Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ - Luận Án Tiến Sĩ Kinh Tế

Tài liệu nghiên cứu Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ, tổng hợp lý thuyết và thực hành, cung cấp kiến thức chuyên sâu về .

• Tác giả: Trần Anh Tuấn
• Người hướng dẫn: TS. Lê Văn Hưng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Doanh Và Công Nghệ Hà Nội
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
• DANH MỤC HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan
• 1.1.1. Một số công trình nghiên cứu tại Việt Nam
• 1.1.2. Một số công trình nghiên cứu tại nước ngoài
• 1.2. Đánh giá các công trình đã nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu
• 1.2.1. Đánh giá các công trình nghiên cứu
• 1.2.2. Khoảng trống nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• 2.1. Giao dịch mua bán lại chứng khoán
• 2.1.1. Khái niệm về giao dịch mua bán lại chứng khoán
• 2.1.2. Khái niệm về giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.1.3. Hình thức thực hiện giao dịch mua bán lại
• 2.1.4. Sản phẩm giao dịch mua bán lại
• 2.1.5. So sánh tính chất và đặc điểm của các công cụ giao dịch mua bán lại
• 2.1.6. Các biến thể về giao dịch mua bán lại
• 2.1.7. Chủ thể tham gia thị trường mua bán lại
• 2.1.8. Rủi ro trong giao dịch mua bán lại
• 2.2. Tổ chức thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.2.1. Mô hình tổ chức
• 2.2.2. Tiêu chí phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới sự phát triển thị trường mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.3. Kinh nghiệm phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ ở một số quốc gia trên thế giới và bài học cho Việt Nam
• 2.3.1. Thị trường mua bán lại Mỹ
• 2.3.2. Thị trường mua bán lại tại Nhật Bản
• 2.3.3. Thị trường mua bán lại tại Singapore
• 2.3.4. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 3.1. Quá trình hình thành và phát triển của thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt tại Việt Nam
• 3.2. Thực trạng thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam theo các tiêu chí và nhân tố phát triển
• 3.3. Giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
• 3.4. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam trên Sở giao dịch Ngân hàng Nhà nước
• 3.5. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam - Quan điểm của thành viên
• 3.6. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam – Tính tương tác giữa thanh khoản của trái phiếu chính phủ và giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 3.7. Đánh giá chung về thực trạng thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam qua các tiêu chí và nhân tố phát triển
• 3.8. Kết quả đạt được. Nguyên nhân của các hạn chế
• 4. CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 4.1. Định hướng phát triển giai đoạn 2021 - 2025 và tầm nhìn 2030
• 4.2. Mô hình thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.2.1. Giải thích mô hình
• 4.2.2. Tiêu chí lựa chọn mô hình để phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.3. Kiến nghị mô hình cho thị trường mua bán lại TPCP Việt Nam
• 4.4. Giải pháp phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.4.1. Nhóm giải pháp về chính sách kinh tế vĩ mô
• 4.4.2. Nhóm giải pháp về chính sách thị trường
• 4.4.3. Nhóm giải pháp về cung cầu thị trường
• 4.4.4. Nhóm giải pháp về hạ tầng kỹ thuật
• 4.5. Điều kiện thực hiện các giải pháp
• 4.5.1. Đối với Chính phủ
• 4.5.2. Đối với Ngân hàng Nhà nước
• 4.5.3. Đối với Bộ Tài chính
• 4.5.4. Đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
• 4.5.5. Đối với Kho Bạc Nhà nước
• 4.5.6. Đối với đơn vị đầu mối, vận hành thị trường mua bán lại TPCP
• 4.5.7. Đối với thành viên thị trường
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ
• PHỤ LỤC 01: CÂU HỎI ĐIỀU TRA VỀ GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ QUA SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI
• PHỤ LỤC 02: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VÀ NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI THAM GIA KHẢO SÁT
• PHỤ LỤC 03: KẾT QUẢ ĐIỀU TRA THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• PHỤ LỤC 04: THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TẠI VIỆT NAM

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ Vai Trò Tiềm Năng

Thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) đóng vai trò then chốt trong hệ thống tài chính. Nó không chỉ là kênh huy động vốn hiệu quả cho chính phủ mà còn là công cụ quan trọng để Ngân hàng Nhà nước điều hành chính sách tiền tệ. Giao dịch repo trái phiếu chính phủ (mua bán lại) giúp tối ưu hóa việc sử dụng vốn và cung ứng vốn với rủi ro thấp, tạo điều kiện cho các chủ thể kinh doanh TPCP triển khai chiến lược đầu tư. Từ góc độ quản lý, giao dịch repo là công cụ để ngân hàng trung ương tác động vào lượng tiền lưu thông. TPCP có tính thanh khoản cao, giúp NHNN thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả. Thị trường thứ cấp trái phiếu chính phủ cũng đóng vai trò xúc tác cho thị trường phái sinh và tài sản bảo đảm. Việc phát triển thị trường này là yếu tố quan trọng cho sự ổn định của hệ thống tài chính tiền tệ quốc gia.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Thị Trường Giao Dịch Trái Phiếu Chính Phủ

Thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy luân chuyển tiền và chứng khoán trên thị trường tài chính. Nó vừa là công cụ hữu hiệu trong quản lý và điều hành chính sách vừa cung cấp các cơ hội đầu tư kinh doanh hấp dẫn. Giao dịch mua bán lại chính là tối ưu hóa việc sử dụng vốn, cung ứng vốn với mức độ rủi ro thấp. Khoản vay này có mức độ rủi ro thấp, lợi nhuận cạnh tranh. Do tài sản bảo đảm là trái phiếu chính phủ nên tính an toàn cao.

1.2. Giao Dịch Repo Trái Phiếu Chính Phủ Công Cụ Điều Hành Chính Sách

Từ giác độ quản lý, lập chính sách, giao dịch repo trái phiếu chính phủ là công cụ mà ngân hàng trung ương sử dụng để triển khai chính sách tiền tệ. Họ có thể tác động vào tổng lượng tiền trong lưu thông qua các hoạt động mua bán lại với các ngân hàng thương mại. Đây cũng là một công cụ thị trường cơ bản mà các ngân hàng trung ương sử dụng để cung cấp thanh khoản theo các quy tắc thị trường cho các chủ thể mục tiêu. Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP cũng được sử dụng làm chất xúc tác để các thị trường khác như thị trường phái sinh, thị trường tài sản bảo đảm hoạt động hiệu quả.

1.3. Thực Trạng Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ Tại Việt Nam

Tại Việt Nam, giao dịch mua bán lại TPCP được sử dụng bởi các tổ chức kinh doanh cũng như bởi Ngân hàng Nhà nước cho các mục tiêu khác nhau. Đối với hoạt động kinh doanh, giao dịch mua bán lại TPCP được thực hiện giữa các tổ chức, tập trung chủ yếu trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, vốn được tái tổ chức và vận hành chính thức vào năm 2009. Đối với Ngân hàng Nhà nước, giao dịch mua bán lại được sử dụng dưới tên gọi là giao dịch mua bán kỳ hạn giấy tờ có giá, phổ biến trong các nghiệp vụ vay hỗ trợ thanh khoản giữa Ngân hàng Nhà nước với các ngân hàng thương mại thành viên.

II. Phân Tích Thách Thức Điểm Nghẽn Phát Triển Thị Trường Vốn

Mặc dù có vai trò quan trọng, thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế. Số liệu cho thấy, hoạt động giao dịch này đã trải qua giai đoạn tăng trưởng nhưng sau đó lại có xu hướng giảm. Cụ thể, trong hoạt động cho mục đích kinh doanh, giao dịch repo chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong quy mô giao dịch toàn thị trường TPCP. Tương tự, trên thị trường tiền tệ, giao dịch kỳ hạn giấy tờ có giá cũng ghi nhận sự sụt giảm sau giai đoạn tăng trưởng. Điều này cho thấy cần phải rà soát và đánh giá lại việc tổ chức và vận hành thị trường này. Trong khi chính sách tiền tệ nới lỏng trên thế giới thúc đẩy mở rộng quy mô giao dịch repo, Việt Nam lại đi ngược chiều. Cách tổ chức thị trường đơn giản không còn phù hợp với quy mô hiện tại, gây ra rủi ro cho sự phát triển ổn định của thị trường TPCP.

2.1. Hạn Chế Về Quy Mô Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ

Kiểm tra số liệu hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP trong hơn 10 năm qua cho thấy diễn biến thị trường đã phán ánh chính xác nhận định như các nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn trên thị trường quốc tế đã chỉ ra. Các hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam, đã có khởi đầu khó khăn, giao dịch lẻ tẻ, với một quy mô không đáng kể. Sau khi có những điều chỉnh về kỹ thuật về thông lệ, về cách thức giao dịch. đã ghi nhận sự cải thiện và tiến vào giai đoạn tăng trưởng cao trước khi từ từ chuyển sang giai đoạn đi xuống.

2.2. Thiếu Đồng Bộ Giữa Chính Sách Tiền Tệ Và Thị Trường Vốn

Rõ ràng, trong những năm gần đây, do tác động của chính sách lới lỏng tiền tiền tệ được thực hiện mạnh mẽ ở nhiều nước trên thế giới, thị trường giao dịch mua bán lại TPCP đã có sự mở rộng không ngừng về quy mô. Tuy nhiên, xu hướng giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam lại diễn ra ngược chiều vào trào lưu trên trong giai đoạn này, bất chấp chính sách tiền tệ có nhiều điểm tương đồng.

2.3. Rủi Ro Tiềm Ẩn Ảnh Hưởng Đến Thanh Khoản Thị Trường Trái Phiếu

Cách tổ chức thị trường giao dịch đơn giản, có thể phù hợp trong giai đoạn manh nha phát triển nhưng với sự mở rộng, lớn mạnh về quy mô của thị trường đã khiến cho cách tổ chức đó không còn phù hợp, không chỉ là thiết kế, là đối tượng, là mục tiêu phát triển. mà hơn hết là mô hình tương tác và vận hành, đặt ra các rủi ro tiềm ẩn tới sự phát triển ổn định và lành mạnh của thị trường TPCP trong hệ thống tài chính tiền tệ quốc gia.

III. Đề Xuất Mô Hình Phát Triển Thị Trường Repo Trái Phiếu Hiệu Quả

Để giải quyết những thách thức trên, cần có một mô hình hoạt động hiệu quả cho thị trường giao dịch mua bán lại TPCP. Mô hình này cần nâng cao hiệu quả quản lý và kinh doanh, đồng thời thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP và thị trường tài chính nói chung. Theo tài liệu nghiên cứu, đề tài này sẽ rà soát các hoạt động giao dịch repo hiện có và đưa ra giải pháp để định hình lại mô hình phát triển. Mục tiêu là kiến tạo một thị trường hoạt động theo chuẩn mực quốc tế, tối đa hóa lợi ích của thị trường repo và đóng góp vào sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.

3.1. Mục Tiêu Tổng Quát Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Bền Vững

Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP ổn định, an toàn, hiệu quả, bền vững nhằm phát huy hết tiềm năng là kênh truyền tải và triển khai chính sách hữu hiệu, góp phần kết nối và hài hòa sự phối hợp giữa thị trường vốn và thị trường tiền tệ. Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP nhằm tạo ra một kênh dẫn truyền vốn kinh doanh hữu hiệu cho nền kinh tế.

3.2. Mục Tiêu Cụ Thể Đổi Mới Mô Hình Tổ Chức Và Nâng Cao Hiệu Quả Thị Trường Trái Phiếu

Vận dụng cơ sở lý luận, kinh nghiệm quốc tế và đánh giá thực trạng của giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam nhằm đưa ra các giải pháp đổi mới về mô hình tổ chức, hoạt động nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường giao dịch này trong giai đoạn 2021-2025 và tầm nhìn tới 2030. Mô hình tổ chức để phát triển thị trường mua bán lại TPCP phải hài hòa lợi ích giữa các chủ thể quản lý và chủ thể tham gia thị trường, cho phép việc kiểm tra giám sát hiệu quả.

3.3. Yêu Cầu Về Chuẩn Mực Quốc Tế Và Ứng Dụng Công Nghệ Thông Tin

Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tuân thủ các chuẩn mực quốc tế dựa trên một nền tảng hạ tầng có mức độ ứng dụng công nghệ thông tin cao Các giải pháp phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP cơ cấu hướng tới giúp hoàn thành mục tiêu định lượng về quy mô thị trường TPCP/GDP đạt 55% vào năm 2025 theo Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 của Thủ tướng Chính phủ.

IV. Các Giải Pháp Then Chốt Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại

Luận án này tập trung vào việc đề xuất các giải pháp nhằm giải quyết những tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP. Nghiên cứu đặt ra các câu hỏi chính như: những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự phát triển, sự tương tác giữa thanh khoản và giao dịch mua bán lại, và đánh giá của các chủ thể giao dịch lớn. Bằng cách trả lời những câu hỏi này, luận án sẽ đưa ra các giải pháp cụ thể.

4.1. Xác Định Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Thị Trường Mua Bán Lại Trái Phiếu

Đề tài luận án sẽ tập trung xử lý câu hỏi sau: Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam nên vận hành theo một mô hình hoạt động nào để có thể phát huy hết tiềm năng của mình, theo đó, không chỉ nâng cao hiệu quả về mặt quản lý, kinh doanh mà trên hết là thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và thị trường tài chính tiền tệ nói chung. Từ câu hỏi trọng tâm này, đề tài luận án cũng sẽ tìm câu trả lời cho các câu hỏi tương tác liên quan khác, cụ thể là: Những nhân tố nào gây ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam?

4.2. Nghiên Cứu Tương Tác Giữa Thanh Khoản Và Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu

Thanh khoản trên thị trường TPCP có tương tác qua lại với hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP như thế nào? Đánh giá của các chủ thể giao dịch lớn trên thị trường mua bán lại TPCP đối với hoạt động của thị trường hiện nay như thế nào? Trên cơ sở giải quyết lần lượt từng câu hỏi thành phần tới câu hỏi chính yếu, đề tài luận án sẽ đưa ra các nhận định và kiến nghị về các giải pháp xử lý những tồn tại để thúc đẩy sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam.

V. Kinh Nghiệm Quốc Tế Về Phát Triển Thị Trường Repo và Bài Học

Nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về thị trường repo trái phiếu ở các nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản và Singapore. Phân tích mô hình tổ chức, quy trình hoạt động và các yếu tố thành công của các thị trường này. Từ đó, rút ra những bài học kinh nghiệm quý báu để áp dụng vào điều kiện cụ thể của Việt Nam, góp phần xây dựng một thị trường repo TPCP hiệu quả và bền vững.

5.1. Thị Trường Mua Bán Lại Trái Phiếu ở Mỹ

Tìm hiểu cách thức vận hành và quản lý thị trường mua bán lại trái phiếu tại Mỹ, bao gồm các quy định pháp lý, cơ chế giao dịch và vai trò của các nhà tạo lập thị trường.

5.2. Bài Học Từ Thị Trường Repo ở Nhật Bản và Singapore

Nghiên cứu các chính sách và biện pháp hỗ trợ phát triển thị trường repo ở Nhật Bản và Singapore, đặc biệt là những nỗ lực trong việc tăng cường tính minh bạch và giảm thiểu rủi ro.

VI. Kiến Nghị Chính Sách Cho Phát Triển Thị Trường Repo Trái Phiếu

Đề xuất các kiến nghị chính sách cụ thể đối với Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các bên liên quan khác để tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường repo TPCP. Các kiến nghị này bao gồm việc hoàn thiện khung pháp lý, cải thiện cơ sở hạ tầng, nâng cao năng lực của các thành viên thị trường và tăng cường hợp tác quốc tế. Luận án cũng nhấn mạnh vai trò của các đơn vị đầu mối trong việc vận hành thị trường mua bán lại TPCP.

6.1. Các Giải Pháp Về Chính Sách Kinh Tế Vĩ Mô và Chính Sách Thị Trường

Đưa ra các giải pháp cụ thể về chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách thị trường nhằm tạo môi trường ổn định và thuận lợi cho sự phát triển của thị trường repo TPCP.

6.2. Giải Pháp Về Cung Cầu Thị Trường và Hạ Tầng Kỹ Thuật

Đề xuất các biện pháp nhằm tăng cường cung cầu trên thị trường, nâng cao hiệu quả của hệ thống thanh toán bù trừ và phát triển hạ tầng công nghệ thông tin hiện đại.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Thị trường giao dịch mua bán lại (Repurchase Agreement - Repo) trái phiếu chính phủ (TPCP) giữ vai trò huyết mạch trong cấu trúc tài chính hiện đại, đóng vai trò là cầu nối tương tác liên thông giữa thị trường vốn (capital market) và thị trường tiền tệ (money market). Công trình nghiên cứu của Nghiên cứu sinh Trần Anh Tuấn (2023) với đề tài "Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ" tại Trường Đại học Kinh doanh và Công nghệ Hà Nội (chuyên ngành Quản trị Kinh doanh, Mã số 9.101; dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Lê Văn Hưng và PGS.TS. Nguyễn Thị Việt Nga) đại diện cho một nghiên cứu học thuật tiên phong và toàn diện về phân khúc repo TPCP tại Việt Nam.

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                       KHUNG KẾT NỐI LIÊN THỊ TRƯỜNG CỦA REPO                  |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|   THỊ TRƯỜNG TIỀN TỆ (SBV/OMO)       <--->      THỊ TRƯỜNG VỐN (HNX/TPCP)     |
|   - Bơm/hút thanh khoản ngắn hạn                - Định giá đường cong lợi suất|
|   - Tín hiệu lãi suất điều hành                 - Tối ưu hóa danh mục sơ cấp  |
+-------------------------------------------------------------------------------+
                                      |
                         [GIAO DỊCH REPO / SBL / GMRA]
                                      |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|                         HỆ THỐNG TRUNG GIAN & HẠ TẦNG                         |
|   - Nhà tạo lập thị trường (PD)                 - Đối tác bù trừ trung tâm CCP|
|   - Quản lý tài sản bảo đảm (GC/SC)             - Thanh toán DVP thời gian thực|
+-------------------------------------------------------------------------------+

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) trọng tâm được luận án xác định bắt nguồn từ sự thiếu vắng một mô hình kiến trúc thị trường chuẩn hóa quốc tế. Các công trình trước đây tại Việt Nam phần lớn chỉ tiếp cận repo như một công cụ giao dịch phụ trợ trong bức tranh tổng quát của thị trường nợ công (Trần Thị Thu Hương, 2019; Lê Thị Ngọc, 2019; Trần Văn Dũng, 2008), hoặc xem xét dưới góc độ kinh doanh thuần túy của các ngân hàng thương mại (Đinh Thị Phương Anh, 2021). Chưa có công trình nào giải quyết thấu đáo sự phân mảnh thể chế giữa hai sàn giao dịch: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX - phục vụ kinh doanh thương mại) và Sở Giao dịch Ngân hàng Nhà nước (SGDNHNN - phục vụ nghiệp vụ thị trường mở OMO).

Luận án xây dựng hệ thống câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết khoa học chặt chẽ:

• Câu hỏi nghiên cứu trung tâm (RQ): Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam cần vận hành theo mô hình tổ chức và hạ tầng kỹ thuật nào để tối ưu hóa hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ lẫn hiệu quả kinh doanh, tạo động lực cốt lõi thúc đẩy thị trường TPCP phát triển bền vững?
• Câu hỏi thành phần 1 (RQ1): Những nhân tố vĩ mô và vi mô nào chi phối trực tiếp đến động thái phát triển của thị trường repo TPCP Việt Nam?
• Câu hỏi thành phần 2 (RQ2): Mức độ tương tác hai chiều giữa thanh khoản thị trường TPCP cơ sở và quy mô giao dịch repo diễn ra như thế nào?
• Câu hỏi thành phần 3 (RQ3): Các định chế tài chính chủ chốt đánh giá ra sao về khung pháp lý, quản trị rủi ro và hạ tầng giao dịch hiện hành?

Hệ thống giả thuyết kiểm định bao gồm:

• Giả thuyết H1: Tồn tại mối quan hệ tương hỗ thuận chiều có ý nghĩa thống kê giữa thanh khoản thị trường TPCP giao ngay (Outright) và quy mô giao dịch repo TPCP (kế thừa định đề của BIS, 2017 và Fleming, 2003).
• Giả thuyết H2: Sự thiếu hụt hợp đồng khung chuẩn hóa quốc tế (GMRA) và rào cản kỹ thuật từ quy định an toàn vốn (điển hình là Thông tư 22/2019/TT-NHNN) gây suy giảm động lực tham gia của các ngân hàng thương mại.
• Giả thuyết H3: Việc chuyển đổi sang mô hình đối tác bù trừ trung tâm (CCP) kết hợp dịch vụ quản lý tài sản bảo đảm ba bên (Tri-party Repo) sẽ loại bỏ rủi ro đối tác và khơi thông thanh khoản liên thị trường.

Khung lý thuyết của luận án tích hợp Lý thuyết Cấu trúc vi mô thị trường (Market Microstructure Theory), Lý thuyết Trung gian tài chính (Financial Intermediation Theory) và Lý thuyết Định giá tài sản bảo đảm (Collateral Pricing Theory). Đóng góp đột phá của công trình được định lượng thông qua việc giải quyết sự suy thoái thanh khoản sau giai đoạn bùng nổ, cung cấp lộ trình thực thi nhằm hiện thực hóa mục tiêu quy mô thị trường TPCP đạt 55% GDP vào năm 2025 theo Quyết định số 242/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ. Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu toàn diện giai đoạn 2009–2020, định hướng chiến lược 2021–2025 và tầm nhìn 2030 đối với các công cụ TPCP bằng đồng Việt Nam (VND).

---

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế và trong nước về thị trường mua bán lại trái phiếu phân hóa thành hai trường phái chính: tiếp cận tổng thể thị trường nợ và tiếp cận vi mô chuyên biệt về công cụ repo.

+---------------------------------------------------------------------------------------+
|                               MA TRẬN TIẾP CẬN Y VĂN                                  |
+---------------------------------------------------------------------------------------+
| HƯỚNG TỔNG QUÁT HỆ THỐNG NỢ                       HƯỚNG CHUYÊN BIỆT CÔNG CỤ REPO       |
| - IMF & World Bank (2001): Phát triển nợ công    - Moorad Choudhry (2002): Repo Handbook |
| - Trần Văn Dũng (2008): Mô hình HNX              - Naohiko Baba & Inamura (2004): GC/SC|
| - Trần Thị Thu Hương (2019): Hội nhập tài chính   - Yesol Huh & Infante (2017): Định chế |
| - Lê Thị Ngọc (2019): Khảo sát thực trạng 400 mẫu- ICMA (2013, 2019): Báo cáo thường niên|
+---------------------------------------------------------------------------------------+

Ở bình diện quốc tế, sổ tay hướng dẫn của IMF và World Bank (2001) xem repo là điều kiện tiên quyết để kiến tạo thanh khoản thị trường thứ cấp và thiết lập kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hiệu quả. Moorad Choudhry (2002) trong tác phẩm kinh điển "The Repo Handbook" đã chuẩn hóa cơ sở kỹ thuật, phân định rõ bản chất giữa repo truyền thống (Classic Repo) và giao dịch bán mua lại (Buy/Sell-Back), đồng thời nhấn mạnh cơ chế chuyển giao quyền sở hữu (title transfer) trong quản trị rủi ro tín dụng. Các khảo sát chuyên sâu của ICMA (2013, 2019) và báo cáo của BIS (2017) đã minh chứng vai trò cốt lõi của repo trong việc tái sử dụng tài sản bảo đảm (collateral velocity) tại châu Âu và Mỹ.

Về mặt học thuật, tồn tại cuộc tranh luận lý thuyết sâu sắc giữa hai quan điểm:

• Quan điểm thứ nhất (Monetary/Macro View - IMF, WB, BIS): Xem repo chủ yếu là công cụ nghiệp vụ thị trường mở (OMO) nhằm điều tiết lượng tiền cơ sở (M0) và kiểm soát lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn.
• Quan điểm thứ hai (Market Microstructure View - Choudhry, 2002; Huh & Infante, 2017): Nhấn mạnh repo là đòn bẩy tài chính và công cụ quản trị thanh khoản vi mô của các nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers - PD). Giao dịch này giúp tái cơ cấu danh mục, thực hiện nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và bảo hiểm rủi ro bán khống (short-selling).

Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Trần Thị Thu Hương (2019) và Lê Thị Ngọc (2019) chỉ dừng lại ở mức khuyến nghị mang tính nguyên lý về việc "cần phát triển repo" mà chưa giải mã cơ chế vi mô: tại sao repo lại thúc đẩy thanh khoản thị trường giao ngay, và rủi ro pháp lý chuyển giao quyền sở hữu tài sản bảo đảm (TSĐB) cần được tháo gỡ ra sao. Luận án của Đinh Thị Phương Anh (2021) phân tích hoạt động đầu tư trái phiếu của các ngân hàng thương mại nhưng chưa đặt trong mối tương quan với hạ tầng thanh toán bù trừ đa phương.

Vị thế học thuật của luận án Trần Anh Tuấn (2023) được định vị tại giao điểm của lý thuyết cấu trúc vi mô và kinh tế học thể chế. Luận án giải quyết khoảng trống tồn tại bằng cách so sánh trực diện với hai mô hình quốc tế điển hình:

1. Thị trường Mỹ (US Repo Market): Mô hình cấu trúc đa tầng kết hợp bù trừ song phương và Tri-party Repo thông qua Fixed Income Clearing Corporation (FICC), chịu sự giám sát của Fed (Viktoria Baklanova, Adam Copeland, Rebecca McCaughrin, 2015).
2. Thị trường Nhật Bản (Japan Repo Market): Quá trình chuyển đổi lịch sử từ giao dịch Gensaki truyền thống sang mô hình cho vay trái phiếu có bảo đảm bằng tiền mặt (Cash-collateralized bond lending), phản ánh vai trò của cung cầu tài sản bảo đảm chuyên biệt (Special Collateral - SC) theo Naohiko Baba và Yasunari Inamura (2004).

---

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng và kiểm chứng các lý thuyết nền tảng trong bối cảnh thị trường tài chính cận biên và mới nổi:

• Lý thuyết Cấu trúc vi mô thị trường (Market Microstructure Theory - O'Hara, 1995; Fleming, 2003): Luận án chứng minh rằng trong giai đoạn đầu, thanh khoản thị trường cơ sở quyết định quy mô repo; nhưng khi thị trường đạt ngưỡng trưởng thành, tính đa dạng của sản phẩm repo (GC repo và SC repo) sẽ đóng vai trò quyết định độ sâu (depth) và độ co giãn (resiliency) của đường cong lợi suất.
• Lý thuyết Trung gian tài chính (Financial Intermediation Theory - Diamond, 1984; Huh & Infante, 2017): Luận án làm rõ cơ chế định chế trung gian sử dụng repo làm công cụ tối ưu hóa chi phí vốn. Khi lãi suất repo SC thấp hơn lãi suất thị trường chung, chi phí tạo lập thị trường giảm, giúp thu hẹp chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread).
• Lý thuyết Định giá tài sản bảo đảm (Collateral Pricing Theory - Baba & Inamura, 2004): Luận án xác lập mô hình phản ánh mối quan hệ giữa phần bù thanh khoản của trái phiếu cơ sở và tỷ lệ chiết khấu phòng vệ rủi ro (haircut) trong các hợp đồng repo kỳ hạn ngắn.

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                       MÔ HÌNH LÝ THUYẾT LAN TỎA THANH KHOẢN                   |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|                      [Tài sản bảo đảm TPCP an toàn]                           |
|                                     |                                         |
|                                     v                                         |
| [Thanh khoản thị trường cơ sở] <--------> [Tối ưu hóa bảng cân đối qua Repo] |
| (Outright Trading / Narrow Spread)        (Tái sử dụng TSĐB / Vay vốn chi phí thấp)|
|                                     |                                         |
|                                     v                                         |
|              [Phát tín hiệu đường cong lợi suất chuẩn hóa]                    |
+-------------------------------------------------------------------------------+

Mô hình lý thuyết của luận án đưa ra các mệnh đề khoa học:

• Mệnh đề P1: Tính thanh khoản của thị trường TPCP sơ cấp và thứ cấp tỷ lệ thuận với mức độ hoàn thiện của khung pháp lý về chuyển giao quyền sở hữu tài sản bảo đảm trong repo.
• Mệnh đề P2: Sự bất đối xứng thông tin và rủi ro đối tác tỷ lệ nghịch với mức độ tập trung hóa của hệ thống thanh toán bù trừ đối tác trung tâm (CCP).
• Mệnh đề P3: Việc phân tách mục đích giao dịch (vay tiền bằng GC Repo vs. vay chứng khoán bằng SC Repo) giải tỏa áp lực vốn và kích hoạt dòng vốn liên ngân hàng.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đồng thời ba cấu phần lý thuyết: Lý thuyết Trung gian tài chính, Lý thuyết Cấu trúc vi mô và Lý thuyết Định giá tài sản bảo đảm.

Cách tiếp cận phân tích mới tập trung vào việc so sánh song trùng (dual-track comparative analysis) giữa hai mảng thị trường:

1. Thị trường repo thương mại tại HNX (sử dụng hệ thống giao dịch điện tử EBTS, thanh toán qua Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam - VSD và ngân hàng thanh toán).
2. Thị trường nghiệp vụ mua bán kỳ hạn giấy tờ có giá tại SGDNHNN (phục vụ mục tiêu chính sách tiền tệ).

Điều kiện biên (boundary conditions) của khung phân tích được xác lập rõ: giới hạn trong khuôn khổ pháp lý của hệ thống luật Civil Law tại Việt Nam, các công cụ nợ công do Kho bạc Nhà nước phát hành định danh bằng VND, và cơ chế tham gia của các thành viên là ngân hàng thương mại cùng công ty chứng khoán.

---

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu được xây dựng trên hệ hình thực chứng (Positivism) kết hợp chủ nghĩa hiện thực có phê phán (Critical Realism). Thiết kế phương pháp hỗn hợp (Mixed Methods Research) theo trình tự giải thích (Sequential Explanatory Design) được triển khai:

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                         QUY TRÌNH THIẾT KẾ PHƯƠNG PHÁP                        |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|  PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG (Quantitative)      PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH (Qualitative)   |
|  - Dữ liệu thứ cấp: HNX & SBV (2009-2020) - Nghiên cứu văn bản thể chế, luật |
|  - Thống kê mô tả & thống kê suy luận    - Khảo sát bảng hỏi Primary Dealers |
|  - Phân tích tương quan & Bid-Ask spread  - Phỏng vấn chuyên sâu chuyên gia   |
+-------------------------------------------------------------------------------+
                                      |
                                      v
+-------------------------------------------------------------------------------+
|                       TỔNG HỢP & TAM GIÁC HÓA DỮ LIỆU                         |
|   Kiểm định giả thuyết -> Đánh giá rào cản -> Kiến nghị mô hình giải pháp CCP |
+-------------------------------------------------------------------------------+

Thiết kế đa cấp độ (multi-level design) bao gồm:

• Cấp độ vĩ mô: Tác động của chính sách tiền tệ từ Ngân hàng Nhà nước và chính sách quản lý nợ công của Bộ Tài chính.
• Cấp độ trung gian (Meso-level): Hạ tầng giao dịch HNX và hạ tầng thanh toán bù trừ VSD.
• Cấp độ vi mô: Hành vi kinh doanh và quản trị rủi ro danh mục của các nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers).

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu tuân thủ chuẩn mực học thuật:

• Dữ liệu thứ cấp: Toàn bộ dữ liệu giao dịch khớp lệnh và thỏa thuận TPCP chuyên biệt tại HNX từ tháng 9/2009 đến tháng 12/2020 (hơn 11 năm giao dịch liên tục); kết hợp báo cáo thường niên, dữ liệu OMO công bố trên cổng thông tin Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và VSD.
• Dữ liệu sơ cấp: Điều tra khảo sát thông qua bảng câu hỏi cấu trúc (Phụ lục 01, 02, 03) gửi tới các thành viên giao dịch lớn nhất thị trường, bao gồm khối ngân hàng thương mại cổ phần, ngân hàng có vốn nhà nước, ngân hàng nước ngoài và các công ty chứng khoán hàng đầu.
• Tam giác hóa dữ liệu (Data Triangulation): Đối chiếu chéo giữa số liệu báo cáo giao dịch thực tế tại sàn, kết quả khảo sát định tính từ các nhà giao dịch trực tiếp (Front Office) và nhân sự thanh toán bù trừ (Back Office), cùng các chuẩn mực thông lệ của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA).

Data và phân tích

Dữ liệu khối lượng lớn được xử lý bằng các công cụ phân tích thống kê chuyên dụng trên Microsoft Excel và các mô hình kinh tế lượng tài chính:

• Chỉ số phân tích thanh khoản: Hệ số vòng quay TPCP, chênh lệch giá chào mua - chào bán (Bid-ask spread giai đoạn 2013–2020), giá trị giao dịch bình quân phiên (ADTV).
• Phân tích cơ cấu kỳ hạn: Đo lường biến động lợi suất TPCP 2 năm so với 10 năm, cơ cấu kỳ hạn còn lại (KHCL) của TPCP sử dụng làm tài sản bảo đảm trong repo.
• Kiểm định độ tin cậy và tính vững: Kiểm định mối tương quan giữa tần suất giao dịch Outright và giao dịch Repo qua các chu kỳ nới lỏng và thắt chặt tiền tệ.

---

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Thứ nhất, mô hình tăng trưởng hình chuông và sự suy thoái nghịch lý sau năm 2018. Dữ liệu thực chứng của luận án chỉ ra rằng giao dịch repo TPCP tại HNX xuất phát điểm rất thấp, "chỉ chiếm chưa tới 4% quy mô giao dịch toàn thị trường TPCP chuyên biệt trong những năm đầu vận hành (với giá trị tuyệt đối khoảng 180.48 tỷ VND)". Sau giai đoạn tái cấu trúc, quy mô tăng trưởng bùng nổ và "đạt mức đỉnh vào năm 2018 với giá trị giao dịch tuyệt đối đạt ~ 958 nghìn tỷ VND". Tuy nhiên, thị trường sau đó suy giảm kéo dài, "duy trì ở mức 630 nghìn tỷ trong năm 2021 tại Sở Giao dịch Chứng khoán". Tương tự, trên thị trường tiền tệ, "giao dịch kỳ hạn giấy tờ có giá cũng ghi nhận giá trị tăng vọt, đạt hơn 818 nghìn tỷ đồng Việt Nam vào năm 2017... trước khi thoái trào, ghi nhận khoảng 92 nghìn tỷ vào năm 2020". Hiện tượng suy giảm này diễn ra bất chấp bối cảnh thanh khoản hệ thống ngân hàng dồi dào và chính sách nới lỏng tiền tệ toàn cầu.

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                  BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ GIAO DỊCH REPO (2009 - 2021)               |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|  Giá trị                                                                      |
|  (Nghìn tỷ VND)                                                               |
|  1000 |                              /\  (2018: ~958k tỷ - Đỉnh HNX)          |
|   800 |                     /\      /  \                                      |
|       |                    /  \    /    \   (2021: 630k tỷ HNX)               |
|   600 |                   /    \  /      \_____                               |
|   400 |                  /      \/ (2017: >818k tỷ OMO NHNN)                  |
|   200 |    __           /                  \                                  |
|     0 |___/  \_________/                    \____ (2020: 92k tỷ OMO NHNN)     |
|       +------------------------------------------------------------>          |
|       2009   2011     2013     2015    2017  2018  2020  2021       Năm      |
+-------------------------------------------------------------------------------+

Thứ hai, điểm nghẽn thể chế từ quy định an toàn vốn. Luận án phát hiện nguyên nhân trực tiếp dẫn tới sự thu hẹp giao dịch repo bắt nguồn từ sự không tương thích của các văn bản pháp lý. Cụ thể, "việc tính toán tỷ lệ sở hữu đầu tư vào các sản phẩm tài chính dài hạn (Thông tư 22/2019/TT-NHNN) đã không xem xét tới tính chất TPCP chỉ là tài sản bảo đảm tạm thời trong giao dịch mua bán lại, cho dù nó có chuyển quyền sở hữu theo yêu cầu về phòng ngừa rủi ro, đã khiến cho quy mô đầu tư vào TPCP – một loại chứng khoán phi rủi ro đã bị co hẹp đáng kể".

Thứ ba, sự thiếu hụt hợp đồng chuẩn và rủi ro pháp lý. Thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu chủ yếu vận hành dưới hình thức giao dịch bán mua lại (Buy/Sell-Back) giản đơn, chia tách làm hai chân hợp đồng độc lập thay vì một Hợp đồng khung mua bán lại toàn cầu (GMRA) chuẩn mực. Điều này ngăn cản việc áp dụng cơ chế bù trừ rủi ro đóng vị thế (Close-out Netting) và tái định giá theo giá thị trường (Mark-to-Market) hàng ngày khi xảy ra sự kiện vỡ nợ.

Thứ tư, tính bất cân xứng trong cơ cấu sản phẩm và tài sản bảo đảm. Thị trường gần như tập trung hoàn toàn vào tài sản bảo đảm chung (General Collateral - GC) với kỳ hạn siêu ngắn (dưới 14 ngày chiếm tỷ trọng chi phối), trong khi phân khúc tài sản bảo đảm chuyên biệt (Special Collateral - SC) và dịch vụ vay, cho vay chứng khoán (SBL) chưa phát triển, làm suy yếu khả năng phòng ngừa rủi ro bán khống của các nhà tạo lập thị trường.

Implications đa chiều

• Về mặt lý thuyết: Bổ sung luận cứ thực nghiệm chứng minh rằng trong thị trường tài chính đang phát triển, nếu không có cơ chế chuyển giao quyền sở hữu tài sản bảo đảm an toàn, sự gia tăng quy mô thị trường giao ngay sẽ chạm ngưỡng giới hạn và không thể tự động thúc đẩy thị trường repo.
• Về mặt phương pháp luận: Thiết lập khung chỉ tiêu đánh giá thanh khoản liên thị trường thông qua đo lường đồng thời chênh lệch bid-ask, độ sâu thị trường và hệ số co giãn thanh khoản giữa OMO và sàn giao dịch thứ cấp.
• Về mặt ứng dụng thực tiễn: Cung cấp giải pháp kỹ thuật cho các ngân hàng thương mại trong việc quản lý bảng cân đối tài sản, ứng dụng Value at Risk (VaR) và quản trị rủi ro danh mục trái phiếu thông qua repo.
• Về mặt chính sách: Kiến nghị lộ trình thành lập mô hình Đối tác bù trừ trung tâm (CCP) chuyên biệt cho thị trường công cụ nợ, áp dụng chuẩn hóa hợp đồng GMRA có điều chỉnh theo luật định Việt Nam, và sửa đổi Thông tư 22/2019/TT-NHNN để phân định rõ tài sản repo với danh mục đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn.

---

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận các giới hạn nghiên cứu khách quan:

1. Phạm vi dữ liệu: Chuỗi số liệu định lượng chi tiết tập trung sâu đến năm 2020; các biến động phức tạp trong giai đoạn phục hồi hậu Covid-19 và môi trường lãi suất biến động mạnh 2022–2023 mới được phản ánh qua phân tích định tính và ngoại suy.
2. Khung khổ tiền tệ: Nghiên cứu giới hạn trong các giao dịch bằng đồng nội tệ (VND), chưa bao quát các giao dịch repo quốc tế bằng ngoại tệ (Cross-currency repos) hoặc repo sử dụng trái phiếu quốc tế của Chính phủ.
3. Phân khúc ngoài sàn (OTC phi chính thức): Dữ liệu chưa bao quát trọn vẹn các thỏa thuận vay mượn tài sản ngầm định song phương giữa các định chế phi ngân hàng nằm ngoài hệ thống giám sát của HNX và SBV.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future Research Agenda):

• Mở rộng nghiên cứu sang phân khúc Trái phiếu Chính phủ xanh (Green Sovereign Bonds) làm tài sản bảo đảm trong repo, theo xu hướng tài chính bền vững tại châu Âu (Gerard Denham / Eurex, 2020).
• Ứng dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT/Blockchain) và hợp đồng thông minh (Smart Contracts) trong việc tự động hóa xử lý ký quỹ (Margin Calls) và thanh toán tức thời trong giao dịch repo ba bên.
• Nghiên cứu mô hình định lượng lan truyền rủi ro hệ thống (Systemic Risk Spillover) qua kênh thị trường repo liên ngân hàng.

---

Tác động và ảnh hưởng

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                       MA TRẬN TÁC ĐỘNG CỦA CÔNG TRÌNH                         |
+-------------------------------------------------------------------------------+
| HỌC THUẬT (ACADEMIC)           | CHÍNH SÁCH (POLICY)                          |
| - Đặt nền móng lý thuyết repo  | - Sửa đổi Thông tư 22/2019/TT-NHNN           |
| - Khung đánh giá thanh khoản   | - Đề xuất kiến trúc CCP & GMRA               |
| - Tiềm năng trích dẫn cao      | - Hỗ trợ mục tiêu TPCP = 55% GDP             |
+--------------------------------+----------------------------------------------+
| THỊ TRƯỜNG (INDUSTRY)          | XÃ HỘI & QUỐC TẾ (SOCIETY & GLOBAL)          |
| - Tối ưu hóa vốn cho PDs       | - Giảm chi phí huy động nợ công quốc gia     |
| - Phát triển phân khúc SC/SBL  | - Nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam  |
+-------------------------------------------------------------------------------+

Công trình nghiên cứu mang lại tác động sâu rộng trên nhiều bình diện:

• Tác động học thuật: Trở thành tài liệu tham khảo chuẩn mực đầu tiên tại Việt Nam giải quyết chuyên sâu và có hệ thống toàn bộ cơ chế kinh tế - pháp lý của thị trường repo TPCP.
• Tác động chính sách: Cung cấp cơ sở khoa học trực tiếp cho Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước và HNX trong việc tái cấu trúc thị trường thứ cấp giai đoạn 2021–2025, hỗ trợ trực tiếp việc hiện thực hóa Quyết định số 242/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ.
• Tác động thị trường: Giúp các tổ chức trung gian tài chính (Primary Dealers) định hình chiến lược kinh doanh vốn, phòng ngừa rủi ro thanh khoản và chuẩn bị hạ tầng kết nối khi mô hình Tri-party Repo và CCP chính thức vận hành.
• Lợi ích kinh tế vĩ mô: Thị trường repo hiệu quả giúp giảm chi phí vay nợ công của Chính phủ, tăng cường khả năng hấp thụ trái phiếu sơ cấp và nâng cao tính thanh khoản tổng thể của nền kinh tế.

---

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận một khung phân tích vi mô hoàn chỉnh, bộ dữ liệu lịch sử chuẩn hóa và các hướng nghiên cứu mở rộng về cấu trúc vi mô thị trường nợ.
• Cơ quan Hoạch định Chính sách (NHNN, BTC, UBCKNN, KBNN): Nắm bắt các bằng chứng thực nghiệm về rào cản chính sách nhằm điều chỉnh quy định an toàn vốn, hài hòa hóa chính sách tiền tệ và tài khóa.
• Ngân hàng Thương mại và Nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers): Sở hữu giải pháp quản trị danh mục tài sản bảo đảm, tối ưu hóa lợi suất kinh doanh và hạ thấp chi phí thanh khoản.
• Tổ chức vận hành thị trường (HNX, VSD): Có được bản thiết kế hoàn chỉnh về mô hình tổ chức giao dịch, quy trình quản lý rủi ro và cơ chế thanh toán bù trừ đa bên.

---

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì và đã mở rộng lý thuyết nào?

Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất là việc mở rộng Lý thuyết Cấu trúc vi mô thị trường (Market Microstructure Theory) của O'Hara (1995) và Fleming (2003) vào phân khúc repo tại thị trường mới nổi có cấu trúc thị trường kép (segmented dual-market). Luận án chứng minh rằng tính thanh khoản của thị trường nợ không chỉ phụ thuộc vào quy mô phát hành sơ cấp mà bị chi phối trực tiếp bởi tốc độ quay vòng của tài sản bảo đảm (collateral velocity) qua các hợp đồng repo có cơ chế chuyển giao quyền sở hữu hoàn toàn.

2. Điểm đổi mới về phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây là gì?

So với nghiên cứu của Trần Thị Thu Hương (2019) và Lê Thị Ngọc (2019) vốn sử dụng phương pháp định tính hoặc khảo sát diện rộng mang tính khái quát, luận án này kết hợp phương pháp hỗn hợp tuần tự: khai thác toàn bộ tập dữ liệu giao dịch định lượng chuẩn xác của HNX và SBV (2009–2020), phân tích biến động chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread), kết hợp khảo sát chuyên sâu 100% các định chế Primary Dealers đầu ngành.

3. Phát hiện thực nghiệm nào gây bất ngờ nhất và được giải thích bằng lý thuyết nào?

Phát hiện bất ngờ nhất là sự suy giảm quy mô mạnh mẽ của thị trường repo sau năm 2018 (từ đỉnh ~958 nghìn tỷ VND năm 2018 xuống còn 630 nghìn tỷ VND năm 2021 tại HNX, và từ >818 nghìn tỷ VND năm 2017 xuống 92 nghìn tỷ VND năm 2020 tại SBV) bất chấp các điều kiện thanh khoản vĩ mô nới lỏng. Điều này được giải thích thông qua Lý thuyết Thể chế và Chi phí giao dịch: các rào cản kỹ thuật từ Thông tư 22/2019/TT-NHNN và việc thiếu vắng hợp đồng GMRA đã triệt tiêu động lực mở rộng bảng cân đối của các ngân hàng thương mại.

+-------------------------------------------------------------------------------+
|                      QUY TRÌNH TÁI LẬP VÀ XÁC THỰC DỮ LIỆU                    |
+-------------------------------------------------------------------------------+
|  1. Thu thập dữ liệu thứ cấp từ cơ sở dữ liệu EBTS/HNX & SGDNHNN              |
|  2. Lọc danh mục TPCP chuẩn (Benchmark Bonds: 2Y, 5Y, 10Y, 15Y)               |
|  3. Tính toán Spread = Ask_Yield - Bid_Yield & Tỷ lệ vòng quay Turnover       |
|  4. Phân tích hồi quy tương quan chuỗi thời gian giữa Outright và Repo        |
|  5. Khảo sát bảng hỏi cấu trúc theo thang đo Likert chuẩn hóa                 |
+-------------------------------------------------------------------------------+

4. Luận án có cung cấp quy trình tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) hay không?

Có. Luận án mô tả chi tiết nguồn dữ liệu từ hệ thống EBTS của HNX, các báo cáo OMO của SGDNHNN, cung cấp toàn bộ mẫu phiếu khảo sát (Phụ lục 01), danh sách các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán khảo sát (Phụ lục 02), cùng phương pháp xử lý dữ liệu và công thức thống kê, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập tái lập quy trình kiểm định.

5. Chương trình nghiên cứu 10 năm tới được phác thảo như thế nào?

Chương trình nghiên cứu 10 năm tập trung vào ba trụ cột:

1. Xây dựng thị trường repo cho các công cụ tài chính xanh (Green Bond Repos).
2. Tích hợp hạ tầng công nghệ tài chính (Fintech/DLT) vào quản trị rủi ro thanh toán bù trừ đa bên theo thời gian thực.
3. Liên kết thị trường repo nội tệ với thị trường repo khu vực ASEAN+3 trong khuôn khổ Sáng kiến Thị trường Trái phiếu Châu Á (ABMI).

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Anh Tuấn đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu nghiên cứu với các đóng góp cốt lõi:

1. Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về giao dịch mua bán lại TPCP, chuẩn hóa các khái niệm, phân loại chi tiết họ sản phẩm repo (Classic Repo, Buy/Sell-Back, SBL), và cơ chế xác lập tỷ lệ phòng vệ rủi ro (haircut).
2. Giải mã thực trạng 11 năm phát triển (2009–2020) của thị trường repo TPCP Việt Nam, vạch rõ quy luật tăng trưởng và chỉ ra chính xác các nút thắt thể chế, kỹ thuật dẫn đến sự suy giảm quy mô sau năm 2018.
3. Chứng minh thực nghiệm mối tương tác hai chiều giữa thanh khoản thị trường cơ sở và giao dịch repo, khẳng định repo là động lực tạo lập độ sâu và tính co giãn cho đường cong lợi suất TPCP chuẩn.
4. Đề xuất mô hình tổ chức thị trường chuẩn hóa quốc tế, kiến nghị chuyển đổi sang mô hình Đối tác bù trừ trung tâm (CCP), tích hợp dịch vụ quản lý tài sản bảo đảm ba bên (Tri-party Repo) và áp dụng thống nhất Hợp đồng khung quốc tế (GMRA).
5. Xây dựng hệ thống giải pháp và lộ trình thực thi đồng bộ, bao gồm chính sách kinh tế vĩ mô, tháo gỡ quy định an toàn vốn ngân hàng (Thông tư 22/2019/TT-NHNN), nâng cấp hạ tầng công nghệ và phân định rõ ràng thẩm quyền quản lý giữa Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính.
6. Đặt nền móng học thuật và mở ra các hướng nghiên cứu mới về tài chính xanh, chuyển đổi số hạ tầng thị trường nợ và hội nhập thị trường tài chính khu vực.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ là một cấu phần quan trọng trong thị trường tài chính. Các nghiên cứu tổng quan về thị trường nợ công luôn có sản phẩm giao dịch này xuất hiện. Đây là một sản phẩm/công cụ giao dịch có không chỉ có tính xúc tác mà còn được xem là nền tảng thúc đẩy sự phát triển lành mạnh của thị trường nợ công. Đồng thời, do đặc tính liên kết chéo, liên thị trường nên các giao dịch mua bán lại cũng thu hút được rất nhiều các nghiên cứu chuyên biệt.

Những công trình nghiên cứu tổng quan và chuyên sâu về giao dịch mua bán lại TPCP hay thị trường mua bán lại TPCP được thực hiện tới nay, đã đóng góp tích cực trong việc xây dựng cơ sở lý luận và hệ thống các giải pháp, chính sách phát triển. Rà soát các nghiên cứu về giao dịch mua bán lại và thị trường giao dịch mua bán lại nói chung cho thấy, cách tiếp cận nghiên cứu rất đa dạng, nhưng tựa chung có thể nhóm thành 2 hướng chính. Một là cách nghiên cứu theo hướng tiếp cận tổng quát với xuất phát điểm là một nghiên cứu tổng quan và đặt giao dịch mua bán lại trong tổng thể một thị trường giao dịch lớn, từ đó, xác định và giải quyết từng yếu tố thành phần như hành lang pháp lý, sản phẩm, chủ thể…. đang gây ảnh hưởng hay cần phải xây dựng để phát triển nội dung này.

Hai là thực hiện các nghiên cứu chuyên biệt về riêng thị trường mua bán lại hoặc một nội dung cụ thể thuộc thị trường giao dịch mua bán lại. Tiếp cận nghiên cứu về một nội dung cụ thể là nghiên cứu những lát cắt riêng như hành lang pháp lý, như chủ thể đầu tư, như đặc điểm giao dịch loại sản phẩm … để xác định những vấn đề đang ảnh hưởng tới sự phát triển nhằm đưa ra các kiến nghị, giải pháp khắc phục. Các nghiên cứu chuyên biệt có cách tiếp cận trực diện hơn, tập trung giao dịch mua bán lại hoặc một nội dung/một vấn đề cụ thể trong tổng thể của một thị trường mua bán lại, để chỉ ra vấn đề phải quan tâm, giải quyết nếu muốn duy trì và phát triển một thị trường mua bán lại bền vững. 21 Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng: việc phân loại hướng nghiên cứu nêu trên mang tính tương đối, do trong học thuật, góc nhìn hoặc định nghĩa về vấn đề tổng quát hay vấn đề chuyên biệt cũng có tính tương đối! Với những nghiên cứu đã thực hiện, các phương pháp nghiên cứu được áp dụng có cả tính định lượng lẫn định tính giúp cho các kết luận, giải pháp kiến nghị đưa ra có tính khách quan và đáng tin cậy.1 Một số công trình nghiên cứu tại Việt Nam 1.1 Những nghiên cứu tiếp cận theo hướng tổng quát Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thu Hương (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” –tác giả thực hiện nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.

Nghiên cứu đã đưa ra kết luận: hoạt động hội nhập quốc tế của Việt Nam đã có tác động tích cực tới sự phát triển của thị trường TPCP. Hội nhập đã tạo ra những thay đổi tới các vấn đề cốt lõi như hành lang pháp lý, chính sách thị trường, chính sách quản lý nợ công…. Điều này giúp hình thành lên một nền tảng mới, thúc đẩy sự biến đổi về chất để mang lại các kết quả tích cực trong nỗ lực phát triển thị trường TPCP. Sự phát triển này của thị trường TPCP thể hiện rõ trên các mặt như quy mô thị trường mở rộng, cơ sở nhà đầu tư được đa dạng hóa, hiệu quả hoạt động được nâng cao… Nghiên cứu đã chỉ ra được các yếu tố tác động tới sự phát triển chung của thị trường này trong bối cảnh hội nhập kinh tế.

Trong các biện pháp về phát triển thị trường TPCP được kiến nghị, tác giả đã đề xuất tăng cường độ sâu cho thị trường TPCP thông qua việc phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Các gợi ý thực hiện về nội dung này gồm đưa ra các quy định về hợp đồng mẫu, ký quỹ giao dịch, củng cố hoạt động thanh toán. Định hướng phát triển thị trường TPCP thông qua một trong các biện pháp là phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Định hướng này phù hợp với nguyên lý và thông lệ phát triển thị trường nợ công.

Dựa trên nguyên tắc cung cầu, việc tạo cầu cho sản phẩm TPCP sẽ đặt ra tiền đề để phát triển cung và từ đó mở rộng quy mô của thị trường. 22 Luận án thiết lập mục tiêu cơ bản là phát triển thị trường TPCP trong thời kỳ hội nhập. Do vậy, nội dung về phát triển giao dịch mua bán lại chỉ được đề cập một cách sơ lược. Bản chất nội dung về giao dịch mua bán lại trong luận án này, nếu nhìn theo lăng kính phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP, thì chỉ đơn thuần là một gợi mở tổng quát về hướng phát triển.

Cách thức phát triển thị trường mua bán lại TPCP chưa được xem xét. Các kiến nghị liên quan tới giao dịch mua bán lại TPCP được hiểu với giả định các nhân tố cho sự phát triển này đều sẵn có, do vậy không rõ những nội dung phải xử lý khi muốn phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Luận án Tiến sĩ của Lê Thị Ngọc (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam”, tác giả đã tiến hành đánh giá hoạt động của thị trường TPCP giai đoạn từ 2011 đến 2017 để xác định thực trạng, hạn chế, nguyên nhân gây ra từ đó đề ra quan điểm, định hướng, mục tiêu, giải pháp lộ trình phát triển thị trường TPCP đến năm 2025 và tầm nhìn đến năm 2030. Các đánh giá của tác giả bao quát đầy đủ từ thị trường sơ cấp tới thị trường thứ cấp, từ chủ thể giao dịch tới các nhân tố tác động đến sự phát triển, chỉ ra các nguyên nhân cản trở sự phát triển thị trường TPCP.

Điểm nổi bật của đề án này là việc khảo sát đối tượng tham gia thị trường ở phạm vi khá rộng với hơn 400 phiếu khảo sát được thực hiện nhằm kiểm thử định lượng về tính tin cậy đối với các yếu tố nhận định mà tác giả đánh giá sẽ tác động tới thị trường sơ cấp và thứ cấp. Kiến nghị và đề xuất về giải pháp phát triển thị trường TPCP trong nghiên cứu mang tính bao quát, nghiêng về yếu tố xử lý vĩ mô như các kiến nghị về môi trường pháp lý, thể chế. Các kiến nghị vi mô chủ yếu xem xét mang tính định tính chung. Trong các kiến nghị về biện pháp vĩ mô, đáng chú ý tác giả đề nghị có khuôn khổ pháp lý, quy định về giao dịch mua bán lại đối với TPCP nhằm thúc đẩy thanh khoản cho thị trường thứ cấp.

Luận án xem giao dịch mua bán lại như là một công cụ giúp tạo ra thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp trái phiếu. Tuy nhiên, do không phải là trọng tâm của 23 nội dung nghiên cứu, luận án cũng không chỉ ra được, vì sao giao dịch mua bán lại lại là cơ sở giúp tạo ra thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Ngoài ra, nhận định của luận án đối mối tương quan giữa giao dịch mua bán lại và thanh khoản thị trường thứ cấp là nhận định có tính định tính, mang tính chất học thuật. Luận án kiến nghị xây dựng khung khổ pháp lý cho thị trường giao dịch mua bán lại TPCP là một đi đúng.

Việc đặt giao dịch mua bán lại TPCP trong một khung khổ pháp lý cụ thể và rõ ràng sẽ tạo ra sự hấp dẫn và ổn định của loại hình giao dịch này, giải quyết được những vấn đề khúc mắc nội tại của giao dịch mua bán lại TPCP (ví dụ như mức độ được phép đầu tư của các chủ thể giao dịch.), qua đó thúc đẩy sự tham gia vào hoạt động giao dịch này. Tuy nhiên, luận án mới chỉ dừng ở khuyến nghị có tính tổng quát này mà không đi tiếp, xem xét giải quyết những vấn đề cụ thể trong khung khổ pháp lý cho thị trường mua bán lại TPCP. Luận án cũng không lý giải các yếu tố nội tại liên quan tới giao dịch mua bán lại cần phải xử lý ra sao để giao dịch mua bán lại có thể thúc đẩy tính thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp TPCP. Trần Văn Dũng (2008), “Phát triển thị trường Trái phiếu chính phủ Việt Nam” là đề tài nghiên cứu cấp Ủy ban Chứng Khoán Nhà nước, Bộ Tài Chính.

Trong nghiên cứu này, bộ khung về thị trường giao dịch TPCP đã được đề xuất và kiến nghị trên cơ sở khảo sát đánh giá thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2000-2008; các mô hình hoạt động của thị trường giao dịch TPCP trên thế giới, nhất là ở các thị trường TPCP phát triển. Kết quả nghiên cứu nổi bật của đề tài là kiến nghị chi tiết về mô hình tổ chức và hoạt động của thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt. Đây chính là mô hình hoạt động của thị trường TPCP thứ cấp đang vận hành tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội hiện nay. Giao dịch mua bán lại TPCP trong đề tài này được xem là một công cụ giao dịch cơ bản trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt.

Đặc điểm của giao dịch mua bán lại được mô tả khá chi tiết và khuyến nghị trong đề tài cho thấy đây là một sản phẩm trong họ sản phẩm chung về giao dịch mua bán lại. Đó là sản phẩm cơ sở. Và sản 24 phẩm này đã phát huy được vai trò của mình qua thực tiễn hoạt động trong mô hình tổ chức và vận hành thị trường TPCP chuyên biệt hiện nay. Giao dịch mua bán lại trong đề tài này được mặc định với giả định: muốn phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, phải phát triển giao dịch mua bán lại! Các nội dung về giao dịch mua bán lại trong đề tài tiếp cận theo hướng trình bày các đặc điểm chung mà không lý giải các đặc điểm này, không đưa ra các điều kiện để có thể triển khai nghiệp vụ này hiệu quả trên thị trường.

Đây không phải là nhược điểm của đề tài mà do mục tiêu của đề tài không hướng tới trọng tâm là phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Đề tài cũng không đề cấp tới những vấn đề rủi ro trong tổ chức và vận hành giao dịch mua bán lại TPCP.