Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC 2. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó. Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với mức lợi nhuận hiện hành.
Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh những phản ứng tiêu cực của các cổ đông. Ngoài ra, tác giả còn phát hiện ra mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, bài viết còn cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản ngoài dự kiến. Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn luân chuyển, dòng tiền của doanh nghiệp, sức mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đông trong việc lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức.
Ngoài ra, bài viết cũng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp. Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với công trình nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo: không có thuế, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 là hợp lý thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của doanh nghiệp.
Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963). Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970).
Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại. Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn.
các doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư bên ngoài không có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị trường.
Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại. Chỉ những doanh nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thông qua cổ tức, còn những doanh nghiệp hoạt động kém thì không thể bắt chước được vì chi phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp (ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư). Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết, đó là chi phí đại diện.
Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này. Một trong những giải pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn vốn có sẵn của ban quản lý. Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì công ty buộc lòng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngoài. Do đó gia tăng sự giám sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện.
Ngoài ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có khuynh hướng có chi phí đại diện cao. Dòng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp. Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án không sinh lợi. Crutchley and Hansen (1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi phí đại diện bằng cách chạy mô hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 kiểm soát chi phí đại diện thông quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính.
Jensen et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ.
Một lý do nữa khiến cho chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and Kalay, 1982). Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1926 – 1999.
Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có xác suất chi trả cổ tức thấp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.