Báo Cáo Nghiên Cứu: Xác Định Mức Lãi Suất Điều Hành Của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam

  • Mã số đề tài: DTHV.29/2021
  • Đơn vị chủ trì: Học viện Ngân hàng – Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
  • Chủ nhiệm đề tài: TS. Vũ Mai Chi
  • Thư ký & Thành viên tham gia: ThS. Phạm Gia Khánh, TS. Nguyễn Tường Vân, TS. Hà Thị Sáu, TS. Nguyễn Mạnh Hà
  • Năm hoàn thành: 2022

Tóm tắt nghiên cứu

Nghiên cứu khoa học "Xác định mức lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam" (Mã số: DTHV.29/2021) tập trung giải quyết câu hỏi trọng tâm: Làm thế nào để xác định mức lãi suất điều hành tối ưu và thiết lập khuôn khổ hành lang lãi suất phù hợp cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) trong tiến trình chuyển đổi căn bản từ điều hành chính sách tiền tệ theo khối lượng sang điều hành theo giá?

Về mặt phương pháp luận, đề tài ứng dụng mô hình Vector tự hồi quy ngưỡng (Threshold Vector Autoregression - TVAR) trên nền tảng phần mềm R Studio với chuỗi dữ liệu kinh tế vĩ mô và thị trường tiền tệ giai đoạn 2008–2021. Mô hình kiểm định tác động phi tuyến của các mức lãi suất thị trường liên ngân hàng (LNH) và lãi suất nghiệp vụ thị trường mở kỳ hạn 7 ngày (OMO7D) lên các biến số mục tiêu gồm lạm phát (INF) và tăng trưởng kinh tế (thông qua chỉ số sản xuất công nghiệp - IIP).

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã xác định rõ sự tồn tại của các ngưỡng chuyển đổi chế độ lãi suất, làm nổi bật vai trò mỏ neo của lãi suất nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất liên ngân hàng qua đêm. Từ bài học kinh nghiệm quốc tế tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) và Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BOK), nhóm tác giả đề xuất lộ trình công bố một mức lãi suất điều hành chủ đạo duy nhất gắn liền với việc xây dựng hành lang lãi suất (Interest Rate Corridor - IRC) đối xứng. Đây là cơ sở thực chứng mang tính đột phá nhằm hiện thực hóa mục tiêu Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng đến năm 2025, định hướng 2030, hướng tới khuôn khổ lạm phát mục tiêu (Inflation Targeting).

Bối cảnh và tầm quan trọng

Trong lý thuyết kinh tế học tiền tệ hiện đại, các Ngân hàng Trung ương (NHTW) lớn trên thế giới đã từ bỏ việc kiểm soát cung tiền trực tiếp (khối lượng) để chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) gián tiếp thông qua giá (lãi suất điều hành). Tại các nền kinh tế phát triển và mới nổi, NHTW thiết lập một mức lãi suất chính sách then chốt làm mỏ neo định hướng lãi suất thị trường liên ngân hàng ngắn hạn, từ đó kích hoạt cơ chế truyền dẫn tác động đến lãi suất huy động, lãi suất cho vay, tổng cầu và lạm phát mục tiêu.

Tại Việt Nam, quá trình tự do hóa tài chính, hội nhập quốc tế sâu rộng và chuyển đổi số ngân hàng đang tạo ra những biến chuyển mạnh mẽ trong cấu trúc dòng vốn. Theo Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 (theo Quyết định số 986/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ), nhiệm vụ cốt lõi được đặt ra là:

  1. Xây dựng khuôn khổ CSTT với ưu tiên cao nhất là kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền và giữ vững ổn định vĩ mô;
  2. Chuyển dần phương thức điều hành từ khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá, sử dụng công cụ gián tiếp và từng bước dỡ bỏ các biện pháp can thiệp hành chính.

Mặc dù vậy, một khoảng trống nghiên cứu (research gap) đáng kể vẫn tồn tại: Các công trình trong nước trước đây chủ yếu dừng lại ở việc kiểm định các kênh truyền dẫn lãi suất đơn lẻ, phân tích định tính hoặc áp dụng các quy tắc Taylor tuyến tính tiêu chuẩn. Rất ít công trình lượng hóa cụ thể mức lãi suất điều hành tối ưu có tính đến tính phi tuyến, đa trạng thái của nền kinh tế và đưa ra mô hình toán học thiết lập hành lang lãi suất trong bối cảnh thực tiễn Việt Nam giai đoạn 2008–2021.

Nghiên cứu này có tính thời sự và ý nghĩa thực tiễn đặc biệt sâu sắc. Việc xác định chính xác mức lãi suất điều hành và cơ chế vận hành hành lang lãi suất sẽ là đòn bẩy then chốt giúp NHNN nâng cao tính độc lập, gia tăng độ nhạy và hiệu lực của CSTT, hạn chế độ trễ chính sách và giảm thiểu các cú sốc tài chính bất lợi từ môi trường toàn cầu.

Methodology và approach

Đề tài kết hợp chặt chẽ giữa phương pháp nghiên cứu định tính (phân tích so sánh, tổng kết lịch sử và nghiên cứu tình huống điển hình quốc tế) và phương pháp nghiên cứu định lượng phi tuyến hiện đại.

+-------------------------------------------------------------+
|              THIẾT KẾ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU                |
+-------------------------------------------------------------+
                               |
       +-----------------------+-----------------------+
       |                                               |
[Nghiên cứu Định tính]                      [Nghiên cứu Định lượng]
- Lý thuyết Taylor, IS-LM                   - Mô hình TVAR (Bruce Hansen, Balke)
- Case study: Fed, ECB, BOK                 - Biến ngưỡng: LNH, OMO7D
- Thực trạng NHNN 2008-2021                 - Xử lý dữ liệu trên R Studio
       |                                               |
       +-----------------------+-----------------------+
                               |
                               v
            [KẾT QUẢ: NGƯỠNG LÃI SUẤT & HÀNH LANG IRC]

1. Thiết kế nghiên cứu và Thu thập dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo chuỗi thời gian giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2021 từ các nguồn chính thống (NHNN, Tổng cục Thống kê, IMF, BIS, World Bank). Bộ biến số vĩ mô và tiền tệ được lựa chọn đại diện cho các trụ cột kinh tế:

  • Sản lượng thực tế: Đại diện bằng Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP);
  • Mức giá: Chỉ số lạm phát (INF / CPI);
  • Khối lượng tiền tệ & tín dụng: Cung tiền (M2), Tín dụng nền kinh tế (CTE);
  • Bộ lãi suất: Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở kỳ hạn 7 ngày (OMO7D), Lãi suất liên ngân hàng qua đêm (LNH), Lãi suất tái cấp vốn (TCVR), Lãi suất cho vay qua đêm thanh toán điện tử liên ngân hàng (ONR).

2. Kỹ thuật phân tích kinh tế lượng

Nghiên cứu lựa chọn mô hình TVAR (Threshold Vector Autoregression) được phát triển dựa trên nền tảng nghiên cứu của Tong (1983), Hansen (1996, 1999) và Balke (2000). TVAR là công cụ ưu việt giúp xử lý các mối quan hệ phi tuyến, sự chuyển đổi trạng thái (regime switching) và phản ứng bất đối xứng của nền kinh tế trước các cú sốc tiền tệ khi lãi suất nằm ở các vùng giá trị khác nhau.

Quy trình ước lượng được triển khai qua các bước chuẩn tắc:

  • Bước 1: Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test): Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng và chuỗi thời gian nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả mạo (spurious regression).
  • Bước 2: Kiểm định tỷ số hợp lý (Likelihood Ratio - LR Test): Xác định sự tồn tại của hiệu ứng ngưỡng phi tuyến và tìm điểm ngưỡng tối ưu ($\gamma$) thông qua thuật toán tìm kiếm lưới (grid search) cực tiểu hóa phần dư.
  • Bước 3: Ước lượng mô hình TVAR đa biến: Phân chia các quan sát thành 2 hoặc nhiều chế độ (chế độ lãi suất thấp và chế độ lãi suất cao) dựa trên biến ngưỡng được chọn ($LNH$ và $OMO7D$).
  • Bước 4: Phân tích hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Functions - IRF): Đánh giá phản ứng động của lạm phát, sản lượng công nghiệp và tín dụng trước cú sốc tăng/giảm lãi suất trong từng chế độ cụ thể.

Toàn bộ thuật toán được lập trình và tính toán trên phần mềm R Studio, đảm bảo tính chuẩn xác, độ tin cậy và khả năng kiểm chứng học thuật cao.

Phát hiện chính

Nghiên cứu mang lại 5 phát hiện cốt lõi về cấu trúc và động thái của thị trường tiền tệ Việt Nam:

+-----------------------------------------------------------------------------------+
|                        5 PHÁT HIỆN CỐT LÕI TỪ NGHIÊN CỨU                          |
+-----------------------------------------------------------------------------------+
| 1. Mối quan hệ phi tuyến giữa Lãi suất, Lạm phát và Sản lượng kinh tế             |
| 2. OMO 7 ngày (OMO7D) và Lãi suất qua đêm (LNH) là 2 biến mỏ neo chuẩn xác nhất   |
| 3. Hiện tượng truyền dẫn bất đối xứng và tính cứng nhắc của lãi suất bán lẻ       |
| 4. Xung đột mục tiêu và sự suy giảm hiệu lực của phương thức điều hành theo lượng |
| 5. Khoảng cách hành lang lãi suất hiện tại chưa phát huy tối đa vai trò van an toàn|
+-----------------------------------------------------------------------------------+

1. Sự tồn tại rõ nét của ngưỡng tác động phi tuyến

Kết quả kiểm định LR đã bác bỏ giả thuyết tuyến tính, khẳng định mối quan hệ giữa lãi suất và các biến số vĩ mô tại Việt Nam mang bản chất phi tuyến tính. Tác động của chính sách tiền tệ có sự phân hóa sâu sắc tùy thuộc vào việc lãi suất thị trường nằm dưới hay vượt qua mức ngưỡng tối ưu:

  • Khi lãi suất nằm dưới ngưỡng tối ưu, việc nới lỏng tiền tệ tạo lực đẩy tích cực lên tăng trưởng sản lượng (IIP) mà không gây áp lực lạm phát đột biến ngay trong ngắn hạn.
  • Khi lãi suất vượt lên trên ngưỡng kiểm soát, việc thắt chặt lãi suất sẽ kiềm chế lạm phát hiệu quả nhưng đồng thời tạo ra hiệu ứng suy giảm sản lượng công nghiệp mạnh mẽ và kéo dài qua nhiều chu kỳ trễ.

2. Lãi suất OMO 7 ngày và Lãi suất liên ngân hàng là các biến mỏ neo tối ưu

Kết quả ước lượng mô hình TVAR cho thấy $OMO7D$ và $LNH$ kỳ hạn qua đêm có mức ý nghĩa thống kê cao nhất và độ nhạy truyền tín hiệu vượt trội so với lãi suất tái cấp vốn truyền thống. Nghiệp vụ OMO kỳ hạn 7 ngày đóng vai trò là công cụ can thiệp thanh khoản chủ động và linh hoạt nhất của NHNN để điều tiết lãi suất cân bằng trên thị trường.

3. Cơ chế truyền dẫn lãi suất tồn tại độ trễ và tính bất đối xứng

Nghiên cứu chỉ ra cơ chế truyền dẫn từ lãi suất điều hành sang lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ (cho vay/huy động) của các tổ chức tín dụng (TCTD) có độ trễ trung bình từ 1 đến 2 quý. Đáng chú ý, xuất hiện tính chất bất đối xứng: Lãi suất huy động phản ứng điều chỉnh tăng nhanh hơn khi có tín hiệu thắt chặt, nhưng lãi suất cho vay lại có xu hướng điều chỉnh giảm chậm hơn (tính cứng nhắc) do áp lực chi phí vốn và rủi ro nợ xấu của các NHTM.

