The effects of the united states unconventional monetary policy on financial market and real economy evidence in vietnam

Chuyên khảo kinh tế phân tích The effects of the united states unconventional monetary policy on financial market and real, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng nghiên

• Tác giả: Ngo Sy Nam
• Người hướng dẫn: Assoc. Dr. Doan Thanh Ha
• Trường học: Ho Chi Minh University of Banking
• Chuyên ngành: Finance and Banking
• Đề tài: Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Của Hoa Kỳ Đến Thị Trường Tài Chính Và Kinh Tế Thực Tế Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Ph. Thesis
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
• 1.3.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 1.3.2. Mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 1.4. Kết cấu của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.1.1. Các công cụ của chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.1.2. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.2. Chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.1. Các công cụ của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.2. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.3. Cơ chế truyền dẫn quốc tế của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2.4. Sự khác biệt giữa chính sách tiền tệ phi truyền thống và chính sách tiền tệ truyền thống
• 2.3. Thị trường tài chính và nền kinh tế thực
• 2.4. CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA NGHIÊN CỨU
• 2.4.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả
• 2.4.2. Định giá tài sản theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
• 2.4.3. Lý thuyết cầu tiền của Milton Friedman
• 2.4.4. Mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch
• 2.5. Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.6. Tổng quan các phương pháp nghiên cứu
• 2.6.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 2.6.2. Cách tiếp cận theo mô hình véc tơ tự hồi quy
• 2.7. Xác định khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.1.1. Giới thiệu phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.1.2. Các bước thực hiện phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.2. Mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 3.2.1. Giới thiệu mô hình véc tơ tự hồi quy cấu trúc
• 3.3. Mô hình nghiên cứu đề xuất
• 3.4. Dữ liệu cho phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.5. Dữ liệu cho mô hình SVAR
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 - 2022
• 4.1.1. Tổng quan thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.1.1. Quy mô thị trường giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.1.2. Biến động thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2. Tổng quan nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2.1. Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.1.2.2. Lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2022
• 4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TỪ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN
• 4.2.1. Phản ứng của thị trường trước thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ
• 4.2.1.1. Lợi nhuận bất thường trung bình của thị trường
• 4.2.1.2. Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy của thị trường
• 4.2.2. Phản ứng của các ngành khác nhau trước thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ
• 4.2.2.1. Lợi nhuận bất thường trung bình của các ngành khác nhau
• 4.2.2.2. Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy của các ngành khác nhau
• 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.2.3.1. Điểm tương đồng giữa hai giai đoạn
• 4.2.3.2. Sự khác biệt giữa hai giai đoạn
• 4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TỪ MÔ HÌNH SVAR
• 4.3.1. Tương quan giữa các biến
• 4.3.2. Thống kê mô tả dữ liệu
• 4.3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
• 4.3.4. Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu
• 4.3.5. Kết quả mô hình SVAR
• 4.3.5.1. Kết quả hàm phản ứng xung
• 4.3.5.2. Kết quả phân rã phương sai
• 4.3.6. Kết quả SVAR cho giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Câu hỏi nghiên cứu 1: Thị trường tài chính Việt Nam có phản ứng trước các thông báo CSTT phi truyền thống của Mỹ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• 5.2. Câu hỏi nghiên cứu 2: Nền kinh tế thực của Việt Nam có phản ứng trước các cú sốc CSTT phi truyền thống của Mỹ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không?
• 5.3. Câu hỏi nghiên cứu 3: Có sự khác biệt nào về tác động của CSTT phi truyền thống của Mỹ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch không?
• 5.3.1. Sự khác biệt trên thị trường tài chính
• 5.3.2. Sự khác biệt trong nền kinh tế thực
• 5.4. Xây dựng và thực thi các chính sách tiền tệ phi truyền thống phù hợp với bối cảnh Việt Nam
• 5.5. Phát triển thị trường tài chính nhằm tăng cường thu hút các dòng vốn đầu tư nước ngoài
• 5.6. Theo dõi chính sách tiền tệ của Mỹ và điều chỉnh chính sách để ứng phó với các diễn biến kinh tế toàn cầu
• 5.7. Tập trung quản lý các rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn nước ngoài và sự biến động của thị trường
• 5.8. Xây dựng khả năng chống chịu và thúc đẩy tính tự chủ kinh tế trước các cú sốc bên ngoài
• 5.9. Nhà đầu tư cân nhắc lựa chọn cơ hội đầu tư trong bối cảnh biến động của chính sách tiền tệ
• 5.10. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Của Hoa Kỳ

Chính sách tiền tệ phi truyền thống ( UMP ) của Hoa Kỳ đã trở thành một công cụ quan trọng trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Khi lãi suất điều hành chạm mức 0, các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed), buộc phải tìm kiếm các biện pháp mới để kích thích nền kinh tế. Các công cụ như nới lỏng định lượng ( QE ), hướng dẫn phía trước (Forward Guidance), và lãi suất âm đã được triển khai. Nghiên cứu này tập trung vào tác động của các chính sách này đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu. Việc hiểu rõ những tác động này là rất quan trọng để Việt Nam có thể chủ động đối phó với các biến động kinh tế toàn cầu.Theo Mishkin (2022), các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới chủ yếu sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ chính sách tiền tệ. Fed thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách điều chỉnh...

1.1. Các Công Cụ UMP Chính Được Fed Sử Dụng

Fed đã sử dụng nhiều công cụ UMP khác nhau để đối phó với khủng hoảng. Nới lỏng định lượng (QE) là một trong những công cụ quan trọng nhất, bao gồm việc mua vào các tài sản tài chính như trái phiếu chính phủ và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp để tăng cung tiền và giảm lãi suất dài hạn. Hướng dẫn phía trước (Forward Guidance) là một công cụ truyền thông chính sách, trong đó Fed công bố ý định về chính sách tiền tệ trong tương lai để định hướng kỳ vọng của thị trường. Lãi suất âm, mặc dù ít được sử dụng hơn tại Mỹ, cũng là một lựa chọn mà một số ngân hàng trung ương khác đã áp dụng.

1.2. Kênh Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống

Các kênh truyền dẫn của UMP khác với chính sách tiền tệ truyền thống. QE tác động đến lãi suất dài hạn thông qua việc giảm phí bù đắp kỳ hạn (term premium) và tăng thanh khoản trên thị trường. Forward Guidance tác động đến kỳ vọng của thị trường về lãi suất trong tương lai. Các chính sách này có thể ảnh hưởng đến lạm phát, tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính. Hiểu rõ các kênh truyền dẫn này là cần thiết để đánh giá hiệu quả của UMP.

II. Thách Thức Tác Động Khó Lường Của UMP Lên Việt Nam

Việt Nam, với đặc điểm là một nền kinh tế đang phát triển và có độ mở cửa cao, chịu ảnh hưởng đáng kể từ các chính sách kinh tế của các quốc gia lớn, đặc biệt là Hoa Kỳ. Tuy nhiên, việc đánh giá chính xác tác động của UMP đến Việt Nam là một thách thức lớn. Các yếu tố như quy mô nền kinh tế nhỏ, độ trễ trong truyền dẫn chính sách, và sự tương tác với các yếu tố kinh tế vĩ mô khác tạo ra sự phức tạp trong phân tích. Việc xác định rõ các kênh truyền dẫn và định lượng tác động của UMP là rất quan trọng để đưa ra các chính sách ứng phó phù hợp.Nghiên cứu của Ngo Sy Nam cho thấy rằng Việt Nam là một quốc gia nhỏ, mở cửa hội nhập sâu rộng và chịu ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ của các quốc gia phát triển.

2.1. Sự Phụ Thuộc Vào Dòng Vốn Ngoại Và Rủi Ro Biến Động

Việt Nam phụ thuộc nhiều vào dòng vốn nước ngoài, bao gồm cả đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. UMP có thể gây ra biến động lớn trong dòng vốn này, tạo ra rủi ro cho sự ổn định tài chính. Khi Fed thực hiện QE, lãi suất ở Mỹ giảm, khuyến khích dòng vốn chảy sang các thị trường mới nổi như Việt Nam để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Ngược lại, khi Fed thắt chặt chính sách tiền tệ, dòng vốn có thể rút ra, gây áp lực lên tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối.

2.2. Ảnh Hưởng Đến Tỷ Giá Hối Đoái Và Lạm Phát

UMP có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái và lạm phát tại Việt Nam. Nếu dòng vốn đổ vào quá nhiều, đồng Việt Nam có thể tăng giá, làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu. Ngược lại, nếu dòng vốn rút ra, đồng Việt Nam có thể mất giá, gây áp lực lạm phát. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có các công cụ hiệu quả để quản lý tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát trong bối cảnh UMP.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Đánh Giá Tác Động UMP Bằng ESM SVAR

Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp chính để đánh giá tác động của UMP đến Việt Nam: Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology - ESM) và Mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc (Structural Vector Autoregression - SVAR). ESM được sử dụng để phân tích phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với các thông báo về UMP của Fed. SVAR được sử dụng để đánh giá tác động của UMP lên các biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát. Sự kết hợp của hai phương pháp này giúp cung cấp một cái nhìn toàn diện về tác động của UMP.Theo nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp xem xét những phản ứng tức thì của thị trường chứng khoán trước thông báo chính thức của FED. Mô hình SVAR được sử dụng để xem xét tác động của UMP lên nền kinh tế thực tế ở Việt Nam.

3.1. Ứng Dụng Phương Pháp Nghiên Cứu Sự Kiện Trong Phân Tích

Phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM) được sử dụng để đo lường tác động của các thông báo về UMP của Fed lên giá cổ phiếu. Phương pháp này so sánh lợi nhuận thực tế của cổ phiếu với lợi nhuận dự kiến nếu không có sự kiện UMP. Sự khác biệt giữa hai loại lợi nhuận này được gọi là lợi nhuận bất thường ( AR ). Bằng cách tổng hợp AR của nhiều cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, chúng ta có thể đánh giá tác động tổng thể của UMP lên thị trường chứng khoán.

3.2. Mô Hình SVAR Để Ước Lượng Tác Động Vĩ Mô Của UMP

Mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc (SVAR) là một công cụ mạnh mẽ để phân tích các mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô. Trong nghiên cứu này, SVAR được sử dụng để ước lượng tác động của UMP lên tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái và các biến số khác. Mô hình SVAR cho phép chúng ta xác định các cú sốc từ UMP và theo dõi tác động của chúng theo thời gian.

3.3. Dữ Liệu Sử Dụng Trong Nghiên Cứu Thu Thập và Xử Lý

Dữ liệu cho nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thị trường chứng khoán (giá cổ phiếu, chỉ số thị trường), dữ liệu kinh tế vĩ mô (GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái), và dữ liệu về chính sách tiền tệ của Fed (bảng cân đối kế toán, lãi suất điều hành). Dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Tổng cục Thống kê, và Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ. Dữ liệu được xử lý và làm sạch trước khi đưa vào phân tích.

IV. Kết Quả Phản Ứng Thị Trường Và Ảnh Hưởng Đến Kinh Tế Vĩ Mô

Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng tích cực với các thông báo về UMP của Fed. Lợi nhuận bất thường trung bình ( AAR ) và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình ( CAAR ) đều dương sau các thông báo. Tuy nhiên, tác động của UMP lên nền kinh tế thực tế phức tạp hơn. Mô hình SVAR cho thấy UMP có thể có tác động kích thích tăng trưởng GDP trong ngắn hạn, nhưng cũng có thể gây ra lạm phát. Tác động của UMP khác nhau giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và giai đoạn đại dịch COVID-19.Theo kết quả nghiên cứu thị trường chứng khoán có phản ứng tích cực với thông tin về UMP của Mỹ thể hiện qua AAR và CAAR dương. Mô hình SVAR cũng cho thấy tác động kích thích tăng trưởng GDP nhưng có thể gây ra lạm phát.

4.1. Phản Ứng Tức Thì Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng phản ứng tích cực ngay sau khi Fed công bố các biện pháp UMP. Giá cổ phiếu thường tăng lên, đặc biệt là ở các ngành nhạy cảm với lãi suất như ngân hàng và bất động sản. Tuy nhiên, phản ứng này có thể không bền vững và có thể bị đảo ngược sau đó do các yếu tố khác.

4.2. Tác Động Lên Tăng Trưởng GDP Và Lạm Phát Của Việt Nam

UMP có thể có tác động phức tạp lên tăng trưởng GDP và lạm phát. Trong ngắn hạn, việc tăng cung tiền có thể kích thích nhu cầu và tăng trưởng GDP. Tuy nhiên, trong dài hạn, nếu cung tiền tăng quá mức, nó có thể dẫn đến lạm phát. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải theo dõi chặt chẽ tác động của UMP lên lạm phát và có các biện pháp kiểm soát phù hợp.

4.3. So Sánh Tác Động Trong Các Giai Đoạn Khủng Hoảng Khác Nhau

Tác động của UMP có thể khác nhau trong các giai đoạn khủng hoảng khác nhau. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, UMP có thể giúp ngăn chặn sự sụp đổ của hệ thống tài chính và phục hồi kinh tế. Tuy nhiên, trong giai đoạn đại dịch COVID-19, UMP có thể ít hiệu quả hơn do các yếu tố như gián đoạn chuỗi cung ứng và suy giảm nhu cầu do phong tỏa.

V. Hàm Ý Chính Sách Ứng Phó Hiệu Quả Với UMP Của Hoa Kỳ

Dựa trên kết quả nghiên cứu, có một số hàm ý chính sách quan trọng cho Việt Nam. Thứ nhất, Việt Nam cần phải tăng cường năng lực giám sát và phân tích các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ, đặc biệt là UMP. Thứ hai, Việt Nam cần phải đa dạng hóa các nguồn vốn nước ngoài và giảm sự phụ thuộc vào dòng vốn ngắn hạn. Thứ ba, Việt Nam cần phải có các công cụ hiệu quả để quản lý tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát. Thứ tư, Việt Nam cần phải tăng cường khả năng chống chịu của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài.Nghiên cứu đưa ra hàm ý về việc tăng cường giám sát và phân tích chính sách của Hoa Kỳ, đa dạng hóa nguồn vốn và giảm sự phụ thuộc vào vốn ngắn hạn.

5.1. Nâng Cao Năng Lực Giám Sát Và Phân Tích Chính Sách

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có một đội ngũ chuyên gia có trình độ cao để theo dõi và phân tích các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ. Các chuyên gia này cần phải có khả năng dự báo tác động của các chính sách này lên Việt Nam và đưa ra các khuyến nghị chính sách phù hợp.

5.2. Đa Dạng Hóa Nguồn Vốn Và Giảm Phụ Thuộc Vốn Ngắn Hạn

Việt Nam cần phải thu hút nhiều hơn đầu tư trực tiếp nước ngoài ( FDI ) và giảm sự phụ thuộc vào dòng vốn đầu tư gián tiếp ( FII ). FDI thường ổn định hơn và ít nhạy cảm với các biến động kinh tế toàn cầu. Việt Nam cũng cần phải khuyến khích các doanh nghiệp trong nước huy động vốn từ các nguồn khác nhau, bao gồm cả thị trường vốn trong nước.

5.3. Quản Lý Tỷ Giá Hối Đoái Và Kiểm Soát Lạm Phát Linh Hoạt

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần phải có một khuôn khổ chính sách tiền tệ linh hoạt để ứng phó với các biến động kinh tế toàn cầu. Ngân hàng Nhà nước cần phải sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá hối đoái và kiểm soát lạm phát.

VI. Kết Luận Tác Động UMP Và Bài Học Kinh Nghiệm Cho Việt Nam

Nghiên cứu này đã cung cấp một cái nhìn sâu sắc về tác động của UMP đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế của Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy Việt Nam cần phải chủ động đối phó với các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ và tăng cường khả năng chống chịu của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài. Các bài học kinh nghiệm từ nghiên cứu này có thể giúp Việt Nam xây dựng một nền kinh tế ổn định và bền vững hơn.Nghiên cứu đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của UMP, cho thấy Việt Nam cần chủ động đối phó và tăng cường khả năng chống chịu trước các cú sốc.

6.1. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Tiếp Theo Về UMP

Cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về tác động của UMP đến Việt Nam. Các nghiên cứu này cần phải tập trung vào các kênh truyền dẫn khác nhau của UMP và tác động của chúng lên các ngành khác nhau của nền kinh tế. Nghiên cứu cũng cần phải xem xét tác động của UMP lên các khía cạnh xã hội như nghèo đói và bất bình đẳng.

6.2. Gợi Ý Cho Nhà Đầu Tư Trong Bối Cảnh Biến Động Chính Sách

Nhà đầu tư cần phải thận trọng và đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình trong bối cảnh biến động chính sách. Nhà đầu tư cần phải theo dõi chặt chẽ các chính sách kinh tế của Hoa Kỳ và đánh giá tác động của chúng lên các tài sản khác nhau. Nhà đầu tư cũng cần phải xem xét các yếu tố rủi ro khác như rủi ro chính trị và rủi ro kinh tế vĩ mô.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Bối cảnh kinh tế toàn cầu trong hai thập kỷ đầu thế kỷ XXI ghi nhận những biến động mang tính đứt gãy cấu trúc sâu sắc, nổi bật là Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC 2007–2008) và cuộc khủng hoảng kinh tế - y tế do đại dịch COVID-19 bùng phát từ cuối năm 2019. Trong cả hai giai đoạn này, các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống (Conventional Monetary Policy - CMP) dựa trên việc điều chỉnh lãi suất điều hành ngắn hạn (như lãi suất quỹ liên bang - Federal Funds Rate) đã nhanh chóng chạm "ranh giới cận dưới bằng 0" (zero lower bound as Wu and Xia (2016) measure). Khi dư địa lãi suất triệt tiêu và thị trường liên ngân hàng đóng băng, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) cùng các ngân hàng trung ương lớn đã chuyển sang triển khai Chính sách tiền tệ phi truyền thống (Unconventional Monetary Policy - UMP) với các cấu phần trọng yếu gồm nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE), mua tài sản quy mô lớn (Large-Scale Asset Purchases - LSAP), định hướng chính sách tương lai (Forward Guidance - FG), cùng các chương trình hỗ trợ thanh khoản khẩn cấp như Term Auction Facility (TAF).

        Cơ chế Lan truyền Quốc tế của UMP (Mundell-Fleming & Portfolio Balance)
   [Kênh Tín hiệu]             [Kênh Tái cân bằng DM]          [Kênh Khẩu vị Rủi ro]
  (Signaling Channel)          (Portfolio Rebalancing)           (Risk-taking / VIX)
                   [Thị trường Cận biên / Mở nhỏ: VIỆT NAM]
 [Thị trường Tài chính (HOSE)]                               [Nền Kinh tế Thực]
  - Tỷ suất sinh lời (AR, AAR, CAAR)                          - Tăng trưởng Sản lượng (GDP)
  - Biến động theo ngành niêm yết                             - Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI)

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) cốt lõi xuất phát từ thực tế: Phần lớn các tài liệu kinh nghiệm quốc tế (như nghiên cứu của Bowman và cộng sự, 2015; Chen và cộng sự, 2016; Bhattarai & Neely, 2022) tập trung đánh giá tác động lan tỏa quốc tế (international spillovers) của UMP tới các nền kinh tế phát triển (AEs) hoặc các thị trường mới nổi (EMEs). Những đặc tính riêng biệt của nhóm thị trường cận biên (frontier markets) – nơi có mức độ tích hợp tài chính và thương mại cao theo KOF Globalization Index, độ sâu tài chính đang phát triển, nhưng tính thanh khoản và khả năng phòng vệ trước các cú sốc ngoại sinh còn hạn chế – hầu như chưa được phân tích một cách có hệ thống. Đặc biệt, việc so sánh đối chiếu đa chiều cơ chế lan truyền của UMP Hoa Kỳ giữa một cuộc khủng hoảng tài chính thuần túy (GFC) và một cuộc khủng hoảng thực - y tế đa diện (COVID-19) đối với thị trường cận biên Việt Nam vẫn là một khoảng trống học thuật lớn.

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số: 9340201) của Nghiên cứu sinh Ngô Sỹ Nam, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Đoàn Thanh Hà tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh (công bố tháng 03/2024), được xây dựng nhằm giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu cốt lõi:

• Câu hỏi 1 (Q1): Thị trường tài chính Việt Nam (đại diện bởi thị trường chứng khoán) phản ứng tức thì như thế nào trước các thông báo chính thức về UMP của Fed trong giai đoạn GFC và đại dịch COVID-19?
• Câu hỏi 2 (Q2): Nền kinh tế thực của Việt Nam (đo lường qua tăng trưởng GDP và lạm phát CPI) phản ứng như thế nào trước các cú sốc UMP của Hoa Kỳ trong giai đoạn 2007–2022?
• Câu hỏi 3 (Q3): Có tồn tại sự khác biệt mang tính cấu trúc về mức độ, độ trễ và thời gian tác động của UMP Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và kinh tế thực Việt Nam giữa hai cuộc khủng hoảng GFC và COVID-19 hay không?

Tương ứng với các câu hỏi nghiên cứu là 3 giả thuyết khoa học:

• Giả thuyết H1: Các thông báo UMP nới lỏng của Fed tạo ra tỷ suất sinh lời bất thường trung bình (AAR) và tích lũy (CAAR) dương có ý nghĩa thống kê trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng phản ứng trong giai đoạn COVID-19 có xu hướng diễn ra sớm và mạnh hơn giai đoạn GFC.
• Giả thuyết H2: Cú sốc mở rộng bảng cân đối kế toán Fed (CBB) và cắt giảm lãi suất ngắn hạn bóng (SSR) kích thích tăng trưởng sản lượng thực (GDP) và đẩy lạm phát (CPI) của Việt Nam tăng lên thông qua các kênh dòng vốn danh mục và khẩu vị rủi ro toàn cầu.
• Giả thuyết H3: Mức độ tác động của cú sốc quy mô tài sản Fed lên nền kinh tế thực trong giai đoạn GFC lớn hơn đáng kể so với giai đoạn COVID-19 do tính chất khủng hoảng tín dụng - ngân hàng sâu rộng của GFC.

Khung lý thuyết của luận án tích hợp mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch (1963, 1962, 1976), Lý thuyết Tái cân bằng danh mục đầu tư của Tobin (1958, 1969), Lý thuyết Cầu tiền tệ của Milton Friedman, và Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH) của Fama. Về phạm vi nghiên cứu, luận án khảo sát toàn bộ chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian 16 năm (2007–2022). Trong phân tích thị trường tài chính, nghiên cứu tập trung vào Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) vì "vốn hóa thị trường của HOSE tính đến tháng 4 năm 2022 cao gấp 13,12 lần HNX", đại diện chuẩn xác cho biến động tài chính của thị trường cận biên Việt Nam.

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế về truyền dẫn chính sách tiền tệ ghi nhận hai luồng quan điểm lớn đối với các tác động lan tỏa quốc tế của UMP từ các nước trung tâm sang các nước ngoại vi:

                  CÁC LUỒNG TRANH LUẬN HỌC THUẬT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA UMP

Luồng quan điểm thứ nhất khẳng định UMP tạo ra tác động lan tỏa tích cực mạnh mẽ thông qua kênh tái cân bằng danh mục và kênh tài sản (Gagnon và cộng sự, 2018; Bernanke, 2022; Joyce và cộng sự, 2011; Bluwstein & Canova, 2018). Khi Fed mua vào các tài sản dài hạn (trái phiếu kho bạc và chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp - MBS), lợi suất tại Mỹ giảm, thúc đẩy các nhà đầu tư toàn cầu tái cơ cấu danh mục sang các tài sản có lợi suất cao hơn tại các nền kinh tế đang phát triển. Tran & Pham (2020) và Carrera & Ramírez-Rondán (2020) chỉ ra rằng UMP kích thích dòng vốn FPI, làm tăng giá cổ phiếu và gia tăng sản lượng tại các quốc gia tiếp nhận.

Ngược lại, luồng quan điểm thứ hai cho rằng tác động lan tỏa của UMP là không đáng kể, phân kỳ hoặc thậm chí mang lại rủi ro bất ổn vĩ mô (Rafiq, 2015; Tillmann, 2016; Bowman và cộng sự, 2015). Rafiq (2015) khi nghiên cứu các nền kinh tế châu Á - Thái Bình Dương nhận thấy phản ứng của sản lượng và lạm phát trước UMP Hoa Kỳ rất yếu do sự tồn tại của các rào cản kiểm soát vốn, mức độ phát triển thị trường tài chính nội địa chưa đủ sâu và cơ chế tỷ giá kém linh hoạt.

Về mặt định vị nghiên cứu (academic positioning), luận án của NCS Ngô Sỹ Nam đã tạo bước tiến khoa học quan trọng bằng việc:

1. Đặt thị trường cận biên Việt Nam vào trọng tâm khảo sát độc lập thay vì gộp chung trong các mô hình bảng (panel) đa quốc gia của nhóm EMEs, từ đó nhận diện chính xác các đặc tính ma sát thể chế bản địa.
2. So sánh trực tiếp hai chu kỳ UMP lớn nhất lịch sử nhân loại (GFC và COVID-19), làm rõ sự phân hóa giữa một bên là cú sốc nợ - thanh khoản ngân hàng và một bên là cú sốc cung - cầu thực tế kết hợp đóng băng xã hội.
3. Đối chiếu kết quả với các nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế như nghiên cứu của Carrera & Ramírez-Rondán (2020) tại khu vực Mỹ Latinh và Yilmazkuday (2022) tại các thị trường mới nổi, chứng minh tính thích ứng đặc thù của nền kinh tế Việt Nam khi chịu sự chi phối kép từ độ mở thương mại cao và chế độ tỷ giá có quản lý.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mang lại những đóng góp lý thuyết quan trọng thông qua việc mở rộng và kiểm chứng các học thuyết kinh tế tiền tệ kinh điển trong bối cảnh phi truyền thống:

• Mở rộng mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD): Lý thuyết MFD truyền thống giải thích sự lan truyền chính sách tiền tệ dựa trên chênh lệch lãi suất danh nghĩa và biến động tỷ giá hối đoái thả nổi. Luận án mở rộng khung phân tích MFD sang trạng thái biên ZLB, chứng minh rằng khi công cụ lãi suất ngắn hạn bị vô hiệu hóa, truyền dẫn quốc tế chuyển dịch chủ yếu qua kênh quy mô tài sản ngân hàng trung ương (CBB), kênh lãi suất ngắn hạn bóng (Shadow Short Rate - SSR theo Wu & Xia, 2016) và kênh tâm lý ngại rủi ro toàn cầu (VIX).
• Phát triển Lý thuyết Tái cân bằng danh mục (Tobin, 1958, 1969) và Q-Tobin: Luận án chứng minh cơ chế dịch chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp (Foreign Portfolio Investment - CF) từ tài sản an toàn tại Mỹ sang cổ phiếu niêm yết tại HOSE, làm gia tăng chỉ số giá tài sản ($P_s$), nâng cao hệ số $q$ của doanh nghiệp nội địa, kích thích đầu tư tư nhân ($I$) và tổng sản lượng ($Y^{ad}$).
• Bổ sung cho Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH - Fama): Luận án chỉ ra sự thay đổi trong mức độ hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam giữa hai giai đoạn. Trong GFC, thị trường phản ứng theo dạng hiệu quả yếu/bán mạnh (phản ứng tức thì tại ngày sự kiện), trong khi ở thời kỳ đại dịch COVID-19, thị trường xuất hiện phản ứng sớm do khả năng hấp thụ thông tin dự báo và hiệu ứng định hướng chính sách (Forward Guidance) được cải thiện.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đồng thời 4 nền tảng lý thuyết: Lý thuyết MFD, Lý thuyết Tái cân bằng danh mục đầu tư, Lý thuyết Q-Tobin và Lý thuyết Chiết khấu dòng tiền (DCF).

                                  KHUNG PHÂN TÍCH ĐỘC ĐÁO CỦA LUẬN ÁN

Điều kiện biên (boundary conditions) của khung phân tích được xác định rõ: Cơ chế lan truyền UMP tại Việt Nam chịu sự chi phối chặt chẽ bởi mức độ can thiệp vô hiệu hóa (sterilization) của Ngân hàng Nhà nước trên thị trường ngoại hối và các biện pháp hành chính kiểm soát dòng vốn, khiến phản ứng của tỷ giá danh nghĩa USD/VND và lãi suất liên ngân hàng nội địa không hoàn toàn tương thích tuyệt đối với mô hình thị trường tài chính mở hoàn hảo.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án tuân thủ thế giới quan thực chứng (positivism) với thiết kế nghiên cứu định lượng chuẩn mực cao, kết hợp hai phương pháp kinh tế lượng tiên tiến để nắm bắt cả phản ứng vi mô tần suất cao lẫn tác động vĩ mô tần suất thấp:

                            SƠ ĐỒ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÚU KẾT HỢP

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình nghiên cứu được thực hiện qua các bước chuẩn hóa nghiêm ngặt:

1. Xác định các ngày sự kiện UMP chính thức: Tổng hợp các ngày họp FOMC và thông báo UMP chính thức của Fed. Giai đoạn GFC dựa trên nghiên cứu chuẩn mực của Bowman và cộng sự (2015) và Fed; giai đoạn COVID-19 dựa trên công bố của Fed và Clarida và cộng sự (2021).
2. Quy trình ESM: Thiết lập khung cửa sổ ước lượng (estimation window) và các khung cửa sổ sự kiện (event windows) đa dạng như $[0; +1]$, $[-1; +1]$, $[-2; +2]$, $[-3; +3]$, $[-5; +5]$ nhằm kiểm định toàn diện hiện tượng rò rỉ thông tin (information leakage) hoặc độ trễ phản ứng thị trường. Tính toán tỷ suất sinh lời bất thường (AR) thông qua Mô hình điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (Market and Risk-Adjusted Model) và Mô hình điều chỉnh theo thị trường (Market-Adjusted Model).
3. Quy trình SVAR: Dữ liệu chuỗi thời gian 16 năm (2007–2022) gồm 192 quan sát tháng được kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF) nhằm xác định tính dừng. Xác định độ trễ tối ưu dựa trên tiêu chuẩn AIC, SC và HQ. Thiết lập ma trận nhận dạng cấu trúc đồng thời (cholesky/structural identification matrix) để phân tách các cú sốc cấu trúc ngoại sinh không tương quan.

                           MA TRẬN CẤU TRÚC NHẬN DẠNG SVAR (8 BIẾN)
                                    A · e_t = B · u_t

Thứ tự sắp xếp biến phản ánh giả định lý thuyết vững chắc: Cú sốc chính sách tiền tệ quốc tế (CBB) có tính ngoại sinh cao nhất, tiếp đến là chỉ số rủi ro toàn cầu (VIX), dòng vốn danh mục (CF), các biến thị trường tài chính nội địa (SP, FOREX, IRR), và cuối cùng là các biến kinh tế thực có độ trễ lớn (GDP, CPI).

Data và phân tích

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn chính thống và có độ tin cậy học thuật cao nhất: Dữ liệu tài sản Fed từ Federal Reserve Bank; Chỉ số biến động VIX từ Chicago Board Options Exchange (CBOE); Dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài, lãi suất, tỷ giá USD/VND, chỉ số sản xuất/GDP và CPI từ International Financial Statistics của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF-IFS); Dữ liệu giao dịch cổ phiếu hàng ngày, vốn hóa, khối lượng từ HOSE.

Các kiểm định tính vững (robustness checks) được thực thi toàn diện:

1. Đối với ESM: Sử dụng song song Mô hình điều chỉnh theo thị trường để kiểm tra chéo kết quả của Mô hình thị trường chuẩn.
2. Đối với SVAR: Thay thế biến quy mô bảng cân đối kế toán Fed (CBB) bằng biến Lãi suất ngắn hạn bóng (Shadow Short Rate - SSR) của Wu & Xia (2016). Kết quả hàm phản ứng xung (IRF) và phân rã phương sai (FEVD) duy trì tính nhất quán cao.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Nghiên cứu mang lại 5 phát hiện cốt lõi với các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng:

                            5 PHÁT HIỆN KHOA HỌC THEN CHỐT TỪ DỮ LIỆU

1. Thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng tích cực trước thông tin UMP: Cả hai chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình (AAR) và Tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CAAR) đều mang giá trị dương có ý nghĩa thống kê xung quanh các ngày công bố sự kiện UMP của Fed.
2. Sự phân kỳ về thời gian và cường độ phản ứng giữa hai cuộc khủng hoảng: Trong giai đoạn GFC, thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng ngay khi thông tin được công bố chính thức. Ngược lại, trong đại dịch COVID-19, thị trường có xu hướng phản ứng sớm hơn (xuất hiện hiện tượng phản ánh kỳ vọng từ các cửa sổ sự kiện trước ngày công bố chính thức) và biên độ tăng điểm của chỉ số VN-Index trong giai đoạn COVID-19 lớn hơn đáng kể so với GFC. Điều này phản ánh tốc độ phổ biến thông tin và sự trưởng thành về nhận thức chính sách của nhà đầu tư sau hơn một thập kỷ.
3. Cú sốc UMP thúc đẩy tăng trưởng sản lượng thực tế mạnh hơn áp lực lạm phát: Kết quả ước lượng mô hình SVAR với độ trễ bậc 8 chỉ ra rằng chính sách tiền tệ nới lỏng phi truyền thống của Mỹ (mở rộng CBB) tạo ra sự gia tăng đáng kể đối với GDP của Việt Nam với độ trễ tác động kéo dài và duy trì ý nghĩa thống kê liên tục trong 9 tháng. Đáng chú ý, phản ứng gia tăng của GDP mạnh hơn rõ rệt so với phản ứng tăng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI).
4. Mức độ tác động vĩ mô trong GFC vượt trội so với thời kỳ đại dịch: Bằng chứng định lượng từ mô hình SVAR khẳng định "tác động của cú sốc do sự mở rộng của bảng cân đối kế toán của Fed lên nền kinh tế thực của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là gấp đôi so với trong cuộc khủng hoảng COVID-19". Nguyên nhân bắt nguồn từ tính chất đứt gãy chuỗi cung ứng vật lý trong đại dịch làm suy giảm một phần hiệu lực truyền dẫn thanh khoản tài chính vào sản xuất thực tế.
5. Kênh truyền dẫn tâm lý rủi ro (VIX) có tác động đảo chiều nhanh chóng: Khi chỉ số VIX tăng mạnh (báo hiệu mức độ e ngại rủi ro toàn cầu tăng cao), dòng vốn có xu hướng rút chạy về các tài sản trú ẩn an toàn, dẫn đến sự suy giảm nhanh chóng của GDP Việt Nam, đạt mức chạm đáy tiêu cực nhất sau 5 tháng kể từ thời điểm xảy ra cú sốc.

Implications đa chiều

• Về mặt học thuật: Cung cấp bộ khung phân tích thực nghiệm chuẩn mực cho việc đánh giá các chính sách tiền tệ phi chuẩn tại các thị trường tài chính cận biên và đang phát triển.
• Đối với cơ quan quản lý (Ngân hàng Nhà nước & Bộ Tài chính):
  • Chủ động dự báo và theo dõi sát sao động thái của Fed: Xây dựng hệ thống cảnh báo sớm dựa trên biến động của bảng cân đối Fed và chỉ số VIX để điều chỉnh linh hoạt tỷ giá trung tâm và lãi suất tái cấp vốn.
  • Nâng cao năng lực tự chủ và bộ đệm phòng vệ vĩ mô: Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối trong những giai đoạn dòng vốn FPI tràn vào do UMP nới lỏng, sẵn sàng can thiệp khi Fed bước vào chu kỳ thắt chặt (Quantitative Tightening - QT).
  • Nghiên cứu khung khổ UMP phù hợp với Việt Nam: Chuẩn bị sẵn các công cụ tái cấp vốn đặc biệt, mua bán nợ có chọn lọc và các gói hỗ trợ thanh khoản có mục tiêu để ứng phó khi nền kinh tế đối mặt với các cú sốc phi đối xứng nghiêm trọng.
• Đối với các nhà đầu tư và định chế tài chính: Nhận diện cơ hội phân bổ tài sản chiến lược đón đầu các đợt công bố UMP của Fed, đặc biệt chú trọng các nhóm ngành có độ nhạy cảm cao với dòng vốn ngoại và lãi suất trên HOSE.

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận một số giới hạn nghiên cứu khách quan:

1. Dữ liệu vi mô thị trường: Do đặc thù thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường tiền tệ liên ngân hàng tại Việt Nam trong giai đoạn 2007–2022 thiếu dữ liệu giao dịch tần suất hàng ngày liên tục, nghiên cứu sự kiện (ESM) chỉ mới tập trung trên thị trường cổ phiếu niêm yết tại HOSE.
2. Cơ chế tỷ giá có quản lý: Sự can thiệp điều tiết tỷ giá định kỳ của cơ quan quản lý tiền tệ khiến kênh truyền dẫn tỷ giá thuần túy theo cơ chế thị trường tự do chưa thể hiện toàn bộ biên độ dao động lý thuyết.
3. Phạm vi ngân hàng trung ương: Nghiên cứu tập trung duy nhất vào UMP của Fed mà chưa tích hợp UMP của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) hay Ngân hàng Trung ương Anh (BoE).

Các hướng nghiên cứu tương lai được gợi mở gồm:

• Mở rộng mô hình SVAR sang dạng tham số thay đổi theo thời gian (TVP-SVAR) hoặc mô hình chuyển trạng thái Markov (Markov Switching VAR) để nắm bắt các phi tuyến tính cấu trúc.
• Ứng dụng dữ liệu tần suất cao từng phút (intraday tick-data) để đo lường tức thì độ biến động vi mô của thị trường tài chính ngay thời điểm FOMC họp báo.
• Mở rộng phân tích so sánh liên quốc gia trong khối thị trường cận biên ASEAN (như Việt Nam, Philippines, Indonesia) để tìm kiếm các đặc trưng thể chế phân kỳ.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án tạo ra tác động học thuật và thực tiễn sâu rộng:

• Tác động học thuật: Đóng vai trò là tài liệu tham khảo chuẩn mực cao cho các nghiên cứu sinh, học giả về kinh tế quốc tế và tài chính tiền tệ tại Việt Nam, mở ra hướng tiếp cận định lượng chuyên sâu bằng kết hợp ESM và SVAR.
• Ảnh hưởng chính sách: Cung cấp cơ sở khoa học trực tiếp cho các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong việc thiết kế các công cụ can thiệp thị trường mở và điều hành tỷ giá chủ động.
• Lợi ích kinh tế - xã hội: Giúp thị trường tài chính và cộng đồng doanh nghiệp nâng cao khả năng quản trị rủi ro tỷ giá và rủi ro thanh khoản toàn cầu, giảm thiểu thiệt hại từ các chu kỳ đảo chiều dòng vốn đột ngột.

Đối tượng hưởng lợi

                                      ĐỐI TƯỢNG HƯỞNG LỢI CHÍNH

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì? Đóng góp độc đáo nhất là việc mở rộng thành công Mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch sang bối cảnh thị trường cận biên tại ranh giới cận dưới bằng 0 (ZLB), chứng minh rằng sự truyền dẫn quốc tế của chính sách tiền tệ không chỉ vận hành qua kênh lãi suất danh nghĩa mà chủ yếu thông qua kênh bảng cân đối kế toán (CBB), kênh lãi suất ngắn hạn bóng (SSR) và kênh khẩu vị rủi ro (VIX).

2. Điểm mới về mặt phương pháp nghiên cứu so với các công trình trước đây là gì? So với các nghiên cứu trước đây (như Ngô & Nguyễn, 2020; Nguyễn & Ngô, 2021 vốn chỉ phân tích định tính hoặc chuỗi số liệu ngắn đến quý 3/2020), luận án sử dụng chuỗi dữ liệu 16 năm hoàn chỉnh (2007–2022) với 192 quan sát tháng, kết hợp đồng thời phương pháp nghiên cứu sự kiện (ESM) trên dữ liệu vi mô HOSE và mô hình SVAR 8 biến với độ trễ tối ưu bậc 8, thực hiện kiểm định tính vững đa tầng với biến lãi suất bóng Wu-Xia.

3. Phát hiện thực nghiệm nào gây bất ngờ nhất trong nghiên cứu? Phát hiện bất ngờ nhất là tác động kích thích của cú sốc mở rộng bảng cân đối Fed lên GDP thực tế của Việt Nam trong GFC lớn gấp đôi so với giai đoạn COVID-19, đồng thời phản ứng của GDP kéo dài bền bỉ trong 9 tháng và mạnh hơn đáng kể so với phản ứng của lạm phát (CPI), cho thấy năng lực hấp thụ thanh khoản vào khu vực sản xuất thực của Việt Nam rất đáng kể trong các giai đoạn dòng vốn quốc tế nới lỏng.

4. Nghiên cứu có cung cấp giao thức tái lập (replication protocol) đầy đủ không? Có. Toàn bộ nguồn dữ liệu (IMF-IFS, Fed, CBOE, HOSE), danh mục phân loại ngành GICS, các ngày sự kiện FOMC, tiêu chuẩn chọn độ trễ mô hình (AIC, SC, HQ), ma trận nhận dạng cấu trúc SVAR và quy trình tính toán AAR/CAAR đều được trình bày chi tiết, minh bạch trong các bảng biểu và phụ lục của luận án.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm tới được phác thảo như thế nào? Chương trình nghiên cứu mở rộng tập trung vào: (i) Đánh giá tác động đảo chiều của quá trình thắt chặt định lượng (QT); (ii) Ứng dụng mô hình mạng nơ-ron phi tuyến và dữ liệu vi mô tần suất cao (High-frequency Identification) để đo lường lan truyền rủi ro tức thì; (iii) Nghiên cứu cơ chế tác động của tiền kỹ thuật số của NHTW (CBDC) như một công cụ UMP thế hệ mới.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của NCS Ngô Sỹ Nam đã đạt được những thành tựu học thuật nổi bật:

1. Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận và cơ chế truyền dẫn quốc tế của chính sách tiền tệ phi truyền thống (UMP) sang các thị trường cận biên.
2. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm đanh thép khẳng định thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE) phản ứng tích cực, tức thì và có sự phân kỳ rõ rệt về thời gian phản ứng giữa GFC và đại dịch COVID-19.
3. Xác lượng hóa chính xác tác động tích cực của cú sốc mở rộng tài sản Fed (CBB) lên tăng trưởng GDP thực tế (kéo dài 9 tháng) và lạm phát CPI của Việt Nam thông qua mô hình SVAR 8 biến.
4. Chứng minh bằng số liệu thực nghiệm rằng tác động vĩ mô của UMP trong GFC có cường độ gấp đôi giai đoạn khủng hoảng COVID-19.
5. Làm rõ vai trò chi phối của kênh khẩu vị rủi ro toàn cầu (VIX), với cú sốc gia tăng bất định tạo đáy suy giảm sản lượng nội địa tại tháng thứ 5.
6. Đề xuất hệ thống giải pháp chính sách tiền tệ, quản lý tỷ giá, phát triển thị trường vốn và chiến lược đầu tư mang tính ứng dụng thực tiễn cao cho nền kinh tế Việt Nam trong kỷ nguyên hội nhập tài chính toàn cầu.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIET NAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING NGO SY NAM THE EFFECTS OF THE UNITED STATES’ UNCONVENTIONAL MONETARY POLICY ON FINANCIAL MARKET AND REAL ECONOMY: EVIDENCE IN VIETNAM PH. THESIS MAJOR: FINANCE AND BANKING HO CHI MINH CITY, MARCH – 2024 MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIET NAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING NGO SY NAM THE EFFECTS OF THE UNITED STATES’ UNCONVENTIONAL MONETARY POLICY ON FINANCIAL MARKET AND REAL ECONOMY: EVIDENCE IN VIETNAM PH. THESIS MAJOR : FINANCE AND BANKING CODE : 9340201 ACADEMIC ADVISORS : Assoc. Dr DOAN THANH HA HO CHI MINH CITY, MARCH – 2024 i DECLARATION I am Ngo Sy Nam, Ph.

Student, Course 25, majoring in Finance and Banking at Ho Chi Minh University of Banking. This thesis has never been submitted for a doctoral degree at any institution. This thesis is the author’s independent research work. The research results are honest, and there is no content published previously or implemented by others except for the quotations fully cited in the thesis.

I am responsible for the content of this study. Student Ngo Sy Nam ii ACKNOWLEDGEMENTS I want to express my appreciation to the Ho Chi Minh University of Banking. I have attended to provide me with a nurturing academic environment and opportunities for personal growth. Their commitment to excellence in education has been instrumental in shaping my intellect and preparing me for future endeavors.

I am deeply grateful to Associate Professor Dr. Doan Thanh Ha, my supervisor, for his invaluable guidance, mentorship, and encouragement throughout my research and academic pursuits. Their expertise and constructive feedback have played a crucial role in shaping the direction of my studies and enhancing the quality of my work. I sincerely thank my family, especially my wife, for her unwavering support, love, and understanding.

Their constant encouragement and belief in my abilities have been a source of strength and motivation, enabling me to overcome challenges and strive for excellence. To everyone who has been part of my journey, directly or indirectly, your support and belief in my potential have been instrumental in my academic and personal growth. I am deeply grateful for your presence in my life. Student Ngo Sy Nam iii ABBREVIATIONS Words Meanings AAR Average abnormal return ADF Augmented Dickey-Fuller AEs Advanced economies AIC Akaike information criterion AR Abnormal return BOE Bank of England BOJ Bank of Japan BRICS Brazil, Russia, India, China, and South Africa CAAR Cumulative Average Abnormal Return CAR Cumulative abnormal return CBB Central bank balance sheet CBOE Chicago Board Options Exchange CF Capital inflow CMP Conventional monetary policy, CPI Consumer Price Index DCF Discounted cash flow ECB European central bank EMEs Emerging economy markets EMH Efficient Market Hypothesis ESM Event Study Methodology Fed Federal Reserve FG Forward guidance FOMC Federal Open Market Committee FOREX Exchange rate GDP Gross Domestic Product GFC Global financial crisis HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange IMF International monetary fund IRF Impulse response function IRR Interest rate IS - LM Investment – Savings - Liquidity preference – Money Supply LSAP Large-scale asset purchase MBS Mortgage-backed securities MF Mundell-Fleming OECD Organization for Economic Co-operation and Development QE Quantitative easing SP Stock price iv SSR Shadow short rate SVAR Structural vector autoregression TAF Term Auction Facility UMP Unconventional monetary policy US United States VAR Vector autoregression VIX CBOE volatility index v TABLE OF CONTENTS DECLARATION.

iii TABLE OF CONTENTS. v LIST OF TABLES. ix LIST OF FIGURES. xii 1 CHAPTER 1: INTRODUCTION .1 MOTIVATION OF RESEARCH.4 THE SCOPE OF THIS STUDY .5 RESEARCH METHODOLOGIES AND DATA .1 Event study method .2 Structural vector autoregression model .7 THE STRUCTURE OF THE STUDY.

15 2 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW.1 Conventional monetary policy .2 Conventional monetary policy tools .3 Transmission mechanism of conventional monetary policy .2 Unconventional monetary policy .2 Unconventional monetary policy tools .3 Transmission mechanism of unconventional monetary policy .4 International transmission of unconventional monetary policy .5 The differences between UMP and CMP .3 Financial market and real economy .2 THEORETICAL FOUNDATIONS OF THE STUDY .1 The Efficient Market Hypothesis .3 Asset pricing by discounted cash flow .4 Milton Friedman's money demand theory .6 The Mundell-Fleming-Dornbusch model .1 The effects of unconventional monetary policy .2 The methodologies review .1 Event study methodology .2 Vector autoregressive model approach .3 Research gap identification. 64 3 CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA .1 Event study method .1 Introduction to event study methodology .2 The steps of event study methodology .2 Structural vector autoregressive model .1 introduction to structural vector autoregressive model .3 Proposed research model .1 Data for ESM .2 Data for SVAR model. 87 4 CHAPTER 4: RESEARCH RESULTS .1 OVERVIEW OF THE FINANCIAL MARKET AND ECONOMY IN VIETNAM FROM 2000 TO 2022 .1 Overview of the financial market in Vietnam from 2000 to 2022 .1 Market size during the period from 2000 to 2022 .2 Fluctuations in the stock market during the period from 2000 to 202294 vii 4.2 Overview of Vietnamese economy from 2000 to 2022 .1 Economic growth of Vietnam from 2000 to 2022 .2 Inflation in Vietnam during the period from 2000 to 2022 .2 RESEARCH RESULTS FROM ESM.1 The reaction of the market to the US’s UMP announcement.1 Abnormal average return of the market .2 Cumulative average abnormal return of the market .2 The reaction of different sectors to the US’s UMP announcement .1 Abnormal average return of different sectors .2 Cumulative average abnormal return of different sectors .4 Discussing research results .1 Similarities between the two periods .2 Differences between the two periods .3 RESEARCH RESULTS FROM SVAR .1 Correlation between variables .2 Data statistical description .3 Unit root test results .4 The optimal lag-length selection results .5 SVAR model results .1 Impulse response results .2 Variance decomposition results .6 SVAR results for the GFC and during pandemic crisis. 131 5 CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS .1 Research question 1: Does the Vietnamese financial market react to the US’s UMP announcements in the global financial crisis and the COVID-19 pandemic period? .2 Research question 1: Does the real economy of Vietnam respond to the US’s UMP shocks in the global financial crisis and the COVID-19 pandemic period? .3 Research Question 3: Do differences exist between the effects of the US’s UMP on the Vietnamese financial market and real economy between the global financial crisis and the pandemic crisis? .1 The differences in the financial market .2 The differences in real economy .1 Constructing and implementing unconventional monetary policies suitable for the context of Vietnam .2 Developing the financial market to increase the attraction of foreign investment flows .3 Monitoring the US’s monetary policy and adjusting its policy to respond to global economic developments.4 Focus on managing the potential risks of foreign capital flows and market volatility .5 Building resilience and promoting economic self-sufficiency in the face of external shocks .6 Investors consider selecting investment opportunities in the context of monetary policy fluctuations .4 LIMITATIONS AND SUGGESTIONS FOR FURTHER RESEARCH.

150 6 LIST OF REFERENCCE. xii ix LIST OF TABLES Table 2.1: Unconventional monetary policy tools used by major central banks .2: The differences between CMP and UMP .3: Studies using the ESM relate to the US’s UMP policy announcements impacting financial markets .4: Studies using the VAR approach relate to the US’s UMP policy announcements impacting financial markets and the real economy .1: Expected correlations between variables.2: Event dates during the global financial crisis period .3: Event dates during the COVID-19 pandemic period .4: Description of variables and source of data .1: The AAR of the market around the US’s UMP event dates .2: The CAAR of the market around the US’s UMP event dates .3: AAR of different sectors during the GFC .4: AAR of different sectors during the COVID-19 pandemic .5: CAAR of sectors during the global financial crisis .6: CAAR of sectors during the COVID-19 pandemic.7: Data statistical description .8: Unit Root Test Result (ADF test) .9: Lag order for each model according to selected criteria .10: Contribution of CBB shocks to the forecast variance decomposition of GDP. 130 x LIST OF FIGURES Figure 1.1: Zero lower bound as Wu and Xia (2016) measure and policy rate of the US 2 Figure 1.2: Vietnam KOF Globalization Index .1: Monetary policy transmission mechanism .2: Transmission channel of Quantitative Easing .3: International transmission mechanism of unconventional monetary policy 33 Figure 2.4: Some frontier markets in the world .5: Three level of efficient market .6: Summarize the related research .1: Time lengths for window frames used in the event study method .1: The number of listed companies on the HOSE during the period from 2007 to 2022 .2: The market capitalization during the period from 2000 to 2022 .3: VNINDEX and the total trading volume during the period from 2000 to 2022 .4: VNINDEX and trading volume during the global financial crisis period .5: VNINDEX and trading volume during the COVID-19 pandemic .6: GDP growth of Vietnam from 2000 to 2022 .7: Inflation in Vietnam from 2000 to 2022 .8: The AAR of the market around the US’s UMP event dates .9: CAAR of the market during the GFC period and COVID-19 period.10: CAAR of sectors during the GFC and COVID-19 periods .11: CAAR of the market during the GFC period and COVID-19 period by the market-adjusted model .12: CAAR of sectors during the GFC and COVID-19 periods by the market- adjusted model .13: Correlation between total assets of FED and real GDP growth in Vietnam .14: Correlation between total assets of FED and inflation in Vietnam.15: Correlation between shadow short rate of the US and real GDP growth in Vietnam .16: Correlation between the shadow short rate of the US and inflation in Vietnam .17: Correlation between the VIX index and real GDP growth in Vietnam .18: Correlation between VIX index and inflation in Vietnam .19: Correlation between capital flow and real GDP growth in Vietnam .20: Correlation between capital flow and inflation in Vietnam .21: Responses of GDP and CPI to the US’s UMP shock .22: Responses of GDP and CPI to the VIX shocks .23: Responses of GDP and CPI to the CF shock .24: Responses of equity returns to the CF shocks .25: Responses of GDP and CPI to the SP shocks .26: Responses of GDP and CPI to the FOREX and IRR shocks .27: Responses of IRR to the US’s UMP shocks .28: Contribution of the US’s UMP shocks to the forecast variance decomposition of GDP .29: Contribution of the US’s UMP shocks to the forecast variance decomposition of CPI .30: The response of GDP to the US’s UMP shock in the period of GFC and during the pandemic crisis .31: The response of CPI to the US’s UMP shock in the period of GFC and during the pandemic crisis .32: Responses of GDP to the SSR, VIX and CF shocks .33: Responses of CPI to the SSR, VIX and CF shocks. 132 xii ABSTRACT During the global financial crisis of 2007 – 2008 and the COVID-19 pandemic, conventional monetary policies were ineffective as the policy rates of central banks approached zero bounds.

In this context, central banks of developed countries have resorted to unconventional monetary policies (UMP) with tools such as quantitative easing, forward guidance, etc. This study examines the impact of the US’s UMP on the financial market and the real economy of Vietnam from 2007 to 2022. As a small, open country that is part of the frontier market group and is increasingly integrating with the world, Vietnam is somewhat affected by the monetary policies of developed countries, especially the US. The event study method examines the stock market's immediate reactions to the FED's official UMP announcements.