Phân Tích Các Nhân Tố Tác Động Đến Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam

Bài viết phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường.

• Tác giả: Võ Cảnh Thịnh
• Người hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Phân Tích Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Chính Sách Cổ Tức Của Công Ty Niêm Yết

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng nhất của doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Đây là vấn đề gây tranh cãi trong giới học thuật và thực tiễn. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, nhưng chưa có sự đồng thuận chung. Sự khác biệt về đặc thù quốc gia và thị trường khiến cho chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố khác nhau. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nhưng là kênh huy động vốn quan trọng. Các nhà đầu tư quan tâm đến cả lãi vốn và cổ tức. Khi thị trường chứng khoán suy giảm, chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn đối với nhà đầu tư.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Quyết Định Cổ Tức Trong Doanh Nghiệp

Quyết định chi trả cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền của công ty và giá trị cổ phiếu. Một chính sách cổ tức hợp lý có thể thu hút và giữ chân nhà đầu tư, đồng thời tạo dựng uy tín cho doanh nghiệp. Ngược lại, một chính sách cổ tức không phù hợp có thể gây ra sự bất mãn từ phía cổ đông và ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu. Do đó, việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cổ tức là vô cùng quan trọng.

1.2. Vai Trò Của Cổ Tức Đối Với Nhà Đầu Tư Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều biến động, cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo lợi nhuận cho nhà đầu tư. Cổ tức là một nguồn thu nhập ổn định, đặc biệt quan trọng đối với các nhà đầu tư dài hạn và những người có khẩu vị rủi ro thấp. Việc chi trả cổ tức đều đặn cũng là một tín hiệu tốt về sức khỏe tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

II. Thách Thức Trong Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cổ Tức

Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là một thách thức lớn do sự phức tạp của thị trường tài chính và sự đa dạng của các doanh nghiệp. Các yếu tố như lợi nhuận giữ lại, dòng tiền, cấu trúc vốn, tăng trưởng công ty, và môi trường kinh tế đều có thể tác động đến quyết định cổ tức. Hơn nữa, các yếu tố này có thể tương tác lẫn nhau, gây khó khăn cho việc phân tích và đánh giá.

2.1. Sự Khác Biệt Giữa Các Nghiên Cứu Về Chính Sách Cổ Tức

Các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức thường đưa ra các kết quả khác nhau do sự khác biệt về phương pháp nghiên cứu, dữ liệu sử dụng, và bối cảnh kinh tế. Một số nghiên cứu tập trung vào các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, trong khi các nghiên cứu khác lại chú trọng đến các yếu tố bên ngoài như quy định pháp luật và thị trường chứng khoán. Sự khác biệt này gây khó khăn cho việc tổng hợp và so sánh kết quả.

2.2. Vấn Đề Thông Tin Bất Cân Xứng Và Lý Thuyết Đại Diện

Thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và cổ đông có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nhà quản lý có thể sử dụng cổ tức như một tín hiệu để truyền tải thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện cũng cho thấy rằng nhà quản lý có thể đưa ra các quyết định cổ tức không tối ưu cho cổ đông, nhằm phục vụ lợi ích cá nhân.

2.3. Ảnh Hưởng Của Môi Trường Kinh Tế Đến Quyết Định Cổ Tức

Môi trường kinh tế vĩ mô, bao gồm lạm phát, lãi suất, và tỷ giá hối đoái, có thể tác động đáng kể đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp. Trong giai đoạn kinh tế suy thoái, doanh nghiệp có thể cắt giảm cổ tức để bảo tồn tiền mặt. Ngược lại, trong giai đoạn kinh tế tăng trưởng, doanh nghiệp có thể tăng cổ tức để chia sẻ lợi nhuận với cổ đông.

III. Phương Pháp Phân Tích Các Yếu Tố Tác Động Chính Sách Cổ Tức

Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, cần sử dụng các phương pháp nghiên cứu phù hợp. Phân tích hồi quy là một phương pháp phổ biến để xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến độc lập như lợi nhuận, tăng trưởng, và đòn bẩy tài chính. Dữ liệu bảng cho phép phân tích sự thay đổi của chính sách cổ tức theo thời gian và giữa các công ty khác nhau. Ngoài ra, các phương pháp định tính như khảo sát và phỏng vấn cũng có thể cung cấp thông tin hữu ích về quan điểm của nhà quản lý và cổ đông.

