng dẫn: Assoc. Dr. Doan Thanh Ha
• Trường học: Ho Chi Minh University of Banking
• Chuyên ngành: Finance and Banking
• Đề tài: Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Của Hoa Kỳ Đến Thị Trường Tài Chính Và Kinh Tế Thực Tế Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Ph. Thesis
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
• 1.3.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 1.3.2. Mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 1.4. Kết cấu của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.1.1. Các công cụ của chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.1.2. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.2. Chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.1. Các công cụ của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.2. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.3. Cơ chế truyền dẫn quốc tế của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.4. Sự khác biệt giữa chính sách tiền tệ phi truyền thống và chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.3. Thị trường tài chính và nền kinh tế thực
• 2.4. CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA NGHIÊN CỨU
• 2.4.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả
• 2.4.2. Định giá tài sản theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
• 2.4.3. Lý thuyết cầu tiền của Milton Friedman
• 2.4.4. Mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch
• 2.5. Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.6. Tổng quan các phương pháp nghiên cứu
• 2.6.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 2.6.2. Cách tiếp cận theo mô hình véc tơ tự hồi quy
• 2.7. Xác định khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.1.1. Giới thiệu phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.1.2. Các bước thực hiện phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.2. Mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 3.2.1. Giới thiệu mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 3.3. Mô hình nghiên cứu đề xuất
• 3.4. Dữ liệu cho phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.5. Dữ liệu cho mô hình SVAR
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 - 2022
• 4.1.1. Tổng quan thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.1.1. Quy mô thị trường giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.1.2. Biến động thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2. Tổng quan nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2.1. Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2.2. Lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TỪ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN
• 4.2.1. Phản ứng của thị trường trước thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ
• 4.2.1.1. Lợi nhuận bất thường trung bình của thị trường
• 4.2.1.2. Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy của thị trường
• 4.2.2. Phản ứng của các ngành khác nhau trước thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ
• 4.2.2.1. Lợi nhuận bất thường trung bình của các ngành khác nhau
• 4.2.2.2. Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy của các ngành khác nhau
• 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.2.3.1. Điểm tương đồng giữa hai giai đoạn
• 4.2.3.2. Sự khác biệt giữa hai giai đoạn
• 4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TỪ MÔ HÌNH SVAR
• 4.3.1. Tương quan giữa các biến
• 4.3.2. Thống kê mô tả dữ liệu
• 4.3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
• 4.3.4. Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu
• 4.3.5. Kết quả mô hình SVAR
• 4.3.5.1. Kết quả hàm phản ứng xung
• 4.3.5.2. Kết quả phân rã phương sai
• 4.3.6. Kết quả SVAR cho giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Câu hỏi nghiên cứu 1: Thị trường tài chính Việt Nam có phản ứng trước các thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• 5.2. Câu hỏi nghiên cứu 2: Nền kinh tế thực của Việt Nam có phản ứng trước các cú sốc CSTT phi truyền thống của Mỹ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• 5.3. Câu hỏi nghiên cứu 3: Có sự khác biệt nào về tác động của CSTT phi truyền thống của Mỹ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch không?
• 5.3.1. Sự khác biệt trên thị trường tài chính
• 5.3.2. Sự khác biệt trong nền kinh tế thực
• 5.4. Xây dựng và thực thi các chính sách tiền tệ phi truyền thống phù hợp với bối cảnh Việt Nam
• 5.5. Phát triển thị trường tài chính nhằm tăng cường thu hút các dòng vốn đầu tư nước ngoài
• 5.6. Theo dõi chính sách tiền tệ của Mỹ và điều chỉnh chính sách để ứng phó với các diễn biến kinh tế toàn cầu
• 5.7. Tập trung quản lý các rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn nước ngoài và sự biến động của thị trường
• 5.8. Xây dựng khả năng chống chịu và thúc đẩy tính tự chủ kinh tế trước các cú sốc bên ngoài
• 5.9. Nhà đầu tư cân nhắc lựa chọn cơ hội đầu tư trong bối cảnh biến động của chính sách tiền tệ
• 5.10. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Của Hoa Kỳ

Chính sách tiền tệ phi truyền thống ( UMP ) của Hoa Kỳ đã trở thành một công cụ quan trọng trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Khi lãi suất điều hành chạm mức 0, các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed), buộc phải tìm kiếm các biện pháp mới để kích thích nền kinh tế. Các công cụ như nới lỏng định lượng ( QE ), hướng dẫn phía trước (Forward Guidance), và lãi suất âm đã được triển khai. Nghiên cứu này tập trung vào tác động của các chính sách này đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu. Việc hiểu rõ những tác động này là rất quan trọng để Việt Nam có thể chủ động đối phó với các biến động kinh tế toàn cầu.Theo Mishkin (2022), các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới chủ yếu sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ chính sách tiền tệ. Fed thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách điều chỉnh...

1.1. Các Công Cụ UMP Chính Được Fed Sử Dụng

Fed đã sử dụng nhiều công cụ UMP khác nhau để đối phó với khủng hoảng. Nới lỏng định lượng (QE) là một trong những công cụ quan trọng nhất, bao gồm việc mua vào các tài sản tài chính như trái phiếu chính phủ và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp để tăng cung tiền và giảm lãi suất dài hạn. Hướng dẫn phía trước (Forward Guidance) là một công cụ truyền thông chính sách, trong đó Fed công bố ý định về chính sách tiền tệ trong tương lai để định hướng kỳ vọng của thị trường. Lãi suất âm, mặc dù ít được sử dụng hơn tại Mỹ, cũng là một lựa chọn mà một số ngân hàng trung ương khác đã áp dụng.

1.2. Kênh Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống

Các kênh truyền dẫn của UMP khác với chính sách tiền tệ truyền thống. QE tác động đến lãi suất dài hạn thông qua việc giảm phí bù đắp kỳ hạn (term premium) và tăng thanh khoản trên thị trường. Forward Guidance tác động đến kỳ vọng của thị trường về lãi suất trong tương lai. Các chính sách này có thể ảnh hưởng đến lạm phát, tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính. Hiểu rõ các kênh truyền dẫn này là cần thiết để đánh giá hiệu quả của UMP.

II. Thách Thức Tác Động Khó Lường Của UMP Lên Việt Nam

Việt Nam, với đặc điểm là một nền kinh tế đang phát triển và có độ mở cửa cao, chịu ảnh hưởng đáng kể từ các chính sách kinh tế của các quốc gia lớn, đặc biệt là Hoa Kỳ. Tuy nhiên, việc đánh giá chính xác tác động của UMP đến Việt Nam là một thách thức lớn. Các yếu tố như quy mô nền kinh tế nhỏ, độ trễ trong truyền dẫn chính sách, và sự tương tác với các yếu tố kinh tế vĩ mô khác tạo ra sự phức tạp trong phân tích. Việc xác định rõ các kênh truyền dẫn và định lượng tác động của UMP là rất quan trọng để đưa ra các chính sách ứng phó phù hợp.Nghiên cứu của Ngo Sy Nam cho thấy rằng Việt Nam là một quốc gia nhỏ, mở cửa hội nhập sâu rộng và chịu ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ của các quốc gia phát triển.

2.1. Sự Phụ Thuộc Vào Dòng Vốn Ngoại Và Rủi Ro Biến Động

Việt Nam phụ thuộc nhiều vào dòng vốn nước ngoài, bao gồm cả đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. UMP có thể gây ra biến động lớn trong dòng vốn này, tạo ra rủi ro cho sự ổn định tài chính. Khi Fed thực hiện QE, lãi suất ở Mỹ giảm, khuyến khích dòng vốn chảy sang các thị trường mới nổi như Việt Nam để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Ngược lại, khi Fed thắt chặt chính sách tiền tệ, dòng vốn có thể rút ra, gây áp lực lên tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối.