4. Giới hạn của công cụ điều hành theo lượng

Thực trạng giai đoạn 2008–2021 chứng minh việc phụ thuộc vào kiểm soát cung tiền M2 và phân bổ hạn mức tăng trưởng tín dụng hành chính (room tín dụng) làm méo mó tín hiệu giá cả trên thị trường tiền tệ. Điều này cản trở khả năng tự cân bằng thanh khoản giữa các ngân hàng và làm giảm hiệu quả phân bổ nguồn vốn trung và dài hạn.

5. Thực trạng hành lang lãi suất tại Việt Nam

So với các thông lệ quốc tế tại ECB hay BOK, hệ thống lãi suất điều hành của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu còn phức tạp (tồn tại song song lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn, lãi suất cho vay qua đêm thanh toán điện tử, trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn...). Hành lang lãi suất thực tế chưa khép kín và biên độ dao động còn rộng, khiến lãi suất liên ngân hàng qua đêm nhiều thời điểm biến động vượt ra ngoài biên độ định hướng.

Đóng góp khoa học

1. Đóng góp về mặt lý luận và học thuật (Theoretical Contributions)

  • Bổ sung cơ sở lý luận về khuôn khổ CSTT giá cả tại các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi (Emerging Markets). Nghiên cứu khẳng định tính ưu việt của việc quản trị kỳ vọng thông qua quy tắc lãi suất rõ ràng thay cho việc kiểm soát các chỉ tiêu khối lượng biến động bất định.
  • Chuẩn hóa khung phân tích về Hành lang lãi suất (Interest Rate Corridor - IRC), làm rõ mối quan hệ tương hỗ giữa lãi suất chính sách, công cụ dự phòng thường trực (standing facilities) và hoạt động thị trường mở (OMO).

2. Đổi mới về phương pháp nghiên cứu (Methodological Innovations)

  • Tiên phong đưa mô hình kinh tế lượng phi tuyến TVAR vào bài toán xác định ngưỡng lãi suất điều hành tối ưu cho NHNN Việt Nam. Khắc phục triệt để hạn chế của các mô hình hồi quy OLS hay VAR tuyến tính truyền thống vốn bỏ qua sự phân hóa giữa các trạng thái thanh khoản thừa/thiếu.

3. Ý nghĩa ứng dụng và gợi ý chính sách (Practical & Policy Implications)

  • Cung cấp luận cứ thực nghiệm trực tiếp cho NHNN trong việc xây dựng lộ trình công bố một mức Lãi suất điều hành chủ đạo (Key Policy Rate) duy nhất (đề xuất chọn lãi suất Repo OMO kỳ hạn 7 ngày).
  • Đề xuất mô hình thiết lập hành lang lãi suất đối xứng hẹp:
    • Trần hành lang: Lãi suất tái cấp vốn / cho vay qua đêm (Cung cấp thanh khoản thường trực);
    • Tâm hành lang: Lãi suất chính sách OMO 7 ngày (Lãi suất mục tiêu điều hành);
    • Sàn hành lang: Lãi suất tiền gửi tại NHNN (Hút thanh khoản thường trực).
  • Khuyến nghị lộ trình từng bước dỡ bỏ trần lãi suất huy động và room tín dụng hành chính nhằm hoàn thiện thị trường tài chính, tiến tới khuôn khổ lạm phát mục tiêu sau năm 2025.

Đối tượng quan tâm

Báo cáo nghiên cứu khoa học DTHV.29/2021 là tài liệu tham khảo giá trị cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Cơ quan Hoạch định Chính sách (NHNN, Bộ Tài chính, Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia): Cung cấp các công cụ định lượng hỗ trợ thiết kế kịch bản chính sách tiền tệ, hiệu chỉnh biên độ can thiệp thanh khoản và quản lý dự trữ bắt buộc.
  • Ban Lãnh đạo và Khối Nguồn vốn (Treasury / ALM) tại các Ngân hàng Thương mại: Giúp nâng cao năng lực dự báo biến động lãi suất LNH, quản trị rủi ro thanh khoản, tối ưu hóa cơ cấu bảng cân đối và định giá sản phẩm huy động/cho vay.
  • Các Chuyên gia Phân tích Vĩ mô và Chiến lược Đầu tư: Nắm bắt chính xác chu kỳ nới lỏng/thắt chặt tiền tệ của NHNN để đưa ra các khuyến nghị phân bổ tài sản hiệu quả trên thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối.
  • Giảng viên, Học viên Cao học và Nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Nguồn tài liệu học thuật chuẩn mực về kinh tế lượng vĩ mô ứng dụng, phương pháp TVAR và lý thuyết điều hành NHTW hiện đại.

