Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Kế toán (mã số 934.01) của tác giả Nguyễn Thị Thanh Loan, bảo vệ tại Trường Đại học Thương mại năm 2022 dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Đào Thị Thu Giang và TS. Tạ Quang Bình, nghiên cứu về đề tài: "Nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

Về tính cấp thiết, công bố thông tin (CBTT) tự nguyện là việc doanh nghiệp công khai các thông tin kế toán và phi tài chính nằm ngoài phạm vi bắt buộc của luật pháp, chế độ kế toán và quy chế niêm yết. Dưới góc độ lý thuyết và thực tiễn, việc minh bạch hóa thông tin giúp giảm mức độ bất cân xứng thông tin, hạ thấp chi phí vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, dù cơ quan quản lý đã ban hành nhiều chính sách nhằm minh bạch hóa thị trường, chất lượng CBTT tự nguyện vẫn ở mức thấp cả về số lượng lẫn chất lượng. Báo cáo của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội tại Hội nghị Doanh nghiệp thường niên 2020 ghi nhận điểm trung bình công bố thông tin mang tính thông lệ của các công ty đại chúng quy mô lớn trên HNX chỉ đạt 33,75%. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Loan và cộng sự (2020) cũng chỉ ra thông tin dự báo kết quả kinh doanh của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam có chất lượng thấp, thiếu chuẩn xác và có xu hướng quá lạc quan. Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ việc các nhà quản trị chưa nhận thức đầy đủ lợi ích kinh tế của CBTT tự nguyện.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định dựa trên ba hạn chế chính của các công trình đi trước:

  • Thứ nhất, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và trên thế giới chưa đạt được sự đồng thuận; có nghiên cứu ghi nhận tác động cùng chiều (Nguyen, D., 2017), nhưng cũng có nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp (Binh, Ta Quang, 2014; Hassan và cộng sự, 2009).
  • Thứ hai, phần lớn các nghiên cứu tại Việt Nam mới chỉ tiếp cận một khía cạnh đơn lẻ của giá trị doanh nghiệp (như chi phí vốn chủ sở hữu, năng lực cạnh tranh hoặc hiệu quả hoạt động kế toán), thiếu sự hệ thống hóa lý luận toàn diện đồng thời giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường.
  • Thứ ba, các nghiên cứu trong nước trước đây thường ước tính chi phí vốn theo mô hình CAPM – vốn giả định thị trường hiệu quả hoàn hảo và bỏ qua vai trò của thông tin – hoặc dùng dữ liệu lịch sử để dự phóng dòng tiền tương lai, gây sai lệch có hệ thống.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là đánh giá ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất các khuyến nghị, giải pháp hoàn thiện công tác CBTT cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý. Luận án xác định hai mục tiêu cụ thể:

  1. Phân tích thực trạng hoạt động CBTT tự nguyện tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo ngành nghề kinh doanh và theo từng loại thông tin.
  2. Kiểm định và phân tích mức độ tác động của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp (dưới hai khía cạnh: chi phí vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường), từ đó đề xuất hệ thống giải pháp và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu của luận án gồm 4 câu hỏi:

  • Câu hỏi 1: Các công trình nghiên cứu trước đã trình bày, luận giải về các lý thuyết chung về CBTT tự nguyện, giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?
  • Câu hỏi 2: Thực trạng hoạt động CBTT tự nguyện của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay như thế nào?
  • Câu hỏi 3: CBTT tự nguyện có tác động đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
  • Câu hỏi 4: Các kiến nghị, giải pháp đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và các công ty đại chúng Việt Nam nói chung, kiến nghị đối với các cơ quan quản lý Việt Nam nhằm hoàn thiện việc CBTT tự nguyện của các công ty này là gì?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trước ngày 31/12/2016 và duy trì niêm yết liên tục trong giai đoạn 2017–2020. Tác giả loại trừ các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và bất động sản do có đặc thù kinh doanh và khuôn khổ lập báo cáo khác biệt.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 4 năm, từ năm 2017 đến năm 2020 (thời điểm các văn bản quy phạm pháp luật và hướng dẫn quản trị công ty mới bắt đầu phát huy hiệu lực).
  • Phạm vi nội dung: Tập trung đánh giá ảnh hưởng của mức độ CBTT tự nguyện tổng thể đến giá trị doanh nghiệp, không đi sâu vào tác động độc lập của từng cấu phần thông tin riêng lẻ đến giá trị thị trường.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu của luận án hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo ba nhóm nội dung trọng tâm:

  1. Nhóm nghiên cứu về tác động của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp nói chung: Trên thế giới, Hassan và cộng sự (2009) nghiên cứu 80 công ty phi tài chính Ai Cập (1995–2002) bằng phương pháp Pooled GLS, ghi nhận CBTT tự nguyện có quan hệ thuận chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Uyar và Kilic (2012) khảo sát 129 công ty sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ năm 2010, cho thấy CBTT tự nguyện tác động tích cực đến giá trị thị trường hiện tại và tương lai nhưng không ảnh hưởng đến tỷ số P/B. Wang, Ali và Al-Akra (2013) sử dụng mô hình 2SLS trên 714 quan sát tại Trung Quốc giai đoạn 2005–2009, phát hiện CBTT tự nguyện làm giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí công bố vượt quá lợi ích nhận được. Ngược lại, Assidi (2020) nghiên cứu 1.001 quan sát thuộc chỉ số SBF 120 tại Pháp giai đoạn 2006–2016 bằng phương pháp GMM, chỉ ra CBTT tự nguyện tác động tích cực đến giá trị công ty. Charumathi và Ramesh (2020) nghiên cứu các công ty thuộc chỉ số BSE 100 tại Ấn Độ giai đoạn 2010–2014 bằng mô hình FEM, chứng minh CBTT tự nguyện làm tăng chỉ số Tobin's Q và tỷ số P/B. Clarkson và cộng sự (2013) áp dụng OLS trên 195 quan sát tại Mỹ, khẳng định CBTT môi trường tự nguyện giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp dựa trên lý thuyết tín hiệu. Salvi và cộng sự (2020) khảo sát 114 công ty niêm yết đa quốc gia năm 2018 bằng OLS, xác nhận CBTT trực tuyến về chuyển đổi số có tác động tích cực đến chỉ số Tobin's Q.

  2. Nhóm nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu: Botosan (1997) khảo sát 122 doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ năm 1990 bằng OLS và mô hình định giá EBO, nhận thấy CBTT tự nguyện giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu ở nhóm công ty có ít nhà phân tích theo dõi. Francis và cộng sự (2004) kiểm định 677 doanh nghiệp Mỹ năm 2001, ghi nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa CBTT và chi phí vốn sẽ giảm hoặc biến mất khi bổ sung biến chất lượng lợi nhuận. Francis và cộng sự (2005) mở rộng quy mô với 672 quan sát từ 484 công ty tại 34 quốc gia (1993–1995), kết luận CBTT tự nguyện làm giảm chi phí vốn vay (ở mức ý nghĩa 5%) và chi phí vốn chủ sở hữu (ở mức ý nghĩa 10%). Hail (2002) nghiên cứu 73 công ty phi tài chính Thụy Sĩ năm 1998 bằng mô hình thu nhập thặng dư, chứng minh các doanh nghiệp CBTT nhiều có chi phí vốn thấp hơn 1,4%. Trái lại, Botosan và Plumlee (2000) trên mẫu 3.620 quan sát tại Mỹ (1986–1996) cho thấy mối liên hệ mang tính hai mặt: CBTT trên báo cáo thường niên giúp giảm chi phí vốn khoảng 0,5%, nhưng công bố thông tin quý lại làm tăng chi phí vốn do gia tăng sự biến động ngắn hạn.

  3. Nhóm nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam: Binh, Ta Quang (2014) khảo sát 199 công ty phi tài chính năm 2009, ghi nhận CBTT tự nguyện không có tương quan thống kê với WACC và tỷ số P/B, chỉ có thông tin chung tác động nghịch chiều đến chi phí vốn ở mức ý nghĩa 95%. Nguyen, D. (2017) khảo sát 225 công ty niêm yết trên HOSE năm 2015, dùng tỷ lệ chi trả cổ tức và ROE quá khứ để ước tính lợi nhuận tương lai, tìm thấy tác động nghịch chiều giữa CBTT và chi phí vốn chủ. Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019) nghiên cứu 294 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2014–2016, áp dụng mô hình CAPM và ghi nhận kết quả nghịch chiều ở mức ý nghĩa 10% theo System GMM nhưng không có ý nghĩa theo FEM. Nguyễn Văn Bảo (2020) nghiên cứu 145 doanh nghiệp xây dựng, bất động sản (2016–2018) bằng mô hình REM, kết luận CBTT tự nguyện nâng cao năng lực cạnh tranh. Tạ Thị Thúy Hằng (2019) khảo sát 43 doanh nghiệp (2006–2016), chỉ ra CBTT trách nhiệm xã hội làm tăng ROA và Tobin's Q của năm tiếp theo. Hồ Ngọc Thảo Trang và Liafisu Sina Yekini (2014) khảo sát 20 doanh nghiệp tài chính lớn (2010–2012), ghi nhận CBTT trách nhiệm xã hội tương quan thuận chiều với ROA, ROE và ROS.

Hướng tác động Biến đại diện giá trị doanh nghiệp / Chi phí vốn Nghiên cứu tiêu biểu trong và ngoài nước
Không có mối quan hệ MCAP, LnMVBV, Tobin's Q, Chi phí vốn chủ sở hữu Hassan và cộng sự (2009); Binh, Ta Quang (2014); Francis và cộng sự (2004); Francis, Nanda và Olsson (2008)
Quan hệ thuận chiều MCAP, LnMVBV, Tobin's Q, Chi phí vốn chủ sở hữu Charumathi và Ramesh (2020); Assidi (2020); Al-Akra và Ali (2012); Saha và Kabra (2019); Salvi và cộng sự (2020); Botosan và Plumlee (2000 - đối với báo cáo quý)
Quan hệ nghịch chiều MCAP, LnMVBV, Tobin's Q, Chi phí vốn chủ sở hữu Wang, Ali và Al-Akra (2013); Francis và cộng sự (2005); Hail (2002); Nguyen, D. (2017); Botosan và Plumlee (2000 - đối với BCTN)
Kết quả không nhất quán MCAP, LnMVBV, Tobin's Q Uyar và Kilic (2012); Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019)

Vị trí của luận án: Luận án giải quyết khoảng trống thực nghiệm tại Việt Nam bằng cách tích hợp cả hai kênh tác động: kênh gián tiếp qua chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định và kênh trực tiếp qua giá trị thị trường, đồng thời áp dụng dự báo lợi nhuận từ các chuyên gia phân tích độc lập thay cho số liệu quá khứ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên sự kết hợp của 5 nền tảng lý thuyết kinh tế và tài chính:

  • Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Diamond và Verrecchia, 1991): Việc gia tăng CBTT tự nguyện giúp thu hẹp khoảng cách thông tin giữa nhà quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài, nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu và thu hút các tổ chức đầu tư lớn, từ đó làm giảm tỷ suất sinh lời đòi hỏi.
  • Lý thuyết rủi ro ước tính (Barry và Brown, 1985; Coles và cộng sự, 1995): Nhà đầu tư đối mặt với rủi ro thông tin không chắc chắn khi định giá tài sản. CBTT tự nguyện làm giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa, giảm hệ số rủi ro beta và giảm chi phí vốn chủ sở hữu.
  • Lý thuyết chi phí liên quan (Proprietary Cost Theory): Việc công bố thông tin có thể làm phát sinh các chi phí bất lợi khi đối thủ cạnh tranh khai thác dữ liệu kinh doanh, lý giải vì sao doanh nghiệp cân nhắc mức độ công bố.
  • Lý thuyết chi phí ủy nhiệm (Jensen và Meckling, 1976): CBTT tự nguyện là công cụ giám sát hành vi của nhà quản lý, hạn chế xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông.
  • Lý thuyết tín hiệu (Clarkson và cộng sự, 2008): Doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động tốt chủ động công bố thông tin tự nguyện chất lượng cao nhằm phân tách mình với các doanh nghiệp hoạt động kém trên thị trường.

Khái niệm và định nghĩa:

  • CBTT ra công chúng được hiểu theo chuẩn của IMF (2000) và Nguyễn Thùy Dương (2016). Tác giả định nghĩa CBTT tự nguyện theo nghĩa rộng: là việc doanh nghiệp công bố rộng rãi các thông tin không bị bắt buộc bởi luật định, quy định niêm yết, hoặc những thông tin có quy định nhưng hướng dẫn chưa cụ thể hoặc thiếu chế tài xử phạt hành chính.
  • Giá trị doanh nghiệp được xem xét dưới hai góc độ: Giá trị nội tại (biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai, chiết khấu theo chi phí vốn phù hợp, theo CFA, 2017) và Giá trị thị trường (phản ánh qua vốn hóa và giá cổ phiếu điều chỉnh).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm:

  • Đo lường mức độ CBTT tự nguyện: Tác giả áp dụng phương pháp chỉ số công bố thông tin (Disclosure Index). Dựa trên tập quán CBTT và hệ thống pháp lý Việt Nam, tác giả xây dựng Bộ tiêu chí CBTT tự nguyện mới (Bảng 3.1) gồm 5 nhóm nội dung: (1) Thông tin chung và chiến lược doanh nghiệp; (2) Thông tin tài chính và thị trường vốn; (3) Thông tin quản trị công ty; (4) Thông tin mang tính tương lai; (5) Thông tin phát triển bền vững và xã hội.
  • Đo lường chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định: Luận án sử dụng hai mô hình định giá dựa trên kế toán: Mô hình EBO (Edwards và Bell, 1961; Ohlson, 1995; Botosan, 1997) tạo ra biến $RE_{BO}$, và mô hình Easton tạo ra biến $RE_{aston}$. Cả hai mô hình đều sử dụng dữ liệu dự báo kết quả kinh doanh của các chuyên gia phân tích.
  • Nguồn dữ liệu thứ cấp: Báo cáo thường niên giai đoạn 2017–2020 thu thập thủ công từ Stoxplus và cổng thông tin công ty; dữ liệu dự báo kết quả kinh doanh của các nhà phân tích tải từ cơ sở dữ liệu I/B/E/S của Thomson Reuters; các chỉ tiêu tài chính (tổng tài sản, tổng nợ, EPS, giá trị sổ sách, giá đóng cửa điều chỉnh) được cung cấp bởi FiinGroup.
  • Phương pháp phân tích dữ liệu: Thống kê mô tả, kiểm định T-test hai mẫu độc lập, phân tích hệ số tương quan Pearson, và hồi quy bội theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) cho dữ liệu bảng không cân (Unbalanced Panel Data) trên phần mềm kinh tế lượng STATA.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trên phạm vi quốc tế và tại Việt Nam liên quan đến mối liên hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp. Tác giả phân chia bức tranh nghiên cứu thực nghiệm thành ba luồng chính: tác động đến giá trị doanh nghiệp nói chung (vốn hóa, Tobin's Q, P/B), tác động đến chi phí vốn chủ sở hữu (thông qua mô hình CAPM hoặc mô hình chiết khấu thu nhập thặng dư), và các lợi ích tài chính phi vốn (chi phí nợ vay theo Sengupta, 1989; năng lực cạnh tranh theo Nguyễn Văn Bảo, 2020; hiệu quả CSR theo Eccles và cộng sự, 2012). Tác giả tổng hợp các kết quả thực nghiệm trái chiều vào Bảng 1.1 và Bảng 1.2, phân tích rõ nguyên nhân dẫn đến sự bất đồng giữa các nghiên cứu (do thước đo công bố, phương pháp ước tính chi phí vốn, bối cảnh thị trường). Từ đó, chương xác lập ba khoảng trống nghiên cứu cốt lõi mà luận án tập trung giải quyết.

Chương 2: Cơ sở lý luận về công bố thông tin tự nguyện, giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp

Chương 2 làm rõ hệ thống khái niệm công bố thông tin, phân loại ranh giới giữa CBTT bắt buộc và tự nguyện, đồng thời phân tích các hình thức phân loại thông tin (theo nội dung, tính chất định tính/định lượng, tính chất thông tin tốt/xấu/trung lập). Tác giả so sánh ưu và nhược điểm của ba phương pháp đo lường chất lượng CBTT tự nguyện: phương pháp chỉ số công bố, phương pháp phân tích nội dung (theo chủ đề và cú pháp), và phương pháp điều tra khảo sát. Chương này phân tích chi tiết bản chất của giá trị doanh nghiệp (giá trị nội tại và giá trị thị trường), các kỹ thuật ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (tổng kết tại Bảng 2.1). Nội dung trọng tâm là luận giải cơ chế tác động của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp thông qua 4 nhóm lý thuyết nền tảng: lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết rủi ro ước tính, lý thuyết chi phí liên quan và nhóm lý thuyết kinh tế chính trị.

Chương 3: Quy trình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu thực nghiệm gồm các bước từ xây dựng giả thuyết, thiết kế mô hình hồi quy, xây dựng bộ tiêu chí đo lường đến thu thập và xử lý số liệu (minh họa tại Sơ đồ 3.1). Tác giả thiết lập:

  • Mô hình hồi quy (1): Đánh giá ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định ($RE_{BO}$ và $RE_{aston}$), kiểm soát các biến quy mô, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản và rủi ro thị trường (tóm tắt tại Bảng 3.2).
  • Mô hình hồi quy (2): Đánh giá ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường thông qua biến phụ thuộc là giá trị thị trường và lợi nhuận bất thường được ước tính dựa trên $RE_{BO}$ và $RE_{aston}$ (tóm tắt tại Bảng 3.3). Chương này cũng thuyết minh chi tiết Bộ tiêu chí CBTT tự nguyện mới (Bảng 3.1), phương thức phân ngành doanh nghiệp mẫu (Bảng 3.4), nguồn dữ liệu kết hợp từ Stoxplus, I/B/E/S và FiinGroup, cùng quy trình kiểm định khuyết tật mô hình trên phần mềm STATA.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 mở đầu bằng việc giới thiệu bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, các quy định niêm yết theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP, quy mô và đặc điểm của các công ty phi tài chính niêm yết tại ngày 31/12/2020 (trình bày tại Bảng 4.1 đến Bảng 4.4). Tiếp đó, chương trình bày kết quả thống kê mô tả thực trạng CBTT tự nguyện giai đoạn 2017–2020 (Bảng 4.5 đến Bảng 4.12), phản ánh mức điểm công bố trung bình của toàn mẫu, kết quả kiểm định T-test phân tích sự khác biệt giữa hai sàn HOSE và HNX, cùng mức độ công bố theo từng nhóm thông tin (chiến lược, tài chính, tương lai, xã hội). Phần phân tích định lượng trình bày kết quả thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan Pearson và kết quả ước lượng hồi quy OLS cho:

  • Mô hình chi phí vốn chủ sở hữu với hai biến phụ thuộc $RE_{aston}$ và $RE_{BO}$ (Bảng 4.13 đến Bảng 4.17).
  • Mô hình giá trị thị trường với các biến lợi nhuận bất thường tương ứng (Bảng 4.18 đến Bảng 4.22). Các kiểm định thống kê cho thấy CBTT tự nguyện có tác động làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tác động cùng chiều làm tăng giá trị thị trường của các công ty phi tài chính niêm yết.

Chương 5: Các kết luận, một số khuyến nghị và giải pháp nhằm hoàn thiện việc công bố thông tin tự nguyện của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và các công ty đại chúng Việt Nam nói chung

Chương 5 tổng hợp toàn bộ kết quả nghiên cứu thực nghiệm thông qua hai bảng tổng kết: Bảng 5.1 (tổng hợp ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu) và Bảng 5.2 (tổng hợp ảnh hưởng đến giá trị thị trường). Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra các kết luận khẳng định thực trạng điểm CBTT tự nguyện của doanh nghiệp Việt Nam còn thấp và xác nhận lợi ích kinh tế thực sự của việc CBTT tự nguyện. Từ kết quả thực nghiệm, chương đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện đối với các công ty niêm yết, công ty đại chúng và các kiến nghị chính sách gửi tới cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, hai Sở Giao dịch Chứng khoán). Cuối cùng, chương thẳng thắn chỉ ra các giới hạn của nghiên cứu và gợi ý định hướng phát triển đề tài trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Về mặt lý luận:

  • Luận án hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết kinh tế và tài chính giải thích mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp, bao gồm lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết rủi ro ước tính, lý thuyết chi phí liên quan và các lý thuyết kinh tế chính trị.
  • Luận án xây dựng lại bộ tiêu chí đánh giá mức độ CBTT tự nguyện mới phù hợp với khuôn khổ pháp lý, chuẩn mực báo cáo và tập quán kinh doanh của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2017–2020.
  • Luận án ứng dụng phương pháp ước tính chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định dựa trên mô hình định giá thu nhập thặng dư (Ohlson/EBO và Easton) sử dụng dữ liệu dự báo của chuyên gia phân tích tài chính từ hệ thống I/B/E/S, khắc phục hạn chế cố hữu của mô hình CAPM truyền thống.

Về mặt thực tiễn:

  • Phản ánh thực trạng chất lượng CBTT tự nguyện của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017–2020 còn ở mức thấp, có sự chênh lệch đáng kể giữa các ngành và giữa các nhóm thông tin (trong đó thông tin mang tính tương lai và thông tin phát triển bền vững còn hạn chế).
  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khách quan chứng minh việc gia tăng CBTT tự nguyện giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định ($RE_{BO}$ và $RE_{aston}$) và làm gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp tại một thị trường mới nổi như Việt Nam.
  • Đề xuất hệ thống khuyến nghị, giải pháp đối với doanh nghiệp niêm yết: nâng cao nhận thức của nhà quản trị về lợi ích giảm chi phí vốn từ việc minh bạch thông tin; cải thiện chất lượng dự báo kết quả kinh doanh; đẩy mạnh công bố thông tin phi tài chính và phát triển bền vững.
  • Đưa ra các khuyến nghị cụ thể đối với cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, HOSE, HNX): hoàn thiện hành lang pháp lý, ban hành các hướng dẫn chi tiết về công bố thông tin tự nguyện và thông tin phi tài chính, tăng cường công tác thanh tra, giám sát và chuẩn hóa quy định xử phạt vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Về hạn chế:

  • Phạm vi nghiên cứu mới chỉ tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên HOSE và HNX giai đoạn 2017–2020, chưa bao quát các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và các công ty giao dịch trên sàn UPCoM.
  • Luận án xem xét tác động của chỉ số CBTT tự nguyện tổng thể đến giá trị thị trường và chi phí vốn, chưa phân tích chuyên sâu tác động độc lập của từng nhóm thông tin thành phần (như thông tin chiến lược, thông tin tương lai, thông tin phát triển bền vững) trong các mô hình hồi quy giá trị thị trường.
  • Số lượng quan sát còn chịu sự giới hạn nhất định do dữ liệu dự báo kết quả kinh doanh của các nhà phân tích trên cơ sở dữ liệu I/B/E/S đối với thị trường chứng khoán Việt Nam chưa bao phủ toàn bộ các mã cổ phiếu niêm yết.

Về hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng phạm vi khảo sát sang các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, hoặc các doanh nghiệp đại chúng quy mô lớn đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM.
  • Kéo dài chuỗi thời gian nghiên cứu sang các năm tiếp theo để đánh giá tác động sau khi Luật Chứng khoán 2019 và Thông tư 96/2020/TT-BTC có hiệu lực thi hành đầy đủ.
  • Đi sâu kiểm định tác động riêng biệt của từng loại thông tin tự nguyện (đặc biệt là thông tin môi trường, xã hội, quản trị - ESG) đến từng cấu phần giá trị doanh nghiệp.

Giá trị tham khảo

Nghiên cứu của luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Kế toán, Kiểm toán và Tài chính: Luận án cung cấp tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp luận nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt là quy trình xây dựng chỉ số công bố thông tin (Bảng 3.1) và phương pháp ước tính chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định theo mô hình Ohlson và Easton sử dụng dữ liệu I/B/E/S thay cho mô hình CAPM truyền thống.
  • Đối với nhà quản trị các công ty niêm yết và công ty đại chúng: Luận án cung cấp căn cứ thực nghiệm giúp các nhà quản trị nhận thức rõ lợi ích kinh tế của việc minh bạch hóa thông tin; từ đó chủ động xây dựng chiến lược truyền thông thông tin tự nguyện nhằm hạ thấp chi phí huy động vốn và nâng cao giá trị vốn hóa trên thị trường.
  • Đối với cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Kết quả nghiên cứu thực trạng tại Chương 4 là cơ sở thực tiễn phục vụ việc rà soát, sửa đổi các quy chế công bố thông tin, hoàn thiện khung pháp lý về quản trị công ty và thúc đẩy các thông lệ báo cáo phát triển bền vững.

Câu hỏi thường gặp

  1. Vì sao tác giả loại trừ các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm ra khỏi mẫu nghiên cứu? Theo tác giả, các công ty phi tài chính chiếm tỷ trọng nòng cốt (trên 80%) số lượng doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam và trực tiếp sản xuất ra của cải vật chất. Hoạt động kinh doanh của công ty phi tài chính gắn liền với hàng hóa, dịch vụ thông thường, trong khi đối tượng kinh doanh của các tổ chức tài chính là tiền tệ, chứng khoán và các dịch vụ tài chính đặc thù. Sự khác biệt căn bản về bản chất kinh doanh, chế độ kế toán và các quy định công bố thông tin pháp định khiến việc gộp chung hai nhóm này sẽ làm sai lệch kết quả đánh giá thực trạng và mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện với giá trị doanh nghiệp.

  2. Luận án định nghĩa công bố thông tin tự nguyện như thế nào và tại sao lại sử dụng định nghĩa theo nghĩa rộng? Tác giả định nghĩa CBTT tự nguyện theo nghĩa rộng: là việc doanh nghiệp công bố rộng rãi các thông tin không bị bắt buộc bởi luật pháp, quy chế niêm yết, hoặc những thông tin tuy có quy định văn bản nhưng nội dung yêu cầu chưa chi tiết, rõ ràng hoặc thiếu chế tài xử phạt vi phạm (chẳng hạn quy định dự báo kế hoạch kinh doanh tại Luật Doanh nghiệp 2014 hay chuẩn mực Báo cáo bộ phận số 28). Việc áp dụng định nghĩa rộng này phản ánh đúng bối cảnh thực tế tại Việt Nam, nơi tính tuân thủ quy định còn hạn chế và ranh giới bắt buộc - tự nguyện trên thực tế có sự giao thoa.

  3. Tại sao luận án lựa chọn mô hình Ohlson và Easton để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu thay vì mô hình CAPM? Mô hình CAPM dựa trên giả định thị trường hiệu quả hoàn hảo, nơi toàn bộ thông tin đã được phản ánh tức thì vào giá chứng khoán, do đó không xem xét đến vai trò của bất cân xứng thông tin. Ngược lại, mô hình định giá dựa trên kế toán Ohlson (EBO) và Easton ước tính chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định thông qua dữ liệu dự báo kết quả kinh doanh của các chuyên gia phân tích tài chính. Cách tiếp cận này giúp phản ánh chính xác kỳ vọng tương lai của thị trường và khắc phục hiện tượng ước tính chệch có hệ thống khi sử dụng tỷ suất sinh lời thực tế trong quá khứ.

  4. Dữ liệu nghiên cứu của luận án được thu thập từ những nguồn nào? Luận án kết hợp đa dạng các nguồn dữ liệu thứ cấp độc lập:

  • Mức độ CBTT tự nguyện: Thu thập và mã hóa thủ công từ Báo cáo thường niên của các công ty niêm yết qua cổng thông tin của Stoxplus và website chính thức của doanh nghiệp.
  • Kỳ vọng kết quả kinh doanh của nhà phân tích: Tải từ cơ sở dữ liệu chuyên nghiệp I/B/E/S thuộc hệ thống Thomson Reuters.
  • Chỉ tiêu tài chính và dữ liệu giá cổ phiếu: Thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính của FiinGroup (bao gồm tổng tài sản, nợ phải trả, EPS, giá trị sổ sách cổ phần, giá đóng cửa điều chỉnh).
  1. Tác giả sử dụng phương pháp kinh tế lượng nào để kiểm định các mô hình hồi quy? Luận án áp dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares - OLS) cho bộ dữ liệu bảng không cân (Unbalanced Panel Data) trên phần mềm kinh tế lượng STATA. Đây là phương pháp phổ biến, phù hợp với đặc điểm dữ liệu nghiên cứu và tương thích với các nghiên cứu thực nghiệm chuẩn mực trước đây của Botosan (1997), Francis và cộng sự (2004, 2005) và Hail (2002).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thanh Loan đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa công bố thông tin tự nguyện và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017–2020. Bằng việc xây dựng bộ tiêu chí đo lường mới và ứng dụng các mô hình định giá hiện đại dựa trên dữ liệu dự báo của chuyên gia phân tích tài chính, luận án đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định CBTT tự nguyện có vai trò làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu ngầm định và nâng cao giá trị thị trường của các công ty phi tài chính niêm yết. Kết quả nghiên cứu vừa mang lại giá trị tham khảo học thuật về mặt phương pháp luận, vừa cung cấp cơ sở thực tiễn để các nhà quản trị doanh nghiệp và các cơ quan quản lý nhà nước đề ra những chính sách nhằm minh bạch hóa thị trường tài chính Việt Nam.