CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp: “Cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn, và vốn cổ phần thường, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp”. Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, liên quan đến nhiều khía cạnh trong công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính phản ảnh quá trình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Như vậy, cấu trúc tài chính phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn nhằm mục đích hoạch định ngân sách vốn cho doanh nghiệp. Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ tạo ra lợi nhuận trong tương lai. Vì thế, cần tài trợ cho các dự án này bằng các nguồn vốn trung, dài hạn. Theo khái niệm trên, cấu trúc tài chính bao gồm: nợ (nợ ngắn hạn và nợ trung và dài hạn) và vốn cổ phần (vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường).1 Nợ Đó là những khoản mà doanh nghiệp phải cảm kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định.
Nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. x Nợ ngắn hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp nhưng tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 2 gồm vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp khác, … x Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh.
Nguồn vốn nợ trung và dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ trung và dài hạn bao gồm: vay và nợ trung, dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, … 1.2 Vốn cổ phần Là những khoản mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, các cổ đông chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp. Vốn cổ phần thể hiện phần tài trợ của các cổ đông đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của các cổ đông trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Nguồn vốn cổ phần bao gồm: vốn đầu tư của cổ đông thường, vốn cổ đông ưu đãi, thặng dư vốn cổ phần, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, … Như vậy, cấu trúc tài chính là mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của doanh nghiệp. Để đạt được một cấu trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cấu trúc tài chính về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động, sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 1.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, M&M đã đưa ra một số những giả định, cụ thể là có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây: - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Ngoài ra, M&M cũng giả định là: - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó M&M đã bỏ giả định không có thuế này.
Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản.
M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần. Ngoài ra, M&M còn hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc tài chính khác nhau. Lập luận M&M dựa trên quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết M&M không đứng vững, giá trị của doanh nghiệp này sẽ gia tăng và, vì vậy, giá trị của cổ phần của doanh nghiệp cũng gia tăng.
M&M cho rằng trong tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Sau đó họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác. Qua các giao dịch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
M&M lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, M&M kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình về cấu trúc tài chính có ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế.
Vì thế, lợi ích của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M cho rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Nhưng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp.
Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Vì vậy các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.