CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 1. Tổng quan các công trình nghiên cứu ở ngoài nước 1. Các nghiên cứu liên quan tới động cơ công ty mua lại cổ phiếu Quyết định mua lại cổ phiếu được coi là quyết định chiến lược của các nhà quản lý, nhằm mang lại những lợi ích nhất định cho doanh nghiệp. Vì vậy, mua lại cổ phiếu luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm không chỉ với các doanh nghiệp mà còn với các nhà nghiên cứu.
Từ những năm 1960, hoạt động mua lại cổ phiếu đã rất phổ biến tại Mỹ. Một trong những nghiên cứu đầu tiên chỉ ra động cơ tại sao công ty mua lại cổ phiếu là của Stewart (1976) với bài viết “Should a corporation repurchase its own stock?” (tạm dịch là Doanh nghiệp có nên mua lại cổ phiếu của chính mình hay không?). Tác giả đã tính toán chỉ số giá bằng cách lấy giá trung bình vào cuối năm thực hiện mua lại cổ phiếu với chỉ số đầu tiên và giá đóng cửa vào cuối năm những năm tiếp theo của các doanh nghiệp trong giai đoạn 1954 - 1973 (trong đó loại bỏ các doanh nghiệp có số lượng cổ phiếu mua lại ít hơn 0,25% so với số cổ phiếu đang lưu hành). Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu được chia ra thành 6 nhóm: (1) Số cổ phiếu mua lại trong khoảng 0,25% - 1,24%; (2) Trong khoảng 1,25% - 2,24%; (3) Trong khoảng 2,25% - 3,24%; (4) Trong khoảng 3,25% - 4,24%; (5) Trong khoảng 4,25% - 5,24% và (6) Số cổ phiếu mua lại nhiều hơn 5,25%.
Kiểm định phi tham số Wilcoxon được sử dụng để so sánh chỉ số giá của các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu với chỉ số giá của các doanh nghiệp không thực hiện mua lại cổ phiếu đã đưa ra kết luận doanh nghiệp mua lại cổ phiếu có chỉ số giá cao hơn các doanh nghiệp không thực hiện mua lại cổ phiếu. Qua nghiên cứu, Stewart cũng đưa ra động cơ chính mà các doanh nghiệp có quyết định mua lại cổ phiếu xuất phát từ khả năng của các nhà quản lý doanh nghiệp khi họ phát hiện được giá trị thực của cổ phiếu doanh nghiệp thấp hơn so với giá cổ phiếu trên thị trường hoặc khi doanh nghiệp có dư thừa lượng tiền mặt, qua đó doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phiếu để điều chỉnh lại mức giá cổ phiếu của doanh nghiệp trở về giá trị thực của nó. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Trong nghiên cứu “Why Do Firms Repurchase Stock?” (tạm dịch là Tại sao doanh nghiệp mua lại cổ phiếu?) của Dittmar (2000), tác giả sử dụng mô hình hồi quy Tobit để kiểm định các doanh nghiệp có thông báo mua lại cổ phiếu trong giai đoạn 1977-1996 và đưa ra kết luận, động cơ chính mà các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phiếu trong suốt cả giai đoạn này là cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá thấp và trong nhiều giai đoạn là do doanh nghiệp thông qua mua lại cổ phiếu để phân phối vốn vượt mức của mình. Bên cạnh đó, trong một vài năm cụ thể trong giai đoạn 1977-1996, doanh nghiệp mua lại cổ phiếu để thay đổi chỉ số đòn bẩy, nhằm tránh thâu tóm và tránh tình trạng pha loãng của quyền chọn cổ phiếu.
Trùng lặp với những kết luận từ nghiên cứu của Dittmar (2000), nghiên cứu “What Do We Know About Stock Repurchases?” (tạm dịch là Chúng ta biết những gì về mua lại cổ phiếu?) của hai tác giả Grullon và Ikenberry (2000) đã tổng hợp lại từ những nghiên cứu trước những giả thuyết được coi là động cơ mà doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu bao gồm (1) Giả thuyết phát tín hiệu về việc doanh nghiệp bị định giá thấp, (2) giả thuyết chi phí đại diện của dòng tiền tự do, (3) giả thuyết mua lại cổ phiếu để phân phối vốn từ doanh nghiệp hoạt động kém với cơ hội đầu tư ít ỏi cho những doanh nghiệp có triển vọng đầu tư hơn, (4) giả thuyết thay thế cổ tức và (5) giả thuyết điều chỉnh cơ cấu vốn. Kế thừa năm giả thuyết về động cơ mua lại cổ phiếu của Grullon và Ikenberry (2000), Baker và cộng sự (2003) đã tiến hành nghiên cứu “Why companies use open-market repurchases: A managerial perspective” (tạm dịch là Tại sao doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường mở: Quan điểm từ phía các nhà quản lý) thực hiện khảo sát 642 nhà quản lý tài chính cấp cao để đánh giá quan điểm của họ về động cơ doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu từ tháng 1/1998 đến tháng 9/1999. Dựa trên 194 phiếu trả lời từ các nhà quản lý cấp cao của doanh nghiệp có thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, Baker và cộng sự đã chỉ ra rằng, lý do quan trọng nhất mà doanh nghiệp mua lại cổ phiếu là khi doanh nghiệp muốn phát tín hiệu về cổ phiếu đang bị định giá thấp. Những câu trả lời được lựa chọn về động cơ mua lại cổ phiếu trong phiếu khảo sát bao gồm “Nhằm sử dụng tốt nhất tiền mặt nhàn rỗi”, “Nhằm tăng giá cổ phiếu”, “Nhằm tăng thu nhập trên một cổ phiếu (Earnings Per Share – EPS)”.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Nghiên cứu của hai tác giả Jagannathan và Stephens (2003) trong “Motives for Multiple Open-Market Repurchase Programs” (tạm dịch là Những động cơ cho các chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở) đã chỉ ra sự khác biệt trong động cơ và đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu giữa hai nhóm doanh nghiệp trong giai đoạn 1986 – 1996: nhóm 1 - doanh nghiệp thực hiện chương trình mua lại cổ phiếu thường xuyên (ít nhất hai lần trong vòng 5 năm ) và nhóm 2 - doanh nghiệp thỉnh thoảng mới thực hiện chương trình mua lại cổ phiếu (lần đầu tiên thực hiện mua lại cổ phiếu trong 5 năm). Kết quả chỉ ra rằng các chương trình mua lại cổ phiếu của nhóm 1 thường có quy mô lớn hơn và ít ảnh hưởng tới các chỉ số hiệu quả hoạt động kinh doanh, vì vậy các doanh nghiệp này thường sử dụng mua lại cổ phiếu thường xuyên như phương thức thay thế chi trả cổ tức. Đối với nhóm doanh nghiệp 2, chương trình mua lại cổ phiếu được thực hiện vì cổ phiếu doanh nghiệp đang bị định giá thấp do xảy ra sự bất cân xứng thông tin. Thêm vào đó các doanh nghiệp trong nhóm này có lợi nhuận hoạt động không ổn định, tỷ lệ sở hữu tổ chức đặc biệt thấp hơn còn tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý cao hơn và chỉ số giá trị thị trường-ghi sổ thấp hơn, điều này cho thấy giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp nhóm này đang bị đánh giá thấp.
Đây cũng là lý do mà các doanh nghiệp nhóm 2 thực hiện mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu gần đây nhất về nguyên nhân doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu thuộc về “Why do Firms Repurchase Stock?” (tạm dịch là Tại sao các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu?), được công bố trên tạp chí Major Themes in Economics của tác giả Voss (2012). Nghiên cứu đã chỉ ra rằng nguyên nhân chính mà các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư, vì vậy mua lại cổ phiếu là hành động phát tín hiệu tới thị trường về việc doanh nghiệp đang bị định giá thấp. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đưa ra một số lý do khác mà doanh nghiệp mua lại cổ phiếu bao gồm: tận dụng lợi thế về thuế khi sử dụng mua lại cổ phiếu thay thế chi trả cổ tức bằng tiền mặt, khích lệ nhà quản lý, tăng chỉ số EPS)1 1 Ngoài ra, cũng có nhiều nghiên cứu khác về động cơ mua lại cổ phiếu như: Masulis (1980), Cudd và cộng sự (1996), Ikenberry và Vermaelen (1996), Chan và cộng sự (2004) … LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Các nghiên cứu liên quan tới mối quan hệ giữa hoạt động mua lại cổ phiếu và doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu Ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính doanh nghiệp mua lại. Nghiên cứu của Nohel và Tarhan (1998) “Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency costs of free cash flow” (tạm dịch là Hoạt động mua lại cổ phiếu và hiệu quả hoạt động kinh doanh: Bằng chứng mới dựa trên những chi phí đại diện của dòng tiền tự do) trên 242 doanh nghiệp có thông báo mua lại cổ phiếu từ năm 1978 đến năm 1991 với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ lệ giữa dòng tiền và giá trị thị trường của tài sản tạo ra dòng tiền đó. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một sự khác biệt đáng kể về hiệu quả hoạt động trước và sau khi doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu, chủ yếu đến từ những doanh nghiệp có hoạt động kém trước thời điểm thực hiện mua lại cổ phiếu, vì vậy doanh nghiệp muốn sử dụng mua lại cổ phiếu như một công cụ để khai thác hiệu quả hơn nguồn tài sản hiện có của mình thay vì đầu tư mới. Nghiên cứu của hai tác giả Gup và Nam (2001) “Stock Buybacks, Corporate Performance, and EVA” (tạm dịch là Hoạt động mua lại cổ phiếu, hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và giá trị kinh tế tăng thêm) đã chứng minh do tác động của việc mua lại cổ phiếu lên lượng tiền mặt dư thừa nên có sự khác biệt rất lớn về giá trị kinh tế tăng thêm (Economic Value Added – EVA) giữa những công ty không thực hiện mua lại cổ phiếu với những công ty thực hiện mua lại cổ phiếu của mình.
Mẫu nghiên cứu trong bài bao gồm 122 công ty không thực hiện mua lại cổ phiếu và 73 công ty mua lại cổ phiếu trong năm 1995, qua đó nhóm tác giả đo lường hiệu quả hoạt động qua hệ số thu nhập trên vốn đầu tư (Return of Invested Captial – ROIC) và EVA vào các năm trước khi mua lại (năm 1994), năm mua lại (năm 1995) và sau khi mua lại cổ phiếu (năm 1996). Kết quả nghiên cứu cho thấy, những công ty mua lại cổ phiếu có kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn trong năm 1996 (tức là năm sau khi mua lại cổ phiếu) so với những công ty không thực hiện mua lại cổ phiếu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.