3.1. Sử Dụng Phân Tích Hồi Quy Với Dữ Liệu Bảng Để Nghiên Cứu Cổ Tức

Phân tích hồi quy với dữ liệu bảng là một công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu chính sách cổ tức. Phương pháp này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và đánh giá tác động của các biến độc lập lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Việc sử dụng dữ liệu bảng cũng giúp tăng cường tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.2. Các Biến Số Quan Trọng Trong Mô Hình Nghiên Cứu Chính Sách Cổ Tức

Các biến số quan trọng trong mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức bao gồm lợi nhuận, dòng tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, tăng trưởng công ty, và cấu trúc tài sản. Các biến số này đại diện cho các yếu tố tài chính và hoạt động quan trọng của doanh nghiệp, có thể ảnh hưởng đến quyết định cổ tức.

3.3. Kiểm Định Các Giả Định Trong Phân Tích Hồi Quy

Trước khi đưa ra kết luận, cần kiểm định các giả định quan trọng trong phân tích hồi quy, bao gồm tính tuyến tính, phương sai không đổi, phân phối chuẩn của phần dư, và tính độc lập của sai số. Việc vi phạm các giả định này có thể dẫn đến kết quả sai lệch và không đáng tin cậy.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cổ Tức Tại VN

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản và dòng tiền là những yếu tố giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Cụ thể, lợi nhuận và dòng tiền có mối tương quan dương với mức chi trả cổ tức. Đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức. Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thì tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm toán không có mối tương quan với mức chi trả cổ tức.

4.1. Tác Động Của Lợi Nhuận Và Dòng Tiền Đến Tỷ Lệ Chi Trả Cổ Tức

Lợi nhuận và dòng tiền là hai yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Các công ty có lợi nhuận cao và dòng tiền dồi dào thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. Điều này cho thấy rằng khả năng sinh lời và khả năng thanh toán là những yếu tố quyết định trong quyết định cổ tức.

4.2. Ảnh Hưởng Của Đòn Bẩy Tài Chính Và Quy Mô Công Ty Đến Chính Sách Cổ Tức

Đòn bẩy tài chính và quy mô công ty có mối tương quan âm với chính sách cổ tức. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn để giảm rủi ro tài chính. Các công ty lớn thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn và có thể giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án này.

4.3. Vai Trò Của Cấu Trúc Tài Sản Trong Quyết Định Cổ Tức

Cấu trúc tài sản cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định cổ tức. Các công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn do cần tiền để duy trì và nâng cấp tài sản. Ngược lại, các công ty có tỷ lệ tài sản lưu động cao có thể chi trả cổ tức cao hơn.

V. Ứng Dụng Thực Tiễn Và Hàm Ý Chính Sách Về Cổ Tức

Kết quả nghiên cứu có nhiều ứng dụng thực tiễn cho các nhà quản lý doanh nghiệp, nhà đầu tư, và nhà hoạch định chính sách. Các nhà quản lý có thể sử dụng kết quả này để đưa ra các quyết định cổ tức phù hợp với tình hình tài chính và chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả này để đánh giá giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định đầu tư thông minh. Các nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng kết quả này để xây dựng các quy định pháp luật và chính sách khuyến khích chính sách cổ tức minh bạch và hiệu quả.

5.1. Lời Khuyên Cho Nhà Quản Lý Về Xây Dựng Chính Sách Cổ Tức Tối Ưu

Nhà quản lý nên xem xét kỹ lưỡng các yếu tố như lợi nhuận, dòng tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, và cấu trúc tài sản khi xây dựng chính sách cổ tức. Cần cân bằng giữa việc chi trả cổ tức để đáp ứng kỳ vọng của cổ đông và việc giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án đầu tư. Chính sách cổ tức nên được điều chỉnh linh hoạt theo tình hình kinh doanh và môi trường kinh tế.

5.2. Hướng Dẫn Cho Nhà Đầu Tư Về Đánh Giá Cổ Phiếu Dựa Trên Cổ Tức

Nhà đầu tư nên xem xét tỷ lệ chi trả cổ tức, lịch sử chi trả cổ tức, và khả năng tăng trưởng cổ tức khi đánh giá giá cổ phiếu. Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và lịch sử chi trả cổ tức ổn định thường được coi là an toàn và đáng tin cậy. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao có thể ảnh hưởng đến khả năng đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp.

5.3. Đề Xuất Cho Nhà Hoạch Định Chính Sách Về Khuyến Khích Cổ Tức

Nhà hoạch định chính sách nên xây dựng các quy định pháp luật và chính sách khuyến khích chính sách cổ tức minh bạch và hiệu quả. Cần tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp chi trả cổ tức hợp lý và bảo vệ quyền lợi của cổ đông. Các chính sách thuế cũng nên được điều chỉnh để khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán và đầu tư vào các công ty chi trả cổ tức.

VI. Kết Luận Và Hướng Nghiên Cứu Tương Lai Về Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi chưa được trả lời và cần được nghiên cứu thêm. Các hướng nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào tác động của quản trị công ty, sở hữu nhà nước, và môi trường kinh tế đến chính sách cổ tức. Ngoài ra, cần nghiên cứu sâu hơn về mối quan hệ giữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

6.1. Hạn Chế Của Nghiên Cứu Và Đề Xuất Cho Nghiên Cứu Tiếp Theo

Nghiên cứu này có một số hạn chế, bao gồm phạm vi dữ liệu hạn chế và phương pháp phân tích đơn giản. Các nghiên cứu tiếp theo nên sử dụng dữ liệu lớn hơn và các phương pháp phân tích phức tạp hơn để có được kết quả chính xác và toàn diện hơn. Cần chú trọng đến việc kiểm soát các yếu tố nhiễu và đánh giá tác động của các yếu tố không quan sát được.

6.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Cổ Tức Trong Bối Cảnh Mới

Nghiên cứu cổ tức vẫn là một lĩnh vực quan trọng trong bối cảnh thị trường tài chính ngày càng phát triển và hội nhập. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là cần thiết để đưa ra các quyết định tài chính thông minh và góp phần vào sự phát triển bền vững của doanh nghiệp và thị trường chứng khoán.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 4 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức Có ba lý thuyết chính tạo ra sự mâu thuẫn trong chính sách cổ tức đã được xác định. Một số nhà nghiên cứu cho rằng tăng mức cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Quan điểm khác thì phát biểu rằng trả cổ tức cao sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn quan điểm thứ ba khẳng định cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp và tất cả công sức bỏ ra trên quyết định chia cổ tức là lãng phí.

Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay), lý thuyết cổ tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ưu đãi thuế) và lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Các cuộc tranh luận về cổ tức cũng không giới hạn trong ba cách tiếp cận này. Một số lý thuyết khác cũng được đưa ra, làm tăng độ phức tạp của bức tranh cổ tức. Các lập luận phổ biến này bao gồm việc thông tin được chứa đựng trong cổ tức (lý thuyết tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và lý thuyết về chi phí đại diện.

Sau đây sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết nêu trên.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp  Lập luận cơ bản Trước khi công bố nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổ tức, tồn tại quan niệm phổ biến là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này chủ yếu dựa trên lập luận gọi là “con chim trong bàn tay”. Graham và Dodd (1934) lập luận rằng mục đích duy nhất cho sự tồn tại của công ty là để trả cổ tức, và những công ty chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phần của mình với giá cao. Tuy nhiên, M&M chứng minh rằng với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Giả định rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc 5 là chi phí vốn của công ty, tài sản của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức, và do đó, họ sẽ bàng quan giữa cổ tức và phần lãi vốn. Lý do cho sự bàng quan này là tài sản của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải cách công ty phân phối thu nhập đó như thế nào. Vì vậy, trong thế giới của M&M, cổ tức là không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. M&M đã lập luận rằng bất kể công ty phân phối thu nhập như thế nào thì giá trị của nó cũng được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và các quyết định đầu tư.

Các lập luận của M&M dựa trên giả định về một thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư là sáng suốt. Các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo cần cho lý thuyết về cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp có thể được tóm tắt như sau:  Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn  Không có chi phí giao dịch và chi phí phát hành cổ phiếu  Tất cả các thành phần tham gia thị trường đều tự do và có khả năng như nhau trong việc tiếp cận cùng một thông tin (thông tin cân xứng và không tốn chi phí)  Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và người sở hữu cổ phiếu (tức là không có chi phí đại diện)  Tất cả những thành phần tham gia thị trường đều là người nhận giá.  Bằng chứng thực nghiệm Lý thuyết do M&M đề xuất đã cung cấp nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức. Tuy nhiên, như Ball et al.

(1979) đã nói, lý thuyết này rất khó để thiết kế và thực hiện. M&M xây dựng lý thuyết của họ trên một tập hợp các giả định về thị trường vốn hoàn hảo. Nới lỏng một hoặc nhiều các giả định này đã hình thành cơ sở cho hầu hết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sau này. Dựa trên lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận của cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu.

Kết quả nghiên 6 cứu của họ cho thấy rằng hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức thì không có ý nghĩa. Do đó, Black và Scholes kết luận “chúng tôi không thể cho thấy sự khác biệt về tỷ suất cổ tức dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu”. Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết quả của Black và Scholes đã hỗ trợ cho lập luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của M&M.

Các nghiên cứu khác do những nhà nghiên cứu kinh tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes (1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), và Bernstein (1996) cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng có nhiều nghiên cứu không hỗ trợ. Xây dựng trên kết quả của Black và Scholes, Ball et al. (1979) đã kiểm nghiệm tác động của cổ tức lên giá trị công ty.

Tuy nhiên, ông không tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ cho lý thuyết của M&M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) khảo sát giám đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York từ ba nhóm ngành công nghiệp. Dựa trên 318 câu trả lời, họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông. Trong một nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cao cấp của Úc, đã xem thanh toán cổ tức như một cách để đáp ứng cổ đông và hỗ trợ cho giá cổ phiếu.

Baker và Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và quan sát thấy rằng 90% số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí vốn.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay)  Lập luận cơ bản: Một quan điểm khác với quan điểm cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp, với quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn là hai con trong bụi”. Các nhà đầu tư thích “con chim trong tay”, ngụ ý là cổ tức tiền mặt, chứ không phải là “hai con trong bụi”, ám chỉ 7 việc tăng lãi vốn trong tương lai. Mức cổ tức tăng, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, có thể liên quan đến việc tăng giá trị công ty. Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, và vì vậy làm tăng giá trị cổ phiếu.

Lý thuyết “con chim trong bàn tay” cho rằng tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị công ty. Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết này bao gồm Gordon và Shapiro (1956); Gordon (1959,1963); Lintner (1962) và Walter (1963). M&M (1961) đã chỉ trích lý thuyết trên và lập luận rằng, rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động chứ không phải bằng cách phân phối thu nhập. Do đó, M&M đã gọi lý thuyết “con chim trong bàn tay” là sai lầm.

Kế đó, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng lý luận cơ bản của lý thuyết trên là không đúng. Hơn nữa, ông phát biểu rằng rủi ro về dòng tiền của một công ty ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro công ty. Quan điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai càng nhiều thì có xu hướng trả cổ tức thấp dường như hợp lý về mặt lý thuyết (Friend và Puckett, 1964). Về mặt thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro công ty.

 Bằng chứng thực nghiệm: Gordon (1959) cho rằng có 3 giả thuyết khả thi giải thích lý do tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nhất định. Đầu tiên là để vừa có được cổ tức vừa lãi vốn, thứ hai là chỉ để có cổ tức và cuối cùng là chỉ để có lãi vốn. Ông đã kiểm tra những lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong hai năm 1951 và 1954. Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại.

Sử dụng dữ liệu của nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949 đến 1957, Fisher (1961) cũng tìm ra một kết quả tương tự. Tuy nhiên kết quả của Gordon đã bị nhiều học giả bác bỏ. Thứ nhất, mô hình không đưa vào các biến rủi ro giữa các công ty thuộc các ngành khác nhau, và điều này có thể dẫn đến một sự sai lệch trong hệ số của biến cổ tức. Thứ hai, sự tăng trưởng đến từ các khoản đầu tư 8 được tài trợ cùng với lợi nhuận giữ lại, nhưng lại bỏ qua tăng trưởng có thể đến từ việc sử dụng tài chính bên ngoài, điều này có thể làm sai lệch hệ số của biến lợi nhuận giữ lại.

Và cuối cùng, cổ tức được đo lường chính xác hơn so với lợi nhuận giữ lại vì lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu nhập, điều này cũng sẽ tạo ra sai lệch đối với hệ số của biến lợi nhuận giữ lại (Friend và Puckett, 1964; Diamond, 1967). Để sửa chữa các sai lệch nói trên, Diamond (1967) đã đưa vào phương trình hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm tại thời điểm (t-1). Ông đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255 công ty Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962.