CHƯƠNG 1 TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HOC VE ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu 1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị trường chứng khoán (TTCK) Đầu tư gián tiếp nước ngoài hay còn gọi là đầu tư theo danh mục (Foreign Portfolio Investment - FPI) đã có từ lâu trên thế giới. Vì vậy, các học giả nước ngoài cũng đã dành nhiều thời gian nghiên cứu về dòng vốn quốc tế này cũng như những anh hưởng của nó tới TTCK. Có thé phân chia các nghiên cứu ra làm 3 nhóm chính: Nghiên cứu về FPI, Nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng tới FPI và nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI lên TTCK.1 Nghiên cứu về FPI trên TTCK Lý thuyết danh mục đầu tư với việc sử dụng mô hình định lượng đã lý giải mục đích của hoạt động đầu tư. Theo đó, NDT sẽ lựa chọn loại hình FPI có thé dem lại lợi nhuận cao và chấp nhận mức độ rủi ro nhất định so với đầu tư trong nước.
Lý thuyết này ra đời là cuộc cách mạng trong quản lý tiền tệ, quản lý chất lượng đầu tư va khả năng thu hồi tiền tệ. Trước khi lý thuyết nay ra đời, nhiều NDT thường nói về khả năng thu lợi cũng như rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tư nhưng lại không có công cụ tính toán chính xác. Lý thuyết này bằng việc sử dụng một số công thức và mô hình tính toán đã giúp cho NDT tính một cách tương đối cụ thé về mức lợi nhuận mà mình có thé thu được sau khi đã đầu tư một khoản tiền vào các cô phiêu và các loại chứng khoán khác trong một thời gian nhất định. Cụ thê hơn, đối với danh mục đầu tư chứng khoán, nhà kinh tế học từng đoạt giải thưởng Nobel Kinh tế, Harry Markowitz đã đưa ra Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio theory) vào năm 1950.
Theo lý thuyết này, các NĐT có thé tối thiêu hóa rủi ro cho một mức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư phong phú, đa dạng. Lý thuyết đưa ra phương châm giảm thiêu rủi ro là “không bỏ tất cả mọi quả trứng vào chung một giỏ”. Lý thuyết này cũng thiết lập khái niệm “đường biên hiệu quả”. Một danh mục đầu tư hiệu quả sẽ có mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho sẵn với mức rủi ro thấp nhất.
Rủi ro cao hơn sẽ đi kèm với mức sinh lợi cao hơn. Dé xây dựng một danh mục dau tư thích hợp với lý thuyết này, các NDT phải tính toán được rủi ro/tỷ suất sinh lời của mỗi tài sản. Lý thuyết giúp các NDT có một phương pháp đầu tư kỷ luật và hiệu quả. Tuy nhiên, thực tiễn thì rủi ro trên TTCK là yếu tố khó lường trước, do chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố ảnh hưởng như kinh tế, xã hội, chính trị, vĩ mô.
Bên cạnh lý thuyết Modern Porfolio theory, các nhà nghiên cứu cũng dành nhiều thời gian để đánh giá về các ảnh hưởng nhiều chiều xoay quanh FPI. Ví dụ, theo báo cáo của World Bank năm 1996 trong “Managing Capital Flows in East Asia”, các tác giả nhận định “Sự gia tang mạnh mẽ cua dòng vốn FPI sẽ làm cho nền kinh tế dé rơi vào tình trang phát triển quá nóng với những đặc trưng cơ bản là tỷ giá hối đoái và lạm phát gia tăng”. Nhận định này không han đã sai trong thực tiễn nhưng mặt khác, cũng không phản ánh được tính nhiều chiều của vấn đề bởi FPI cũng mang lại rất nhiều những ảnh hưởng tích cực khác. Trong nghiên cứu của nhóm tác giả Chuhan, Claessens and Mamingi (1993) [Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country factors] sử dung dữ liệu hàng tháng ở giai đoạn 1988-1992, phân tích dòng vốn từ Mỹ chảy vào 9 nước Mỹ Latin và 9 nước châu Á đã tìm thấy bằng chứng cho thấy sự cải thiện các yếu tố kinh tế cơ bản của các quốc gia - định mức tín nhiệm quốc gia, giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trường cô phiếu nội địa và chi phí trên thị trường chợ đen - đóng vai tro then chốt trong việc thu hút dong vốn FPI.
Điều này xay ra bat chấp bối cảnh toàn cầu như lãi suất giảm ở Mỹ hay sự suy giảm ngành sản xuất Hoa Kỳ - vốn ảnh hưởng rất lớn để dòng chảy của vốn. Kết luận được đưa ra tuy đúng với hoàn cảnh thực tế ở giai đoạn nghiên cứu nhưng xét trong tông thé vẫn còn hạn chế bởi thực tiễn giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn câu sau đó cho thây dòng vôn ngoại chảy vào các nước đang phát triên có thê chịu ảnh hưởng nặng nè từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu, đặc biệt do ảnh hưởng của những nền kinh tế lớn như Mỹ. Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [Sustainability of private capital flows to developing countries : Is a generalized reversal likely?], thực hiện mô hình hồi quy dữ liệu bảng tông vốn tư nhân dài han/GNP, chạy trên cơ sở dit liệu tong đầu tư/GNP, tiêu dùng cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tư trong tương lai), tổng nợ nước ngoài trừ dự trữ quốc té/GNP, hiệu quả biến động tỷ giá thực, biến giả gồm giao dịch Brady, tăng trưởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993. Kết quả cho thấy các nước có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư theo tương quan với quy mô của nên kinh tế, bao gồm cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài.
Đơn cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993 là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến gia tăng dòng vốn nước ngoài đến các nước có thị trường mới nồi. Parthapratim Pal (2006) [Foreign Portfolio investment, stock market and economic development] cho răng vốn FPI mang lại lợi ich cho nền kinh tế với các lý do: Thứ nhất, vốn vào FPI cung cấp thêm vốn mà không tạo ra nguồn nợ nước ngoài. Thứ hai, FPI làm tăng hiệu quả phân bổ vốn đối với quốc gia nhận dau tư. Thứ ba là ảnh hưởng của FPI đối với nền kinh tế thông qua các hiệu ứng khác nhau đến thị trường vốn trong nước.
Thêm vào đó, FPI tạo ra một lực đây cho giá chứng khoán trên thị trường nội địa.2 Nghiên cứu về nhân to ảnh hưởng tới FPI tại nước chủ nhà Trong các nhân tô anh hưởng tới FPI, van dé tự do hóa được các nhà nghiên cứu đề cập nhiều. Tự do hóa được hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ thống tài chính như loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước, giảm thiểu can thiệp của Chính phủ, đỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra. Tự do hóa là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của NĐTNN vào TTCK nội địa. Stulz (1999) [International Portfolio Flows and Security Markets] cho rằng tự do hóa TTCK sẽ ảnh hưởng đến quyết định của NDTNN mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội dia tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng.
Nghiên cứu của Kim và Signal (2000) [Stock Market Openings: Experience of Emerging Economies] cho thấy dòng vốn FPI sẽ tăng về dai hạn. Ngoài ra, tác gia cũng không nhận thấy bằng chứng về ảnh hưởng của tự do hóa làm tăng lạm phát hay tỷ giá. Trên thực tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trường mới nổi sẽ khó được áp dụng một cách nhanh chong bởi thiên hướng thiên vi/bao hộ NDT trong nước. Trên thực tế, giá trị thực của các cô phần thị trường mới nổi đã tăng từ 202% từ tháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trong cùng thời điểm.
Tuy nhiên, việc đánh giá này chưa tính đến các yếu tố khác chi phối như khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích nâng cao vị thế thị trường chứng khoán. Nhận định này được minh chứng bởi nghiên cứu ảnh hưởng của tự do hóa tại 12 thị trường mới nổi (Stulz, International Portfolio Flows and Security Markets] bằng cách kiểm định các yếu tố khác như điều kiện kinh tế vĩ mô và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hưởng đến các nền kinh tế này. Nghiên cứu đã cho thấy bước khởi đầu và các bước tiếp theo của tiến trình tự do hóa trên các thị trường này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thị trường cô phiếu. Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [International cross-listing and stock market development in emerging economies], cho rằng việc mở cửa thi trường sẽ tăng tính thanh khoản cho thi trường do khuyến khích NĐTNN tham gia giao dịch trên thị trường nội địa nhiều hơn.
Hơn nữa, tăng sé lượng va quy mô niêm yết đã thu hút thêm NDT tham gia với mục tiêu đa dạng hóa lợi nhuận và là nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trường tăng do khối lượng giao dịch tăng. Tuy nhiên, kết luận này dường như vẫn chưa hoàn toàn thỏa đáng bởi thực tiễn tại nhiều TTCK khác (bao gồm cả Việt Nam) đã cho thấy ảnh hưởng của tự do hóa đôi khi bị lấn at bởi những yếu tố khác khiến tính thanh khoản chưa han đã được cải thiện, ít nhất là trong ngắn hạn. Tác gia Stevens năm 2000 trong “Politics, Economics and Investment: Explaining plant and equipment spending by US direct investors in Argentina, Brazil and Mexico’’ đã đánh giá về những nhân tố rủi ro có thé anh hưởng tới quyết định rót vốn của NĐTNN như: “sự kiểm soát ngoại hối và hạn chế lượng lợi nhuận chuyên về, sự mất giá của tiền tệ do hệ thong ty gia cố định, những hành động đặc biệt của chính phủ ảnh hưởng đến ĐTNN, pháp chế không phù hợp, khủng hoảng nợ”. Một nghiên cứu về sự lựa chọn đầu tư do Wallace thực hiện đã đưa ra kết quả là “chính sách thuế đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn đầu tư”, đồng thời bà cũng khang định “rủi ro chính trị là yếu t6 ảnh hưởng tới quyết định của các công ty” (Wallace, Foreign direct investment in the 1990s — A new climate in the Third World, Rordrecht - Martinus NIjhoff).
Gordon va Gupta (2003)[Portfolio into India: Do domestic fundamental matters?] chi ra rang thực trạng thị trường chứng khoán nội địa là yếu tố quan trong ảnh hưởng đến dong vốn đồ vào.