2.2. Ảnh Hưởng Đến Tỷ Giá Hối Đoái Và Lạm Phát

UMP có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái và lạm phát tại Việt Nam. Nếu dòng vốn đổ vào quá nhiều, đồng Việt Nam có thể tăng giá, làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu. Ngược lại, nếu dòng vốn rút ra, đồng Việt Nam có thể mất giá, gây áp lực lạm phát. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có các công cụ hiệu quả để quản lý tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát trong bối cảnh UMP.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Đánh Giá Tác Động UMP Bằng ESM SVAR

Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp chính để đánh giá tác động của UMP đến Việt Nam: Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology - ESM) và Mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc (Structural Vector Autoregression - SVAR). ESM được sử dụng để phân tích phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với các thông báo về UMP của Fed. SVAR được sử dụng để đánh giá tác động của UMP lên các biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát. Sự kết hợp của hai phương pháp này giúp cung cấp một cái nhìn toàn diện về tác động của UMP.Theo nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp xem xét những phản ứng tức thì của thị trường chứng khoán trước thông báo chính thức của FED. Mô hình SVAR được sử dụng để xem xét tác động của UMP lên nền kinh tế thực tế ở Việt Nam.

3.1. Ứng Dụng Phương Pháp Nghiên Cứu Sự Kiện Trong Phân Tích

Phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM) được sử dụng để đo lường tác động của các thông báo về UMP của Fed lên giá cổ phiếu. Phương pháp này so sánh lợi nhuận thực tế của cổ phiếu với lợi nhuận dự kiến nếu không có sự kiện UMP. Sự khác biệt giữa hai loại lợi nhuận này được gọi là lợi nhuận bất thường ( AR ). Bằng cách tổng hợp AR của nhiều cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, chúng ta có thể đánh giá tác động tổng thể của UMP lên thị trường chứng khoán.

3.2. Mô Hình SVAR Để Ước Lượng Tác Động Vĩ Mô Của UMP

Mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc (SVAR) là một công cụ mạnh mẽ để phân tích các mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô. Trong nghiên cứu này, SVAR được sử dụng để ước lượng tác động của UMP lên tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái và các biến số khác. Mô hình SVAR cho phép chúng ta xác định các cú sốc từ UMP và theo dõi tác động của chúng theo thời gian.

3.3. Dữ Liệu Sử Dụng Trong Nghiên Cứu Thu Thập và Xử Lý

Dữ liệu cho nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thị trường chứng khoán (giá cổ phiếu, chỉ số thị trường), dữ liệu kinh tế vĩ mô (GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái), và dữ liệu về chính sách tiền tệ của Fed (bảng cân đối kế toán, lãi suất điều hành). Dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Tổng cục Thống kê, và Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ. Dữ liệu được xử lý và làm sạch trước khi đưa vào phân tích.

IV. Kết Quả Phản Ứng Thị Trường Và Ảnh Hưởng Đến Kinh Tế Vĩ Mô

Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng tích cực với các thông báo về UMP của Fed. Lợi nhuận bất thường trung bình ( AAR ) và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình ( CAAR ) đều dương sau các thông báo. Tuy nhiên, tác động của UMP lên nền kinh tế thực tế phức tạp hơn. Mô hình SVAR cho thấy UMP có thể có tác động kích thích tăng trưởng GDP trong ngắn hạn, nhưng cũng có thể gây ra lạm phát. Tác động của UMP khác nhau giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và giai đoạn đại dịch COVID-19.Theo kết quả nghiên cứu thị trường chứng khoán có phản ứng tích cực với thông tin về UMP của Mỹ thể hiện qua AAR và CAAR dương. Mô hình SVAR cũng cho thấy tác động kích thích tăng trưởng GDP nhưng có thể gây ra lạm phát.

4.1. Phản Ứng Tức Thì Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng phản ứng tích cực ngay sau khi Fed công bố các biện pháp UMP. Giá cổ phiếu thường tăng lên, đặc biệt là ở các ngành nhạy cảm với lãi suất như ngân hàng và bất động sản. Tuy nhiên, phản ứng này có thể không bền vững và có thể bị đảo ngược sau đó do các yếu tố khác.

4.2. Tác Động Lên Tăng Trưởng GDP Và Lạm Phát Của Việt Nam

UMP có thể có tác động phức tạp lên tăng trưởng GDP và lạm phát. Trong ngắn hạn, việc tăng cung tiền có thể kích thích nhu cầu và tăng trưởng GDP. Tuy nhiên, trong dài hạn, nếu cung tiền tăng quá mức, nó có thể dẫn đến lạm phát. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải theo dõi chặt chẽ tác động của UMP lên lạm phát và có các biện pháp kiểm soát phù hợp.

4.3. So Sánh Tác Động Trong Các Giai Đoạn Khủng Hoảng Khác Nhau

Tác động của UMP có thể khác nhau trong các giai đoạn khủng hoảng khác nhau. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, UMP có thể giúp ngăn chặn sự sụp đổ của hệ thống tài chính và phục hồi kinh tế. Tuy nhiên, trong giai đoạn đại dịch COVID-19, UMP có thể ít hiệu quả hơn do các yếu tố như gián đoạn chuỗi cung ứng và suy giảm nhu cầu do phong tỏa.

V. Hàm Ý Chính Sách Ứng Phó Hiệu Quả Với UMP Của Hoa Kỳ

Dựa trên kết quả nghiên cứu, có một số hàm ý chính sách quan trọng cho Việt Nam. Thứ nhất, Việt Nam cần phải tăng cường năng lực giám sát và phân tích các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ, đặc biệt là UMP. Thứ hai, Việt Nam cần phải đa dạng hóa các nguồn vốn nước ngoài và giảm sự phụ thuộc vào dòng vốn ngắn hạn. Thứ ba, Việt Nam cần phải có các công cụ hiệu quả để quản lý tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát. Thứ tư, Việt Nam cần phải tăng cường khả năng chống chịu của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài.Nghiên cứu đưa ra hàm ý về việc tăng cường giám sát và phân tích chính sách của Hoa Kỳ, đa dạng hóa nguồn vốn và giảm sự phụ thuộc vào vốn ngắn hạn.

5.1. Nâng Cao Năng Lực Giám Sát Và Phân Tích Chính Sách

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có một đội ngũ chuyên gia có trình độ cao để theo dõi và phân tích các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ. Các chuyên gia này cần phải có khả năng dự báo tác động của các chính sách này lên Việt Nam và đưa ra các khuyến nghị chính sách phù hợp.

5.2. Đa Dạng Hóa Nguồn Vốn Và Giảm Phụ Thuộc Vốn Ngắn Hạn

Việt Nam cần phải thu hút nhiều hơn đầu tư trực tiếp nước ngoài ( FDI ) và giảm sự phụ thuộc vào dòng vốn đầu tư gián tiếp ( FII ). FDI thường ổn định hơn và ít nhạy cảm với các biến động kinh tế toàn cầu. Việt Nam cũng cần phải khuyến khích các doanh nghiệp trong nước huy động vốn từ các nguồn khác nhau, bao gồm cả thị trường vốn trong nước.

5.3. Quản Lý Tỷ Giá Hối Đoái Và Kiểm Soát Lạm Phát Linh Hoạt

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có một khuôn khổ chính sách tiền tệ linh hoạt để ứng phó với các biến động kinh tế toàn cầu. Ngân hàng Nhà nước cần phải sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát.

VI. Kết Luận Tác Động UMP Và Bài Học Kinh Nghiệm Cho Việt Nam

Nghiên cứu này đã cung cấp một cái nhìn sâu sắc về tác động của UMP đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế của Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy Việt Nam cần phải chủ động đối phó với các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ và tăng cường khả năng chống chịu của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài. Các bài học kinh nghiệm từ nghiên cứu này có thể giúp Việt Nam xây dựng một nền kinh tế ổn định và bền vững hơn.Nghiên cứu đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của UMP, cho thấy Việt Nam cần chủ động đối phó và tăng cường khả năng chống chịu trước các cú sốc.

6.1. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Tiếp Theo Về UMP

Cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về tác động của UMP đến Việt Nam. Các nghiên cứu này cần phải tập trung vào các kênh truyền dẫn khác nhau của UMP và tác động của chúng lên các ngành khác nhau của nền kinh tế. Nghiên cứu cũng cần phải xem xét tác động của UMP lên các khía cạnh xã hội như nghèo đói và bất bình đẳng.

6.2. Gợi Ý Cho Nhà Đầu Tư Trong Bối Cảnh Biến Động Chính Sách

Nhà đầu tư cần phải thận trọng và đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình trong bối cảnh biến động chính sách. Nhà đầu tư cần phải theo dõi chặt chẽ các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ và đánh giá tác động của chúng lên các tài sản khác nhau. Nhà đầu tư cũng cần phải xem xét các yếu tố rủi ro khác như rủi ro chính trị và rủi ro kinh tế vĩ mô.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong điều kiện kinh tế bình thường, các ngân hàng trung ương trên thế giới chủ yếu sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ điều hành chính sách tiền tệ truyền thống (Conventional Monetary Policy - CMP). Tại Hoa Kỳ, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) điều hành thông qua lãi suất quỹ liên bang (Federal funds rate) kết hợp với các công cụ như nghiệp vụ thị trường mở, cho vay chiết khấu và dự trữ bắt buộc. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (Global Financial Crisis - GFC) giai đoạn 2007–2008 và cuộc khủng hoảng do đại dịch COVID-19 năm 2020, các cú sốc kinh tế nghiêm trọng đã đẩy lãi suất điều hành chạm mức cận dưới bằng 0 (Zero Lower Bound - ZLB). Khi công cụ lãi suất truyền thống mất đi dư địa điều chỉnh, Fed và các ngân hàng trung ương lớn tại các nền kinh tế phát triển (Advanced Economies - AEs) buộc phải chuyển sang áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống (Unconventional Monetary Policy - UMP). Các biện pháp này bao gồm nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE) thông qua mua tài sản quy mô lớn (Large-Scale Asset Purchases - LSAP), định hướng chính sách tương lai (Forward Guidance - FG), mở rộng các gói thanh khoản khẩn cấp (như Term Auction Facility - TAF) và áp dụng lãi suất âm.

Việt Nam là một nền kinh tế quy mô nhỏ, có độ mở lớn và thuộc nhóm thị trường tài chính cận biên (frontier market) với mức độ hội nhập thương mại và tài chính ngày càng sâu rộng theo chỉ số KOF Globalization Index. Do đó, các biến động chính sách từ các nền kinh tế hàng đầu, đặc biệt là Hoa Kỳ, tạo ra những tác động lan tỏa quốc tế (international spillover effects) rõ rệt đến thị trường tài chính và các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô trong nước.

Mặc dù đã có nhiều công trình học thuật quốc tế phân tích tác động của UMP, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào phạm vi nội tại các nước phát triển hoặc nhóm thị trường mới nổi (Emerging Market Economies - EMEs). Các nghiên cứu về thị trường cận biên như Việt Nam còn rất hạn chế. Một số nghiên cứu trong nước trước đây chỉ tiếp cận giai đoạn đầu của đại dịch COVID-19 (dữ liệu đến quý 3/2020), chưa đủ độ dài thời gian để kiểm định tác động lên các biến số có độ trễ cao như tăng trưởng GDP và lạm phát, đồng thời chưa so sánh một cách hệ thống sự khác biệt về cơ chế và mức độ tác động giữa hai cuộc khủng hoảng có bản chất hoàn toàn khác nhau (khủng hoảng tài chính GFC và khủng hoảng y tế COVID-19). Luận án của nghiên cứu sinh Ngô Sỹ Nam được thực hiện nhằm giải quyết các khoảng trống học thuật này.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác định mục tiêu tổng quát là phân tích các tác động lan tỏa quốc tế từ chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam.

Các mục tiêu cụ thể gồm có:

1. Phân tích phản ứng tức thì của thị trường tài chính Việt Nam (đại diện là thị trường chứng khoán) trước các thông báo chính thức về UMP của Fed trong giai đoạn GFC và đại dịch COVID-19.
2. Kiểm định mức độ và chiều hướng phản ứng của nền kinh tế thực Việt Nam (đo lường qua tăng trưởng GDP thực tế và chỉ số giá tiêu dùng CPI) trước các cú sốc UMP của Hoa Kỳ trong hai giai đoạn khủng hoảng.
3. So sánh, làm rõ những điểm tương đồng và khác biệt về tác động của UMP giữa hai bối cảnh khủng hoảng: khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2008 và khủng hoảng kinh tế - y tế do đại dịch COVID-19.

Câu hỏi nghiên cứu

Để hiện thực hóa các mục tiêu trên, luận án giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:

• Câu hỏi 1 (Question 1): Thị trường tài chính Việt Nam có phản ứng trước các thông báo về chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• Câu hỏi 2 (Question 2): Nền kinh tế thực của Việt Nam có phản ứng trước các cú sốc chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• Câu hỏi 3 (Question 3): Có sự khác biệt nào tồn tại trong tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và giai đoạn đại dịch COVID-19 không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Tác động lan tỏa của UMP từ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam.
• Phạm vi không gian:
  • Thị trường tài chính: Đại diện bằng thị trường cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Việc giới hạn tại HOSE được luận giải dựa trên quy mô vốn hóa (tính đến tháng 4/2022, giá trị vốn hóa HOSE gấp 13,12 lần sàn HNX), tính đại diện của chỉ số VN-Index, và biên độ dao động giá đồng nhất (+/- 7% so với +/- 10% của HNX), giúp đảm bảo tính chuẩn xác khi đo lường tỷ suất sinh lời bất thường trong mô hình nghiên cứu sự kiện. Thị trường trái phiếu không đưa vào phân tích sự kiện do thiếu dữ liệu giao dịch hàng ngày; thị trường ngoại hối chịu sự điều hành chủ động từ Ngân hàng Nhà nước nên khó phản ánh tức thì các cú sốc sự kiện.
  • Nền kinh tế thực: Đo lường thông qua sản lượng thực tế (tăng trưởng GDP thực) và mức giá chung (lạm phát CPI).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2022, bao quát toàn bộ chu trình thực thi các gói UMP của Fed từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến hết giai đoạn đại dịch COVID-19.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Luận án tiến hành phân loại và tổng thuật hệ thống nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước theo ba nhóm chủ đề chính:

                  CÁC HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
  Nhóm 1: Tác động        Nhóm 2: Tác động lan    Nhóm 3: Thực trạng
  nội địa tại các nền     tỏa quốc tế đến EMEs    và tác động tại thị
  kinh tế phát triển      và thị trường cận biên  trường Việt Nam

1. Tác động nội địa của UMP tại các nền kinh tế phát triển:

   • Trên thị trường tài chính và lãi suất: Breedon và cộng sự (2012), Eksi và Tas (2017), Guerello (2018), Haitsma và cộng sự (2016), Putniņš (2022), Rahman và Serletis (2023), Saiki và Frost (2014), Weale và Wieladek (2022) nghiên cứu biến động giá tài sản và lợi suất trái phiếu. Về cấu trúc kỳ hạn lãi suất, các công trình tiêu biểu gồm Bauer và Neely (2014), Baumeister và Benati (2010), Jäger và Grigoriadis (2017).
   • Trên kinh tế vĩ mô: Fratzscher và cộng sự (2016), Gambacorta và cộng sự (2014), Jawadi và cộng sự phân tích mối liên hệ giữa UMP với GDP thực tế, lạm phát và tổng cầu tại Mỹ và khu vực đồng Euro.

2. Tác động lan tỏa quốc tế đến các nền kinh tế mới nổi (EMEs) và cận biên:

   • Thị trường tài chính và dòng vốn: Anaya và cộng sự (2017), Apostolou và Beirne (2019), Bowman và cộng sự (2015), Chen và cộng sự (2014, 2016), Eser và Schwaab (2016), Gupta và Marfatia (2018), Tillmann (2016), Uz Akdogan (2023), Yilmazkuday (2022) chỉ ra rằng UMP từ AEs làm giảm lợi suất trái phiếu toàn cầu, kích thích dòng vốn ngoại đổ vào EMEs và thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Alper và cộng sự (2020), Kiendrebeogo (2016), Le và cộng sự tập trung vào sự chuyển dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp (portfolio flows).
   • Kinh tế thực tại EMEs: Chen và cộng sự (2017), Fic (2013), Punzi và Chantapacdepong (2019) chứng minh UMP làm tăng sản lượng và gây áp lực tăng giá tại các quốc gia tiếp nhận.
   • Khu vực châu Á - Thái Bình Dương và thị trường cận biên: Tran và Pham (2020) ghi nhận tác động lan tỏa tích cực đến dòng vốn và sản lượng, trong khi Rafiq (2015) cho rằng tác động không đồng đều giữa các quốc gia. Sukumaran, Gupta và Jithendranathan (2015) cùng Samarakoon (2011) nhấn mạnh lợi ích đa dạng hóa danh mục nhưng cũng cảnh báo tính dễ bị tổn thương của thị trường cận biên trước các cú sốc từ các nước phát triển.

3. Nghiên cứu về UMP liên quan đến Việt Nam:

   • Ngô và Nguyễn (2020) phân tích việc áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống trong bối cảnh khủng hoảng.
   • Nguyễn và Ngô (2021) đánh giá cú sốc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed tác động đến Việt Nam qua kênh tái cân bằng danh mục và kênh giá tài sản với cỡ mẫu dữ liệu dừng lại ở quý 3/2020.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Từ việc tổng thuật y văn, tác giả xác định ba khoảng trống học thuật:

• Đa số nghiên cứu quốc tế chỉ tập trung vào nhóm thị trường phát triển và mới nổi, bỏ qua nhóm thị trường cận biên có tính chất đặc thù như Việt Nam.
• Thiếu các đánh giá định lượng dài hạn về phản ứng của các biến vĩ mô có độ trễ lớn (GDP, CPI) trước các cú sốc UMP trong cả giai đoạn đại dịch COVID-19.
• Chưa có công trình nào thực hiện phân tích so sánh định lượng đa chiều giữa hai giai đoạn GFC và COVID-19 để làm rõ sự biến thiên về quy mô, tốc độ và cơ chế truyền dẫn của UMP đối với cùng một thị trường tiếp nhận.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên các nền tảng lý thuyết kinh tế học tiền tệ và tài chính:

• Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Của Fama, giải thích cách thức thông tin về UMP được phản ánh tức thì vào giá cổ phiếu.
• Mô hình định giá tài sản bằng chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF): Giải thích việc UMP làm giảm lãi suất chiết khấu dài hạn, từ đó nâng cao giá trị hiện tại của cổ phiếu.
• Lý thuyết cầu tiền tệ của Milton Friedman: Luận giải sự thay đổi trong khối tiền tệ và việc nắm giữ các tài sản thay thế khi cung tiền tăng mạnh.
• Mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD): (Mundell, 1963; Fleming, 1962; Dornbusch, 1976), làm nền tảng cho cơ chế truyền dẫn quốc tế về chênh lệch lãi suất, biến động tỷ giá và sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế (Bluwstein & Canova, 2018).
• Hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:
  • Kênh phát tín hiệu (Signaling channel): Định hướng kỳ vọng thị trường về việc duy trì lãi suất thấp trong tương lai dài hạn (Bernanke, 2022; Cecioni et al., 2011; Evanoff et al., 2018).
  • Kênh tái cân bằng danh mục (Portfolio rebalancing channel): Việc Fed mua chứng khoán dài hạn làm giảm nguồn cung tài sản an toàn, ép lợi suất giảm, thúc đẩy nhà đầu tư dịch chuyển dòng vốn sang các tài sản rủi ro và các thị trường có lợi suất cao hơn (Tobin, 1958, 1969; Gagnon et al., 2018; Lloyd, 2017).
  • Kênh thanh khoản (Liquidity channel) và kênh cho vay ngân hàng (Bank lending channel): Gia tăng dự trữ vượt mức trong hệ thống ngân hàng, giảm chi phí cấp vốn, thúc đẩy cung tín dụng (Mishkin, 2022).
  • Kênh niềm tin (Confidence channel) và kênh chấp nhận rủi ro (Risk-taking channel): Cải thiện tâm lý thị trường, giảm mức độ e ngại rủi ro đo lường qua chỉ số biến động VIX (Joyce et al., 2011).
  • Kênh giá tài sản (Asset price channel - Tobin's q) và kênh tỷ giá (Exchange rate channel).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

Luận án kết hợp hai phương pháp định lượng chuyên sâu:

1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology - ESM):

   • Áp dụng theo quy trình của MacKinlay (1997), Kolari và Pynnonen (2011), Galloppo và Paimanova (2017), Lubys và Panda (2021), Pacicco và cộng sự.
   • Nhằm đo lường phản ứng tức thì của thị trường cổ phiếu trước các ngày công bố chính sách UMP của Fed.
   • Tính toán tỷ suất sinh lời bất thường (Abnormal Return - AR), tỷ suất sinh lời bất thường trung bình (Average Abnormal Return - AAR), và tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy trung bình (Cumulative Average Abnormal Return - CAAR) trên các cửa sổ sự kiện (event windows) khác nhau cho toàn thị trường và từng nhóm ngành theo chuẩn phân ngành GICS.
   • Kiểm định tính vững (Robustness test) bằng cách so sánh giữa mô hình điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (market and risk-adjusted model) với mô hình điều chỉnh theo thị trường (market-adjusted model).

2. Mô hình Véc-tơ tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector Autoregression - SVAR):

   • Xây dựng trên nền tảng phương pháp luận của Sims (1980), Cushman và Zha (1997), Kilian (2013), Carrera và Ramírez-Rondán (2020), Li và cộng sự.
   • Sử dụng để phân tích tác động dài hạn của các cú sốc cấu trúc UMP lên các biến số kinh tế thực.
   • Mô hình xác định độ trễ tối ưu bậc 8 (lag 8) dựa trên các tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ (như AIC).
   • Thực hiện phân tích hàm phản ứng xung (Impulse Response Function - IRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (Forecast Error Variance Decomposition - FEVD).
   • Kiểm định tính vững bằng cách thay thế biến quy mô bảng cân đối kế toán của Fed (Central Bank Balance sheet - CBB) bằng biến lãi suất ngắn hạn ẩn (Shadow Short Rate - SSR) của Wu và Xia (2016).

Nguồn tư liệu và dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong luận án được thu thập từ các nguồn chính thống:

Nhóm dữ liệu	Biến số cụ thể	Tần suất	Nguồn thu thập
Dữ liệu vi mô / Thị trường chứng khoán	Giá đóng cửa hàng ngày, chỉ số VN-Index, khối lượng giao dịch, số lượng doanh nghiệp niêm yết, quy mô vốn hóa thị trường	Ngày / Tháng	Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)
Ngày sự kiện UMP	Các mốc công bố chính sách của Fed trong giai đoạn GFC và COVID-19	Ngày	Fed, Bowman et al. (2015), Clarida et al.
Đại diện chính sách tiền tệ Hoa Kỳ	Tổng tài sản bảng cân đối kế toán của Fed (CBB), Lãi suất ngắn hạn ẩn (Shadow Short Rate - SSR)	Tháng	Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Wu & Xia (2016)
Tâm lý thị trường & Dòng vốn	Chỉ số biến động ngụ ý CBOE Volatility Index (VIX), Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (Capital flow - CF)	Tháng	Chicago Board Options Exchange (CBOE), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF)
Kinh tế vĩ mô Việt Nam	Sản lượng thực tế (tăng trưởng GDP thực), Chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát CPI), Lãi suất thị trường (IRR), Tỷ giá danh nghĩa USD/VND (FOREX)	Tháng	Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF - IFS)

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu (Chapter 1: Introduction)

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể:

• Trình bày bối cảnh kinh tế toàn cầu khi các công cụ tiền tệ truyền thống chạm ngưỡng ZLB trong hai cuộc khủng hoảng lớn.
• Khái quát sự dịch chuyển sang các công cụ UMP của Fed và tác động lan tỏa đến các quốc gia đang phát triển.
• Xác định mục tiêu, 3 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu (giai đoạn 2007–2022, tập trung vào HOSE và các chỉ tiêu vĩ mô của Việt Nam).
• Nêu bật 4 đóng góp mới của luận án và trình bày bố cục 5 chương.

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm (Chapter 2: Literature Review)

Chương này hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết và y văn liên quan:

• Phân biệt bản chất, công cụ và cơ chế truyền dẫn giữa chính sách tiền tệ truyền thống (CMP) và phi truyền thống (UMP).
• Phân tích chi tiết 4 công cụ UMP chủ chốt: cung ứng thanh khoản mở rộng (Discount Window, TAF), định hướng chính sách (Forward Guidance), mua tài sản quy mô lớn (QE/LSAP), và lãi suất âm (Negative Interest Rate Policy).
• Tổng hợp các công cụ UMP được áp dụng bởi các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới:

Công cụ chính sách UMP	BoE (Anh)	BoJ (Nhật)	ECB (Châu Âu)	Fed (Hoa Kỳ)
Mở rộng cơ chế người cho vay cuối cùng (Liquidity provision)	Có	Có	Có	Có
Định hướng chính sách tương lai (Forward guidance)	Có	Có	Có	Có
Nới lỏng định lượng (Quantitative easing)	Có	Có	Có	Có
Chương trình tài trợ vốn ngân hàng có mục tiêu	Có	Có	Có	Không
Chính sách lãi suất âm (Negative interest rate)	Không	Có	Có	Không

• Trình bày khung lý thuyết truyền dẫn quốc tế MFD và phân tích các kênh truyền dẫn: kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh thanh khoản, kênh niềm tin/chấp nhận rủi ro, kênh của cải, và kênh tái cân bằng danh mục đầu tư.
• Tổng thuật chi tiết các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế sử dụng phương pháp ESM và mô hình VAR/SVAR, từ đó chỉ rõ khoảng trống nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu (Chapter 3: Research Methodology and Data)

Chương 3 xây dựng quy trình thực nghiệm chi tiết:

• Trình bày cơ sở toán học và quy trình thực hiện phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM): xác định ngày sự kiện, cửa sổ ước lượng (estimation window), cửa sổ sự kiện (event window), phương pháp tính lợi nhuận bất thường $AR$, $AAR$, $CAAR$ và các kiểm định thống kê.
• Thiết lập mô hình SVAR cho dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng giai đoạn 2007–2022: xây dựng phương trình cấu trúc, đặt các ràng buộc nhận dạng ngắn hạn (short-run identification restrictions) dựa trên lý thuyết kinh tế mở.
• Trình bày thống kê mô tả dữ liệu, các bước kiểm định tính dừng (Augmented Dickey-Fuller - ADF test), tiêu chuẩn xác định độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu (Chapter 4: Research Results)

Chương 4 trình bày các phát hiện thực nghiệm định lượng:

• Bối cảnh thị trường tài chính và kinh tế Việt Nam (2000–2022): VN-Index giảm mạnh từ trên 1.100 điểm đầu năm 2008 xuống 235,5 điểm vào ngày 24/02/2009 trong giai đoạn GFC; và giảm từ 991,46 điểm (22/01/2020) xuống 659,21 điểm (24/03/2020, giảm 33,5%) trong giai đoạn COVID-19. Tăng trưởng GDP giảm từ 7,1% năm 2007 xuống các mức thấp hơn trong GFC, và giảm xuống 2,9% năm 2020 do đại dịch.
• Kết quả từ phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM):
  • Các thông báo UMP của Fed tạo ra phản ứng tích cực trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện qua các chỉ số AAR và CAAR mang giá trị dương có ý nghĩa thống kê trên nhiều khung cửa sổ sự kiện.
  • Khác biệt thời điểm phản ứng: Trong giai đoạn GFC, thị trường phản ứng ngay khi thông tin chính thức được công bố. Trong giai đoạn COVID-19, thị trường có xu hướng phản ứng sớm hơn trước ngày công bố (yếu tố kỳ vọng và lan truyền thông tin nhanh hơn).
  • Khác biệt về cường độ: Mức tăng tỷ suất sinh lời của thị trường trong giai đoạn COVID-19 lớn hơn so với giai đoạn GFC.
  • Phản ứng ở cấp độ ngành: Hầu hết các ngành phân loại theo GICS đều ghi nhận phản ứng tích cực với thông báo UMP của Fed.
• Kết quả từ mô hình SVAR (với độ trễ tối ưu bậc 8):
  • Cú sốc nới lỏng UMP của Fed (mở rộng bảng cân đối kế toán CBB) làm sản lượng (GDP thực tế) và mức giá (CPI) của Việt Nam gia tăng đáng kể. Trong đó, phản ứng tăng của GDP có ý nghĩa thống kê kéo dài trong 9 tháng. Phản ứng của biến sản lượng GDP đối với cú sốc CBB diễn ra mạnh hơn so với phản ứng của chỉ số lạm phát CPI.
  • Cú sốc e ngại rủi ro (gia tăng chỉ số VIX) tác động tiêu cực đến kinh tế Việt Nam: GDP sụt giảm nhanh chóng sau cú sốc và chạm đáy (mức giảm sâu nhất) sau 5 tháng.
  • So sánh tác động giữa hai cuộc khủng hoảng: Cú sốc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed tác động lên nền kinh tế thực Việt Nam trong giai đoạn GFC có quy mô lớn xấp xỉ gấp đôi (2 lần) so với giai đoạn khủng hoảng COVID-19.
  • Kết quả kiểm định tính vững với mô hình điều chỉnh theo thị trường (đối với ESM) và thay thế CBB bằng biến lãi suất ngắn hạn ẩn SSR (đối với SVAR) khẳng định tính nhất quán của các kết luận thực nghiệm.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách (Chapter 5: Conclusions and Policy Implications)

Chương 5 tổng kết câu trả lời cho 3 câu hỏi nghiên cứu, đối chiếu phát hiện thực nghiệm với thực tiễn, đồng thời đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách và chiến lược đầu tư.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới của luận án

Luận án tự xác định 4 đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn:

1. Tiên phong nghiên cứu thị trường cận biên: Là một trong số ít các công trình nghiên cứu chuyên sâu và toàn diện về tác động lan tỏa của UMP từ Hoa Kỳ đối với một thị trường cận biên điển hình có độ mở cao như Việt Nam.
2. Tiếp cận đa diện với hệ thống biến đại diện chuẩn xác: Sử dụng kết hợp nhiều biến đại diện cho UMP gồm các thông báo chính sách (announcements), quy mô tổng tài sản Fed (CBB) và lãi suất ngắn hạn ẩn (SSR của Wu và Xia), kết hợp với quy trình kiểm định tính vững chặt chẽ cho cả hai phương pháp ESM và SVAR.
3. Phân tích so sánh hai cuộc khủng hoảng lịch sử: Đóng góp bằng chứng thực nghiệm so sánh sự khác biệt về quy mô, thời điểm và mức độ tác động của UMP giữa khủng hoảng tài chính GFC (bản chất khủng hoảng tín dụng - tài chính) và khủng hoảng COVID-19 (bản chất khủng hoảng y tế dẫn đến đình trệ kinh tế).
4. Nhận diện rõ nét cơ chế truyền dẫn: Xác nhận phản ứng tích cực của cả thị trường tài chính và nền kinh tế thực Việt Nam trước UMP của Mỹ, đồng thời chứng minh kênh tái cân bằng danh mục đầu tư (portfolio rebalancing) và kênh chấp nhận rủi ro (risk-taking/VIX) là hai kênh truyền dẫn quốc tế giữ vai trò then chốt.

Hàm ý chính sách và kiến nghị đề xuất

Dựa trên các phát hiện thực nghiệm, luận án đưa ra 6 nhóm khuyến nghị:

1. Nghiên cứu và xây dựng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống phù hợp: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần chủ động nghiên cứu cơ chế và điều kiện áp dụng các biện pháp phi truyền thống phù hợp với bối cảnh thể chế trong nước để sẵn sàng ứng phó khi các công cụ truyền thống bị hạn chế.
2. Phát triển thị trường tài chính nhằm gia tăng thu hút dòng vốn ngoại: Nâng cao tính thanh khoản, minh bạch thông tin và đa dạng hóa sản phẩm tài chính để đón nhận hiệu quả dòng vốn dịch chuyển từ chính sách tái cân bằng danh mục của các nhà đầu tư quốc tế.
3. Chủ động giám sát chính sách tiền tệ của các nước phát triển: Thiết lập hệ thống theo dõi sát sao các động thái chính sách của Fed và các ngân hàng trung ương lớn nhằm chủ động điều chỉnh chính sách tiền tệ trong nước trước các cú sốc bên ngoài.
4. Tập trung quản trị rủi ro biến động dòng vốn và thị trường tài chính: Tăng cường các biện pháp an toàn vĩ mô để kiểm soát tác động đảo chiều của dòng vốn ngoại và giảm thiểu biến động tiêu cực khi các nước phát triển thắt chặt chính sách.
5. Xây dựng khả năng phòng vệ và thúc đẩy tính tự chủ của nền kinh tế: Củng cố bộ đệm vĩ mô, gia tăng dự trữ ngoại hối và nâng cao sức chống chịu nội tại của nền kinh tế thực trước các cú sốc bên ngoài.
6. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư tài chính: Các nhà đầu tư cần chủ động phân tích các thông điệp và quyết định UMP của Fed để nắm bắt cơ hội tái cơ cấu danh mục và phân bổ vốn hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam quanh các thời điểm công bố chính sách.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

• Luận án chỉ tập trung khảo sát chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ (Fed), chưa mở rộng phân tích chính sách của các ngân hàng trung ương lớn khác như Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) hay Ngân hàng Trung ương Anh (BoE).
• Về phạm vi thị trường tài chính, nghiên cứu chỉ tập trung vào thị trường cổ phiếu niêm yết tại HOSE do hạn chế về dữ liệu giao dịch hàng ngày của thị trường trái phiếu và tính chất điều hành tỷ giá có quản lý của Ngân hàng Nhà nước trên thị trường ngoại hối.
• Dữ liệu nghiên cứu giới hạn trong giai đoạn 2007–2022.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng phạm vi phân tích sang chính sách UMP của các ngân hàng trung ương khác (ECB, BoJ, BoE) để đánh giá tác động tổng hợp và so sánh mức độ lan tỏa giữa các khối kinh tế.
• Bổ sung thị trường trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính phủ và thị trường ngoại hối vào phân tích khi hệ thống dữ liệu giao dịch hàng ngày đạt mức độ hoàn thiện cao hơn.
• Cập nhật chuỗi dữ liệu trong các giai đoạn tiếp theo, đặc biệt là giai đoạn bình thường hóa và thắt chặt tiền tệ sau đại dịch.

---

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng:

• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính): Cung cấp cơ sở khoa học định lượng về độ trễ và biên độ tác động của các cú sốc tiền tệ quốc tế lên GDP và CPI, giúp thiết kế chính sách vĩ mô chủ động và xây dựng kịch bản ứng phó với biến động dòng vốn ngoại.
• Giảng viên, nhà nghiên cứu và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học: Cung cấp tài liệu tham khảo chuẩn mực về việc kết hợp hai phương pháp định lượng nâng cao (nghiên cứu sự kiện ESM và mô hình SVAR với độ trễ tối ưu bậc 8, phân rã phương sai và kiểm định tính vững qua biến lãi suất ẩn SSR).
• Các định chế tài chính và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của từng nhóm ngành trước các thông báo chính sách của Fed, hỗ trợ xây dựng chiến lược quản trị danh mục và nắm bắt thời điểm giải ngân quanh các sự kiện kinh tế quốc tế lớn.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những biến số nào để đại diện cho chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ?

Luận án sử dụng 3 biến đại diện:

• Các ngày thông báo chính thức về UMP của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong giai đoạn GFC và COVID-19 (dùng trong phương pháp nghiên cứu sự kiện ESM).
• Quy mô tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed (Central Bank Balance sheet - CBB) theo tần suất tháng (dùng trong mô hình SVAR).
• Biến lãi suất ngắn hạn ẩn (Shadow Short Rate - SSR) theo phương pháp của Wu và Xia (2016) được sử dụng để kiểm định tính vững của mô hình.

2. Thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng như thế nào trước các thông báo UMP của Fed?

Thị trường chứng khoán Việt Nam (đại diện là sàn HOSE) có phản ứng tích cực trước các thông tin công bố về UMP của Fed, thể hiện qua các chỉ số tỷ suất sinh lời bất thường trung bình ($AAR$) và tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy trung bình ($CAAR$) đều mang giá trị dương có ý nghĩa thống kê trên các cửa sổ sự kiện. Trong giai đoạn GFC, thị trường phản ứng ngay tại ngày công bố; trong khi ở giai đoạn COVID-19, thị trường phản ứng sớm hơn và biên độ tăng điểm lớn hơn.

3. Tác động của cú sốc UMP của Fed lên nền kinh tế thực Việt Nam (GDP và CPI) kéo dài trong bao lâu và có cường độ ra sao?

Kết quả mô hình SVAR (độ trễ bậc 8) cho thấy cú sốc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed làm tăng sản lượng (GDP thực tế) và mặt bằng giá (CPI) của Việt Nam. Trong đó, phản ứng gia tăng của GDP có ý nghĩa thống kê kéo dài trong 9 tháng và phản ứng của GDP mạnh hơn so với phản ứng của CPI. Ngoài ra, tác động của cú sốc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed lên kinh tế thực Việt Nam trong giai đoạn GFC lớn xấp xỉ gấp đôi so với giai đoạn khủng hoảng COVID-19.

4. Cú sốc về tâm lý e ngại rủi ro toàn cầu (đo bằng chỉ số VIX) ảnh hưởng như thế nào đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam?

Khi chỉ số VIX tăng đột biến (báo hiệu mức độ e ngại rủi ro trên thị trường tài chính toàn cầu gia tăng), sản lượng GDP thực tế của Việt Nam sụt giảm nhanh chóng ngay sau cú sốc và chạm mức giảm sâu nhất (đạt đỉnh suy giảm) sau thời gian 5 tháng.

5. Vì sao tác giả chỉ lựa chọn các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE để đại diện cho thị trường tài chính Việt Nam trong phương pháp nghiên cứu sự kiện?

Tác giả lựa chọn sàn HOSE dựa trên 3 lý do: (i) HOSE tập trung các doanh nghiệp lớn với giá trị vốn hóa gấp 13,12 lần sàn HNX (tính đến tháng 4/2022) và chỉ số VN-Index mang tính đại diện cao cho toàn thị trường; (ii) Biên độ dao động giá của hai sàn khác nhau (HOSE là $\pm 7%$, HNX là $\pm 10%$), do đó không thể gộp chung dữ liệu khi tính toán tỷ suất sinh lời bất thường; (iii) Dữ liệu giao dịch hàng ngày trên thị trường trái phiếu Việt Nam còn hạn chế và tỷ giá trên thị trường ngoại hối chịu sự kiểm soát chủ động của Ngân hàng Nhà nước nên khó quan sát biến động tức thì theo ngày sự kiện.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Ngô Sỹ Nam đã cung cấp một công trình nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ đối với thị trường tài chính và nền kinh tế thực Việt Nam giai đoạn 2007–2022. Thông qua việc kết hợp phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM) và mô hình véc-tơ tự hồi quy cấu trúc (SVAR), luận án đã chứng minh UMP của Fed tạo ra các phản ứng tích cực lên thị trường cổ phiếu và thúc đẩy tăng trưởng sản lượng thực tế của Việt Nam chủ yếu qua kênh tái cân bằng danh mục và kênh chấp nhận rủi ro. Các kết quả so sánh định lượng giữa hai thời kỳ khủng hoảng (GFC và COVID-19) cùng hệ thống kiểm định tính vững chặt chẽ tạo cơ sở khoa học quan trọng cho việc hoạch định chính sách tiền tệ, nâng cao năng lực phòng vệ vĩ mô và định hướng chiến lược đầu tư tài chính tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIET NAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING NGO SY NAM THE EFFECTS OF THE UNITED STATES’ UNCONVENTIONAL MONETARY POLICY ON FINANCIAL MARKET AND REAL ECONOMY: EVIDENCE IN VIETNAM PH. THESIS MAJOR: FINANCE AND BANKING HO CHI MINH CITY, MARCH – 2024 MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIET NAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING NGO SY NAM THE EFFECTS OF THE UNITED STATES’ UNCONVENTIONAL MONETARY POLICY ON FINANCIAL MARKET AND REAL ECONOMY: EVIDENCE IN VIETNAM PH. THESIS MAJOR : FINANCE AND BANKING CODE : 9340201 ACADEMIC ADVISORS : Assoc. Dr DOAN THANH HA HO CHI MINH CITY, MARCH – 2024 i DECLARATION I am Ngo Sy Nam, Ph.

Student, Course 25, majoring in Finance and Banking at Ho Chi Minh University of Banking. This thesis has never been submitted for a doctoral degree at any institution. This thesis is the author’s independent research work. The research results are honest, and there is no content published previously or implemented by others except for the quotations fully cited in the thesis.

I am responsible for the content of this study. Student Ngo Sy Nam ii ACKNOWLEDGEMENTS I want to express my appreciation to the Ho Chi Minh University of Banking. I have attended to provide me with a nurturing academic environment and opportunities for personal growth. Their commitment to excellence in education has been instrumental in shaping my intellect and preparing me for future endeavors.

I am deeply grateful to Associate Professor Dr. Doan Thanh Ha, my supervisor, for his invaluable guidance, mentorship, and encouragement throughout my research and academic pursuits. Their expertise and constructive feedback have played a crucial role in shaping the direction of my studies and enhancing the quality of my work. I sincerely thank my family, especially my wife, for her unwavering support, love, and understanding.

Their constant encouragement and belief in my abilities have been a source of strength and motivation, enabling me to overcome challenges and strive for excellence. To everyone who has been part of my journey, directly or indirectly, your support and belief in my potential have been instrumental in my academic and personal growth. I am deeply grateful for your presence in my life. Student Ngo Sy Nam iii ABBREVIATIONS Words Meanings AAR Average abnormal return ADF Augmented Dickey-Fuller AEs Advanced economies AIC Akaike information criterion AR Abnormal return BOE Bank of England BOJ Bank of Japan BRICS Brazil, Russia, India, China, and South Africa CAAR Cumulative Average Abnormal Return CAR Cumulative abnormal return CBB Central bank balance sheet CBOE Chicago Board Options Exchange CF Capital inflow CMP Conventional monetary policy, CPI Consumer Price Index DCF Discounted cash flow ECB European central bank EMEs Emerging economy markets EMH Efficient Market Hypothesis ESM Event Study Methodology Fed Federal Reserve FG Forward guidance FOMC Federal Open Market Committee FOREX Exchange rate GDP Gross Domestic Product GFC Global financial crisis HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange IMF International monetary fund IRF Impulse response function IRR Interest rate IS - LM Investment – Savings - Liquidity preference – Money Supply LSAP Large-scale asset purchase MBS Mortgage-backed securities MF Mundell-Fleming OECD Organization for Economic Co-operation and Development QE Quantitative easing SP Stock price iv SSR Shadow short rate SVAR Structural vector autoregression TAF Term Auction Facility UMP Unconventional monetary policy US United States VAR Vector autoregression VIX CBOE volatility index v TABLE OF CONTENTS DECLARATION.

iii TABLE OF CONTENTS. v LIST OF TABLES. ix LIST OF FIGURES. xii 1 CHAPTER 1: INTRODUCTION .1 MOTIVATION OF RESEARCH.4 THE SCOPE OF THIS STUDY .5 RESEARCH METHODOLOGIES AND DATA .1 Event study method .2 Structural vector autoregression model .7 THE STRUCTURE OF THE STUDY.

15 2 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW.1 Conventional monetary policy .2 Conventional monetary policy tools .3 Transmission mechanism of conventional monetary policy .2 Unconventional monetary policy .2 Unconventional monetary policy tools .3 Transmission mechanism of unconventional monetary policy .4 International transmission of unconventional monetary policy .5 The differences between UMP and CMP .3 Financial market and real economy .2 THEORETICAL FOUNDATIONS OF THE STUDY .1 The Efficient Market Hypothesis .3 Asset pricing by discounted cash flow .4 Milton Friedman's money demand theory .6 The Mundell-Fleming-Dornbusch model .1 The effects of unconventional monetary policy .2 The methodologies review .1 Event study methodology .2 Vector autoregressive model approach .3 Research gap identification. 64 3 CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA .1 Event study method .1 Introduction to event study methodology .2 The steps of event study methodology .2 Structural vector autoregressive model .1 introduction to structural vector autoregressive model .3 Proposed research model .1 Data for ESM .2 Data for SVAR model. 87 4 CHAPTER 4: RESEARCH RESULTS .1 OVERVIEW OF THE FINANCIAL MARKET AND ECONOMY IN VIETNAM FROM 2000 TO 2022 .1 Overview of the financial market in Vietnam from 2000 to 2022 .1 Market size during the period from 2000 to 2022 .2 Fluctuations in the stock market during the period from 2000 to 202294 vii 4.2 Overview of Vietnamese economy from 2000 to 2022 .1 Economic growth of Vietnam from 2000 to 2022 .2 Inflation in Vietnam during the period from 2000 to 2022 .2 RESEARCH RESULTS FROM ESM.1 The reaction of the market to the US’s UMP announcement.1 Abnormal average return of the market .2 Cumulative average abnormal return of the market .2 The reaction of different sectors to the US’s UMP announcement .1 Abnormal average return of different sectors .2 Cumulative average abnormal return of different sectors .4 Discussing research results .1 Similarities between the two periods .2 Differences between the two periods .3 RESEARCH RESULTS FROM SVAR .1 Correlation between variables .2 Data statistical description .3 Unit root test results .4 The optimal lag-length selection results .5 SVAR model results .1 Impulse response results .2 Variance decomposition results .6 SVAR results for the GFC and during pandemic crisis. 131 5 CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS .1 Research question 1: Does the Vietnamese financial market react to the US’s UMP announcements in the global financial crisis and the COVID-19 pandemic period? .2 Research question 1: Does the real economy of Vietnam respond to the US’s UMP shocks in the global financial crisis and the COVID-19 pandemic period? .3 Research Question 3: Do differences exist between the effects of the US’s UMP on the Vietnamese financial market and real economy between the global financial crisis and the pandemic crisis? .1 The differences in the financial market .2 The differences in real economy .1 Constructing and implementing unconventional monetary policies suitable for the context of Vietnam .2 Developing the financial market to increase the attraction of foreign investment flows .3 Monitoring the US’s monetary policy and adjusting its policy to respond to global economic developments.4 Focus on managing the potential risks of foreign capital flows and market volatility .5 Building resilience and promoting economic self-sufficiency in the face of external shocks .6 Investors consider selecting investment opportunities in the context of monetary policy fluctuations .4 LIMITATIONS AND SUGGESTIONS FOR FURTHER RESEARCH.

150 6 LIST OF REFERENCCE. xii ix LIST OF TABLES Table 2.1: Unconventional monetary policy tools used by major central banks .2: The differences between CMP and UMP .3: Studies using the ESM relate to the US’s UMP policy announcements impacting financial markets .4: Studies using the VAR approach relate to the US’s UMP policy announcements impacting financial markets and the real economy .1: Expected correlations between variables.2: Event dates during the global financial crisis period .3: Event dates during the COVID-19 pandemic period .4: Description of variables and source of data .1: The AAR of the market around the US’s UMP event dates .2: The CAAR of the market around the US’s UMP event dates .3: AAR of different sectors during the GFC .4: AAR of different sectors during the COVID-19 pandemic .5: CAAR of sectors during the global financial crisis .6: CAAR of sectors during the COVID-19 pandemic.7: Data statistical description .8: Unit Root Test Result (ADF test) .9: Lag order for each model according to selected criteria .10: Contribution of CBB shocks to the forecast variance decomposition of GDP. 130 x LIST OF FIGURES Figure 1.1: Zero lower bound as Wu and Xia (2016) measure and policy rate of the US 2 Figure 1.2: Vietnam KOF Globalization Index .1: Monetary policy transmission mechanism .2: Transmission channel of Quantitative Easing .3: International transmission mechanism of unconventional monetary policy 33 Figure 2.4: Some frontier markets in the world .5: Three level of efficient market .6: Summarize the related research .1: Time lengths for window frames used in the event study method .1: The number of listed companies on the HOSE during the period from 2007 to 2022 .2: The market capitalization during the period from 2000 to 2022 .3: VNINDEX and the total trading volume during the period from 2000 to 2022 .4: VNINDEX and trading volume during the global financial crisis period .5: VNINDEX and trading volume during the COVID-19 pandemic .6: GDP growth of Vietnam from 2000 to 2022 .7: Inflation in Vietnam from 2000 to 2022 .8: The AAR of the market around the US’s UMP event dates .9: CAAR of the market during the GFC period and COVID-19 period.10: CAAR of sectors during the GFC and COVID-19 periods .11: CAAR of the market during the GFC period and COVID-19 period by the market-adjusted model .12: CAAR of sectors during the GFC and COVID-19 periods by the market- adjusted model .13: Correlation between total assets of FED and real GDP growth in Vietnam .14: Correlation between total assets of FED and inflation in Vietnam.15: Correlation between shadow short rate of the US and real GDP growth in Vietnam .16: Correlation between the shadow short rate of the US and inflation in Vietnam .17: Correlation between the VIX index and real GDP growth in Vietnam .18: Correlation between VIX index and inflation in Vietnam .19: Correlation between capital flow and real GDP growth in Vietnam .20: Correlation between capital flow and inflation in Vietnam .21: Responses of GDP and CPI to the US’s UMP shock .22: Responses of GDP and CPI to the VIX shocks .23: Responses of GDP and CPI to the CF shock .24: Responses of equity returns to the CF shocks .25: Responses of GDP and CPI to the SP shocks .26: Responses of GDP and CPI to the FOREX and IRR shocks .27: Responses of IRR to the US’s UMP shocks .28: Contribution of the US’s UMP shocks to the forecast variance decomposition of GDP .29: Contribution of the US’s UMP shocks to the forecast variance decomposition of CPI .30: The response of GDP to the US’s UMP shock in the period of GFC and during the pandemic crisis .31: The response of CPI to the US’s UMP shock in the period of GFC and during the pandemic crisis .32: Responses of GDP to the SSR, VIX and CF shocks .33: Responses of CPI to the SSR, VIX and CF shocks. 132 xii ABSTRACT During the global financial crisis of 2007 – 2008 and the COVID-19 pandemic, conventional monetary policies were ineffective as the policy rates of central banks approached zero bounds.

In this context, central banks of developed countries have resorted to unconventional monetary policies (UMP) with tools such as quantitative easing, forward guidance, etc. This study examines the impact of the US’s UMP on the financial market and the real economy of Vietnam from 2007 to 2022. As a small, open country that is part of the frontier market group and is increasingly integrating with the world, Vietnam is somewhat affected by the monetary policies of developed countries, especially the US. The event study method examines the stock market's immediate reactions to the FED's official UMP announcements.