Luận văn Thạc sĩ: vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để

Nghiên cứu ứng dụng mô hình APT đo lường lợi suất kỳ vọng cổ phiếu niêm yết HOSE. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến sinh lời chứng khoán.

• Tác giả: Văn Khánh Linh
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Việt Dũng
• Trường học: Đại học Ngoại thương
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Luận văn thạc sĩ vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Hướng dẫn luận văn Đo lường lợi suất kỳ vọng cổ phiếu HOSE

Việc ước tính lợi suất kỳ vọng là một trong những nhiệm vụ nền tảng và then chốt trong lĩnh vực đầu tư tài chính. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường được xếp vào nhóm sơ khai (frontier market) theo MSCI, việc áp dụng các mô hình học thuật để ra quyết định đầu tư một cách khoa học càng trở nên cấp thiết. Luận văn thạc sĩ này tập trung vào việc vận dụng một trong những mô hình định giá tài sản kinh điển là Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) để đo lường tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu HOSE. Nghiên cứu này không chỉ kiểm nghiệm tính phù hợp của mô hình APT trong điều kiện đặc thù của Việt Nam mà còn mong muốn trở thành một tài liệu tham khảo chi tiết, giúp nhà đầu tư cá nhân làm quen với phương pháp phân tích định lượng. Mục tiêu cuối cùng là góp phần nâng cao hiệu quả phân bổ vốn trên thị trường, giảm thiểu các quyết định đầu tư cảm tính vốn đang chiếm ưu thế. Bằng cách sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian từ năm 2014 đến 2018 và phương pháp phân tích hồi quy đa biến, luận văn cung cấp một cái nhìn thực tiễn về mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và lợi suất cổ phiếu, từ đó đưa ra những kết luận quan trọng về khả năng ứng dụng của lý thuyết tài chính hiện đại vào một thị trường đang phát triển. Đây là một nghiên cứu khoa học chứng khoán có giá trị, đặt nền móng cho các phân tích sâu hơn trong tương lai.

1.1. Tầm quan trọng của việc ước tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng

Ước tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng đóng vai trò quyết định trong mọi hoạt động đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Thứ nhất, nó được sử dụng làm lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá, giúp xác định giá trị nội tại của một tài sản tài chính. Một nhà đầu tư chỉ đổ vốn vào một cổ phiếu khi giá trị nội tại ước tính cao hơn giá thị trường. Thứ hai, đối với nhà đầu tư, lợi suất kỳ vọng chính là mức lợi suất yêu cầu tối thiểu để bù đắp cho rủi ro hệ thống mà họ gánh chịu. Thứ ba, dưới góc độ doanh nghiệp, đây chính là chi phí vốn cổ phần, một thành phần không thể thiếu khi tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để thẩm định các dự án đầu tư. Việc xác định chính xác chi phí vốn giúp doanh nghiệp lựa chọn được những dự án mang lại giá trị gia tăng cao nhất cho cổ đông. Cuối cùng, đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt được lợi suất kỳ vọng của thị trường giúp đưa ra các chính sách điều tiết vĩ mô hiệu quả hơn, góp phần ổn định và phát triển bền vững nền kinh tế.

1.2. Tổng quan về lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT

Được phát triển bởi Stephen A. Ross vào năm 1976, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) là một mô hình đa nhân tố giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất. Khác với mô hình CAPM chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất là rủi ro thị trường (đo bằng hệ số beta), mô hình APT cho rằng lợi suất kỳ vọng của một tài sản là một hàm tuyến tính của nhiều yếu tố rủi ro hệ thống khác nhau. Các yếu tố này có thể là những biến số kinh tế vĩ mô như thay đổi trong lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái hoặc sản lượng công nghiệp. Ưu điểm lớn nhất của APT là tính linh hoạt, cho phép nhà phân tích lựa chọn các yếu tố rủi ro phù hợp nhất với bối cảnh của từng thị trường hoặc từng giai đoạn cụ thể. Mô hình này vận hành dựa trên nguyên tắc không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (no-arbitrage), nghĩa là không thể tạo ra lợi nhuận phi rủi ro từ các tài sản bị định giá sai trên một thị trường hiệu quả.

II. Thách thức định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc, việc định giá tài sản và ra quyết định đầu tư vẫn đối mặt với nhiều thách thức lớn. Một trong những rào cản chính đến từ hành vi của nhà đầu tư. Theo thống kê, nhà đầu tư cá nhân chiếm tới 80% khối lượng giao dịch hàng ngày. Tuy nhiên, phần lớn các quyết định của họ không dựa trên phân tích khoa học mà bị chi phối mạnh mẽ bởi tâm lý đám đông, tin đồn và các phương pháp đầu tư ngắn hạn, mang tính "lướt sóng". Điều này tạo ra sự biến động lớn và khó lường cho chỉ số VN-Index, khiến thị trường vận hành kém hiệu quả. Thêm vào đó, việc áp dụng các mô hình định giá tài sản kinh điển như mô hình CAPM cũng gặp nhiều hạn chế. Các giả định của mô hình, chẳng hạn như thị trường hiệu quả, thường không được đáp ứng. Thực tế cho thấy các yếu tố khác ngoài beta cổ phiếu, như quy mô doanh nghiệp hay tỷ số P/E, cũng có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất, điều mà CAPM không giải thích được. Hơn nữa, vấn đề về tính minh bạch và chất lượng dữ liệu được công bố cũng là một trở ngại, gây khó khăn cho việc thu thập thông tin đầu vào đáng tin cậy cho các mô hình phân tích định lượng. Những thách thức này đòi hỏi một cách tiếp cận linh hoạt hơn, và mô hình APT nổi lên như một giải pháp tiềm năng.

2.1. Thực trạng đầu tư cảm tính của nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam

Nhà đầu tư cá nhân, dù chiếm đa số trên thị trường, thường thiếu kiến thức tài chính chuyên sâu và một chiến lược đầu tư bài bản. Các quyết định mua bán thường được đưa ra dựa trên thông tin không chính thức, tin đồn hoặc hành vi của đám đông. Khi thị trường tăng trưởng nóng, họ có xu hướng mua vào ồ ạt vì sợ bỏ lỡ cơ hội (FOMO). Ngược lại, khi thị trường điều chỉnh, họ lại vội vàng bán tháo để cắt lỗ, góp phần làm trầm trọng thêm đà suy giảm. Hành vi này không chỉ tiềm ẩn rủi ro lớn cho chính nhà đầu tư mà còn làm méo mó các tín hiệu giá cả, khiến thị trường khó đạt được trạng thái cân bằng và hiệu quả. Việc thiếu vắng các phương pháp phân tích cơ bản và định lượng khiến giá trị thực của doanh nghiệp bị xem nhẹ, thay vào đó là sự tập trung vào biến động giá ngắn hạn.

2.2. Hạn chế của các mô hình định giá tài sản truyền thống

Các mô hình kinh điển như mô hình CAPM tỏ ra có nhiều điểm yếu khi áp dụng vào thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam. CAPM giả định lợi suất chỉ phụ thuộc vào một yếu tố rủi ro duy nhất là rủi ro thị trường. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của các "hiệu ứng bất thường" (anomalies) như hiệu ứng quy mô (cổ phiếu công ty nhỏ có lợi suất cao hơn) hay hiệu ứng giá trị (cổ phiếu có P/E thấp có lợi suất cao hơn). Những yếu tố này không được giải thích trong khuôn khổ của CAPM. Sự cứng nhắc trong việc chỉ sử dụng một biến đầu vào khiến CAPM không thể nắm bắt được sự phức tạp của thị trường, đặc biệt là ở các nền kinh tế đang phát triển nơi các yếu tố vĩ mô có tác động mạnh mẽ và khó lường.

III. Phương pháp vận dụng mô hình APT đo lường lợi suất kỳ vọng

Vận dụng mô hình APT để đo lường lợi suất kỳ vọng là một quy trình phân tích định lượng đòi hỏi sự chặt chẽ về mặt lý thuyết và phương pháp luận. Trọng tâm của phương pháp này là xây dựng một mô hình hồi quy đa biến, trong đó biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, còn các biến độc lập là những thay đổi bất ngờ của các yếu tố vĩ mô được lựa chọn. Khác với CAPM, APT không chỉ định trước các yếu tố rủi ro. Do đó, bước đầu tiên và quan trọng nhất là xác định các nhân tố kinh tế có khả năng ảnh hưởng hệ thống đến giá cổ phiếu. Dựa trên các nghiên cứu quốc tế của Roll và Ross và bối cảnh Việt Nam, các yếu tố tiềm năng bao gồm thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát), biến động tỷ giá hối đoái, thay đổi lãi suất, và tăng trưởng GDP. Sau khi lựa chọn biến, mô hình toán học sẽ được thiết lập dưới dạng: E(Ri) = Rf + βi1(RP1) + βi2(RP2) + ... + βik(RPk). Trong đó, Rf là lợi suất phi rủi ro, βij là độ nhạy cảm hay beta cổ phiếu i với yếu tố rủi ro j, và RPj là phần bù rủi ro của yếu tố đó. Việc ước lượng các hệ số beta và phần bù rủi ro này được thực hiện thông qua phân tích hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu chuỗi thời gian trong quá khứ.

3.1. Cơ sở lý luận và các giả định chính của mô hình APT

Mô hình APT được xây dựng dựa trên một số giả định cốt lõi. Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của tài sản có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố tuyến tính. Thứ hai, không tồn tại các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, nghĩa là nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận mà không chịu bất kỳ rủi ro nào. Thứ ba, thị trường có đủ số lượng chứng khoán để nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đa dạng hóa tốt, qua đó loại bỏ hoàn toàn rủi ro phi hệ thống (rủi ro đặc thù của từng công ty). Cuối cùng, thị trường vốn được giả định là không có các khiếm khuyết như chi phí giao dịch hay thuế. Dù các giả định này khó có thể được đáp ứng hoàn hảo trong thực tế, chúng cung cấp một khuôn khổ lý thuyết vững chắc để xây dựng mô hình định giá.

3.2. Công thức mô hình APT đa yếu tố và cách xác định biến số

Công thức tổng quát của mô hình APT đa yếu tố như sau: E(Ri) = Rf + Σ(βij * RPj). Trong đó: E(Ri) là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i; Rf là lãi suất phi rủi ro (thường lấy theo lợi suất trái phiếu chính phủ); βij là hệ số beta, đo lường độ nhạy của lợi suất cổ phiếu i trước những thay đổi trong yếu tố kinh tế vĩ mô j; và RPj là phần bù rủi ro cho yếu tố j (Risk Premium), tức là phần lợi suất cộng thêm mà nhà đầu tư yêu cầu khi gánh chịu rủi ro từ yếu tố đó. Việc xác định các biến số (các yếu tố j) là bước thách thức nhất. Nhà nghiên cứu phải dựa vào cả lý thuyết kinh tế và phân tích thực nghiệm để lựa chọn các yếu tố có ảnh hưởng thực sự đến lợi suất chứng khoán, chẳng hạn như những thay đổi bất ngờ trong lạm phát, sản lượng công nghiệp, hoặc chênh lệch lãi suất.

