chương 1 Chương này nêu lên lý do nghiên cứu, mục đích nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Chương này giới thiệu các vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Hai mô hình có liên quan là thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng cũng được giới thiệu và so sánh.
Mục đích cuối cùng của chương này là tìm ra các yếu tố cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chương này là nền tảng cho nghiên cứu ở các chương sau.1 Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Quyết định về cơ cấu vốn liên quan đến mức độ sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Quyết định về cơ cấu vốn là 1 trong 3 quyết định tài chính quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả mà người quản lý tài chính phải thực hiện (Van Horne and Wachowicz, 1995).
Tài trợ của một công ty đến từ nhiều nguồn khác nhau nằm bên phần nguồn vốn của bảng cân đối kế toán. Thông thường, một công ty có 3 cách để tài trợ dự án mới: dùng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ và phát hành cổ phiếu. Những thành phần này cấu thành cấu trúc vốn của một công ty và cũng phản ánh cơ cấu sở hữu của một công ty trong đó lợi nhuận giữ lại và cổ phiếu phổ thông phản ánh quyền sở hữu của cổ đông, trong khi nợ đại diện cho quyền sở hữu của chủ nợ. Tỷ lệ nợ và vốn khác nhau giữa các công ty khác nhau, không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của công ty mà còn phụ thuộc vào nhận thức của nhà quản lý.
Thuật ngữ ‘Cấu trúc vốn’ là thuật ngữ đề cập đến phương pháp tài trợ vốn cho dự án đầu tư thông qua sự kết hợp giữa vốn và nợ. Mặc dù vốn và nợ rất khác nhau về bản chất, nhưng chúng bổ sung cho nhau như những nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư. Do đó, vấn đề quan trọng là phải xác định tỷ lệ tối ưu giữa chúng. Nói TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 chung, nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu khi xem xét như một nguồn tài trợ nhưng công ty không chỉ sử dụng nợ để tài trợ mới dự án đầu tư.
Nếu công ty có quá nhiều nợ, nó có thể gặp rủi ro tài chính. Ngược lại, nếu quá nhiều vốn chủ sở hữu, có thể đẩy công ty ra khỏi tầm kiểm soát và mang đến ít lợi nhuận hơn cho cổ đông. Cấu trúc vốn của 1 công ty xác định chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty. Chi phí sử dụng vốn trung bình là suất sinh lời yêu cầu tối thiểu trên đầu tư của doanh nghiệp và được sử dụng như suất chiết khấu trong việc xác định giá trị của một doanh nghiệp.
Một công ty có thể tạo ra giá trị cho cổ đông của nó khi thu nhập vượt chi phí vốn đầu tư (Damodaran, 2000). Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đề cập cơ cấu vốn tối ưu của một doanh nghiệp. Những nghiên cứu này đã chỉ ra tầm quan trọng giữa mối liên hệ giữa cơ cấu vốn, chi phí vốn, quyết định ngân sách vốn và giá trị doanh nghiệp.
Schwartz & Aronson (1967) chỉ ra rằng cấu trúc vốn khác nhau giữa các ngành khác nhau. Nghiên cứu về một ngành cụ thể có thể loại bỏ ảnh hưởng này. Những công ty bất động sản là những công ty thâm dụng về vốn, đòi hỏi lượng vốn lớn cả về đầu tư và trong quá trình hoạt động. Bởi vì phần lớn tài sản của các công ty bất động sản là tài sản cố định được tài trợ bằng vốn nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu nên đặc thù của các công ty này là nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng cao.
Owusu-Ansah (2009) chứng minh rằng các công ty bất động sản Thụy Điển sử dụng nợ vay nhiều hơn các công ty trong lĩnh vực công nghệ hay y tế.Hơn nữa, do đặc điểm ngành, các công ty bất động sản rất nhạy cảm với rủi ro hệ thống. Vì vậy các công ty bất động sản đối mặt với rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính cao (Andrew and Schmidgall, 1993).1 Lý thuyết MODIGLIANI AND MILLER Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào và cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Để chứng minh lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Các nghiên cứu sau đó đã phân tích sự tồn tại của thị trường hoàn hảo trong thực tế, bác bỏ giả thuyết ban đầu của MM và dẫn đến nhiều tranh luận về tầm quan trọng của quyết định cơ cấu vốn công ty.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(Scott, 1976) giải thích vì sao các doanh nghiệp thường chỉ được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắt cân bằng này để xác định nên lựa chọn tỷ lệnợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì lợi ích từ tấm chắn thuế bằng chi phí kiệt quệ tài chính.
Từ lý luận trên, thuyết đánh đổi có ý nghĩa thực tế hơn so với mô hình MM. Thuyết đánh đổi giải thích cấu trúc vốn khác nhau ở các ngành khác nhau, tuy nhiên nó không giải thích được có những công ty có lợi nhuận cao nhưng ít sử dụng nợ. Thuyết này dự đoán lợi nhuận cao đồng nghĩa với giá trị thị trường cao và thu nhập chịu thuế cao, do đó công ty có động cơ vay nhiều hơn. Điều này không đúng với một số trường hợp trong thực tế.
Và thuyết trật tự phân hạng sẽ giải thích chặt chẽ hơn về vấn đề này. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 Market value of firm PV Costs of financial PV Interest distress tax shields Firm value under all-equity financing Optimum Debt Nguồn: Miller (1977) Hình 2.1: Cấu trúc vốn theo thuyết đánh đổi 2.3Thuyết trật tự phân hạng thị trường Thuyết trật tự phân hạng thị trường được khởi xướng bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài).
Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay.
Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường.