CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ là một cấu phần quan trọng trong thị trường tài chính. Các nghiên cứu tổng quan về thị trường nợ công luôn có sản phẩm giao dịch này xuất hiện. Đây là một sản phẩm/công cụ giao dịch có không chỉ có tính xúc tác mà còn được xem là nền tảng thúc đẩy sự phát triển lành mạnh của thị trường nợ công. Đồng thời, do đặc tính liên kết chéo, liên thị trường nên các giao dịch mua bán lại cũng thu hút được rất nhiều các nghiên cứu chuyên biệt.
Những công trình nghiên cứu tổng quan và chuyên sâu về giao dịch mua bán lại TPCP hay thị trường mua bán lại TPCP được thực hiện tới nay, đã đóng góp tích cực trong việc xây dựng cơ sở lý luận và hệ thống các giải pháp, chính sách phát triển. Rà soát các nghiên cứu về giao dịch mua bán lại và thị trường giao dịch mua bán lại nói chung cho thấy, cách tiếp cận nghiên cứu rất đa dạng, nhưng tựa chung có thể nhóm thành 2 hướng chính. Một là cách nghiên cứu theo hướng tiếp cận tổng quát với xuất phát điểm là một nghiên cứu tổng quan và đặt giao dịch mua bán lại trong tổng thể một thị trường giao dịch lớn, từ đó, xác định và giải quyết từng yếu tố thành phần như hành lang pháp lý, sản phẩm, chủ thể…. đang gây ảnh hưởng hay cần phải xây dựng để phát triển nội dung này.
Hai là thực hiện các nghiên cứu chuyên biệt về riêng thị trường mua bán lại hoặc một nội dung cụ thể thuộc thị trường giao dịch mua bán lại. Tiếp cận nghiên cứu về một nội dung cụ thể là nghiên cứu những lát cắt riêng như hành lang pháp lý, như chủ thể đầu tư, như đặc điểm giao dịch loại sản phẩm … để xác định những vấn đề đang ảnh hưởng tới sự phát triển nhằm đưa ra các kiến nghị, giải pháp khắc phục. Các nghiên cứu chuyên biệt có cách tiếp cận trực diện hơn, tập trung giao dịch mua bán lại hoặc một nội dung/một vấn đề cụ thể trong tổng thể của một thị trường mua bán lại, để chỉ ra vấn đề phải quan tâm, giải quyết nếu muốn duy trì và phát triển một thị trường mua bán lại bền vững. 21 Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng: việc phân loại hướng nghiên cứu nêu trên mang tính tương đối, do trong học thuật, góc nhìn hoặc định nghĩa về vấn đề tổng quát hay vấn đề chuyên biệt cũng có tính tương đối! Với những nghiên cứu đã thực hiện, các phương pháp nghiên cứu được áp dụng có cả tính định lượng lẫn định tính giúp cho các kết luận, giải pháp kiến nghị đưa ra có tính khách quan và đáng tin cậy.1 Một số công trình nghiên cứu tại Việt Nam 1.1 Những nghiên cứu tiếp cận theo hướng tổng quát Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thu Hương (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” –tác giả thực hiện nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.
Nghiên cứu đã đưa ra kết luận: hoạt động hội nhập quốc tế của Việt Nam đã có tác động tích cực tới sự phát triển của thị trường TPCP. Hội nhập đã tạo ra những thay đổi tới các vấn đề cốt lõi như hành lang pháp lý, chính sách thị trường, chính sách quản lý nợ công…. Điều này giúp hình thành lên một nền tảng mới, thúc đẩy sự biến đổi về chất để mang lại các kết quả tích cực trong nỗ lực phát triển thị trường TPCP. Sự phát triển này của thị trường TPCP thể hiện rõ trên các mặt như quy mô thị trường mở rộng, cơ sở nhà đầu tư được đa dạng hóa, hiệu quả hoạt động được nâng cao… Nghiên cứu đã chỉ ra được các yếu tố tác động tới sự phát triển chung của thị trường này trong bối cảnh hội nhập kinh tế.
Trong các biện pháp về phát triển thị trường TPCP được kiến nghị, tác giả đã đề xuất tăng cường độ sâu cho thị trường TPCP thông qua việc phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Các gợi ý thực hiện về nội dung này gồm đưa ra các quy định về hợp đồng mẫu, ký quỹ giao dịch, củng cố hoạt động thanh toán. Định hướng phát triển thị trường TPCP thông qua một trong các biện pháp là phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Định hướng này phù hợp với nguyên lý và thông lệ phát triển thị trường nợ công.
Dựa trên nguyên tắc cung cầu, việc tạo cầu cho sản phẩm TPCP sẽ đặt ra tiền đề để phát triển cung và từ đó mở rộng quy mô của thị trường. 22 Luận án thiết lập mục tiêu cơ bản là phát triển thị trường TPCP trong thời kỳ hội nhập. Do vậy, nội dung về phát triển giao dịch mua bán lại chỉ được đề cập một cách sơ lược. Bản chất nội dung về giao dịch mua bán lại trong luận án này, nếu nhìn theo lăng kính phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP, thì chỉ đơn thuần là một gợi mở tổng quát về hướng phát triển.
