Mở đầu Giới thiệu về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài. - Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện và cấu trúc vốn Trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, các thành phần của chi phí đại diện và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài - Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu Trình bày về phương pháp thực hiện nghiên cứu và bộ dữ liệu, mô hình nghiên cứu và mô tả các biến. - Chương 4 : Kết quả nghiên cứu Trình bày kết quả nghiên cứu từ các mô hình định lượng và giải thích kết quả. - Chương 5 : Kết luận và hàm ý chính sách Tóm tắt lại kết quả, kiểm tra với mục tiêu nghiên cứu, đưa ra kết luận và hàm ý chính sách.
Chương này cũng nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Vấn đề đại diện Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976). Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển. Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân.
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội. Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó.
Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard). 6 Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành). Do đó người chủ ở thế bất lợi hơn so với người đại diện. Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết được.
Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976). Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu các công ty cổ phần hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại diện những lợi ích không nhỏ.
Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983) Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không 7 thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976). Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty: bên cạnh mâu thuẫn giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty. Lúc này các cổ đông lại trở thành người đại diện.
Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và Meckling, 1976). Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan.
Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay. Rủi ro cao tương ứng với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu.
Tuy 8 nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay. Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng. Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức tăng trong giá trị cổ phiếu công ty. Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế trong các hợp đồng cho vay trong tương lai.
Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp lại rủi ro chiếm đoạt vốn. Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007). Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi.