Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Vũ Thị Kim Oanh, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Đỗ Thị Kim Hảo và TS. Nguyễn Đỗ Quốc Thọ, bảo vệ tại Học viện Ngân hàng vào năm 2019. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, mã số 9.201 (văn bản có ghi nhận mã số 9.01 tại trang bìa phụ). Công trình thuộc loại hình nghiên cứu hỗn hợp kết hợp phân tích định tính và mô hình hóa định lượng kinh tế lượng.

Tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò trung tâm của khu vực tài chính đối với sự vận hành của nền kinh tế thực. Kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 tại Mỹ chứng minh căng thẳng tài chính làm gia tăng chi phí tín dụng, thúc đẩy tâm lý thận trọng quá mức của các định chế tài chính và đẩy nền kinh tế vào suy thoái kéo dài. Đối với các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, quá trình hội nhập quốc tế sâu rộng khiến khu vực tài chính thường xuyên đối mặt với các cú sốc bên ngoài. Hệ thống tài chính Việt Nam mang đặc thù có quy mô tài sản lớn, đạt mức gần 200% GDP vào năm 2011 theo báo cáo Chương trình Đánh giá Khu vực Tài chính (FSAP), trong đó khu vực ngân hàng giữ vai trò chi phối tuyệt đối với tổng tài sản chiếm tới 183% GDP. Tỷ lệ tiền gửi/GDP và tín dụng/GDP của Việt Nam đều ở mức rất cao so với chuẩn mực quốc tế. Năm 2007, sự kiện gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) đã thu hút dòng vốn nước ngoài đổ vào ồ ạt, đẩy tăng trưởng tín dụng lên tới 54%/năm (tương đương 20% GDP). Giai đoạn 2009 - 2010, việc nới lỏng chính sách tài khóa và tiền tệ tiếp tục kích hoạt đợt bùng nổ tín dụng mới, dẫn đến các biện pháp thắt chặt đột ngột vào năm 2011. Từ năm 2011, tăng trưởng tín dụng suy giảm, làm bộc lộ hàng loạt yếu kém nội tại như nợ xấu gia tăng, rủi ro thanh khoản và hàng tồn kho doanh nghiệp ứ đọng. Do cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng (bank-based market), sự tắc nghẽn tín dụng ngân hàng trực tiếp làm suy giảm khả năng cung ứng vốn và năng lực hấp thụ vốn của nền kinh tế thực.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, đánh giá mức độ căng thẳng tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực; trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm duy trì ổn định tài chính và phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới. Mục tiêu cụ thể gồm bốn nội dung: (1) Hệ thống hóa cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực; (2) Nghiên cứu, đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 và đánh giá tác động định tính đến nền kinh tế thực; (3) Lựa chọn các biến số, xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính (FSI), xác định các giai đoạn căng thẳng và sử dụng mô hình định lượng đánh giá tác động đến nền kinh tế thực; (4) Đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách phòng ngừa căng thẳng tài chính và duy trì ổn định kinh tế vĩ mô.

Luận án xác định và giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu:

  1. Căng thẳng khu vực tài chính là gì và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thể hiện như thế nào?
  2. Tại Việt Nam, đã xảy ra căng thẳng khu vực tài chính hay chưa và nếu đã xảy ra thì nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam là gì?
  3. Căng thẳng khu vực tài chính tác động đến nền kinh tế thực của Việt Nam như thế nào?
  4. Phương pháp nào có thể sử dụng để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam?
  5. Cần có những khuyến nghị chính sách gì để có thể hạn chế tình trạng căng thẳng khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam trong thời gian tới?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là căng thẳng khu vực tài chính (bao gồm khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ, thị trường ngoại hối) và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Phạm vi nghiên cứu về không gian là tại Việt Nam; phạm vi về thời gian bao quát chuỗi số liệu từ năm 2005 đến năm 2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan nghiên cứu quốc tế được tác giả tổng hợp qua các nhóm công trình tiêu biểu:

  • Về bản chất và đặc điểm căng thẳng tài chính: Illing và Liu (2003, 2006) định nghĩa căng thẳng tài chính là lực tác động lên các tác nhân kinh tế thông qua sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về thua lỗ trên thị trường và tại các tổ chức tài chính. Căng thẳng là một trạng thái biến thiên liên tục, với cực đại là khủng hoảng tài chính. Balakrishnan và cộng sự (2011) gắn căng thẳng tài chính với sự thay đổi lớn trong giá tài sản, gia tăng mức độ rủi ro, mất thanh khoản và lo ngại về sức khỏe hệ thống ngân hàng. Mishkin (1991, 1992) xem căng thẳng là giai đoạn đầu của khủng hoảng, nơi xuất hiện thông tin bất cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khiến các trung gian tài chính không thực hiện được chức năng dẫn vốn. Hakkio và Keeton (2009) khi xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính thành phố Kansas (KCFSI) đã chỉ ra năm đặc điểm căn bản: tăng tính không chắc chắn về giá trị tài sản cơ sở, tăng tính không chắc chắn về hành vi nhà đầu tư, tăng tình trạng thông tin bất cân xứng, giảm sự sẵn sàng nắm giữ tài sản rủi ro (flight to quality) và giảm sự sẵn sàng nắm giữ tài sản kém thanh khoản (flight to liquidity). Dufrénot và cộng sự (2011), Holló (2012), Louzis và Vouldis (2013) phân tích căng thẳng gắn liền với sự gián đoạn phân bổ nguồn lực. Reinhart và Rogoff (2009) nhấn mạnh sự thiếu tin tưởng là nguyên nhân sâu xa của rút tiền hàng loạt, khủng hoảng nợ và biến động tỷ giá.
  • Về cơ chế tác động đến kinh tế thực: Davig và Hakkio (2010) giải thích tác động làm suy giảm đầu tư qua lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết gia tốc tài chính. Tobin (1969) phân tích tác động qua kênh chi phí vốn trên thị trường cổ phiếu. Cardarelli, Elekdag và Lall (2008, 2009, 2011) khảo sát 17 quốc gia và chứng minh căng thẳng bắt nguồn từ hệ thống ngân hàng làm kinh tế suy thoái sâu và kéo dài hơn so với căng thẳng từ thị trường chứng khoán hay ngoại hối. Chui, Hall và Taylor (2004), Balakrishnan và cộng sự (2009) chỉ ra cú sốc thương mại lan truyền sang thị trường tài chính trước khi phản ánh vào tăng trưởng kinh tế thực. Nghiên cứu của IMF (1998) ghi nhận chi phí tái cơ cấu ngân hàng trong khủng hoảng tại một số nước đang phát triển từng lên đến 40% GDP khi nợ xấu vượt ngưỡng 30% dư nợ.
  • Về phương pháp xây dựng chỉ số FSI: Illing và Liu (2006) là những người đầu tiên xây dựng FSI cho Canada từ khảo sát 41 sự kiện qua 25 năm, kết hợp phương pháp tiêu chuẩn, lọc và mô hình GARCH. Park và Mercado (2013) nghiên cứu các nền kinh tế mới nổi giai đoạn 1992 - 2012, so sánh phương pháp trọng số phương sai bằng nhau và phân tích thành phần chính (PCA).

Tại Việt Nam, các nghiên cứu liên quan trước đó gồm có: luận văn thạc sĩ của Nguyễn Hữu Phước ứng dụng mô hình VAR kiểm tra sức chịu đựng (stress test) của hệ thống ngân hàng trước lạm phát, tỷ giá, sản lượng và lãi suất tác động đến nợ xấu; luận án tiến sĩ của Nguyễn Khắc Quốc Bảo xây dựng mô hình tiếp cận dấu hiệu cảnh báo khủng hoảng giai đoạn 1998 - 2008; tọa đàm của Vụ Chính sách Tiền tệ (NHNN) bàn về mối liên kết vĩ mô - tài chính; bài báo của Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) trên Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ xây dựng FSI theo tháng cho Việt Nam dựa trên dữ liệu giá thị trường (biến CMAX, biến động VNINDEX, lợi suất trái phiếu chính phủ, lãi suất liên ngân hàng 1 tháng, EMPI và Beta ngành ngân hàng).

Khoảng trống nghiên cứu mà luận án lựa chọn giải quyết:

  1. Chưa có công trình độc lập nào hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá thực trạng căng thẳng tại Việt Nam trong suốt giai đoạn biến động 2005 - 2017.
  2. Chưa có nghiên cứu nào xây dựng chỉ số FSI cho Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng thương mại. Nghiên cứu của Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) chỉ sử dụng dữ liệu giá thị trường, trong khi Việt Nam là nền kinh tế dựa vào ngân hàng và số lượng ngân hàng niêm yết cổ phiếu liên tục giai đoạn 2005 - 2017 còn rất hạn chế.
  3. Chưa có nghiên cứu lượng hóa tác động phi tuyến của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực của Việt Nam thông qua mô hình tự hồi quy ngưỡng (TVAR).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý luận của luận án đặt trên các khái niệm nền tảng về khu vực tài chính của Crockett và cộng sự (2011), Nguyễn Văn Ngọc (2006), Sida (2004), Caprio và Honohan (2001), Freixas và Rochet (2008), Diamond (1984). Khu vực tài chính thực hiện bốn chức năng: trao đổi giá trị (thanh toán), trung gian chuyển giao nguồn lực, chuyển giao định giá rủi ro và cung cấp thanh khoản. Căng thẳng khu vực tài chính được lý giải là tình trạng chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống tài chính bị suy giảm dưới tác động tương tác giữa tính dễ tổn thương nội tại và các cú sốc bên ngoài hoặc bên trong (Illing và Liu, 2003; Bell và Pain, 2000). Năm đặc điểm nhận diện căng thẳng tài chính theo Hakkio và Keeton (2009) được sử dụng xuyên suốt làm tiêu chuẩn lựa chọn biến số.

Nguồn dữ liệu của luận án là dữ liệu thứ cấp giai đoạn 2005 - 2017 thu thập từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Tổng cục Thống kê (GSO), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB). Số liệu của khu vực ngân hàng được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán đã công bố của các ngân hàng thương mại được lựa chọn ngẫu nhiên, bảo đảm tổng tài sản của các ngân hàng trong mẫu chiếm trên 70% tổng tài sản của toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu gồm hai nhánh tiếp cận:

  • Phương pháp định tính: Sử dụng thống kê mô tả, phân tích so sánh, tổng hợp, quy nạp và diễn dịch để làm rõ thực trạng từng thị trường cấu phần và các kênh truyền dẫn tác động kinh tế vĩ mô.
  • Phương pháp định lượng:
    1. Xây dựng chỉ số FSI: Áp dụng phương pháp trọng số phương sai bằng nhau (equal-variance weighting) theo Cardarelli và cộng sự (2009), Park và Mercado (2013). Các biến số đại diện cho bốn thị trường (tiền tệ, ngân hàng, chứng khoán, ngoại hối) được khử xu hướng và chuẩn hóa bằng cách trừ giá trị trung bình mẫu và chia cho độ lệch chuẩn. Chỉ số FSI tổng hợp là tổng có trọng số bằng nhau của các biến đã chuẩn hóa.
    2. Xác định chu kỳ căng thẳng: Ứng dụng bộ lọc Hodrick-Prescott (HP filter) trên chuỗi chỉ số FSI để bóc tách đường xu hướng dài hạn. Giai đoạn căng thẳng tài chính được xác định theo tiêu chí của Balakrishnan và cộng sự (2009, 2011) và Cardarelli và cộng sự (2008, 2011) khi giá trị FSI có độ lệch so với đường xu hướng từ 1,0 đến 1,5 lần độ lệch chuẩn của xu hướng.
    3. Lượng hóa tác động vĩ mô: Ứng dụng mô hình Véc tơ tự hồi quy ngưỡng (Threshold Vector Autoregression - TVAR) theo Roye (2012), Li và St-Amant (2012). Hệ thống biến nội sinh trong mô hình gồm: tăng trưởng GDP (GDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất (INT) và chỉ số FSI. Chỉ số FSI đồng thời đóng vai trò là biến ngưỡng phân chia hai chế độ vận hành: trạng thái căng thẳng tài chính cao ($FSI > z^$) và trạng thái ít căng thẳng ($FSI \le z^$).
Cấu phần / Mô hình Biến số cụ thể trong văn bản Nguồn dữ liệu / Kỹ thuật xử lý
Thị trường tiền tệ Chênh lệch TED (lãi suất liên ngân hàng 3 tháng trừ lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng) NHNN, Bộ Tài chính; đo lường rủi ro thanh khoản và tín dụng
Khu vực ngân hàng Tỷ lệ cho vay/huy động (LDR), tỷ lệ nợ xấu, biến động tiền gửi BCTC của các NHTM chiếm >70% tổng tài sản hệ thống
Thị trường chứng khoán Mức biến động của chỉ số VNINDEX, mức vốn hóa thị trường Sở Giao dịch Chứng khoán (HSX, HNX), UBCKNN
Thị trường ngoại hối Chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối (EMFSI), tỷ giá VND/USD, dự trữ ngoại hối NHNN, IMF; phản ánh áp lực mất giá và can thiệp ngoại hối
Tổng hợp chỉ số FSI Chuẩn hóa biến qua trung bình mẫu và độ lệch chuẩn Phương pháp trọng số phương sai bằng nhau
Xác định ngưỡng căng thẳng Chỉ số FSI phân rã chu kỳ Bộ lọc Hodrick-Prescott (HP filter), ngưỡng 1 - 1,5 độ lệch chuẩn
Phân tích tác động kinh tế thực Các biến nội sinh: GDP, CPI, INT; biến ngưỡng: FSI Mô hình Véc tơ tự hồi quy ngưỡng (TVAR)

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính

Chương 1 hệ thống hóa khung lý thuyết toàn diện về khu vực tài chính và căng thẳng tài chính. Tác giả phân tích cấu trúc khu vực tài chính gồm ba thành phần: người tiết kiệm và người đầu tư, thị trường tài chính (thị trường tiền tệ và thị trường vốn), và các tổ chức tài chính trung gian. Khu vực tài chính đảm nhận bốn chức năng nền tảng: hệ thống thanh toán an toàn, trung gian huy động và phân bổ vốn (qua chuyển đổi kỳ hạn, đánh giá rủi ro, giám sát người vay), định giá chuyển giao rủi ro, và cung cấp tính thanh khoản cho nền kinh tế. Luận án phân định hai mô hình phát triển: hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based) và hệ thống tài chính dựa vào thị trường (market-based).

Tác giả luận giải năm đặc điểm căn bản của căng thẳng tài chính: (1) Tăng tính không chắc chắn về giá trị cơ sở của tài sản; (2) Tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác; (3) Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra hiện tượng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức; (4) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ tài sản rủi ro (dẫn dòng vốn dịch chuyển sang tài sản an toàn); (5) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ tài sản kém thanh khoản (tạo áp lực bán tống tài sản để gom tiền mặt).

Về nguyên nhân, luận án phân tích hai nhóm yếu tố:

  • Nguyên nhân bên ngoài: Tác động của các dòng vốn vào ồ ạt kích thích bong bóng tài sản và mở rộng tín dụng quá mức (Borio, McCauley và McGuire, 2011; Bird và Rajan, 2000); rủi ro dừng đột ngột của dòng vốn (Catao, 2006); tác động lan truyền qua kênh liên kết thương mại trực tiếp và cạnh tranh thị trường xuất khẩu chung (Chui, Hall và Taylor, 2004); tác động lan truyền qua kênh tài chính do các định chế có chung chủ nợ hoặc cùng bán tháo tài sản khi thanh khoản bị thắt chặt (Allen và Gale, 2000; Kaminsky, Reinhart và Vegh, 2003).
  • Nguyên nhân bên trong: Bắt nguồn từ ba vùng tổn thương (vị thế tài chính bảng cân đối, vị thế tài khóa và dự trữ ngoại hối, đòn bẩy và thanh khoản). Căng thẳng bộc lộ qua rủi ro thị trường tiền tệ (đo bằng chênh lệch TED), rủi ro khu vực ngân hàng (thể hiện qua bảng cân đối, nợ xấu, biến động tiền gửi), rủi ro thị trường vốn (sụt giảm giá cổ phiếu), rủi ro thị trường ngoại hối (mất giá tiền tệ, cạn kiệt dự trữ ngoại hối), áp lực nợ nước ngoài ngắn hạn, cùng các bất cập trong quy định pháp lý và mô hình giám sát an toàn hệ thống (IMF, BIS và FSB, 2009).

Tác động của căng thẳng tài chính đến kinh tế thực được luận giải qua hai cơ chế: làm suy giảm hoạt động đầu tư mới (giải thích bởi Lý thuyết quyền chọn thực, Lý thuyết gia tốc tài chính và Lý thuyết thị trường vốn của Tobin) và làm suy giảm hoạt động kinh tế dẫn đến sụt giảm tổng sản lượng GDP. Về kinh nghiệm quốc tế, chương 1 nghiên cứu thực tiễn quản lý căng thẳng tại Singapore (điều hành chính sách tỷ giá hối đoái dựa trên rổ tiền tệ, giám sát chặt dòng vốn và đòn bẩy ngân hàng) và Trung Quốc (sử dụng chỉ số căng thẳng tài chính CNFSI, kiểm soát khe hở tín dụng/GDP, tích lũy dự trữ ngoại hối quy mô lớn và quản lý linh hoạt đầu tư công). Từ đó, tác giả rút ra bài học cho Việt Nam về kiểm soát tăng trưởng tín dụng, giám sát an toàn vĩ mô và xây dựng chỉ tiêu cảnh báo rủi ro sớm.

Chương 2: Thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2005 đến 2017

Chương 2 tập trung phân tích thực trạng hệ thống tài chính Việt Nam và diễn biến căng thẳng qua chuỗi dữ liệu thực nghiệm 2005 - 2017. Hệ thống tài chính Việt Nam có cấu trúc nghiêng mạnh về khu vực ngân hàng, trong đó ngân hàng thương mại nhà nước và ngân hàng thương mại cổ phần nắm giữ phần lớn tổng tài sản toàn hệ thống, còn thị trường chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp có quy mô nhỏ.

Tác giả đánh giá thực trạng căng thẳng trên bốn cấu phần thị trường:

  1. Thị trường tiền tệ: Chênh lệch TED (giữa lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng) biến động rất mạnh, mở rộng kỷ lục trong các giai đoạn thanh khoản căng thẳng vào năm 2008 và 2011, phản ánh sự suy giảm niềm tin và rủi ro tín dụng đối tác giữa các ngân hàng.
  2. Khu vực ngân hàng: Tăng trưởng tín dụng bùng nổ vượt tầm kiểm soát vào năm 2007 (54%/năm), tạo ra áp lực thanh khoản lớn. Tỷ lệ cho vay trên huy động (LDR) tại nhiều ngân hàng thương mại tăng vọt. Cuộc đua lãi suất huy động VND diễn ra gay gắt vào giữa năm 2011 (tháng 5/2011 lãi suất huy động thực tế tại nhiều ngân hàng vượt trần quy định). Tỷ lệ nợ xấu gia tăng nhanh chóng sau năm 2011, gây tắc nghẽn dòng vốn tín dụng và buộc Ngân hàng Nhà nước phải thành lập Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) để xử lý nợ xấu.
  3. Thị trường chứng khoán: Chỉ số VNINDEX trải qua chu kỳ biến động dữ dội: tăng trưởng bùng nổ đạt đỉnh trên 1.100 điểm vào năm 2007, sau đó sụt giảm nghiêm trọng trong năm 2008 xuống dưới 300 điểm, làm suy giảm mức vốn hóa thị trường và gây thua lỗ lớn cho nhà đầu tư.
  4. Thị trường ngoại hối: Chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối (EMFSI) gia tăng mạnh trong các năm 2008, 2009 và 2011 khi áp lực thâm hụt cán cân thanh toán tổng thể tăng cao, tỷ giá VND/USD chịu sức ép phá giá liên tục và dự trữ ngoại hối suy giảm.

Từ các biến số đơn lẻ, tác giả tính toán chỉ số FSI tổng hợp cho Việt Nam và dùng bộ lọc HP để xác định các giai đoạn căng thẳng tài chính. Kết quả chỉ ra các giai đoạn căng thẳng vượt ngưỡng độ lệch chuẩn tập trung vào giai đoạn giữa năm 2008 đến đầu năm 2009 (ảnh hưởng khủng hoảng toàn cầu) và giai đoạn 2011 - 2012 (bất ổn vĩ mô nội tại, lạm phát cao và khủng hoảng thanh khoản ngân hàng).

Nguyên nhân dẫn đến căng thẳng được chỉ rõ là sự kết hợp giữa cú sốc dòng vốn nước ngoài (FDI, FPI, kiều hối) biến động đột ngột sau khi gia nhập WTO, việc nới lỏng chính sách tiền tệ và tài khóa chu kỳ 2009 - 2010 dẫn đến tăng trưởng tín dụng nóng, hiệu quả đầu tư công thấp thể hiện qua hệ số ICOR cao, và năng lực giám sát tài chính còn phân tán.

Về tác động đến nền kinh tế thực, căng thẳng tài chính làm giảm tốc độ tăng vốn đầu tư, sụt giảm tỷ lệ đầu tư/GDP, suy giảm chỉ số sản xuất công nghiệp và tiêu dùng tư nhân. Kết quả ước lượng mô hình TVAR (trình bày tại Bảng 2.10) với biến ngưỡng FSI cho thấy: trong trạng thái căng thẳng tài chính cao ($FSI > z^$), cú sốc từ căng thẳng tài chính tác động tiêu cực, sâu sắc và kéo dài hơn nhiều đến tăng trưởng GDP so với trạng thái ít căng thẳng ($FSI \le z^$).

Chương 3: Khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và đảm bảo ổn định vĩ mô

Chương 3 trình bày các định hướng phát triển lành mạnh khu vực tài chính Việt Nam và đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách cụ thể chia thành bốn nhóm giải pháp:

  1. Nhóm khuyến nghị về hình thành các chỉ tiêu cảnh báo sớm: Thiết lập hệ thống theo dõi định kỳ chỉ số căng thẳng tài chính FSI và các chỉ số thành phần (chênh lệch TED, LDR, biến động VNINDEX, EMFSI) nhằm phát hiện sớm nguy cơ bất ổn thanh khoản và rủi ro hệ thống; xây dựng cơ sở dữ liệu giám sát tài chính vi mô và vĩ mô tập trung.
  2. Nhóm khuyến nghị về phát triển ổn định hệ thống tài chính: Đẩy mạnh cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn với xử lý triệt để nợ xấu; nâng cao năng lực vốn và tuân thủ các chuẩn mực an toàn vốn (hướng tới chuẩn Basel II, Basel III); tái cấu trúc thị trường tài chính nhằm giảm bớt sự phụ thuộc của nền kinh tế vào kênh tín dụng ngân hàng thông qua việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường cổ phiếu; hoàn thiện mô hình và cơ chế hoạt động của Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia.
  3. Nhóm khuyến nghị về quản lý hiệu quả dòng vốn vào: Tăng cường giám sát các luồng vốn nước ngoài, đặc biệt là vốn đầu tư gián tiếp (FPI) và các khoản vay nợ nước ngoài ngắn hạn; áp dụng linh hoạt các công cụ an toàn vĩ mô nhằm kiểm soát tình trạng bùng nổ tín dụng khi dòng vốn ngoại đổ vào mạnh; duy trì dự trữ ngoại hối ở mức an toàn để tăng khả năng chống chịu các cú sốc thoái vốn đột ngột.
  4. Nhóm khuyến nghị về giảm thiểu tác động của căng thẳng tài chính và ổn định kinh tế vĩ mô: Xây dựng cơ chế phối hợp chặt chẽ, đồng bộ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô; kiểm soát lạm phát mục tiêu đi đôi với bảo đảm thanh khoản hệ thống; nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đầu tư toàn xã hội nhằm hạ thấp hệ số ICOR.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án tự xác định các đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn như sau:

  1. Về mặt lý luận: Hệ thống hóa một cách toàn diện cơ sở lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và cơ chế tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực. Tác giả luận giải chi tiết từ khái niệm, năm đặc điểm nhận diện, các nguyên nhân nội sinh và ngoại sinh, phương pháp đo lường căng thẳng, cho đến các kênh truyền dẫn tác động đến tổng sản lượng và hoạt động đầu tư.
  2. Về kinh nghiệm quốc tế: Tổng hợp có hệ thống nghiên cứu thực tiễn và kinh nghiệm quản lý căng thẳng khu vực tài chính tại Singapore và Trung Quốc, từ đó rút ra các bài học tham chiếu có giá trị ứng dụng cho điều kiện thực tế của Việt Nam.
  3. Về đánh giá thực trạng định tính: Đánh giá chi tiết thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 trên cả bốn cấu phần cấu trúc gồm thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối. Luận án làm rõ tác động của căng thẳng tài chính đến các biến số kinh tế vĩ mô quan trọng gồm lãi suất, lạm phát và tăng trưởng GDP.
  4. Về phương pháp định lượng và đóng góp mới nổi bật: Xây dựng thành công chỉ số căng thẳng khu vực tài chính (FSI) của Việt Nam bằng phương pháp trọng số phương sai bằng nhau, trong đó tích hợp dữ liệu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng thương mại đại diện (thay vì chỉ dùng dữ liệu thị trường chứng khoán); ứng dụng bộ lọc HP xác định các chu kỳ căng thẳng tài chính thực tế; sử dụng mô hình Véc tơ tự hồi quy ngưỡng (TVAR) để lượng hóa tác động phi tuyến của căng thẳng tài chính đến GDP theo hai trạng thái ngưỡng.
  5. Về khuyến nghị chính sách: Đề xuất hệ thống giải pháp toàn diện nhằm phòng ngừa căng thẳng tài chính, thiết lập khung chỉ tiêu cảnh báo sớm và xây dựng cơ chế phối hợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô nhằm ổn định kinh tế vĩ mô.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án gắn liền với các rào cản về dữ liệu và phạm vi nghiên cứu được ghi nhận trong văn bản:

  • Phạm vi thời gian nghiên cứu dừng lại ở năm 2017, do đó chưa bao quát được các diễn biến mới của thị trường tài chính và kinh tế vĩ mô Việt Nam trong các giai đoạn tiếp sau.
  • Dữ liệu của khu vực ngân hàng thương mại được thu thập theo phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên bảo đảm đại diện trên 70% tổng tài sản hệ thống, chứ chưa bao phủ được toàn bộ các tổ chức tín dụng do nhiều ngân hàng chưa niêm yết hoặc thiếu chuỗi số liệu tài chính công bố liên tục trong giai đoạn 2005 - 2017.
  • Tần suất thu thập dữ liệu phục vụ mô hình TVAR và chỉ số FSI chủ yếu dựa trên số liệu quý và tháng sẵn có, chưa phản ánh được các biến động tần suất cao theo ngày trên thị trường tiền tệ và ngoại hối.

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng:

  • Cập nhật chuỗi số liệu thời gian sau năm 2017 nhằm kiểm định tính ổn định của chỉ số FSI và mô hình TVAR trong bối cảnh kinh tế mới.
  • Thử nghiệm so sánh phương pháp trọng số phương sai bằng nhau với các kỹ thuật gán trọng số khác như phân tích thành phần chính (PCA) hoặc mô hình hồi quy trạng thái động khi dữ liệu bảng cân đối ngân hàng được chuẩn hóa đầy đủ hơn.
  • Mở rộng phân tích tác động của căng thẳng tài chính đến các chiều cạnh vi mô khác như sức khỏe tài chính doanh nghiệp, đầu tư tư nhân theo từng ngành kinh tế.

Giá trị tham khảo

Công trình luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

  • Đối với cơ quan quản lý nhà nước (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính, Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia): Luận án cung cấp quy trình kỹ thuật xây dựng chỉ số FSI tổng hợp và phương pháp nhận diện ngưỡng căng thẳng thông qua bộ lọc HP, phục vụ trực tiếp cho công tác giám sát an toàn vĩ mô và thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính hệ thống. Khung phân tích về sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ, tài khóa và an toàn vĩ mô cung cấp căn cứ thực tiễn cho việc điều hành kinh tế.
  • Đối với các ngân hàng thương mại và định chế tài chính: Nghiên cứu cung cấp góc nhìn toàn diện về các chỉ báo rủi ro thanh khoản trên thị trường tiền tệ (chênh lệch TED), các biến động tỷ lệ LDR và áp lực nợ xấu, giúp các tổ chức tín dụng nâng cao năng lực quản trị rủi ro bảng cân đối kế toán.
  • Đối với giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học: Luận án là tài liệu tham khảo học thuật về mặt lý thuyết căng thẳng tài chính, quy trình xây dựng chỉ số tổng hợp theo phương pháp trọng số phương sai bằng nhau, và phương pháp ứng dụng mô hình kinh tế lượng phi tuyến TVAR trong phân tích mối quan hệ giữa khu vực tài chính và nền kinh tế thực.

Câu hỏi thường gặp

  1. Căn cứ vào đâu luận án lựa chọn dữ liệu bảng cân đối kế toán của ngân hàng để xây dựng chỉ số FSI thay vì chỉ dùng dữ liệu giá thị trường? Hệ thống tài chính Việt Nam là hệ thống dựa vào ngân hàng (bank-based market), khu vực ngân hàng chiếm tới 183% GDP năm 2011 và đóng vai trò chi phối tuyệt đối nguồn cung vốn. Trong giai đoạn 2005 - 2017, số lượng ngân hàng có cổ phiếu niêm yết liên tục trên sàn chứng khoán còn rất ít, nên dữ liệu giá thị trường không phản ánh đầy đủ thực trạng rủi ro của toàn bộ hệ thống ngân hàng. Do đó, việc sử dụng dữ liệu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng thương mại (chiếm trên 70% tổng tài sản) bảo đảm tính đại diện thực chất cho khu vực tài chính Việt Nam.

  2. Chỉ số căng thẳng khu vực tài chính (FSI) của Việt Nam trong luận án được tổng hợp từ những cấu phần nào? Chỉ số FSI được tổng hợp từ bốn cấu phần thị trường tài chính: thị trường tiền tệ (đại diện bằng chênh lệch TED giữa lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng), khu vực ngân hàng (đại diện bằng tỷ lệ cho vay/huy động LDR, nợ xấu và biến động tiền gửi), thị trường chứng khoán (đại diện bằng mức biến động của chỉ số VNINDEX), và thị trường ngoại hối (đại diện bằng chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối EMFSI, tỷ giá VND/USD và dự trữ ngoại hối). Các biến số được chuẩn hóa và tổng hợp bằng phương pháp trọng số phương sai bằng nhau.

  3. Luận án sử dụng tiêu chuẩn kỹ thuật nào để xác định một giai đoạn xảy ra căng thẳng tài chính? Sau khi tính toán chuỗi chỉ số FSI tổng hợp, tác giả sử dụng bộ lọc Hodrick-Prescott (HP filter) để tách đường xu hướng dài hạn. Tham khảo tiêu chí của Balakrishnan và cộng sự (2009, 2011) cùng Cardarelli và cộng sự (2008, 2011), giai đoạn căng thẳng tài chính được xác định khi chỉ số FSI có độ lệch so với đường xu hướng vượt từ 1,0 đến 1,5 lần độ lệch chuẩn của xu hướng đó.

  4. Mô hình TVAR trong luận án gồm những biến số nào và chứng minh điều gì? Mô hình TVAR gồm bốn biến số: tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất (INT) và chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) đóng vai trò là biến ngưỡng. Kết quả ước lượng chỉ ra tính phi tuyến của tác động: khi chỉ số FSI vượt qua giá trị ngưỡng z* (rơi vào trạng thái căng thẳng tài chính cao), tác động tiêu cực làm suy giảm tăng trưởng kinh tế diễn ra mạnh mẽ và sâu sắc hơn rõ rệt so với khi nền kinh tế ở trạng thái ít căng thẳng ($FSI \le z^*$).

  5. Theo luận án, sự bùng nổ dòng vốn vào sau khi gia nhập WTO năm 2007 đã gây căng thẳng tài chính như thế nào? Dòng vốn ngoại chảy vào ồ ạt sau khi gia nhập WTO thúc đẩy nhu cầu tài sản trong nước, đẩy giá bất động sản và chứng khoán tăng mạnh, làm tăng giá trị tài sản thế chấp và kích thích ngân hàng mở rộng tín dụng quá mức (tín dụng năm 2007 tăng 54%/năm). Để can thiệp ổn định tỷ giá, Ngân hàng Nhà nước mua ngoại tệ làm tăng cung tiền nội tệ, kéo theo lạm phát cao và buộc phải thắt chặt tiền tệ đột ngột vào các giai đoạn sau, dẫn đến tình trạng căng thẳng thanh khoản và nợ xấu bộc lộ.

Kết luận

Luận án "Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam" của tác giả Vũ Thị Kim Oanh là công trình nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, giải quyết đồng bộ từ cơ sở lý luận đến thực nghiệm về căng thẳng tài chính và tác động vĩ mô trong giai đoạn 2005 - 2017. Bằng việc kết hợp phương pháp trọng số phương sai bằng nhau trên nền dữ liệu bảng cân đối ngân hàng để xây dựng chỉ số FSI và ứng dụng mô hình TVAR, luận án đã lượng hóa thành công tác động phi tuyến của căng thẳng tài chính đối với tăng trưởng kinh tế thực tại Việt Nam. Các kết quả nghiên cứu và bốn nhóm khuyến nghị chính sách cung cấp cơ sở khoa học hữu ích cho công tác giám sát an toàn vĩ mô, xây dựng hệ thống cảnh báo sớm và bảo đảm ổn định hệ thống tài chính quốc gia.