Phần mở đầu Chương 2: Nghiên cứu các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như mô hình CAPM, mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT và mô hình ba nhân tố Fama- French. Ngoài ra luận văn còn đưa ra các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mô hình ba nhân tố Fama-French vào các thị trường khác trên thế giới. Chương 3: Chương này tác giả trình bày phương pháp ứng dụng mô hình ba nhân tố vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 4: Tác giả đưa ra các kết quả nghiên cứu của mô hình ba nhân tố Fama-French khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Phần kết luận đưa ra hạn chế mà luận văn chưa giải quyết được và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ỨNG DỤNG MÔ HÌNH TRONG PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 2.1 NỀN TẢNG CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN: 2.1 Các giả định của lý thuyết thị trường vốn. Năm 1952, Harry Markowitz đã giới thiệu lý thuyết danh mục hiện đại, lý thuyết phát biểu rằng: các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một mức TSSL kỳ vọng bằng việc xây dụng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã thiết lập khái niệm “ đường biên hiệu quả”.
Danh mục hiệu quả là danh mục với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì rủi ro là thấp nhất hoặc với mức rủi ro cho truớc thì tỷ suất sinh lợi cao nhất. Mô hình danh mục của Markowitz đã dựa trên một số giả định sau: ‐ Nhà đầu tư xem mỗi sự lựa chọn đầu tư như một phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. ‐ Nhà đầu tư tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và đường cong hữu dụng của họ biểu diễn giá trị hữu dụng biên giảm dần. ‐ Nhà đầu tư ước lượng rủi ro dựa vào phương sai của tỷ suất sinh lợi.
‐ Căn cứ quyết định của nhà đầu tư chỉ dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một hàm của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi. ‐ Với một mức độ rủi ro cho trước nhà đầu tư sẽ lựa chọn mức tỷ suất sinh lợi từ cao đến thấp. Và tương tự như vậy, với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước, nhà đầu tư sẽ lựa chọn rủi ro từ thấp đến cao. Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự lý thuyết danh mục của Markowitz, ngoài ra cần thêm một số điều kiện sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 ‐ Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, tức họ muốn đạt được danh mục tốt nhất trên đường biên hiệu quả.
Do vậy, danh mục họ lựa chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng lợi nhuận-rủi ro của nhà đầu tư. ‐ Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay ở cùng một mức lãi suất phi rủi ro. Rõ ràng có thể cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro như đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, không thể luôn luôn vay ở mức lãi suất phi rủi ro, nhưng chúng ta sẽ thấy rằng việc giả định vay ở mức lãi suất cao hơn cũng không làm thay đổi kết quả của lý thuyết.
‐ Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất, tức là họ ước lượng các phân phối xác suất như đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. ‐ Tất cả các nhà đầu tư đều có chu kỳ đầu tư như nhau như tháng, quý hoặc năm. ‐ Tất cả tài sản đầu tư đều có thể phân chia được, tức là nhà đầu tư có thể mua hoặc bán các phần rất nhỏ của các tài sản hay danh mục. Giả định này cho phép lựa chọn đầu tư như một đường cong liên tục.
‐ Không có thuế hay chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán tài sản. ‐ Không có lạm phát hay bất kỳ sự thay đổi nào trong lãi suất hoặc lạm phát được dự đoán trước. ‐ Thị trường vốn là cân bằng, tức là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.2 Danh mục thị trường Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị trường. Vì thị trường cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào trong danh mục này với tỷ trọng giá trị thị trường của chúng.
Danh mục thị trường bao gồm các tài sản rủi ro nên nó là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa dạng hóa. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Rủi ro riêng của các tài sản có thể đa dạng hóa được gọi là rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường và không thể đa dạng hóa. Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và có thể thay đổi theo thời gian khi có sự thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mô tác động đến giá trị tất cả các tài sản rủi ro.
Khi đã loại trừ được tất cả những rủi ro phi hệ thống thì chỉ còn lại rủi ro hệ thống. Do vậy, một danh mục được đa dạng hóa hoàn hảo phải chỉ còn lại rủi ro hệ thống. Một danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn sẽ có tương quan là +1 với danh mục thị trường, và nó đã loại bỏ tất cả các rủi ro phi hệ thống của tài sản. Mục đích của đa dạng hóa là làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục, nghĩa là các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau.
Và câu hỏi là cần bao nhiêu chứng khoán được đưa vào danh mục để có thể đa dạng hóa hoàn toàn. Độ lệch chuẩn Rủi ro không hệ thống Tổng Độ lệch chuẩn của rủi ro danh mục thị trường Rủi ro hệ thống Số lượng cổ phiếu trong danh mục Hình 2.1 Số lượng cổ trong một danh mục và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục Nguồn: Phan Thị Bích Nguyệt (2006, trang 53) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 GIỚI THIỆU VỀ MÔ HÌNH CAPM, APT VÀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH 2.1 Mô hình CAPM 2.1 Tổng quan về mô hình CAPM CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. Mô hình này do William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn.
Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro. Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML của thị trường chứng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (β).2 Nội dung của mô hình Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuân thị trường- đường thị trường chứng khoán SML Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 ri Đường thị trường chứng khoán (SML) M RM Rf σ2M COVi,M Hình 2.2: Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường.S Phan Thị Bích Nguyệt, (2006, trang58) Như chúng ta đã biết, thước đo rủi ro thích hợp của một tài sản riêng lẻ chính là hiệp phương sai của nó với danh mục thị trường. Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường sẽ tương ứng với rủi ro của nó đó chính là hiệp phương sai của thị trường với chính nó. Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường COVM,M = σ2 M Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi ở hình trên là: RM Rf E(R)i Rf covi, M M2 COVi, M Rf (RM Rf ) 2 M LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 COV i , M Chúng ta định nghĩa βi= M2 Phương trình trên sẽ trở thành E(R)i = Rf + i(RM - Rf) Đường thị trường chứng khoán là biểu thị bằng đồ thị của mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Vì thị trường chứng khoán là tuyến tính, nó có thể được biểu diễn theo điểm chặn và độ dốc của nó.
Độ dốc của đường SML thể hiện mức độ ngại rủi ro trong nền kinh tế: mức ngại rủi ro trung bình của nhà đầu tư càng lớn, đường SML càng có độ dốc lớn, mức bù rủi ro đối với bất kỳ chứng khoán nào càng lớn và mức lợi nhuận kỳ vọng đối với các chứng khoán càng cao. Chúng ta đều biết mức lãi suất phi rủi ro danh nghĩa bao gồm một mức lãi suất thực cộng với một mức bù lạm phát dự kiến, vì vậy nếu lạm phát dự kiến tăng thì đường SML sẽ tịnh tiến thẳng lên phía trên. Công thức trên được gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Vì tỷ suất sinh lợi trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời kỳ dài nên RM – Rf xem như là dương.
Vì thế công thức trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó.