Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ - Luận Án Tiến Sĩ Kinh Tế

Thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) đóng vai trò then chốt trong hệ thống tài chính. 237 trang · Trường Đại Học Kinh Doanh Và Công Nghệ Hà Nội · 2023.

• Tác giả: Trần Anh Tuấn
• Người hướng dẫn: TS. Lê Văn Hưng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Doanh Và Công Nghệ Hà Nội
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
• DANH MỤC HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan
• 1.1.1. Một số công trình nghiên cứu tại Việt Nam
• 1.1.2. Một số công trình nghiên cứu tại nước ngoài
• 1.2. Đánh giá các công trình đã nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu
• 1.2.1. Đánh giá các công trình nghiên cứu
• 1.2.2. Khoảng trống nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• 2.1. Giao dịch mua bán lại chứng khoán
• 2.1.1. Khái niệm về giao dịch mua bán lại chứng khoán
• 2.1.2. Khái niệm về giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.1.3. Hình thức thực hiện giao dịch mua bán lại
• 2.1.4. Sản phẩm giao dịch mua bán lại
• 2.1.5. So sánh tính chất và đặc điểm của các công cụ giao dịch mua bán lại
• 2.1.6. Các biến thể về giao dịch mua bán lại
• 2.1.7. Chủ thể tham gia thị trường mua bán lại
• 2.1.8. Rủi ro trong giao dịch mua bán lại
• 2.2. Tổ chức thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.2.1. Mô hình tổ chức
• 2.2.2. Tiêu chí phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới sự phát triển thị trường mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 2.3. Kinh nghiệm phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ ở một số quốc gia trên thế giới và bài học cho Việt Nam
• 2.3.1. Thị trường mua bán lại Mỹ
• 2.3.2. Thị trường mua bán lại tại Nhật Bản
• 2.3.3. Thị trường mua bán lại tại Singapore
• 2.3.4. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 3.1. Quá trình hình thành và phát triển của thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt tại Việt Nam
• 3.2. Thực trạng thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam theo các tiêu chí và nhân tố phát triển
• 3.3. Giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
• 3.4. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam trên Sở giao dịch Ngân hàng Nhà nước
• 3.5. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam - Quan điểm của thành viên
• 3.6. Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam – Tính tương tác giữa thanh khoản của trái phiếu chính phủ và giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ
• 3.7. Đánh giá chung về thực trạng thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam qua các tiêu chí và nhân tố phát triển
• 3.8. Kết quả đạt được. Nguyên nhân của các hạn chế
• 4. CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
• 4.1. Định hướng phát triển giai đoạn 2021 - 2025 và tầm nhìn 2030
• 4.2. Mô hình thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.2.1. Giải thích mô hình
• 4.2.2. Tiêu chí lựa chọn mô hình để phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.3. Kiến nghị mô hình cho thị trường mua bán lại TPCP Việt Nam
• 4.4. Giải pháp phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP
• 4.4.1. Nhóm giải pháp về chính sách kinh tế vĩ mô
• 4.4.2. Nhóm giải pháp về chính sách thị trường
• 4.4.3. Nhóm giải pháp về cung cầu thị trường
• 4.4.4. Nhóm giải pháp về hạ tầng kỹ thuật
• 4.5. Điều kiện thực hiện các giải pháp
• 4.5.1. Đối với Chính phủ
• 4.5.2. Đối với Ngân hàng Nhà nước
• 4.5.3. Đối với Bộ Tài chính
• 4.5.4. Đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
• 4.5.5. Đối với Kho Bạc Nhà nước
• 4.5.6. Đối với đơn vị đầu mối, vận hành thị trường mua bán lại TPCP
• 4.5.7. Đối với thành viên thị trường
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ
• PHỤ LỤC 01: CÂU HỎI ĐIỀU TRA VỀ GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ QUA SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI
• PHỤ LỤC 02: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VÀ NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI THAM GIA KHẢO SÁT
• PHỤ LỤC 03: KẾT QUẢ ĐIỀU TRA THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• PHỤ LỤC 04: THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ GIAO DỊCH MUA BÁN LẠI TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TẠI VIỆT NAM

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ Vai Trò Tiềm Năng

Thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) đóng vai trò then chốt trong hệ thống tài chính. Nó không chỉ là kênh huy động vốn hiệu quả cho chính phủ mà còn là công cụ quan trọng để Ngân hàng Nhà nước điều hành chính sách tiền tệ. Giao dịch repo trái phiếu chính phủ (mua bán lại) giúp tối ưu hóa việc sử dụng vốn và cung ứng vốn với rủi ro thấp, tạo điều kiện cho các chủ thể kinh doanh TPCP triển khai chiến lược đầu tư. Từ góc độ quản lý, giao dịch repo là công cụ để ngân hàng trung ương tác động vào lượng tiền lưu thông. TPCP có tính thanh khoản cao, giúp NHNN thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả. Thị trường thứ cấp trái phiếu chính phủ cũng đóng vai trò xúc tác cho thị trường phái sinh và tài sản bảo đảm. Việc phát triển thị trường này là yếu tố quan trọng cho sự ổn định của hệ thống tài chính tiền tệ quốc gia.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Thị Trường Giao Dịch Trái Phiếu Chính Phủ

Thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy luân chuyển tiền và chứng khoán trên thị trường tài chính. Nó vừa là công cụ hữu hiệu trong quản lý và điều hành chính sách vừa cung cấp các cơ hội đầu tư kinh doanh hấp dẫn. Giao dịch mua bán lại chính là tối ưu hóa việc sử dụng vốn, cung ứng vốn với mức độ rủi ro thấp. Khoản vay này có mức độ rủi ro thấp, lợi nhuận cạnh tranh. Do tài sản bảo đảm là trái phiếu chính phủ nên tính an toàn cao.

1.2. Giao Dịch Repo Trái Phiếu Chính Phủ Công Cụ Điều Hành Chính Sách

Từ giác độ quản lý, lập chính sách, giao dịch repo trái phiếu chính phủ là công cụ mà ngân hàng trung ương sử dụng để triển khai chính sách tiền tệ. Họ có thể tác động vào tổng lượng tiền trong lưu thông qua các hoạt động mua bán lại với các ngân hàng thương mại. Đây cũng là một công cụ thị trường cơ bản mà các ngân hàng trung ương sử dụng để cung cấp thanh khoản theo các quy tắc thị trường cho các chủ thể mục tiêu. Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP cũng được sử dụng làm chất xúc tác để các thị trường khác như thị trường phái sinh, thị trường tài sản bảo đảm hoạt động hiệu quả.

1.3. Thực Trạng Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ Tại Việt Nam

Tại Việt Nam, giao dịch mua bán lại TPCP được sử dụng bởi các tổ chức kinh doanh cũng như bởi Ngân hàng Nhà nước cho các mục tiêu khác nhau. Đối với hoạt động kinh doanh, giao dịch mua bán lại TPCP được thực hiện giữa các tổ chức, tập trung chủ yếu trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, vốn được tái tổ chức và vận hành chính thức vào năm 2009. Đối với Ngân hàng Nhà nước, giao dịch mua bán lại được sử dụng dưới tên gọi là giao dịch mua bán kỳ hạn giấy tờ có giá, phổ biến trong các nghiệp vụ vay hỗ trợ thanh khoản giữa Ngân hàng Nhà nước với các ngân hàng thương mại thành viên.

II. Phân Tích Thách Thức Điểm Nghẽn Phát Triển Thị Trường Vốn

Mặc dù có vai trò quan trọng, thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế. Số liệu cho thấy, hoạt động giao dịch này đã trải qua giai đoạn tăng trưởng nhưng sau đó lại có xu hướng giảm. Cụ thể, trong hoạt động cho mục đích kinh doanh, giao dịch repo chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong quy mô giao dịch toàn thị trường TPCP. Tương tự, trên thị trường tiền tệ, giao dịch kỳ hạn giấy tờ có giá cũng ghi nhận sự sụt giảm sau giai đoạn tăng trưởng. Điều này cho thấy cần phải rà soát và đánh giá lại việc tổ chức và vận hành thị trường này. Trong khi chính sách tiền tệ nới lỏng trên thế giới thúc đẩy mở rộng quy mô giao dịch repo, Việt Nam lại đi ngược chiều. Cách tổ chức thị trường đơn giản không còn phù hợp với quy mô hiện tại, gây ra rủi ro cho sự phát triển ổn định của thị trường TPCP.

2.1. Hạn Chế Về Quy Mô Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Chính Phủ

Kiểm tra số liệu hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP trong hơn 10 năm qua cho thấy diễn biến thị trường đã phán ánh chính xác nhận định như các nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn trên thị trường quốc tế đã chỉ ra. Các hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam, đã có khởi đầu khó khăn, giao dịch lẻ tẻ, với một quy mô không đáng kể. Sau khi có những điều chỉnh về kỹ thuật về thông lệ, về cách thức giao dịch. đã ghi nhận sự cải thiện và tiến vào giai đoạn tăng trưởng cao trước khi từ từ chuyển sang giai đoạn đi xuống.

2.2. Thiếu Đồng Bộ Giữa Chính Sách Tiền Tệ Và Thị Trường Vốn

Rõ ràng, trong những năm gần đây, do tác động của chính sách lới lỏng tiền tiền tệ được thực hiện mạnh mẽ ở nhiều nước trên thế giới, thị trường giao dịch mua bán lại TPCP đã có sự mở rộng không ngừng về quy mô. Tuy nhiên, xu hướng giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam lại diễn ra ngược chiều vào trào lưu trên trong giai đoạn này, bất chấp chính sách tiền tệ có nhiều điểm tương đồng.

2.3. Rủi Ro Tiềm Ẩn Ảnh Hưởng Đến Thanh Khoản Thị Trường Trái Phiếu

Cách tổ chức thị trường giao dịch đơn giản, có thể phù hợp trong giai đoạn manh nha phát triển nhưng với sự mở rộng, lớn mạnh về quy mô của thị trường đã khiến cho cách tổ chức đó không còn phù hợp, không chỉ là thiết kế, là đối tượng, là mục tiêu phát triển. mà hơn hết là mô hình tương tác và vận hành, đặt ra các rủi ro tiềm ẩn tới sự phát triển ổn định và lành mạnh của thị trường TPCP trong hệ thống tài chính tiền tệ quốc gia.

III. Đề Xuất Mô Hình Phát Triển Thị Trường Repo Trái Phiếu Hiệu Quả

Để giải quyết những thách thức trên, cần có một mô hình hoạt động hiệu quả cho thị trường giao dịch mua bán lại TPCP. Mô hình này cần nâng cao hiệu quả quản lý và kinh doanh, đồng thời thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP và thị trường tài chính nói chung. Theo tài liệu nghiên cứu, đề tài này sẽ rà soát các hoạt động giao dịch repo hiện có và đưa ra giải pháp để định hình lại mô hình phát triển. Mục tiêu là kiến tạo một thị trường hoạt động theo chuẩn mực quốc tế, tối đa hóa lợi ích của thị trường repo và đóng góp vào sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.

3.1. Mục Tiêu Tổng Quát Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu Bền Vững

Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP ổn định, an toàn, hiệu quả, bền vững nhằm phát huy hết tiềm năng là kênh truyền tải và triển khai chính sách hữu hiệu, góp phần kết nối và hài hòa sự phối hợp giữa thị trường vốn và thị trường tiền tệ. Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP nhằm tạo ra một kênh dẫn truyền vốn kinh doanh hữu hiệu cho nền kinh tế.

3.2. Mục Tiêu Cụ Thể Đổi Mới Mô Hình Tổ Chức Và Nâng Cao Hiệu Quả Thị Trường Trái Phiếu

Vận dụng cơ sở lý luận, kinh nghiệm quốc tế và đánh giá thực trạng của giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam nhằm đưa ra các giải pháp đổi mới về mô hình tổ chức, hoạt động nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường giao dịch này trong giai đoạn 2021-2025 và tầm nhìn tới 2030. Mô hình tổ chức để phát triển thị trường mua bán lại TPCP phải hài hòa lợi ích giữa các chủ thể quản lý và chủ thể tham gia thị trường, cho phép việc kiểm tra giám sát hiệu quả.

3.3. Yêu Cầu Về Chuẩn Mực Quốc Tế Và Ứng Dụng Công Nghệ Thông Tin

Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tuân thủ các chuẩn mực quốc tế dựa trên một nền tảng hạ tầng có mức độ ứng dụng công nghệ thông tin cao Các giải pháp phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP cơ cấu hướng tới giúp hoàn thành mục tiêu định lượng về quy mô thị trường TPCP/GDP đạt 55% vào năm 2025 theo Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 của Thủ tướng Chính phủ.

IV. Các Giải Pháp Then Chốt Phát Triển Thị Trường Giao Dịch Mua Bán Lại

Luận án này tập trung vào việc đề xuất các giải pháp nhằm giải quyết những tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP. Nghiên cứu đặt ra các câu hỏi chính như: những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự phát triển, sự tương tác giữa thanh khoản và giao dịch mua bán lại, và đánh giá của các chủ thể giao dịch lớn. Bằng cách trả lời những câu hỏi này, luận án sẽ đưa ra các giải pháp cụ thể.

4.1. Xác Định Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Thị Trường Mua Bán Lại Trái Phiếu

Đề tài luận án sẽ tập trung xử lý câu hỏi sau: Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam nên vận hành theo một mô hình hoạt động nào để có thể phát huy hết tiềm năng của mình, theo đó, không chỉ nâng cao hiệu quả về mặt quản lý, kinh doanh mà trên hết là thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và thị trường tài chính tiền tệ nói chung. Từ câu hỏi trọng tâm này, đề tài luận án cũng sẽ tìm câu trả lời cho các câu hỏi tương tác liên quan khác, cụ thể là: Những nhân tố nào gây ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam?

4.2. Nghiên Cứu Tương Tác Giữa Thanh Khoản Và Giao Dịch Mua Bán Lại Trái Phiếu

Thanh khoản trên thị trường TPCP có tương tác qua lại với hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP như thế nào? Đánh giá của các chủ thể giao dịch lớn trên thị trường mua bán lại TPCP đối với hoạt động của thị trường hiện nay như thế nào? Trên cơ sở giải quyết lần lượt từng câu hỏi thành phần tới câu hỏi chính yếu, đề tài luận án sẽ đưa ra các nhận định và kiến nghị về các giải pháp xử lý những tồn tại để thúc đẩy sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam.

V. Kinh Nghiệm Quốc Tế Về Phát Triển Thị Trường Repo và Bài Học

Nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về thị trường repo trái phiếu ở các nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản và Singapore. Phân tích mô hình tổ chức, quy trình hoạt động và các yếu tố thành công của các thị trường này. Từ đó, rút ra những bài học kinh nghiệm quý báu để áp dụng vào điều kiện cụ thể của Việt Nam, góp phần xây dựng một thị trường repo TPCP hiệu quả và bền vững.

5.1. Thị Trường Mua Bán Lại Trái Phiếu ở Mỹ

Tìm hiểu cách thức vận hành và quản lý thị trường mua bán lại trái phiếu tại Mỹ, bao gồm các quy định pháp lý, cơ chế giao dịch và vai trò của các nhà tạo lập thị trường.

5.2. Bài Học Từ Thị Trường Repo ở Nhật Bản và Singapore

Nghiên cứu các chính sách và biện pháp hỗ trợ phát triển thị trường repo ở Nhật Bản và Singapore, đặc biệt là những nỗ lực trong việc tăng cường tính minh bạch và giảm thiểu rủi ro.

VI. Kiến Nghị Chính Sách Cho Phát Triển Thị Trường Repo Trái Phiếu

Đề xuất các kiến nghị chính sách cụ thể đối với Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các bên liên quan khác để tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường repo TPCP. Các kiến nghị này bao gồm việc hoàn thiện khung pháp lý, cải thiện cơ sở hạ tầng, nâng cao năng lực của các thành viên thị trường và tăng cường hợp tác quốc tế. Luận án cũng nhấn mạnh vai trò của các đơn vị đầu mối trong việc vận hành thị trường mua bán lại TPCP.

6.1. Các Giải Pháp Về Chính Sách Kinh Tế Vĩ Mô và Chính Sách Thị Trường

Đưa ra các giải pháp cụ thể về chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách thị trường nhằm tạo môi trường ổn định và thuận lợi cho sự phát triển của thị trường repo TPCP.

6.2. Giải Pháp Về Cung Cầu Thị Trường và Hạ Tầng Kỹ Thuật

Đề xuất các biện pháp nhằm tăng cường cung cầu trên thị trường, nâng cao hiệu quả của hệ thống thanh toán bù trừ và phát triển hạ tầng công nghệ thông tin hiện đại.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Giao dịch mua bán lại (repurchase agreement - repo) trái phiếu chính phủ (TPCP) giữ vị trí then chốt trong việc thúc đẩy luân chuyển vốn và chứng khoán trong hệ thống tài chính. Về mặt kinh tế, đây là công cụ cung ứng vốn với mức độ rủi ro thấp nhờ tài sản bảo đảm là trái phiếu chính phủ; về mặt quản lý, đây là kênh truyền dẫn giúp ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ thông qua các nghiệp vụ thị trường mở nhằm điều tiết thanh khoản.

Tại Việt Nam, sau khi thị trường TPCP chuyên biệt được tái tổ chức và vận hành từ năm 2009 tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), giao dịch repo đã có bước chuyển biến từ quy mô ban đầu khiêm tốn (dưới 4% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường, tương đương 180,48 tỷ đồng) lên mức đỉnh vào năm 2018 với giá trị giao dịch đạt xấp xỉ 958 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, trong 3 năm tiếp theo, giá trị giao dịch repo tại HNX suy giảm tương đối, chỉ duy trì ở mức khoảng 630 nghìn tỷ đồng vào năm 2021. Trên thị trường tiền tệ, nghiệp vụ mua bán kỳ hạn giấy tờ có giá tại Sở Giao dịch Ngân hàng Nhà nước (SGDNHNN) cũng tăng vọt lên hơn 818 nghìn tỷ đồng vào năm 2017 (tốc độ tăng trưởng bình quân trên 50% trong 3 năm liên tiếp), nhưng sau đó thoái trào xuống khoảng 92 nghìn tỷ đồng vào năm 2020. Xu hướng suy giảm này diễn ra ngược chiều với xu thế mở rộng repo trên thế giới trong giai đoạn thực thi chính sách nới lỏng tiền tệ. Khoảng trống nghiên cứu nảy sinh khi mô hình tổ chức thị trường đơn giản ban đầu không còn thích ứng với quy mô tăng trưởng mới; việc áp dụng các quy chế quản lý đồng nhất giữa repo và giao dịch mua bán thông thường (như quy định tính toán tỷ lệ sở hữu đầu tư dài hạn tại Thông tư số 22/2019/TT-NHNN mà không bóc tách tính chất tài sản bảo đảm tạm thời) đã tạo rào cản phát triển.

Luận án xác lập hệ thống mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

Mục tiêu tổng quát: Phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP ổn định, an toàn, hiệu quả và bền vững nhằm phát huy vai trò truyền tải chính sách, kết nối thị trường vốn với thị trường tiền tệ, tạo kênh dẫn truyền vốn cho nền kinh tế.

Mục tiêu cụ thể:

1. Vận dụng cơ sở lý luận, kinh nghiệm quốc tế và đánh giá thực trạng để đề xuất các giải pháp đổi mới mô hình tổ chức, hoạt động của thị trường repo TPCP giai đoạn 2021-2025, tầm nhìn đến năm 2030.
2. Xây dựng mô hình tổ chức hài hòa lợi ích giữa cơ quan quản lý và các chủ thể tham gia, bảo đảm kiểm tra, giám sát hiệu quả.
3. Chuẩn hóa hoạt động giao dịch repo TPCP theo thông lệ quốc tế trên nền tảng hạ tầng kỹ thuật ứng dụng công nghệ thông tin.
4. Đóng góp các giải pháp hướng tới hoàn thành mục tiêu quy mô thị trường TPCP/GDP đạt 55% vào năm 2025 theo Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 của Thủ tướng Chính phủ.

Câu hỏi nghiên cứu:

• Câu hỏi trọng tâm: Thị trường giao dịch mua bán lại TPCP Việt Nam nên vận hành theo một mô hình hoạt động nào để phát huy tiềm năng, nâng cao hiệu quả quản lý, kinh doanh và thúc đẩy thị trường TPCP nói riêng cũng như thị trường tài chính, tiền tệ nói chung?
• Các câu hỏi tương tác liên quan:
  1. Những nhân tố nào gây ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam?
  2. Thanh khoản trên thị trường TPCP có tương tác qua lại với hoạt động giao dịch mua bán lại TPCP như thế nào?
  3. Đánh giá của các chủ thể giao dịch lớn trên thị trường mua bán lại TPCP đối với hoạt động của thị trường hiện nay như thế nào?

Giả thuyết nghiên cứu: Giao dịch repo được thúc đẩy nhờ thị trường TPCP phát triển và có tính thanh khoản; ngược lại, giao dịch repo TPCP góp phần tạo ra độ sâu cho thị trường TPCP, giúp thị trường nợ công phát triển bền vững (dựa trên luận điểm của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế - BIS, 2017 và Fleming, 2003).

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Giao dịch mua bán lại và thị trường giao dịch mua bán lại sử dụng TPCP làm tài sản gốc.
• Phạm vi không gian: Các sản phẩm giao dịch định danh bằng đồng Việt Nam (VND) trong phạm vi lãnh thổ Việt Nam.
• Phạm vi thời gian: Đánh giá thực trạng từ khi vận hành lại thị trường nợ công giai đoạn 2009-2020; các giải pháp và đề xuất áp dụng cho giai đoạn 2021-2025, tầm nhìn đến năm 2030.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tình hình nghiên cứu được tác giả phân chia theo hai hướng tiếp cận chính:

Các nghiên cứu trong nước:

• Hướng tiếp cận tổng quát: Luận án của Trần Thị Thu Hương (2019) nghiên cứu sự phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, đề xuất tăng độ sâu thị trường qua repo bằng hợp đồng mẫu, ký quỹ và thanh toán, nhưng chỉ dừng ở mức gợi mở; luận án của Lê Thị Ngọc (2019) khảo sát hơn 400 phiếu về thị trường TPCP giai đoạn 2011-2017, khuyến nghị hoàn thiện khung pháp lý repo để tạo thanh khoản nhưng chưa giải thích cơ chế tương tác nội tại; đề tài cấp Bộ của Trần Văn Dũng (2008) xây dựng bộ khung cho thị trường TPCP chuyên biệt tại HNX, xem repo là sản phẩm cơ sở nhưng chưa phân tích quản trị rủi ro chuyên biệt.
• Hướng tiếp cận chuyên biệt: Luận án của Đinh Thị Phương Anh (2021) phân tích hoạt động đầu tư trái phiếu của các ngân hàng thương mại dưới góc độ kinh doanh nợ và khuyến nghị áp dụng hợp đồng khung phòng ngừa rủi ro; luận văn của Nguyễn Thái Vinh (2020) hệ thống hóa quy định pháp luật điều chỉnh phát hành và giao dịch TPCP, cung cấp căn cứ pháp lý về tài sản gốc dùng trong repo.

Các nghiên cứu quốc tế:

• Hướng tiếp cận tổng quát: Sổ tay của Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới (IMF/World Bank, 2001) cùng nghiên cứu chuyên đề của Ngân hàng Thế giới thông qua chương trình Gemloc xác định repo là cầu nối thị trường nợ với thị trường tiền tệ, phân tích các trụ cột về thanh toán bù trừ, quản lý tài sản bảo đảm và rủi ro đối tác.
• Hướng tiếp cận chuyên biệt: Báo cáo điều tra của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA, 2013, 2019) khảo sát thực tiễn repo tại Mỹ và Châu Âu, xu hướng repo ba bên (tri-party repo) và bù trừ qua đối tác trung tâm (CCP); Moorad Choudhry (2002) trong "The Repo Handbook" chuẩn hóa lý thuyết nghiệp vụ, cơ chế định giá, hợp đồng và quản trị rủi ro; Naohiko Baba và Yasunari Inamura (2004) kiểm định thị trường repo Nhật Bản, chứng minh chênh lệch lãi suất giữa repo tài sản bảo đảm chung (General Collateral - GC) và tài sản bảo đảm đặc thù (Special Collateral - SC) chịu sự chi phối bởi cung cầu trái phiếu cơ sở; Yesol Huh và Sebastian Infante (2017) phân tích vai trò repo đối với hoạt động tạo lập thị trường của các định chế trung gian; Viktoria Baklanova, Adam Copeland và Rebecca McCaughrin (2015) cung cấp hướng dẫn về thị trường repo và vay chứng khoán tại Mỹ; Gerard Denham (2020) tại sàn Eurex ghi nhận xu hướng repo xanh (sử dụng tài sản bảo đảm chung là trái phiếu xanh) hướng tới hội nghị COP26.

Khoảng trống nghiên cứu được lựa chọn giải quyết: Các công trình trong nước chỉ tiếp cận repo như một công cụ giao dịch phụ trợ nằm trong thị trường TPCP nói chung, chưa có công trình nghiên cứu chuyên biệt về mô hình tổ chức và vận hành thị trường repo TPCP độc lập nhưng liên kết thị trường vốn với thị trường tiền tệ. Luận án tập trung giải quyết khoảng trống này bằng cách kiểm định định lượng mối quan hệ giữa repo và thanh khoản TPCP, rà soát bất cập thể chế tại Việt Nam và đề xuất một mô hình thị trường repo chuẩn mực.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án vận dụng hệ thống lý thuyết tài chính hiện đại về nghiệp vụ mua bán lại chứng khoán:

• Khái niệm: Repo là thỏa thuận bán chứng khoán kèm cam kết mua lại tại một thời điểm xác định trong tương lai với mức giá xác định trước. Về mặt kinh tế, đây là khoản vay có tài sản bảo đảm; về mặt pháp lý, quyền sở hữu chứng khoán được chuyển giao, cho phép bên nhận tái sử dụng tài sản bảo đảm.
• Phân loại sản phẩm: Repo truyền thống (Classic Repo - lãi suất tách riêng khỏi giá mua lại), giao dịch bán mua lại (Sell/Buyback - tiền lãi ẩn trong chênh lệch giữa giá bán và giá mua lại), và giao dịch vay/cho vay chứng khoán (Securities Borrowing and Lending - SBL).
• Cơ chế tài sản bảo đảm: Phân định giữa tài sản bảo đảm chung (GC/GCF) nhằm mục đích vay tiền và tài sản bảo đảm chuyên biệt (SC) nhằm mục đích vay một mã trái phiếu cụ thể.
• Cơ chế phòng vệ rủi ro: Sử dụng tỷ lệ phòng vệ rủi ro (haircut), ký quỹ biến đổi định kỳ (variation margin) và hợp đồng khung quốc tế (GMRA của ICMA).

Phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định tính và định lượng:

• Phương pháp định lượng: Sử dụng dữ liệu thứ cấp từ hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt tại HNX (2009-2020) và số liệu công bố của SGDNHNN. Dùng kỹ thuật thống kê mô tả, thống kê suy luận trên phần mềm Microsoft Excel để tính toán biến động giá trị, tần suất giao dịch bình quân phiên, chỉ số thanh khoản theo kỳ hạn còn lại (KHCL), chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread) và hệ số tương quan giữa thanh khoản TPCP với doanh số repo. Đồng thời, luận án thực hiện điều tra bằng bảng câu hỏi đối với các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán là thành viên thị trường (theo Phụ lục 01, 02, 03).
• Phương pháp định tính: Sử dụng phương pháp tổng hợp tài liệu, quy nạp, diễn dịch và so sánh quốc tế (đối chiếu kinh nghiệm của Mỹ, Nhật Bản, Singapore) nhằm phân tích logic các rào cản thể chế và luận giải cấu trúc mô hình tổ chức thị trường kiến nghị.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan về tình hình nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các nghiên cứu trong nước và quốc tế về thị trường TPCP và giao dịch repo. Tác giả chỉ ra rằng các công trình trong nước của Trần Thị Thu Hương, Lê Thị Ngọc, Trần Văn Dũng mới dừng ở góc nhìn vĩ mô hoặc xem repo là một sản phẩm phụ trợ. Về lý luận quốc tế, các công trình của IMF, World Bank, ICMA, Moorad Choudhry, Naohiko Baba và Yasunari Inamura cung cấp nền tảng vững chắc về bản chất hợp đồng, sự phân định thị trường GC và SC, cũng như vai trò của nhà tạo lập thị trường (PD). Tác giả xác lập 3 khoảng trống nghiên cứu chính tại Việt Nam: thiếu công trình chuyên biệt về mô hình vận hành repo TPCP; thiếu phân tích định lượng tương tác giữa thanh khoản thị trường nợ và giao dịch repo; thiếu các giải pháp tháo gỡ rào cản pháp lý đặc thù. Từ đó, chương 1 định hình khung phân tích và giả thuyết khoa học về tác động hai chiều giữa thị trường TPCP và thị trường repo.

Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ

Chương 2 làm rõ bản chất kinh tế và pháp lý của các công cụ repo, phân tích chi tiết sự khác biệt giữa repo truyền thống, giao dịch bán mua lại và SBL.

Tiêu chí so sánh	Giao dịch mua bán lại truyền thống (Classic Repo)	Giao dịch bán mua lại (Sell/Buyback)	Giao dịch vay/cho vay chứng khoán (SBL)
Mục đích chính	Vay vốn bằng tài sản bảo đảm chứng khoán	Vay vốn bằng tài sản bảo đảm chứng khoán	Vay chứng khoán cụ thể (để bán khống, ký quỹ...)
Hợp đồng áp dụng	Một hợp đồng khung duy nhất cho cả hai chân giao dịch	Thường coi là hai hợp đồng mua bán riêng biệt	Sử dụng hợp đồng vay chứng khoán (như OSLA)
Cơ chế xác định lãi suất	Lãi suất repo được tách riêng rõ ràng	Lãi suất ẩn trong chênh lệch giá bán và giá mua lại	Phí vay chứng khoán thỏa thuận
Tỷ lệ phòng vệ (Haircut)	Áp dụng tỷ lệ ký quỹ và duy trì định giá động	Khó áp dụng ký quỹ động giữa kỳ	Sử dụng tài sản thế chấp (tiền mặt hoặc chứng khoán khác)
Xử lý thu nhập (Coupon)	Chuyển trả ngay cho bên bán ban đầu	Gộp vào giá mua lại khi đáo hạn	Chuyển trả quyền lợi cho bên cho vay chứng khoán

Chương này cũng phân tích mô hình tổ chức thị trường (mô hình song phương, mô hình ba bên, mô hình đối tác bù trừ trung tâm - CCP), cơ chế giao hàng đồng thời với giao tiền (DVP), vai trò của các nhà tạo lập thị trường (PD) và hệ thống nhà môi giới liên định chế (IDB). Phân tích kinh nghiệm thị trường Mỹ (cấu trúc đa tầng, FICC), Nhật Bản (cơ chế lãi suất repo âm khi vay trái phiếu chuyên biệt) và Singapore cung cấp các bài học về chuẩn hóa hợp đồng GMRA, tập trung thanh toán bù trừ và phát triển sản phẩm repo tài sản bảo đảm chung (GCF Repo).

Chương 3: Thực trạng thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam

Chương 3 phân tích thực trạng thị trường repo giai đoạn 2009-2020 qua hai mảng thị trường song song:

1. Thị trường HNX (phục vụ mục tiêu kinh doanh): Doanh số repo tăng từ mức khởi đầu thấp (năm 2009 chỉ chiếm chưa đến 4% tổng giao dịch) lên mức đỉnh vào năm 2018 đạt gần 958 nghìn tỷ đồng, sau đó giảm còn 630 nghìn tỷ đồng năm 2021. Kỳ hạn giao dịch tập trung ngắn hạn (dưới 14 ngày chiếm tỷ trọng chi phối).
2. Thị trường SGDNHNN (phục vụ điều hành chính sách tiền tệ): Doanh số giao dịch mua bán kỳ hạn giấy tờ có giá tăng vượt bậc lên hơn 818 nghìn tỷ đồng năm 2017 trước khi giảm mạnh xuống còn khoảng 92 nghìn tỷ đồng vào năm 2020.
3. Phân tích kết quả khảo sát thành viên (Phụ lục 01, 02, 03): Các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán chỉ ra rào cản lớn về pháp lý, sự thiếu vắng cơ chế bù trừ trung tâm CCP, vướng mắc trong tính toán tỷ lệ sở hữu dài hạn theo Thông tư 22/2019/TT-NHNN, và việc chưa áp dụng rộng rãi hợp đồng khung GMRA chuẩn mực.
4. Kiểm định tương tác giữa thanh khoản TPCP và repo (Phụ lục 04): Dữ liệu phân tích thực nghiệm chứng minh thanh khoản TPCP và doanh số repo có mối liên hệ mật thiết; các mã trái phiếu có tính thanh khoản cao và chênh lệch bid-ask hẹp tạo thuận lợi cho việc thực hiện repo, đồng thời repo hỗ trợ cung cấp nguồn chứng khoán lưu thông trên thị trường thứ cấp.

Danh mục chỉ tiêu phân tích thực nghiệm tại Luận án (Phụ lục 04)	Nội dung / Đơn vị tính	Nguồn dữ liệu phản ánh
Hình 1, 2, 3, 4	Giá trị repo qua các năm, TSĐB, cơ cấu kỳ hạn và lãi suất repo theo kỳ hạn	Dữ liệu giao dịch repo tại HNX
Hình 5, 6, 7	Cơ cấu thành viên, tỷ trọng giao dịch theo thành viên, so sánh tương quan HNX vs SGDNHNN	HNX và SGDNHNN (2009-2020)
Hình 8, 9, 10	Giá trị giao dịch TPCP Kho bạc Nhà nước, biến động lợi suất 2 năm vs 10 năm	Hệ thống giao dịch HNX
Hình 11, 12, 13	Chỉ số thanh khoản TPCP theo năm, theo kỳ hạn còn lại (KHCL), cơ cấu KHCL trong repo	Tính toán thống kê thị trường HNX
Hình 14, 15, 16, 17	Chênh lệch giá chào mua chào bán (2013-2020), giá trị bình quân phiên, bình quân ngày	Thống kê dữ liệu lệnh HNX
Biểu 1, 2, 3	Thống kê thanh khoản, chênh lệch chào mua chào bán, hệ số tương quan	Phân tích định lượng tương quan
Biểu 4, 5, 6, 7	Doanh số và tần suất giao dịch mua bán thông thường (Outright) vs Mua bán lại (Repo)	Đơn vị: Tỷ VND và Số giao dịch/ngày

Nguyên nhân của các hạn chế được luận án chỉ rõ: sự phân tách giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn; thiếu cơ chế CCP; hành lang pháp lý chưa công nhận đầy đủ quyền định đoạt tài sản bảo đảm; hệ thống công nghệ thông tin chưa kết nối liên thông.

Chương 4: Giải pháp phát triển thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ Việt Nam

Chương 4 bám sát định hướng phát triển giai đoạn 2021-2025 và tầm nhìn 2030, hướng đến mục tiêu quy mô thị trường TPCP đạt 55% GDP vào năm 2025 theo Quyết định 242/QĐ-TTg. Tác giả đề xuất mô hình thị trường repo TPCP kiến nghị với cấu trúc:

• Mô hình tổ chức: Xây dựng cơ chế thanh toán bù trừ qua đối tác trung tâm (CCP) tại Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC), kết hợp hạ tầng giao dịch điện tử EBTS tại HNX.
• Bốn nhóm giải pháp phát triển:
  1. Chính sách kinh tế vĩ mô: Phối hợp điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ; hài hòa các quy định an toàn vốn của NHNN với hoạt động đầu tư repo.
  2. Chính sách thị trường: Chuẩn hóa khung pháp lý cho phép chuyển giao toàn bộ quyền sở hữu tài sản bảo đảm trong repo; áp dụng hợp đồng khung GMRA bắt buộc; sửa đổi quy định phân loại đầu tư trái phiếu để không hạn chế nguồn vốn repo.
  3. Cung cầu thị trường: Đa dạng hóa nhà đầu tư, nâng cao năng lực vốn và nghĩa vụ yết giá hai chiều của các nhà tạo lập thị trường (PD); mở rộng đối tượng tham gia cho các định chế phi ngân hàng (bảo hiểm, quỹ đầu tư).
  4. Hạ tầng kỹ thuật: Ứng dụng công nghệ thông tin liên thông giữa hệ thống giao dịch HNX và hệ thống thanh toán bù trừ; triển khai sản phẩm repo ba bên (tri-party repo) và dịch vụ quản lý tài sản bảo đảm tự động.
• Xác định điều kiện thực thi chi tiết cho 7 chủ thể: Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Kho bạc Nhà nước, đơn vị vận hành thị trường và các thành viên giao dịch.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án tự xác định 4 đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn:

1. Về mặt lý luận: Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về giao dịch repo và thị trường giao dịch mua bán lại TPCP; làm rõ bản chất kinh tế - pháp lý của các biến thể repo (Classic Repo, Sell/Buyback, SBL) và cơ chế phân định giữa tài sản bảo đảm chung (GC) và tài sản bảo đảm chuyên biệt (SC).
2. Về mặt thực tiễn: Đánh giá thực trạng hoạt động repo TPCP tại cả hai phân khúc (thị trường vốn tại HNX và thị trường tiền tệ tại SGDNHNN) trong hơn một thập kỷ (2009-2020); nhận diện chính xác hiện tượng suy giảm quy mô sau năm 2018 và phân tích căn nguyên từ rào cản thể chế, hạ tầng thanh toán và quy định an toàn vốn.
3. Về mặt mô hình: Vận dụng lý thuyết và chuẩn mực quốc tế để thiết kế một mô hình tổ chức và vận hành thị trường repo TPCP kiến nghị cho Việt Nam, tích hợp cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP) và hệ thống nhà tạo lập thị trường (PD).
4. Về mặt chính sách: Đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ gồm 4 nhóm (vĩ mô, thị trường, cung cầu, hạ tầng kỹ thuật) cùng lộ trình phân công trách nhiệm cho các cơ quan quản lý nhà nước nhằm hiện thực hóa mục tiêu quy mô thị trường nợ đạt 55% GDP vào năm 2025.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

• Dữ liệu nghiên cứu bị giới hạn trong giai đoạn từ cuối năm 2009 đến năm 2020, chưa bao quát các biến động thị trường trong giai đoạn phục hồi kinh tế sau năm 2020.
• Phạm vi nghiên cứu giới hạn ở các sản phẩm repo TPCP định danh bằng đồng Việt Nam (VND) trên thị trường nội địa, chưa xem xét các giao dịch repo quốc tế hoặc repo bằng ngoại tệ.
• Công cụ xử lý dữ liệu định lượng chủ yếu dựa trên kỹ thuật phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan trên phần mềm Excel, chưa áp dụng các mô hình kinh tế lượng chuỗi thời gian nâng cao để đo lường mức độ tác động nhân quả.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

• Mở rộng tập dữ liệu thứ cấp cập nhật sau năm 2020 để kiểm định lại xu hướng vận động của thị trường repo TPCP trong các chu kỳ lãi suất mới.
• Nghiên cứu cơ chế vận hành của các sản phẩm repo xanh (Green Repo) sử dụng trái phiếu chính phủ xanh làm tài sản bảo đảm theo xu hướng tài chính bền vững.
• Ứng dụng các mô hình kinh tế lượng chuyên sâu nhằm lượng hóa chính xác mức độ lan tỏa rủi ro thanh khoản giữa thị trường liên ngân hàng và thị trường repo TPCP.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

• Cơ quan hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Kho bạc Nhà nước): Tham khảo luận cứ khoa học để hoàn thiện khung pháp lý về chuyển giao quyền sở hữu tài sản bảo đảm, tháo gỡ vướng mắc trong Thông tư 22/2019/TT-NHNN, xây dựng cơ chế phối hợp liên thị trường và lộ trình triển khai mô hình bù trừ CCP.
• Các định chế tài chính thành viên (Ngân hàng thương mại, Công ty chứng khoán): Sử dụng các phân tích so sánh giữa Classic Repo, Sell/Buyback và SBL để thiết kế quy trình nghiệp vụ, áp dụng hợp đồng khung GMRA và quản trị rủi ro thanh khoản.
• Nghiên cứu sinh, giảng viên và sinh viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Quản trị Kinh doanh: Nguồn tư liệu chuyên khảo về cấu trúc vận hành thị trường nợ công, các khái niệm nghiệp vụ chuẩn mực và chuỗi dữ liệu thực nghiệm về thị trường trái phiếu chuyên biệt Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao quy mô giao dịch mua bán lại TPCP tại Việt Nam suy giảm sau khi đạt đỉnh vào năm 2018?
Giao dịch repo TPCP tại HNX giảm từ mức gần 958 nghìn tỷ đồng năm 2018 xuống khoảng 630 nghìn tỷ đồng năm 2021, và tại SGDNHNN giảm từ hơn 818 nghìn tỷ đồng năm 2017 xuống 92 nghìn tỷ đồng năm 2020. Nguyên nhân chính là do mô hình tổ chức thị trường ban đầu đơn giản không còn thích ứng khi quy mô mở rộng; các biện pháp quản lý đồng nhất giữa repo và mua bán thông thường gây cản trở; quy định an toàn vốn (như Thông tư 22/2019/TT-NHNN) tính toán tỷ lệ sở hữu dài hạn mà không bóc tách tính chất tài sản bảo đảm tạm thời của repo, khiến hạn mức đầu tư bị thu hẹp; hạ tầng thanh toán thiếu vắng cơ chế CCP làm tăng rủi ro đối tác.

2. Điểm khác biệt mấu chốt giữa giao dịch mua bán lại truyền thống và giao dịch bán mua lại là gì?
Trong giao dịch mua bán lại truyền thống (Classic Repo), hai chân giao dịch được điều chỉnh bởi một hợp đồng khung duy nhất, lãi suất repo được xác định độc lập, tiền lãi coupon phát sinh trong kỳ được chuyển trả ngay cho bên bán ban đầu, và việc áp dụng tỷ lệ phòng vệ rủi ro (haircut) động được thực hiện linh hoạt. Ngược lại, trong giao dịch bán mua lại (Sell/Buyback), hai chân giao dịch thường được xem là hai hợp đồng riêng biệt, lãi suất ẩn trong mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua lại, tiền coupon được gộp vào giá mua lại khi đáo hạn, và rất khó điều chỉnh tỷ lệ phòng vệ rủi ro giữa kỳ.

3. Quy định tại Thông tư số 22/2019/TT-NHNN tạo ra rào cản gì đối với thị trường repo TPCP?
Thông tư số 22/2019/TT-NHNN quy định tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung và dài hạn. Do quy chế quản lý hiện hành chưa phân định rõ bản chất kinh tế của repo là khoản vay ngắn hạn có tài sản bảo đảm tạm thời, việc nắm giữ TPCP dài hạn nhận từ giao dịch repo bị tính gộp vào danh mục đầu tư dài hạn của ngân hàng thương mại, dẫn đến việc thu hẹp hạn mức đầu tư và làm suy giảm nhu cầu tham gia repo của các tổ chức tín dụng.

4. Dữ liệu thực nghiệm của luận án kiểm định mối quan hệ nào giữa thanh khoản TPCP và giao dịch repo?
Luận án sử dụng dữ liệu từ hệ thống HNX và SGDNHNN giai đoạn 2009-2020 (trình bày tại Phụ lục 04 với 7 biểu thống kê và 13 hình vẽ). Kết quả phân tích thống kê và hệ số tương quan chứng minh rằng tính thanh khoản của TPCP (đo lường qua giá trị giao dịch bình quân, chênh lệch giá chào mua - chào bán bid-ask, kỳ hạn còn lại) có tương tác tỷ lệ thuận với quy mô repo. Thị trường TPCP cơ sở phát triển giúp tạo nguồn tài sản bảo đảm dồi dào cho repo; ngược lại, repo hỗ trợ cung cấp nguồn chứng khoán và vốn vay linh hoạt, thúc đẩy thanh khoản thị trường nợ công.

5. Luận án đề xuất mô hình tổ chức thị trường repo TPCP theo hướng nào?
Luận án kiến nghị xây dựng mô hình thị trường repo TPCP hiện đại tuân thủ chuẩn mực quốc tế, bao gồm: áp dụng thống nhất hợp đồng khung GMRA; thiết lập cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP) tại VSDC kết hợp thanh toán DVP; phân định rõ thị trường repo tài sản bảo đảm chung (GC) và tài sản bảo đảm chuyên biệt (SC); nâng cao nghĩa vụ tạo lập thị trường của các PD; và xây dựng hệ thống quản lý tài sản bảo đảm tự động.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Anh Tuấn đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về thị trường giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ và phân tích thực trạng thị trường Việt Nam giai đoạn 2009-2020 trên cả hai kênh HNX và Sở Giao dịch Ngân hàng Nhà nước. Bằng phương pháp kết hợp định tính và kiểm định thống kê định lượng, tác giả đã làm rõ mối tương tác giữa thanh khoản trái phiếu chính phủ và nghiệp vụ repo, đồng thời chỉ ra các điểm nghẽn thể chế dẫn đến sự suy giảm quy mô thị trường sau năm 2018. Trên cơ sở đối chiếu kinh nghiệm quốc tế, luận án đã đề xuất mô hình tổ chức thị trường chuẩn mực gắn với cơ chế bù trừ trung tâm CCP và hệ thống giải pháp đồng bộ nhằm hỗ trợ hoàn thành mục tiêu quy mô thị trường nợ công đạt 55% GDP vào năm 2025. Công trình là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cho các nhà hoạch định chính sách, các định chế tài chính và giới nghiên cứu chuyên ngành.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan Giao dịch mua bán lại trái phiếu chính phủ là một cấu phần quan trọng trong thị trường tài chính. Các nghiên cứu tổng quan về thị trường nợ công luôn có sản phẩm giao dịch này xuất hiện. Đây là một sản phẩm/công cụ giao dịch có không chỉ có tính xúc tác mà còn được xem là nền tảng thúc đẩy sự phát triển lành mạnh của thị trường nợ công. Đồng thời, do đặc tính liên kết chéo, liên thị trường nên các giao dịch mua bán lại cũng thu hút được rất nhiều các nghiên cứu chuyên biệt.

Những công trình nghiên cứu tổng quan và chuyên sâu về giao dịch mua bán lại TPCP hay thị trường mua bán lại TPCP được thực hiện tới nay, đã đóng góp tích cực trong việc xây dựng cơ sở lý luận và hệ thống các giải pháp, chính sách phát triển. Rà soát các nghiên cứu về giao dịch mua bán lại và thị trường giao dịch mua bán lại nói chung cho thấy, cách tiếp cận nghiên cứu rất đa dạng, nhưng tựa chung có thể nhóm thành 2 hướng chính. Một là cách nghiên cứu theo hướng tiếp cận tổng quát với xuất phát điểm là một nghiên cứu tổng quan và đặt giao dịch mua bán lại trong tổng thể một thị trường giao dịch lớn, từ đó, xác định và giải quyết từng yếu tố thành phần như hành lang pháp lý, sản phẩm, chủ thể…. đang gây ảnh hưởng hay cần phải xây dựng để phát triển nội dung này.

Hai là thực hiện các nghiên cứu chuyên biệt về riêng thị trường mua bán lại hoặc một nội dung cụ thể thuộc thị trường giao dịch mua bán lại. Tiếp cận nghiên cứu về một nội dung cụ thể là nghiên cứu những lát cắt riêng như hành lang pháp lý, như chủ thể đầu tư, như đặc điểm giao dịch loại sản phẩm … để xác định những vấn đề đang ảnh hưởng tới sự phát triển nhằm đưa ra các kiến nghị, giải pháp khắc phục. Các nghiên cứu chuyên biệt có cách tiếp cận trực diện hơn, tập trung giao dịch mua bán lại hoặc một nội dung/một vấn đề cụ thể trong tổng thể của một thị trường mua bán lại, để chỉ ra vấn đề phải quan tâm, giải quyết nếu muốn duy trì và phát triển một thị trường mua bán lại bền vững. 21 Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng: việc phân loại hướng nghiên cứu nêu trên mang tính tương đối, do trong học thuật, góc nhìn hoặc định nghĩa về vấn đề tổng quát hay vấn đề chuyên biệt cũng có tính tương đối! Với những nghiên cứu đã thực hiện, các phương pháp nghiên cứu được áp dụng có cả tính định lượng lẫn định tính giúp cho các kết luận, giải pháp kiến nghị đưa ra có tính khách quan và đáng tin cậy.1 Một số công trình nghiên cứu tại Việt Nam 1.1 Những nghiên cứu tiếp cận theo hướng tổng quát Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thu Hương (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” –tác giả thực hiện nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.

Nghiên cứu đã đưa ra kết luận: hoạt động hội nhập quốc tế của Việt Nam đã có tác động tích cực tới sự phát triển của thị trường TPCP. Hội nhập đã tạo ra những thay đổi tới các vấn đề cốt lõi như hành lang pháp lý, chính sách thị trường, chính sách quản lý nợ công…. Điều này giúp hình thành lên một nền tảng mới, thúc đẩy sự biến đổi về chất để mang lại các kết quả tích cực trong nỗ lực phát triển thị trường TPCP. Sự phát triển này của thị trường TPCP thể hiện rõ trên các mặt như quy mô thị trường mở rộng, cơ sở nhà đầu tư được đa dạng hóa, hiệu quả hoạt động được nâng cao… Nghiên cứu đã chỉ ra được các yếu tố tác động tới sự phát triển chung của thị trường này trong bối cảnh hội nhập kinh tế.

Trong các biện pháp về phát triển thị trường TPCP được kiến nghị, tác giả đã đề xuất tăng cường độ sâu cho thị trường TPCP thông qua việc phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Các gợi ý thực hiện về nội dung này gồm đưa ra các quy định về hợp đồng mẫu, ký quỹ giao dịch, củng cố hoạt động thanh toán. Định hướng phát triển thị trường TPCP thông qua một trong các biện pháp là phát triển thị trường mua bán lại TPCP. Định hướng này phù hợp với nguyên lý và thông lệ phát triển thị trường nợ công.

Dựa trên nguyên tắc cung cầu, việc tạo cầu cho sản phẩm TPCP sẽ đặt ra tiền đề để phát triển cung và từ đó mở rộng quy mô của thị trường. 22 Luận án thiết lập mục tiêu cơ bản là phát triển thị trường TPCP trong thời kỳ hội nhập. Do vậy, nội dung về phát triển giao dịch mua bán lại chỉ được đề cập một cách sơ lược. Bản chất nội dung về giao dịch mua bán lại trong luận án này, nếu nhìn theo lăng kính phát triển thị trường giao dịch mua bán lại TPCP, thì chỉ đơn thuần là một gợi mở tổng quát về hướng phát triển.

Cách thức phát triển thị trường mua bán lại TPCP chưa được xem xét. Các kiến nghị liên quan tới giao dịch mua bán lại TPCP được hiểu với giả định các nhân tố cho sự phát triển này đều sẵn có, do vậy không rõ những nội dung phải xử lý khi muốn phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Luận án Tiến sĩ của Lê Thị Ngọc (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam”, tác giả đã tiến hành đánh giá hoạt động của thị trường TPCP giai đoạn từ 2011 đến 2017 để xác định thực trạng, hạn chế, nguyên nhân gây ra từ đó đề ra quan điểm, định hướng, mục tiêu, giải pháp lộ trình phát triển thị trường TPCP đến năm 2025 và tầm nhìn đến năm 2030. Các đánh giá của tác giả bao quát đầy đủ từ thị trường sơ cấp tới thị trường thứ cấp, từ chủ thể giao dịch tới các nhân tố tác động đến sự phát triển, chỉ ra các nguyên nhân cản trở sự phát triển thị trường TPCP.

Điểm nổi bật của đề án này là việc khảo sát đối tượng tham gia thị trường ở phạm vi khá rộng với hơn 400 phiếu khảo sát được thực hiện nhằm kiểm thử định lượng về tính tin cậy đối với các yếu tố nhận định mà tác giả đánh giá sẽ tác động tới thị trường sơ cấp và thứ cấp. Kiến nghị và đề xuất về giải pháp phát triển thị trường TPCP trong nghiên cứu mang tính bao quát, nghiêng về yếu tố xử lý vĩ mô như các kiến nghị về môi trường pháp lý, thể chế. Các kiến nghị vi mô chủ yếu xem xét mang tính định tính chung. Trong các kiến nghị về biện pháp vĩ mô, đáng chú ý tác giả đề nghị có khuôn khổ pháp lý, quy định về giao dịch mua bán lại đối với TPCP nhằm thúc đẩy thanh khoản cho thị trường thứ cấp.

Luận án xem giao dịch mua bán lại như là một công cụ giúp tạo ra thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp trái phiếu. Tuy nhiên, do không phải là trọng tâm của 23 nội dung nghiên cứu, luận án cũng không chỉ ra được, vì sao giao dịch mua bán lại lại là cơ sở giúp tạo ra thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Ngoài ra, nhận định của luận án đối mối tương quan giữa giao dịch mua bán lại và thanh khoản thị trường thứ cấp là nhận định có tính định tính, mang tính chất học thuật. Luận án kiến nghị xây dựng khung khổ pháp lý cho thị trường giao dịch mua bán lại TPCP là một đi đúng.

Việc đặt giao dịch mua bán lại TPCP trong một khung khổ pháp lý cụ thể và rõ ràng sẽ tạo ra sự hấp dẫn và ổn định của loại hình giao dịch này, giải quyết được những vấn đề khúc mắc nội tại của giao dịch mua bán lại TPCP (ví dụ như mức độ được phép đầu tư của các chủ thể giao dịch.), qua đó thúc đẩy sự tham gia vào hoạt động giao dịch này. Tuy nhiên, luận án mới chỉ dừng ở khuyến nghị có tính tổng quát này mà không đi tiếp, xem xét giải quyết những vấn đề cụ thể trong khung khổ pháp lý cho thị trường mua bán lại TPCP. Luận án cũng không lý giải các yếu tố nội tại liên quan tới giao dịch mua bán lại cần phải xử lý ra sao để giao dịch mua bán lại có thể thúc đẩy tính thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp TPCP. Trần Văn Dũng (2008), “Phát triển thị trường Trái phiếu chính phủ Việt Nam” là đề tài nghiên cứu cấp Ủy ban Chứng Khoán Nhà nước, Bộ Tài Chính.

Trong nghiên cứu này, bộ khung về thị trường giao dịch TPCP đã được đề xuất và kiến nghị trên cơ sở khảo sát đánh giá thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2000-2008; các mô hình hoạt động của thị trường giao dịch TPCP trên thế giới, nhất là ở các thị trường TPCP phát triển. Kết quả nghiên cứu nổi bật của đề tài là kiến nghị chi tiết về mô hình tổ chức và hoạt động của thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt. Đây chính là mô hình hoạt động của thị trường TPCP thứ cấp đang vận hành tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội hiện nay. Giao dịch mua bán lại TPCP trong đề tài này được xem là một công cụ giao dịch cơ bản trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt.

Đặc điểm của giao dịch mua bán lại được mô tả khá chi tiết và khuyến nghị trong đề tài cho thấy đây là một sản phẩm trong họ sản phẩm chung về giao dịch mua bán lại. Đó là sản phẩm cơ sở. Và sản 24 phẩm này đã phát huy được vai trò của mình qua thực tiễn hoạt động trong mô hình tổ chức và vận hành thị trường TPCP chuyên biệt hiện nay. Giao dịch mua bán lại trong đề tài này được mặc định với giả định: muốn phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, phải phát triển giao dịch mua bán lại! Các nội dung về giao dịch mua bán lại trong đề tài tiếp cận theo hướng trình bày các đặc điểm chung mà không lý giải các đặc điểm này, không đưa ra các điều kiện để có thể triển khai nghiệp vụ này hiệu quả trên thị trường.

Đây không phải là nhược điểm của đề tài mà do mục tiêu của đề tài không hướng tới trọng tâm là phát triển giao dịch mua bán lại TPCP. Đề tài cũng không đề cấp tới những vấn đề rủi ro trong tổ chức và vận hành giao dịch mua bán lại TPCP.