phần mở đầu đã đề cập, hiện nay cơ cấu vốn là một trong những chủ đề được các nhà nghiên cứu kinh tế rất mực quan tâm, là vấn đề được chú trọng bậc nhất của các nhà quản trị trong quá trình quản lí doanh nghiệp. Do đó nghiên cứu cơ cấu vốn sẽ giúp giải đáp được các vấn đề sau: (1) Xác định cơ cấu vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp? TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -8- (2) Doanh nghiệp đang đứng trước những dự án lớn, vậy nên chọn nguồn vốn đầu tư nào sẽ tối ưu, có nên vay nợ hay là không? (3) Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?. Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp. Các quyết định tài trợ vốn phải phù hợp với cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
Chẳng hạn, tỷ lệ vốn vay thực tế thấp hơn tỷ lệ mục tiêu, việc tăng vốn sẽ được thực hiện bằng cách phát hành nợ (phát hành trái phiếu). Chính sách cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp chọn lựa giữa rủi ro và lợi nhuận: việc sử dụng vốn vay càng lớn sẽ làm tăng mức rủi ro dòng thu nhập của doanh nghiệp, tỷ lệ vốn vay càng cao thì suất sinh lợi kì vọng càng cao. Như vậy, vốn vay càng lớn trong cơ cấu vốn thì rủi ro càng cao, một cơ cấu vốn tối ưu là một cơ cấu có sự cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận sao cho doanh nghiệp kinh doanh đạt hiệu quả cao nhất. 1 á lý t u ết v ứu ó l qu đế ơ ấu v ủ ệp 1.
Lý thuyết về sự đánh đổi cơ cấu vốn được nghiên cứu bởi Modigliani và Miller (1958) sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1963 và tiếp tục được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), De Angelo và Masulis (1980) cho thấy công ty đã có một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách bù đắp những lợi thế của nợ và chi phí của nợ. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đề cập đến ý tưởng rằng một công ty lựa chọn bao nhiêu vốn nợ và bao nhiêu vốn cổ phần để cân bằng các chi phí và lợi ích. Lý thuyết này cho rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ nợ và hiệu quả của công ty. Hơn nữa, ý nghĩa lý thuyết này là các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh lực đòn bẩy hướng tới mục tiêu theo thời gian.
Định đề của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cơ cấu vốn của nó hay nói cách khác là độc lập với cơ cấu vốn của nó. Nghĩa là không có cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo nghiên cứu này là sự tồn tại của một thị trường vốn hoàn hảo với các điều kiện “phi thực tế” cho tới nay vẫn còn gây nhiều tranh cãi. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -9- Các giả định của M&M: (1) Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; (2) Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; (3) Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; (4) Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; (5) Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; (6)Không có thuế thu nhập.
Lập luận của M&M, nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của (L), đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của công ty không vay nợ (U). Cổ phần của (L) sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần công ty không vay nợ (U) nữa.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của (L) vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty (L) tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com -10- Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VtU = Xt(1-Tα) Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VtL= (Xt-C)(1-Tα) = VtU+ TαC (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C:chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay.Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể.
Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cơ cấu vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại.
Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều nàysẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết trật tự phân hạng đã được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), hai ông cho rằng các công ty phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ hội đầu tư có giá trị. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng để đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng: (1) Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém.Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó.
Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. (2) Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
(3) Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”. Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh.