CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỔ CHỨC ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM 1.1 Vai trò của CRA Đánh giá tín nhiệm là việc CRA đánh giá mức độ đáng tin cậy của tổ chức phát hành hoặc của chứng khoán dựa trên chất lượng tài sản, các khoản nợ hiện hữu, lịch sử vay mượn và hoàn trả nợ của tổ chức phát hành cũng như tình hình sản xuất kinh doanh chung của doanh nghiệp. Các CRA sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng để dự báo xác suất mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành. Mỗi CRA có một hệ thống ký hiệu – thường là chữ cái, hoặc số, hoặc cả hai – để thể hiện các mức độ rủi ro thanh toán của doanh nghiệp/chứng khoán, từ mức an toàn nhất cho đến cấp độ rủi ro cao nhất.1 Hệ thống ký hiệu xếp hạng nợ dài hạn Hạng đầu tư Hạng đầu cơ S&P và S&P và các tổ các tổ Moody's Diễn giải Moody's Diễn giải chức chức khác khác BB+ Ba1 Có khả năng trả nợ, Chất lượng cao AAA Aaa BB Ba2 nhưng không chắc nhất BB- Ba3 chắn AA+ Aa1 B+ B1 Rủi ro không thanh AA Aa2 Chất lượng cao B B2 toán cao AA- Aa3 B- B3 A+ A1 CCC+ Caa Hiện tại dễ mất khả A A2 Khả năng thanh CCC năng thanh toán, hoặc toán mạnh mất khả năng thanh A- A3 CCC- toán (Moody's) BBB+ Baa1 C Ca Đã phá sản hoặc mất Đủ khả năng thanh khả năng thanh toán BBB Baa2 D D toán BBB- Baa3 Nguồn: Cantor 1994 [20] CRA, tiền thân là tổ chức đánh giá tín nhiệm khả năng tài chính các nhà buôn, được thành lập đầu tiên vào năm 1837 bởi Louis Tappan tại New York. Hoạt động LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com đánh giá tín nhiệm đã mở rộng sang lĩnh vực chứng khoán khi John Moody thực hiện xếp hạng các trái phiếu đường sắt Mỹ vào năm 1909 (Cantor 1994).
Như vậy ngành đánh giá tín nhiệm có lịch sử hình thành và phát triển gần hai thế kỷ. Lý do cho sự tồn tại bền vững này là CRAs được tạo ra để giải quyết vấn đề cơ bản và muôn thuở trên thị trường tài chính – sự bất cân xứng thông tin. Làm sao bên cho vay có thể đánh giá được sự đáng tin cậy của bên cần vay vốn? và làm sao có thể tiếp tục đảm bảo sự đáng tin cậy đó sau khi khoản vay đã được giải ngân? Người cho vay chuyên nghiệp (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư) có thể có đầy đủ nguồn lực để tự thu thập và phân tích thông tin. Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư cá nhân (và kể cả nhà đầu tư tổ chức – nếu tổ chức phát hành không là khách hàng quen thuộc hay không hoạt động ở thị trường truyền thống) sẽ không dễ dàng đánh giá được tính trung thực của các thông tin doanh nghiệp cung cấp.
Đối với các nhà phát hành nhỏ hoặc phát hành lần đầu, sự bất cân xứng thông tin càng trầm trọng. Do vậy cả tổ chức phát hành lẫn nhà đầu tư đều có thể cần đến vai trò trung gian của các CRA chuyên nghiệp. Sau khi thu thập thông tin từ tổ chức phát hành và các nguồn khác, CRAs sẽ xử lý và chuyển giao đến nhà đầu tư, kể cả những thông tin bị che giấu. Với cơ chế này, CRAs có thể giúp “vén màn sương mù” (White 2001) thông tin bất cân xứng xung quanh mối quan hệ vay mượn, đồng thời lợi thế kinh tế theo quy mô sẽ đạt được (Gonzalez 2004).
Thông tin được thu thập, xử lý và chuyển giao thông qua CRAs sẽ hiệu quả hơn so với được truyền đạt trực tiếp từ tổ chức phát hành đến từng nhà đầu tư tiềm năng. Mặt khác quá trình xếp hạng tín nhiệm làm tăng cường trao đổi thông tin giữa CRAs và tổ chức phát hành, từ đó thúc đẩy tính minh bạch trong quản trị doanh nghiệp cũng như trên thị trường tài chính (Boot 2002). CRA là tổ chức trung gian hoạt động dựa vào uy tín (reputational intermediary) nên có động lực để xác nhận một cách trung thực chất lượng của chứng khoán phát hành. CRA tham gia thường xuyên trên thị trường, thiệt hại uy tín về lâu dài sẽ lớn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com hơn lợi ích một lần từ việc làm ngơ sự không trung thực hoặc cố tình phóng đại triển vọng của tổ chức phát hành.
Rất nhiều nghiên cứu trước đây đã nêu ra vai trò và chức năng của CRA trên thị trường tài chính như là chỉ báo về khả năng vỡ nợ hoặc chậm thanh toán của chứng khoán (Cantor 1994), giúp giảm chi phí huy động vốn doanh nghiệp (Gonzalez 2004, Dittrich 2007), tạo ra khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cho doanh nghiệp (Dittrich 2007), giảm chi phí phân tích thông tin đối với nhà đầu tư nhỏ (White 2001), tạo ra thước đo chung về rủi ro cho nhà đầu tư (RAM 2000), là cơ chế giám sát tổ chức phát hành làm giảm rủi ro đạo đức trong suốt vòng đời công cụ nợ (Dittrich 2007), là nền tảng của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp năng động (Gonzalez 2004, Kennedy 2008). Ngoài ra, xếp hạng của CRAs được sử dụng để quản lý nhà nước về tài sản rủi ro của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức khác (Cantor 1994), thậm chí là biểu hiện của việc chuyển giao quyền lực xã hội cho khu vực tư nhân (Partnoy 2006, Kennedy 2008). Đối với các nước đang phát triển, hoạt động của CRA còn giúp thu hút vốn vốn nước ngoài (Setty 2003), phát triển thị trường trái phiếu thông qua giáo dục, nghiên cứu và phổ biến thông tin (RAM 2000). Có thể tóm tắt vai trò của CRAs đối với từng chủ thể trên thị trường như sau: (i) Đối với tổ chức phát hành: làm giảm chi phí huy động vốn, giúp huy động được nguồn vốn dài hạn, mở rộng thành phần các nhà đầu tư, giảm tính không chắc chắn về chi phí lãi vay, giúp các doanh nghiệp nhỏ tiếp cận được thị trường trái phiếu.
(ii) Đối với nhà đầu tư : là công cụ hỗ trợ cho việc đánh giá, so sánh và giám sát khoản đầu tư giúp cho việc ra quyết định đầu tư dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản và giảm mức biến động giá chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com (iii) Đối với cơ quan quản lý nhà nước: giúp thị trường trái phiếu mở rộng và năng động hơn, đồng thời giúp ổn định thị trường thông qua giám sát rủi ro của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức. Bên cạnh vai trò tích cực đối với thị trường, CRA cũng nhận nhiều chỉ trích, nhất là trong cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn gần đây nhất ở Mỹ. Những ý kiến chỉ trích tập trung chủ yếu vào việc CRAs đã xếp hạng dễ dãi, đồng thời chậm phản ứng trước sự tăng lên về rủi ro đối với các sản phẩm tài chính cấu trúc/đa lớp (structured finance) nói chung và các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp nhà ở (residential mortgage backed securities – MBS) nói riêng.
Nguyên nhân sâu xa xuất phát từ mối quan hệ ủy quyền – tác nghiệp (principal – agent) khi CRAs thu phí từ tổ chức phát hành (Benmelech 2009). CRAs có thể gây sức ép để tổ chức phát hành phải sử dụng dịch vụ bằng cách thực hiện các báo cáo xếp hạng không chỉ định (unsolicited rating) với mức xếp hạng thấp dựa trên thông tin sẵn có đã công khai. Khi đã được chỉ định làm xếp hạng, CRAs có thể xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp cao hơn thực tế để giữ chân khách hàng hay do thông đồng với tổ chức phát hành (Dittrich 2007). Việc sử dụng luật hay các biện pháp “bảo lãnh” đảm bảo chất lượng xếp hạng là không khả thi (trừ trường hợp CRAs cố tình lừa dối một cách rõ ràng) vì xếp hạng tín nhiệm chỉ là dự báo về xác suất không thanh toán được nợ của chứng khoán/tổ chức phát hành.
Khi đã là dự báo thì không nhất thiết phải chính xác, và thực tế không dễ kiểm chứng các dự báo này do vòng đời của doanh nghiệp/dự án thường kéo dài. Cơ chế hiệu quả nhất đảm bảo chất lượng xếp hạng chính là uy tín của CRAs (Dittrich 2007, Becker 2009). Tuy bị nhiều chỉ trích, nhưng cho đến nay thị trường tài chính chưa tìm được cơ chế nào thay thế hiệu quả cho vai trò của CRAs trên thị trường. Trong đó quan trọng và nổi bật là (i) chuẩn hóa việc đo lường rủi ro đầu tư, giúp nhà đầu tư có thể so sánh mức độ rủi ro của chứng khoán giữa các doanh nghiệp, giữa các quốc gia, và (ii) (là cơ chế tự quản) giảm bớt sự không chắc chắn trong quan hệ giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Những điều kiện cần thiết để CRA có thể hoạt động hiệu quả 1.1 Quy mô và mức độ phát triển của thị trường Từ những vai trò quan trọng của CRA đối với tổ chức phát hành và nhà đầu tư có thể thấy nhu cầu nội tại đối với hoạt động của CRAs: nhà đầu tư sẽ có nhu cầu sử dụng báo cáo xếp hạng tín nhiệm khi họ tin rằng báo cáo đó là đáng tin cậy; tổ chức phát hành cần có xếp hạng của CRAs để có thể bán được trái phiếu với lãi suất tiết kiệm hàng trăm điểm so với chi phí thuê CRAs đánh giá tín nhiệm chỉ từ 2,5 đến 5,25 điểm phần trăm tổng giá trị phát hành (Levich 2002). Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ 1973 – 1987 Xếp hạng Chênh lệch lãi suất với trái Diễn giải mức rủi ro trái phiếu phiếu chính phủ (điểm%) AAA 43 Chất lượng DN tốt nhất AA 73 DN chất lượng cao A 99 Khả năng thanh toán mạnh BBB 166 Đủ khả năng thanh toán BB 299 Có khả năng trả nợ, nhưng không chắc chắn B 404 Rủi ro không thanh toán cao CCC 724 Có thể phá sản Nguồn: Cantor 1995 [20] Khi nhu cầu thị trường đủ lớn CRAs sẽ tự xuất hiện, tuy vậy chưa có nghiên cứu nào chỉ ra CRAs có động lực tham gia ở quy mô thị trường nào. Thông tin về lợi nhuận của CRAs rất ít do CRAs thường là công ty con của các doanh nghiệp lớn (Levich 2002), nhưng từ kết quả hoạt động của Moody’s trong giai đoạn 1995 – 2000 có thể suy đoán ngành xếp hạng tín nhiệm, với đặc trưng là ngành độc quyền nhóm, có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch ở quy mô thị trường lớn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.