đặt vấn đề nghiên cứu và sơ lược về phương pháp nghiên cứu trong chương này; (ii) Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này tác giả tổng hợp về các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây của các tác giả trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán tại các nước khác cũng như ở Việt Nam; (iii) Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày về dữ liệu thu thập và tính toán phục vụ cho nghiên cứu, các đặc điểm kỹ thuật của các mô hình sử dụng trong luận văn và các vấn đề kinh tế lượng có liên quan trong chương này. (iv) Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này mô tả dữ liệu, phân tích phương sai và hiệp phương sai thay đổi theo thời gian của tỷ giá và giá chứng khoán và trình bày các kết quả thực nghiệm cho mô hình nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 (v) Chương 5 – Kết luận, tác giả tóm tắt các kết quả thực nghiệm, trình bày một số khuyến nghị và hạn chế của nghiên cứu. Chƣơng 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.
Các nghiên cứu lý thuyết Liên kết lý thuyết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đã được mô hình hóa dưới hai hình thức. Đầu tiên, mô hình tiếp cận theo dòng (flow) của tỷ giá hối đoái được đưa ra bởi Dornbusch và Fischer (1980) và Meese và Rogoff (1983) mà đơn giản là sự kết hợp của một mô hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa với mô hình chiết khấu cổ tức của giá chứng khoán (DDM). Nếu điều kiện Marshall-Lerner duy trì, sự tăng tỷ giá thực (hàm ý sự giảm giá trị của đồng nội tệ, tỷ giá ở đây được định nghĩa là giá tính bằng nội tệ của đồng ngoại tệ) sẽ dẫn đến tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với hàng hóa nước ngoài và cải thiện cán cân thương mại do đó làm gia tăng sản lượng và thu nhập thực; mà thông qua DDM sẽ trở thành sự gia tăng trong giá chứng khoán bởi vì lợi nhuận công ty tăng và điều này được tính vào giá chứng khoán (giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai của công ty). Do đó mô hình này dự đoán một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái.
Mặt khác, Gavin (1989) phân tích một mô hình của nền kinh tế nhỏ và mở cửa, cho thấy giá tài sản và biến động sản lượng có thể thay đổi năng động hơn theo những cách khác nhau so với mô hình Mundell-Fleming. Đặc biệt sự tương tác giữa sản lượng, lợi nhuận, giá chứng khoán và tổng cầu có xu hướng làm giảm những tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ giá: giá chứng khoán thay đổi tác động đến tổng cầu thông qua sự giàu có (cổ phần là một phần của sự giàu có) và hiệu ứng thanh khoản, do đó ảnh hưởng đến cầu tiền và tỷ giá. Khi giá chứng khoán trong nước tăng, điều này sẽ dẫn đến tăng tài sản (tăng sự giàu có) trong nước. Sự giàu có tăng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 sẽ khuyến khích chi tiêu và giảm tiết kiệm, dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về tiền bạc – hiệu ứng giàu có (Wealth effects), do đó, tăng lãi suất.
Lãi suất cao lần lượt, sẽ thu hút vốn nước ngoài, kết quả nội tệ tăng giá. Trong trường hợp những cú sốc tổng cầu là bất ngờ, có xu hướng cú sốc cầu tạo ra một mối tương quan nghịch giữa giá chứng khoán và tỷ giá thực. Tuy nhiên, nếu chính sách tài khóa có độ trễ dài, có thể là mối tương quan sẽ trở nên dương. Thứ hai là mô hình tiếp cận theo khối (stock) của tỷ giá.
Mô hình này có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Với cách tiếp cận tiền tệ - cách tiếp cận này có lịch sử phát triển lâu dài, xem Canto et al. (1983), mô hình này chủ yếu dựa vào điều kiện ngang giá sức mua (PPP) và điều kiện cân bằng cho thị trường tiền tệ trong đó nhu cầu nắm giữ tiền tương quan âm với tỷ lệ lợi nhuận. Một sự gia tăng trong giá chứng khoán dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận tăng, việc nắm giữ tiền trở nên kém hấp dẫn vì nó không tạo ra lợi nhuận.
Sự sụt giảm trong nhu cầu nắm giữ tiền làm dư cung tiền tệ, điều này sẽ làm tăng mức giá trong nền kinh tế, mà thông qua PPP sẽ làm tăng tỷ giá. Như vậy mô hình này dự đoán một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và tỷ giá, giống như mô hình “Flow-Oriented”. Cách tiếp cận thứ hai trong mô hình tiếp cận theo khối là cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư (portfolio-balance) của Branson (1983) và Frankel (1983). Trong trường hợp này, các nhà đầu tư được cho là nắm giữ một danh mục đầu tư quốc tế đa dạng và vai trò của tỷ giá như một yếu tố làm cân bằng cung và cầu các tài sản, tức là các chứng khoán.
Vì vậy, bất kỳ sự thay đổi trong cung và cầu tài sản sẽ tác động đến cung, cầu ngoại tệ và làm thay đổi tỷ giá hối đoái cân bằng. Cách tiếp cận này xác định những thay đổi tỷ giá bằng cách trao cho tài khoản vốn một vai trò quan trọng. Một sự gia tăng giá chứng khoán trong nước sẽ thu hút các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước do tỷ lệ lợi nhuận cao, cầu nội tệ tăng, gây áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, tức là tỷ giá giảm. Khi mà giá trị của các tài sản tài chính được xác định bởi giá trị hiện tại của các dòng tiền trong LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 tương lai của chúng, những kỳ vọng của giá trị tiền tệ liên quan đóng một vai trò đáng kể trong những chuyển động giá của các tài sản.
Do đó, những thay đổi ngoài kỳ vọng của giá chứng khoán có thể ảnh hưởng, hoặc bị ảnh hưởng bởi những biến động tỷ giá hối đoái.Như vậy mô hình này dự đoán một mối quan hệ nghịch giữa hai biến đang quan tâm. Cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư nên được phân biệt với giả thuyết cân đối lại danh mục đầu tư của Hau & Rey’s (2004). Các tác giả cho rằng một nhà đầu tư đa dạng hóa quốc tế, những người mà nắm giữ một danh mục đầu tư với chứng khoán trong nước và nước ngoài, khi giá chứng khoán trong nước giảm so với giá chứng khoán nước ngoài, họ sẽ giảm độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của mình bằng cách giảm nắm giữ chứng khoán nước ngoài, tức họ sẽ bán chứng khoán nước ngoài cho các nhà đầu tư nước ngoài và mua chứng khoán trong nước. Điều này làm cung ngoại tệ tăng gây nên áp lực tăng giá đồng nội tệ, tức tỷ giá giảm.
Các nghiên cứu thực nghiệm 2. Các nghiên cứu thực hiện đối với thị trường nước ngoài Xuất phát từ những liên kết lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán, các nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm định mối quan hệ trong thực tế giữa hai biến. Những nghiên cứu này được thực hiện một cách rộng rãi ở nhiều thị trường – thị trường phát triển và đang phát triển, trong nhiều giai đoạn – giai đoạn ổn định hay trong thời kỳ khủng hoảng, ở nhiều chế độ tỷ giá, và nhiều cách tiếp cận khác nhau. Những nghiên cứu tập trung vào mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán Aggarwal (1981) sử dụng dữ liệu tháng của giá chứng khoán Mỹ (được đo bằng ba chỉ số NYSE, S&P 500 và DC 500) và tỷ giá theo trọng số thương mại của USD với 46 nước có thương mại lớn nhất với Mỹ trong giai đoạn từ tháng 07/1974 đến tháng 12/1978 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 giai đoạn thả nổi tỷ giá của Mỹ.
Kết quả cho thấy có một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và giá trị đồng USD trong giai đoạn nghiên cứu. Jorion (1990) xem xét độ nhạy cảm của các công ty đa quốc gia của Mỹ đối với rủi ro tỷ giá. Thực nghiệm chỉ ra rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và tỷ giá (theo trọng số) là khác nhau một cách hệ thống giữa các công ty đa quốc gia. Sự đồng chuyển động giữa lợi nhuận chứng khoán và giá trị của đồng đô la tương quan thuận với tỷ lệ phần trăm của các hoạt động nước ngoài của các công ty đa quốc gia Mỹ.
Giai đoạn nghiên cứu từ tháng 01/1971 đến tháng 12/1987 cho mẫu 287 công ty đa quốc gia Mỹ đang hoạt động trong giai đoạn này. Ma & Kao (1990) sử dụng chỉ số chứng khoán và tỷ giá hàng tháng để nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến ở Mỹ. Chỉ số chứng khoán và tỷ giá được tính toán theo giá trị bình quân gia quyền với trọng số thương mại của Mỹ và sáu nước công nghiệp lớn (Anh, Canada, Pháp, Tây Đức, Italy và Nhật Bản) trong giai đoạn từ tháng 05/1973 đến tháng 12/1983. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ giá và chỉ số chứng khoán, và chỉ số chứng khoán bị ảnh hưởng nhiều bởi mức tỷ giá (level) hơn là bởi sự thay đổi tỷ giá hối đoái.
Bartov & Bodnar (1994) đã thất bại trong việc tìm ra mối tương quan giữa lợi nhuận bất thường của các công ty trong mẫu (các công ty đa quốc gia và các công ty xuất khẩu lớn của Mỹ) với hoạt động quốc tế và sự thay đổi giá trị của đồng đô la Mỹ - được đo bằng sự thay đổi tỷ giá hiệu lực của USD - trong giai đoạn 1978-1989. Tuy nhiên biến trễ tỷ giá lại có ý nghĩa giải thích cho lợi nhuận bất thường hiện tại của các công ty, hàm ý tồn tại việc định giá sai dẫn đến triệt tiêu mối quan hệ giữa tỷ giá và lợi nhuận bất thường của các công ty. Nghiên cứu sử dụng các quan sát hàng quý của 208 công ty Mỹ. Donnelly và Sheehy (1996) nghiên cứu với mẫu là các công ty tại Anh và tìm thấy một mối quan hệ nghịch đồng thời giữa tỷ giá theo trọng số thương mại và giá trị thị trường của 39 hãng xuất khẩu lớn nhất trong giai đoạn từ 1978-1992.
Các tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ trễ yếu, điều này cho thấy thị trường chứng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 khoán cần có thời gian để kết hợp tất cả các tác động của biến động ngoại tệ vào giá cổ phiếu.