PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu Thị trường chứng khoán là kênh trung chuyển vốn chính ở các quốc gia phát triển, là thước đo phản ánh sức khỏe của một nền kinh tế. Thị trường chứng khoán luôn là kênh đầu tư thu hút đông đảo các thành phần của nền kinh tế do tính thanh khoản cao, dễ tiếp cận. Một yếu tố quan trọng khác giúp thị trường chứng khoán tạo dựng được sức hấp dẫn đó là các cổ phiếu – kênh đầu tư chủ yếu của thị trường luôn có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhiều lần so với các kênh đầu tư khác.
Tất nhiên đi kèm với những tỷ suất sinh lợi cao, nhà đầu tư cũng phải chấp nhận những mức rủi ro tương ứng. Từ lâu, vấn đề lợi nhuận – rủi ro luôn là mối quan tâm hàng đầu với các nhà đầu tư, là đề tài nghiên cứu của nhiều học giả kinh tế. Trong nhiều đề tài liên quan đến lợi nhuận - rủi ro, đã có không ít những phân tích mổ xẻ mối quan hệ giữa giá trị công ty – được đại diện bởi chỉ số Tobin Q và rủi ro. Tuy nhiên, dù có nhiều nghiên cứu nhưng vẫn chưa có một quan điểm thống nhất nào về mối quan hệ này.
Các trường phái của lý thuyết tài chính hiện đại và các nghiên cứu về chiết khấu đa dạng hóa (diversification discount) cho rằng Tobin Q nên tăng với tổng rủi ro của công ty. Ngược lại, các lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, quản trị rủi ro dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa Q và biến động vốn cổ phần. Như vậy, các nghiên cứu trước đây đã có những quan điểm trái chiều về quan hệ giữa giá trị công ty – được đại diện bởi chỉ số Tobin Q và rủi ro. Các tranh luận cho đến hiện tại vẫn chưa ngã ngũ.
Các nghiên cứu học thuật có những lập luận khác nhau và có tính đúng đắn riêng. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng đã được thực hiện với các mẫu nghiên cứu khác nhau cho các thời kỳ khác nhau. Đó cũng có thể là nguyên nhân cho những kết quả trái ngược. Kết quả của nghiên cứu có thể chỉ phù hợp với từng bối cảnh cụ thể.
Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây không vì thế mà mất đi tính giá trị mà cung cấp cho ta đa dạng hơn các phương pháp tiếp cận và cách thức nghiên cứu. 2 Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường nhiều tiềm năng, tuy còn non trẻ nhưng vẫn thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Hiểu rõ mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty trong bối cảnh hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phần nào đó giúp nhà đầu tư có quyết định chính xác trong việc lựa chọn chiến lược cho danh mục của mình. Chính vì lý do trên, tác giả quyết định lựa chọn thực hiện để tài “Mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q, cơ hội tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2013” cho nghiên cứu của mình.
Vấn đề và phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào việc tìm hiểu mối quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong hệ số Tobin Q, đại diện bởi tỷ lệ của giá trị thị trường của công ty với giá trị sổ sách tài sản của 193 doanh nghiệp niêm yết tại sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2013. Từ đó tiến hành kiểm định mối quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục đích nghiên cứu Dựa vào những kết qua nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Hyun – HanShin và Rene M.Stulz (2000), mục tiêu nghiên cứu trong bài này là: Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013: - Tìm mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro và các thành phần của nó gồm rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống. - Xem xét tính bền vững của mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống.
- Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác gồm đòn bẩy, quy mô, cơ hội phát triển đến mối quan hệ rủi ro và giá trị công ty. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ tất cả các công ty phi tài chính hoạt động trên sàn chứng khoán HOSE và HNX có đủ dữ 3 liệu, thời gian thu nhập dữ liệu từ năm 2008 – 2013. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc của nghiên cứu gồm những phần quan trọng sau: Phần 1: tác giả đề cập lý do nghiên cứu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, mục đích nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết. Phần này trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q. Bên cạnh đó tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết mà bài nghiên cứu dựa vào. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu.
Phần này trình bày về dữ liệu nghiên cứu, mô hình, và phương pháp nghiên cứu. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần này trình bày kết quả hồi quy đạt được, kiểm định kết quả, phân tích các yếu tố có thể tác động lên mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro và giải thích ý nghĩa kết quả. Phần 5: Kết luận các kết quả chính tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày những hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới.
LÝ THUYẾT TỔNG QUAN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Những nghiên cứu trước đây Thị trường chứng khoán trên thế giới đã hình thành từ thế kỷ 16. Kể từ khi ra đời, dù trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm, thị trường chứng khoán vẫn tồn tại, phát triển và khẳng định vai trò quan trọng của mình trong nền kinh tế như là kênh huy động điều tiết vốn hiệu quả, là kênh đầu tư đầy sức hấp dẫn. Cách thức vận động của thị trường chứng khoán là đề tài cho bao thế hệ các học giả kinh tế. Có lẽ trong muôn vàn nghiên cứu về sự vận động của thị trường chứng khoán, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro chứng khoán là đề tài được nghiên cứu nhiều hơn bao giờ hết.
Đây là hạt nhân cốt lõi trong cách xây dựng chiến lược của mọi nhà đầu tư. Những nền tảng lý thuyết đầu tiên có thể kể đến là lý thuyết “Danh mục hiện đại - MPT” của Markowitz (1952). Tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu trong một giai đoạn từ lâu đã được đo lường gồm lãi vốn (thay đổi giá cổ phiếu) và cổ tức nhà đầu tư nhận được trong giai đoạn đó. Khi cổ tức đã được tính vào trong giá cổ phiếu, lúc này TSSL sẽ là thay đổi của giá giai đoạn hiện tại so với giai đoạn trước đó.
Trong các nghiên cứu thực nghiệm, TSSL theo ngày được đo lường bằng logarithm của thương số giá điều chỉnh ngày tính toán và ngày trước đó. Markowitz đã phát triển phương pháp đo lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn của TSSL. Trong phương pháp đo lường rủi ro này, ông cũng phân tích tổng rủi ro làm hai thành phần là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trên cơ sở đo lường TSSL và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ, ông xây dựng phương pháp đo lường TSSL và rủi ro cho một danh mục kết hợp gồm nhiều chứng khoán.
Mục tiêu của thuyết MPT là tối đa hóa TSSL với một rủi ro cho trước hoặc tối thiểu hóa rủi ro với một TSSL cho trước thông qua việc đa dạng hóa các cổ phiếu trong danh mục. Sau lý thuyết của Markowitz (1952), lý thuyết thị trường vốn đề xuất bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor (1960) với mô hình CAPM đã trở 5 thành chuẩn mực cho các nghiên cứu về lợi nhuận và rủi ro. Theo đó, mô hình CAPM cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL phụ trội của một chứng khoán và hệ số rủi ro 𝜷. Cụ thể, nội dung trọng tâm của lý thuyết này cho rằng một nhà đầu tư nên nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn khi họ phải chịu một rủi ro lớn hơn.
Thông qua CAPM ta thấy việc đa dạng hóa có thể giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống – rủi ro đặc thù của từng chứng khoán nhưng không thể giảm thiểu rủi ro hệ thống. Sau CAPM, Fama và French đề xuất mô hình tổng hợp gồm những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị thường và β. Nghiên cứu lấy mẫu các chứng khoán trên các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đoạn 1963-1990. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa β và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng β để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình.
Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị thường cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối cùng hai ông chỉ ra rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh mẽ tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài hai nhân tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó là phần bù rủi ro chứng khoán.
Không những thế, sau khi công bố mô hình, chính các tác giả đã tiến hành kiểm nghiệm khả năng dự báo của mô hình, và tiếp tục thực hiện hai kiểm nghiệm thực tế nữa vào các năm 1996 và năm 2000. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy mô hình khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty. Một mô hình định giá được sử dụng rộng rãi cho đến ngày nay là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon và Shapiro, 1956 và Gordon, 1962). Mô hình này nhấn mạnh đến tầm quan trọng của chỉ số tăng trưởng trong định giá một công ty.