Cách thức phát triển thị trường mua bán lại TPCP chưa được xem xét. Các kiến nghị liên quan tới giao dịch mua bán lại TPCP được hiểu với giả định các nhân tố cho sự phát triển này đều sẵn có, do vậy không rõ những nội dung phải xử lý khi muốn phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Luận án Tiến sĩ của Lê Thị Ngọc (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam”, tác giả đã tiến hành đánh giá hoạt động của thị trường TPCP giai đoạn từ 2011 đến 2017 để xác định thực trạng, hạn chế, nguyên nhân gây ra từ đó đề ra quan điểm, định hướng, mục tiêu, giải pháp lộ trình phát triển thị trường TPCP đến năm 2025 và tầm nhìn đến năm 2030. Các đánh giá của tác giả bao quát đầy đủ từ thị trường sơ cấp tới thị trường thứ cấp, từ chủ thể giao dịch tới các nhân tố tác động đến sự phát triển, chỉ ra các nguyên nhân cản trở sự phát triển thị trường TPCP.
Điểm nổi bật của đề án này là việc khảo sát đối tượng tham gia thị trường ở phạm vi khá rộng với hơn 400 phiếu khảo sát được thực hiện nhằm kiểm thử định lượng về tính tin cậy đối với các yếu tố nhận định mà tác giả đánh giá sẽ tác động tới thị trường sơ cấp và thứ cấp. Kiến nghị và đề xuất về giải pháp phát triển thị trường TPCP trong nghiên cứu mang tính bao quát, nghiêng về yếu tố xử lý vĩ mô như các kiến nghị về môi trường pháp lý, thể chế. Các kiến nghị vi mô chủ yếu xem xét mang tính định tính chung. Trong các kiến nghị về biện pháp vĩ mô, đáng chú ý tác giả đề nghị có khuôn khổ pháp lý, quy định về giao dịch mua bán lại đối với TPCP nhằm thúc đẩy thanh khoản cho thị trường thứ cấp.
Luận án xem giao dịch mua bán lại như là một công cụ giúp tạo ra thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp trái phiếu. Tuy nhiên, do không phải là trọng tâm của 23 nội dung nghiên cứu, luận án cũng không chỉ ra được, vì sao giao dịch mua bán lại lại là cơ sở giúp tạo ra thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Ngoài ra, nhận định của luận án đối mối tương quan giữa giao dịch mua bán lại và thanh khoản thị trường thứ cấp là nhận định có tính định tính, mang tính chất học thuật. Luận án kiến nghị xây dựng khung khổ pháp lý cho thị trường giao dịch mua bán lại TPCP là một đi đúng.
Việc đặt giao dịch mua bán lại TPCP trong một khung khổ pháp lý cụ thể và rõ ràng sẽ tạo ra sự hấp dẫn và ổn định của loại hình giao dịch này, giải quyết được những vấn đề khúc mắc nội tại của giao dịch mua bán lại TPCP (ví dụ như mức độ được phép đầu tư của các chủ thể giao dịch.), qua đó thúc đẩy sự tham gia vào hoạt động giao dịch này. Tuy nhiên, luận án mới chỉ dừng ở khuyến nghị có tính tổng quát này mà không đi tiếp, xem xét giải quyết những vấn đề cụ thể trong khung khổ pháp lý cho thị trường mua bán lại TPCP. Luận án cũng không lý giải các yếu tố nội tại liên quan tới giao dịch mua bán lại cần phải xử lý ra sao để giao dịch mua bán lại có thể thúc đẩy tính thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp TPCP. Trần Văn Dũng (2008), “Phát triển thị trường Trái phiếu chính phủ Việt Nam” là đề tài nghiên cứu cấp Ủy ban Chứng Khoán Nhà nước, Bộ Tài Chính.
Trong nghiên cứu này, bộ khung về thị trường giao dịch TPCP đã được đề xuất và kiến nghị trên cơ sở khảo sát đánh giá thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2000-2008; các mô hình hoạt động của thị trường giao dịch TPCP trên thế giới, nhất là ở các thị trường TPCP phát triển. Kết quả nghiên cứu nổi bật của đề tài là kiến nghị chi tiết về mô hình tổ chức và hoạt động của thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt. Đây chính là mô hình hoạt động của thị trường TPCP thứ cấp đang vận hành tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội hiện nay. Giao dịch mua bán lại TPCP trong đề tài này được xem là một công cụ giao dịch cơ bản trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt.
Đặc điểm của giao dịch mua bán lại được mô tả khá chi tiết và khuyến nghị trong đề tài cho thấy đây là một sản phẩm trong họ sản phẩm chung về giao dịch mua bán lại. Đó là sản phẩm cơ sở. Và sản 24 phẩm này đã phát huy được vai trò của mình qua thực tiễn hoạt động trong mô hình tổ chức và vận hành thị trường TPCP chuyên biệt hiện nay. Giao dịch mua bán lại trong đề tài này được mặc định với giả định: muốn phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, phải phát triển giao dịch mua bán lại! Các nội dung về giao dịch mua bán lại trong đề tài tiếp cận theo hướng trình bày các đặc điểm chung mà không lý giải các đặc điểm này, không đưa ra các điều kiện để có thể triển khai nghiệp vụ này hiệu quả trên thị trường.
Đây không phải là nhược điểm của đề tài mà do mục tiêu của đề tài không hướng tới trọng tâm là phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Đề tài cũng không đề cấp tới những vấn đề rủi ro trong tổ chức và vận hành giao dịch mua bán lại TPCP.