FAQ (Câu hỏi thường gặp)

1. Phát hiện quan trọng nhất của đề tài là gì?

Phát hiện mang tính bước ngoặt là việc chứng minh tác động của chính sách lãi suất tại Việt Nam mang tính phi tuyến rõ rệt, đồng thời khẳng định Lãi suất OMO kỳ hạn 7 ngày là công cụ mỏ neo phù hợp nhất để NHNN lựa chọn làm lãi suất điều hành chủ đạo khi chuyển sang cơ chế điều hành theo giá.

2. Phương pháp nghiên cứu TVAR có điểm gì đặc biệt?

Mô hình TVAR (Threshold VAR) cho phép nhận diện các điểm bẻ gãy cấu trúc và phân tách nền kinh tế thành các trạng thái (chế độ) khác nhau dựa trên biến ngưỡng nội sinh. Điều này phản ánh chính xác hành vi thực tế của thị trường: Khi lãi suất vượt qua một ngưỡng nhất định, phản ứng của lạm phát và tăng trưởng sẽ thay đổi hoàn toàn về cả cường độ lẫn tốc độ truyền dẫn.

3. Kết quả nghiên cứu có thể khái quát hóa (generalize) cho các quốc gia khác không?

Khuôn khổ lý thuyết và quy trình ước lượng TVAR hoàn toàn có thể nhân rộng cho các nền kinh tế đang phát triển có đặc thù tương đồng (như khu vực ASEAN). Tuy nhiên, các giá trị ngưỡng số liệu cụ thể phản ánh đặc thù riêng của cấu trúc tài chính và hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2008–2021.

4. Các bước nghiên cứu tiếp theo (Next Steps) là gì?

Nhóm tác giả đề xuất mở rộng nghiên cứu sang việc ứng dụng các mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên động (DSGE) kết hợp mô hình dữ liệu tần suất cao (MIDAS) để dự báo lạm phát và thanh khoản theo thời gian thực (real-time forecasting), phục vụ cho các quyết định điều hành lãi suất hàng tuần/tháng.

5. Ứng dụng thực tiễn trước mắt của đề tài cho hệ thống ngân hàng là gì?

Đề tài cung cấp cơ sở để NHNN tái cơ cấu bộ công cụ CSTT: Thiết lập hành lang lãi suất chuẩn mực với biên độ xác định quanh lãi suất OMO 7 ngày, nâng cao hiệu quả can thiệp trên thị trường mở và từng bước giảm thiểu các can thiệp mệnh lệnh hành chính vào lãi suất thương mại.

Kết luận

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở "Xác định mức lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam" (Mã số: DTHV.29/2021) do TS. Vũ Mai Chi chủ nhiệm đã hoàn thành xuất sắc mục tiêu đề ra. Bằng sự kết hợp chặt chẽ giữa tổng kết thực tiễn quốc tế, phân tích kinh tế lượng phi tuyến TVAR và đánh giá thực trạng hệ thống tài chính giai đoạn 2008–2021, công trình đã giải quyết thành công bài toán định lượng mức lãi suất tối ưu và đề xuất mô hình hành lang lãi suất hiện đại cho Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu là kim chỉ nam khoa học vững chắc, đóng góp thiết thực vào tiến trình đổi mới phương thức điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam theo hướng minh bạch, thị trường và tiệm cận với các chuẩn mực quốc tế tốt nhất đến năm 2025 và tầm nhìn 2030.