IV. Cách thu thập dữ liệu và phân tích hồi quy cho luận văn tài chính

Để thực hiện một luận văn tài chính định lượng ứng dụng mô hình APT, quy trình thu thập và xử lý dữ liệu đóng vai trò quyết định đến độ tin cậy của kết quả. Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 12 cổ phiếu HOSE có vốn hóa lớn và tính thanh khoản cao, đại diện cho nhiều ngành kinh tế khác nhau, bao gồm VIC, VNM, FPT, HPG, và SSI. Phạm vi thời gian nghiên cứu kéo dài 5 năm, từ tháng 01/2014 đến tháng 12/2018, với dữ liệu chuỗi thời gian được thu thập theo tần suất hàng tháng. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Các biến độc lập là những thay đổi trong các yếu tố vĩ mô chủ chốt của kinh tế Việt Nam, bao gồm: tỷ lệ lạm phát (thay đổi trong CPI), biến động tỷ giá hối đoái (USD/VND), thay đổi lãi suất liên ngân hàng, và biến động của chỉ số VN-Index (đại diện cho yếu tố thị trường). Tất cả dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước và các công ty cung cấp dữ liệu tài chính. Công cụ chính để phân tích là phân tích hồi quy đa biến, được thực hiện trên các phần mềm thống kê chuyên dụng để ước lượng các hệ số beta cổ phiếu và kiểm định ý nghĩa thống kê của chúng.

4.1. Lựa chọn mẫu nghiên cứu 12 cổ phiếu HOSE tiêu biểu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 12 mã cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), được lựa chọn dựa trên các tiêu chí về giá trị vốn hóa lớn, tính thanh khoản cao và đại diện cho các ngành kinh tế trọng điểm. Danh sách cụ thể gồm: VIC (Vingroup), DHG (Dược Hậu Giang), GAS (PV GAS), MBB (MB Bank), VNM (Vinamilk), DPM (Đạm Phú Mỹ), PNJ (Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận), FPT (Tập đoàn FPT), REE (Cơ điện lạnh), CTD (Coteccons), SSI (Chứng khoán SSI), và HPG (Tập đoàn Hòa Phát). Việc lựa chọn các cổ phiếu blue-chip này giúp giảm thiểu tác động của các yếu tố đặc thù và tập trung vào việc đo lường ảnh hưởng của rủi ro hệ thống.

4.2. Xác định các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng lạm phát tỷ giá lãi suất

Việc lựa chọn các biến độc lập cho mô hình APT là một bước quan trọng. Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam, nghiên cứu đã xác định các yếu tố vĩ mô chính có thể tác động đến lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu. Các yếu tố này bao gồm: (1) Thay đổi bất ngờ trong tỷ lệ lạm phát, ảnh hưởng đến sức mua và chi phí vốn của doanh nghiệp; (2) Biến động tỷ giá hối đoái USD/VND, tác động đến các doanh nghiệp có hoạt động xuất nhập khẩu; (3) Thay đổi trong lãi suất ngắn hạn, ảnh hưởng đến chi phí tài chính và các cơ hội đầu tư thay thế; và (4) Biến động chung của thị trường, được đại diện bởi lợi suất của chỉ số VN-Index.

V. Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng cổ phiếu bằng mô hình APT

Kết quả nghiên cứu từ việc vận dụng mô hình APT trên 12 cổ phiếu HOSE trong giai đoạn 2014-2018 đã mang lại những phát hiện quan trọng. Kết quả phân tích hồi quy đa biến cho thấy mức độ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng của các cổ phiếu là khác nhau. Một số yếu tố như biến động của chỉ số VN-Index thể hiện ảnh hưởng rõ rệt và có ý nghĩa thống kê đối với hầu hết các cổ phiếu, khẳng định vai trò của rủi ro thị trường chung. Tuy nhiên, các yếu tố khác như lạm phát hay tỷ giá hối đoái chỉ có tác động đáng kể lên một số cổ phiếu thuộc các ngành đặc thù. Một kết luận đáng chú ý của luận văn là mô hình APT, dù có cơ sở lý thuyết vững chắc, nhưng chưa thể áp dụng một cách hiệu quả và chính xác tại thị trường chứng khoán Việt Nam ở thời điểm hiện tại. Khi so sánh giữa lợi suất kỳ vọng được tính toán từ mô hình với lợi suất thực tế của các cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu, sai số vẫn còn khá lớn. Điều này cho thấy ngoài các yếu tố vĩ mô đã được đưa vào mô hình, còn có nhiều yếu tố khác (như tâm lý nhà đầu tư, mức độ minh bạch thông tin) đang chi phối mạnh mẽ giá cổ phiếu trên thị trường.

5.1. Phân tích ý nghĩa hệ số beta cổ phiếu và các yếu tố vĩ mô

Kết quả hồi quy đã cung cấp các ước lượng cho hệ số beta cổ phiếu đối với từng yếu tố rủi ro vĩ mô. Ví dụ, một cổ phiếu có hệ số beta dương với lạm phát cho thấy lợi suất của nó có xu hướng tăng khi lạm phát tăng bất ngờ. Ngược lại, beta âm với lãi suất hàm ý rằng cổ phiếu này nhạy cảm tiêu cực với việc thắt chặt chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, phân tích cho thấy không phải tất cả các hệ số beta đều có ý nghĩa thống kê. Chỉ có yếu tố thị trường (đo bằng chỉ số VN-Index) là có ảnh hưởng nhất quán. Điều này gợi ý rằng, trong giai đoạn nghiên cứu, các nhà đầu tư tại Việt Nam vẫn chủ yếu phản ứng với các chuyển động chung của thị trường hơn là các thông tin vĩ mô cụ thể.

5.2. Đánh giá khả năng áp dụng mô hình APT tại thị trường Việt Nam

Luận văn kết luận rằng mô hình APT hiện tại chỉ mang tính tham khảo, bổ trợ chứ chưa phải là một công cụ dự báo chính xác cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Nguyên nhân chính đến từ việc một số giả định của mô hình không được thỏa mãn, đặc biệt là giả định về tính hiệu quả của thị trường. Hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông, sự thiếu minh bạch thông tin và đôi khi là các hoạt động thao túng giá đã tạo ra những "nhiễu" lớn, làm lu mờ mối quan hệ lý thuyết giữa các yếu tố kinh tế cơ bản và giá cổ phiếu. Do đó, để mô hình có thể áp dụng hiệu quả hơn, cần có những cải thiện về cấu trúc và sự trưởng thành của thị trường.

VI. Bí quyết cải thiện mô hình APT và môi trường đầu tư Việt Nam

Từ kết quả nghiên cứu cho thấy những hạn chế của mô hình APT tại Việt Nam, luận văn đã đề xuất một số giải pháp và kiến nghị quan trọng nhằm nâng cao khả năng ứng dụng của các mô hình tài chính định lượng và cải thiện môi trường đầu tư. Về mặt học thuật, để khắc phục khiếm khuyết của mô hình, các nghiên cứu trong tương lai cần lựa chọn các biến độc lập phù hợp hơn với đặc thù kinh tế Việt Nam. Có thể cần xem xét các yếu tố phi tài chính như chỉ số niềm tin người tiêu dùng hoặc các biến liên quan đến chính sách của chính phủ. Bên cạnh đó, việc lựa chọn khung thời gian và chất lượng dữ liệu chuỗi thời gian cũng cần được chú trọng để đảm bảo tính ổn định và đáng tin cậy của các tham số ước lượng. Về mặt thực tiễn, việc cải thiện môi trường đầu tư là yếu tố then chốt. Cần phải hoàn thiện thể chế pháp luật, tăng cường giám sát để ngăn chặn các hành vi giao dịch nội gián và thao túng thị trường. Nâng cao tính minh bạch thông tin, yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin đầy đủ và kịp thời là điều bắt buộc. Cuối cùng, cần có các chương trình đào tạo để cải thiện trình độ và thái độ của nhà đầu tư, khuyến khích họ chuyển từ đầu tư cảm tính sang đầu tư dựa trên phân tích khoa học và dài hạn.

6.1. Các đề xuất nhằm khắc phục khiếm khuyết của mô hình APT

Để nâng cao tính chính xác của mô hình APT, có ba hướng cải thiện chính. Thứ nhất, cần lựa chọn các biến độc lập (các yếu tố rủi ro) một cách cẩn trọng hơn, có thể sử dụng các kỹ thuật thống kê như Phân tích nhân tố (Factor Analysis) để xác định các yếu tố tiềm ẩn thực sự chi phối lợi suất. Thứ hai, chất lượng dữ liệu đầu vào phải được đảm bảo. Việc sử dụng dữ liệu có tần suất cao hơn (hàng tuần hoặc hàng ngày) và trong một khoảng thời gian dài hơn có thể cho kết quả ước lượng tốt hơn. Thứ ba, cần xem xét các mô hình phi tuyến tính hoặc các mô hình thay đổi theo trạng thái thị trường (regime-switching models), vì mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và lợi suất cổ phiếu có thể không phải lúc nào cũng ổn định và tuyến tính.

6.2. Kiến nghị nâng cao năng lực nhà đầu tư và minh bạch thông tin

Sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam phụ thuộc lớn vào việc nâng cao chất lượng của các thành phần tham gia. Cần đẩy mạnh các chương trình phổ cập kiến thức tài chính cho nhà đầu tư cá nhân, giúp họ hiểu rõ hơn về rủi ro hệ thống, cách đa dạng hóa danh mục và giá trị của việc phân tích cơ bản. Về phía các cơ quan quản lý và doanh nghiệp, việc tăng cường minh bạch thông tin là yêu cầu cấp bách. Thông tin phải được công bố một cách công bằng, chính xác và kịp thời để mọi nhà đầu tư đều có cơ hội tiếp cận như nhau, qua đó giảm thiểu tình trạng bất đối xứng thông tin và tạo một sân chơi lành mạnh hơn, nơi các mô hình định giá tài sản có thể phát huy hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán là một trong những kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế. Một thị trường tài chính hiệu quả thúc đẩy sự ổn định và phát triển của hệ thống tài chính và nền kinh tế thông qua khả năng tích tụ và tập trung vốn lớn và phân phối có hiệu quả. Để tích tụ và tập trung vốn lớn, hiện nay, thị trường tài chính và đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng, hiện đại và đã trở nên rất “mở”, rất dễ tiếp cận đối với đa dạng các nhà đầu tư từ cá nhân đến tổ chức với đa dạng loại hình đầu tư, lựa chọn đầu tư phù hợp với khả năng tài chính và khẩu vị rủi ro của từng đối tượng.

Tuy nhiên, việc phân phối có hiệu quả vẫn còn là một câu hỏi lớn. Thị trường nếu hoạt động thực sự hiệu quả sẽ đưa dòng vốn từ những nhà đầu tư dư thừa tới những doanh nghiệp, dự án có năng lực, tiềm năng và khả năng tạo ra giá trị và lợi nhuận không chỉ cho chính cá thể sử dụng vốn mà còn cho nhà đầu tư, cho xã hội. Thế nhưng thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng vẫn còn một khoảng cách khá xa trên con đường đạt được tính hiệu quả đó. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức hoạt động gần 17 năm.

Mặc dù có tốc độ phát triển khá tốt, song thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt trình độ phát triển và tính hiệu quả theo đúng kỳ vọng. Theo xếp hạng của Công ty Morgan Stanley Capital International (MSCI), thị trường chứng khoán Việt Nam được xếp vào nhóm các thị trường sơ khai cùng với các nước như Argentina, Sri Lanka, Bangladesh (Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ, 2017). Một trong những yếu tố khiến thị trường Việt Nam không đạt được tính hiệu quả trong việc phân phối nguồn vốn là do việc ra quyết định đầu tư phần nhiều không được thực hiện một cách bài bản, có nghiên cứu đầu tư kỹ càng, có căn cứ khoa học. Điều này chủ yếu xảy ra ở các nhà đầu tư cá nhân, mà đây là thành phần chiếm tới 80% khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường.

Họ đông đảo, nắm trong tay một nguồn vốn dồi dào nhưng lại thiếu kiến thức, thiếu định hướng, dễ bị chi phối bới cảm tính, bởi tâm lý đám đông, dễ bị chi phối, lũng đoạn bởi thủ đoạn “lái giá”, tạo tín hiệu giả của các nhà đầu tư gian lận. 1 Một trong những phương pháp tiên quyết sẽ giúp nhà đầu tư nâng cao khả năng phán đoán, ra quyết định đầu tư một cách khoa học nằm sử dụng nguồn vốn hiệu quả là trang bị kiến thức nói chung và ứng dụng các lý thuyết kinh tế đã được kiểm nghiệm vào việc tính toán, phân tích, đánh giá và dự báo xu hướng thị trường. Cho đến thời điểm hiện tại, trong giới học thuật đã và đang tiếp tục ra đời nhiều nghiên cứu thực nghiệm về sự ứng dụng của các mô hình đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán trên thế giới, nhưng những mô hình kinh điển như mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Method – CAPM) hay mô hình Fama - French đa nhân tố vẫn được sử dụng rộng rãi vì dễ hiểu, dễ áp dụng và cũng cho hiệu quả tương đối khả quan. Tuy nhiên, hai mô hình này vẫn có nhiều nhược điểm khi không giải thích được một số hiệu ứng như hiệu ứng quy mô, hiệu ứng tháng Giêng, … hay vẫn còn hạn chế và cứng nhắc khi chỉ đưa một số biến đầu vào nhất định vào mô hình để lý giải sự biến động của lợi nhuận kỳ vọng giá cổ phiếu trong khi trên thực tế, kỳ vọng của nhà đầu tư về giá chứng khoán hay biến động thực tế của giá chứng khoán đều thay đổi phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, đặc biệt là các nhân tố kinh tế vĩ mô.

Thậm chí, mỗi thị trường khác nhau, mỗi giai đoạn khác nhau chứng kiến những nhân tố vĩ mô đa dạng và riêng biệt tác động tới kỳ vọng biến động giá cổ phiếu. Ở khía cạnh này, các mô hình nêu trên không đáp ứng được mà chỉ có mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT), được phát triển bởi Stephen A. Ross vào năm 1976, có khả năng linh hoạt phù hợp với khả năng tùy chọn biến độc lập đưa vào mô hình. APT tương đối dễ hiểu lại có nhiều điểm hoàn thiện hơn mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) – một trong những mô hình định giá tài sản tài chính cơ bản và phổ biến nhất trong kinh tế học, đồng thời nguồn dữ liệu tại Việt Nam cũng sẵn có, dễ tiếp cận hơn đối với nhà đầu tư cá nhân so với các mô hình khác.

Bởi vậy, tác giả chọn đề tài “Vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” để làm Luận văn Thạc sĩ của mình, hy vọng sẽ là một ví dụ minh họa tốt nhằm hướng dẫn nhà đầu tư cá nhân bước đầu làm quen với việc áp dụng mô hình kinh tế để định giá tài sản tài chính và tính toán, dự báo xu hướng biến động của tài sản cũng như của thị trường. Tình hình nghiên cứu Trên thế giới đã có những công trình nghiên cứu, bài viết, bài cáo nghiên cứu về việc áp dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) nhằm đo lường lợi suất kỳ vọng của tài sản tài chính hay kiểm định tính chính xác, sự phù hợp và khả năng áp dụng mô hình vào thực tế thị trường: - Nghiên cứu “Một so sánh thực tiễn giữa mô hình CAPM và APT trên thị trường ngoại hối” (An empirical comparison of the CAPM and the APT in the foreign exchange markets) của Andreas C. Christofi thuộc trường Đại học Maryland và George C. Philippatos thuộc trường Đại học Tennessee, Mỹ dựa trên dữ liệu từ tháng 7/1974 đến tháng 12/1981.

Nghiên cứu đã kết luận việc áp dụng phương pháp phân tích nhân tố để kiểm nghiệm mô hình APT trong điều kiện thực tiễn chưa thực sự phù hợp. Nhóm tác giả cũng đã kiểm nghiệm việc phân tách cấu trúc hiệp phương sai của lợi suất tài sản thành nhiều yếu tố thông qua phương pháp phân tích nhân tố không hẳn hàm ý coi là một mô hình định giá đa nhân tố. - Nghiên cứu “Rủi ro và lợi nhuận trong mô hình APT cân bằng: Ứng dụng phương pháp thử nghiệm mới” (Risk and return in an equilibrium APT: Application of a new test methodology) của Gregory Connor và Robert Korajczyk thuộc trường Đại học Northwestern, Mỹ năm 1988 đã sử dụng kỹ thuật tiệm cận cấu phần chính để ước lượng các yếu tố phổ biến ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản, đồng thời để kiểm nghiệm các hạn chế của mô hình APT cân bằng tĩnh và liên thời bằng hồi quy đa biến. Nghiên cứu kết luận APT mô tả tốt hơn lợi kỳ vọng của tài sản so với CAPM, nhưng vẫn còn tồn tại một số khiếm khuyết về mặt thống kê dẫn tới sai số trong kết quả định giá của APT.

- Nghiên cứu “Kiểm định mô hình APT hai nhân tố lên danh mục đầu tư công nghiệp Úc: Ảnh hưởng của sự xen kẽ” (Testing a two factor APT model on Australian industry equity portfolios: The effect of intervaling) của Thomas Josev, Robert D. Brooks và Robert W. Faff năm 2010 đã kiểm định 3 mô hình gồm mô hình thị trường (Market model – MM), mô hình thị trường bậc 2 (Quadratic market model – QMM) và mô hình APT trên 23 danh mục đầu tư công nghiệp Úc sử dụng khoảng thời gian hoàn vốn xen kẽ hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng, trong giai 3 đoạn từ tháng 1/1988 đến tháng 10/1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình APT vượt trội hơn hẳn so với mô hình MM và QMM không hạn chế cho khoảng thời gian hoàn vốn xen kẽ được nghiên cứu.

- Nghiên cứu “Ứng dụng Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá đối với chỉ số KSE-100; nghiên cứu đối với Pakistan (2000 – 2005)” (An application of Arbitrage Pricing Theory on KSE-100 Index; A study from Pakistan (2000 - 2005) của Anam Gul và Naeemullah Khan thuộc Trường Đại học Kỹ thuật và Khoa học quản lý Islamabad, Pakistan (Foundation University of Engineering and Management Sciences, Islamabad, Pakistan) công bố trên Tạp chí IOSR về Kinh doanh và Quản lý (IOSR Journal of Business and Management), trang 78-84, quyển thứ 7, số thứ 6 (Tháng 1-2/2013) đã nghiên cứu kiểm nghiệm và kết luận mô hình APT hoạt động chưa hiệu quả và phù hợp trong việc dự báo giá chứng khoán đối với thị trường chứng khoán Pakistan. - Nghiên cứu “Áp dụng mô hình APT tự hồi quy đa nhân tố vào thị trường vốn tại Mỹ” (Autoregressive multifactor APT model for U. Equity Markets) công bố ngày 15/4/2010 của Karan Malhotra thuộc Trường Đại học New York (New York University) đã chọn ba nhóm yếu tố về thị trường, về công ty và tự hồi quy lợi suất để giải thích tỷ suất lợi nhuận của hai mươi cổ phiếu của Mỹ, sử dụng dữ liệu trên khung thời gian tháng trong giai đoạn 2000 - 2005. Nghiên cứu kết luận rằng, ngoài yếu tố beta CAPM, ít nhất năm yếu tố khác có ý nghĩa trong việc xác định chuỗi thời gian và các biến cắt ngang trong lợi nhuận.

Hồi quy chuỗi thời gian đã đưa ra hệ số tải nhân tố và hồi quy cắt ngang đưa ra hệ số phần bù rủi ro liên quan đến các yếu tố này. - Nghiên cứu “Kiểm nghiệm thực tiễn mô hình CAPM và APT” của Stefan Robert và Laura Obreja Braşoveanu năm 2013 đối với các tài sản trên Sở chứng khoán Bucharest, Romania (Bucharest Stock Exchange) trong 10 năm từ 2002 đã rút ra kết luận phần bù rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng theo mô hình CAPM thể hiện mối tương quan khá yếu, nhưng đối với trường hợp áp dụng mô hình APT thì các nhân tố vĩ mô như thay đổi chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường 4 có ảnh hưởng đáng kể tới hoạt động của các doanh nghiệp và kéo theo đó là giá cổ phiếu của họ.