Chương 1: Giới thiệu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 7 Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 8 CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn: 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani &Miller (M&M): Nghiên cứu của M&M (1958) về cấu trúc vốn doanh nghiệp thể hiện: Trong môi trường thị trường vốn là hoàn hảo (không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, không có bất cân xứng thông tin): Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng độc lập với cấu trúc vốn của nợ. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Nghiên cứu của M&M (1963) tiếp nối nhưng có tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp.
Theo M&M do chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp do đó giá trị doanh nghiệp có nợ vay sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ mang lại. Tóm lại, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng gia tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp sử dụng nợ đến 100%.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn: Xem xét thêm ảnh hưởng của chi phí phá sản và chí phí kiệt quệ tài chính, cấu trúc vốn của M&M được xác định lại: tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp vẫn còn thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, các doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ tối ưu mà tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm từ thuế thu nhập doanh nghiệp do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. (Mô tả như Hình 1.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 9 Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế thì thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp có tài sản vô hình chiếm đa số trong cơ cấu tài sản mang nhiều rủi ro thì có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp và thường dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers S. Lý thuyết này bắt đầu như là kết quả của bất cân xứng thông tin trên thị trường.
Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần. Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn. Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao hơn trên nợ. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó ẽ ợ ợ ớ ằ ộ ộ ủ ợ ạ ợ ớ ớ.
Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.4 Lý thuyết về chi phí đại diện: Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ, cổ đông và nhà điều hành. Trong đó: Chi phí đại diện của vốn cổ phần là do mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông, nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào các dự án theo quyết định chủ quan của họ làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng lại ít quan tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông, còn cổ đông thì luôn muốn được phân chia cổ tức càng nhiều càng tốt. Chi phí đại diện của nợ phát sinh còn do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông.
Các chủ nợ thì luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hẹn, trong khi các cổ đông thì có thể chiếm hữu tài sản chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư.5 Lý thuyết tín hiệu: Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ, cổ đông và nhà điều hành. Trong đó: Chi phí đại diện của vốn cổ phần là do mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông, nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào các dự án theo quyết định chủ quan của họ làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng lại ít quan tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông, còn cổ đông thì luôn muốn được phân chia cổ tức càng nhiều càng tốt. Chi phí đại diện của nợ phát sinh còn do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông. Các chủ nợ thì luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hẹn, trong khi các cổ đông thì có thể chiếm hữu tài sản chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư.2 Các nghiên cứu trƣớc đây: Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Hầu hết các đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai nghiên cứu: Titman và Wessels (1988), Harris và Raviv (1991). Năm 1991, Harris và Raviv LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 11 đề xuất một số nhân tố như sau: tài sản cố định, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng của doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D và đặc điểm riêng của sản phẩm. Trong khi đó, Titman và Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát triển đến tỷ lệ vay nợ. Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) nhận thấy rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp.
Bài viết của Saumitra N.Bhaduri (2002), “Determinants of capital structure :a d f I da a ” đã có một nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Ấn Độ. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này bao gồm: tăng trưởng, dòng tiền mặt, quy mô, đăc điểm sản phẩm và đặc điểm ngành công nghiệp. Ngoài ra nhân tố chi phí tái cơ cấu cũng được tìm thấy là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.Chen (2003), “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies”, đã có một nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết của Trung Quốc. Bài nghiên cứu cho thấy các công ty Trung Quốc xây dựng một cấu trúc vốn tuân theo "trật tự phân hạng mới" – đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, rồi tới vốn cổ phần, nợ dài hạn là sự lựa chọn cuối cùng – điều này là hoàn toàn khác với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers S.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn cho thấy một tỷ lệ nợ thấp tại các công ty này, điều này chỉ ra rằng các công ty niêm yết ở Trung Quốc ưa thích tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần hơn là nợ.Petersen (2004) “Does the source of capital affect capital structure?”. Trên cơ sở phân tích thực nghiệm 6000 công ty thuộc lĩnh vực tài chính và 9000 công ty thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nước Mỹ từ năm 1986 đến năm 2000. Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và đo lường tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và giá trị thị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 12 trường. Trong đó, 10 biến độc lập của mô hình bao gồm: giá trị thị trường của tài sản, giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận biên, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số nghiên cứu và phát triển trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp, mức gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu.
Nhìn chung kết quả của bài nghiên cứu cho thấy các biến đều có ý nghĩa, nhưng thấy rõ nhất là cấu trúc tài chính có tương quan dương với thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản và có tương quan âm với chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Shinichi Nishioka (2004) “Dynamic capital structure of Japanese firms” phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của 700 công ty trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2004 trên thị trường chứng khoán Tokyo. Dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm 2 biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả chia cho tổng giá trị thị trường. Các biến độc lập như chi phí nợ, mức độ biến động của giá trị công ty, khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lời, quy mô công ty, tài sản thế chấp và 2 biến giả là thời gian và ngành.
Kết quả thu được là tài sản thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn cân nợ và quy mô công ty, khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn cân nợ. Liufang Li (2010) “What factors might explain the capial structure of listed real estate firms in China?” nghiên cứu thực nghiệm một số doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc trong khoảng thời gian từ năm 2003 – 2007. Bài viết phân tích xem những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.