phần mở đầu bài nghiên cứu, tác giả đã nhấn mạnh mục đích giới thiệu về phƣơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên các dòng tiền chiết khấu, hay còn đƣợc gọi là “DCF”. Tác giả nhận định phƣơng pháp này là tiêu chuẩn trong tài chính hiện đại, một công cụ tài chính mạnh mẽ, đƣợc sử dụng rộng rãi bởi các chuyên gia trong l nh vực đầu tƣ, ngân hàng, tƣ vấn và quản lý trên toàn thế giới; nên việc tìm hiểu nội dung, những hạn chế và hàm ý của Luan van 5 phƣơng pháp rất quan trọng. Phƣơng pháp này dựa trên dữ liệu về tƣơng lai và do đó yêu cầu một số lƣợng lớn các ƣớc tính, dự đoán tình hình kinh doanh trong tƣơng lai của doanh nghiệp, của ngành và nền kinh tế nói chung. Những thay đổi nhỏ trong các giả định cơ bản sẽ dẫn đến những thay đổi lớn, khác biệt về giá trị của công ty.
Vì vậy, việc đặt ra các giả định và làm thế nào để chúng ảnh hƣởng đến kết quả phân tích rất quan trọng. Tác giả cũng khái quát về hai biến thể của phƣơng pháp CKDT thƣờng đƣợc sử dụng là dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE). Bên cạnh đó, tác giả cũng chú ý đến các bƣớc quan trọng khi áp dụng phƣơng pháp này nhƣ xây dựng các dự đoán, giả định trong tƣơng lai; tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) đây đƣợc xem là một trong những yếu tố đầu vào quan trọng trong mô hình, đòi hỏi phải dựa trên nhiều phân tích về tài chính của doanh nghiệp, điều kiện của thị trƣờng hiện tại; hay tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng nợ và ƣớc tính giá trị cuối cùng của tất cả các dòng tiền phát sinh trong tƣơng lai. Tại nghiên cứu của mình ông đã trích dẫn nhận định trong bài nghiên cứu của Koller và các cộng sự rằng phân tích dòng tiền chiết khấu là phƣơng pháp chính xác và linh hoạt nhất để định giá các dự án, đơn vị, và các công ty.
Tuy nhiên, lỗi trong việc ƣớc tính các chỉ tiêu trong mô hình cũng có thể dẫn đến những sai lầm trong định giá. Ông đã chỉ ra một số lỗi thƣờng gặp trong mô hình DCF nhƣ: thời gian dự báo trong mô hình quá ngắn, ƣớc tính chi phí vốn, không trùng khớp giữa dự kiến đầu tƣ và sự tăng trƣởng của thu nhập, không phản ánh đúng trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp, có sự trùng lắp trong tính toán. Ngoài ra, Fernández (2004) cũng đƣa ra nghiên cứu về các phƣơng pháp Luan van 6 định giá công ty và những lỗi thƣờng gặp trong định giá (Company valuation methods. The most common errors in valuations).
Tác giả đã tập trung phân tích bốn nhóm phƣơng pháp định giá công ty đƣợc sử dụng rộng rãi nhất: phƣơng pháp định giá dựa trên Bảng cân đối kế toán, phƣơng pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, phƣơng pháp hỗn hợp và phƣơng pháp CKDT. Tác giả cũng nêu ra khái niệm về phƣơng pháp CKDT để xác định giá trị của doanh nghiệp bằng cách ƣớc tính các dòng tiền tạo ra trong tƣơng lai và chiết khấu chúng với một tỷ lệ phù hợp có tính đến yếu tố rủi ro. Trong phƣơng pháp này dòng tiền phải đƣợc chiết khấu dựa trên một tỷ lệ phù hợp, đƣợc xác định đối với từng loại của dòng tiền. Bên cạnh các nghiên cứu nhằm đƣa ra các nhận định, khái quát về nội dung của các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp, đặc biệt là phƣơng pháp CKDT; còn có các tài liệu nghiên cứu dựa trên các kỹ thuật phân tích nhằm so sánh, đánh giá tính hiệu quả của việc đƣa ra đƣợc giá trị ƣớc tính hợp lý giữa các phƣơng pháp khi áp dụng các phƣơng pháp để định giá doanh nghiệp.
Về nội dung nghiên cứu này có thể nói đến nghiên cứu của Penman (1998), ông đã nghiên cứu đánh giá, so sánh giữa các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán trong một giai đoạn hữu hạn (A comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation). Nghiên cứu của ông đƣợc thực hiện trên mẫu nghiên cứu gồm 3.544 doanh nghiệp vào năm 1973 đến 5.642 doanh nghiệp vào năm 1987 giao dịch trên sàn chứng khoán New York (NYSE), sàn chứng khoán Mỹ (AMEX) và sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ (NASDAQ), trong đó ngoại trừ các doanh nghiệp trong l nh vực tài chính. Nghiên cứu thực hiện thử nghiệm có điều kiện và vô điều kiện với nội dung so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo ba mô hình: mô hình định giá bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán và so sánh với giá trị trên thị trƣờng của doanh Luan van 7 nghiệp, nhằm xác định sai số. Kết quả nghiên cứu cho thấy định giá vốn doanh nghiệp dựa trên thu nhập dồn tích và giá trị sổ sách kế toán có ƣu thế hơn trong thực tiễn so với dựa trên cổ tức và dòng tiền.
Lí do là do thu nhập kế toán xét đến yếu tố tƣơng lai theo giả định kế toán dồn tích và việc loại trừ chi phí đầu tƣ khỏi dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, việc trích khấu hao cũng giúp ích trong việc nâng cao tính phù hợp về thời gian khi khấu trừ chi phí đầu tƣ khỏi thu nhập hằng năm. Do đó, phƣơng pháp này chiếm ƣu thế trong dự báo lợi tức đầu tƣ trong các giai đoạn ngắn. Lƣu ý là nghiên cứu này sử dụng giá giao dịch thực tế để làm giá trị so sánh chuẩn, có ngh a là tác giả đang mặc định thị trƣờng chứng khoán hoạt động hiệu quả và giá giao dịch phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp.
Hay nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000) về việc so sánh tính chính xác và khả năng giải thích của các phƣơng pháp ƣớc tính giá trị vốn dựa trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dƣ (Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates). Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về độ tin cậy của phƣơng pháp ƣớc lƣợng giá trị nội tại bắt nguồn từ lý thuyết của ba phƣơng pháp xác định giá trị tƣơng đƣơng là: phƣơng pháp chiết khấu (DIV), CKDT nhàn rỗi (FCF) và phƣơng pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ (AE). Nhóm tác giả đã đối chiếu độ tin cậy của các giá trị ƣớc tính về tính chính xác (đƣợc định ngh a là giá trị tuyệt đối của chênh lệch đƣợc điều chỉnh giữa giá ƣớc tính và giá hiện tại) và về tính giải thích của các phƣơng pháp (đƣợc định ngh a là khả năng ƣớc tính giá trị để giải thích sự khác biệt với giá hiện tại). Về lý thuyết, các phƣơng pháp mang lại các ƣớc lƣợng giống nhau về các giá trị nội tại; nhƣng trong thực tế, nếu các yếu tố dự báo, tỷ lệ tăng trƣởng, tỷ lệ chiết khấu khác nhau sẽ dẫn đến các giá trị ƣớc tính khác nhau.
Sử dụng mẫu dự báo gồm 3.000 công ty trong giai đoạn từ Luan van 8 năm 1989 đến năm 1993 nhóm tác giả đã đƣa ra kết luận phƣơng pháp ƣớc tính dựa trên lợi nhuận thặng dƣ chính xác và có khả năng giải thích tốt hơn so với hai phƣơng pháp dựa trên cổ tức và dòng tiền nhàn rỗi. Nghiên cứu của Cupertino và các cộng sự (2006) về sự so sánh giữa các phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền, lợi nhuận và cổ tức cho các công ty Braxin (Cash Flow, Earnings, and Dividends: a Comparison between Different Valuation Methods for Brazilian Companies) lại cho ra kết luận khác với nghiên cứu của Penman (1998), Francis và cộng sự (2000). Nghiên cứu so sánh ba phƣơng pháp định giá dựa trên chiết khấu cổ tức, CKDT và lợi nhuận với dữ liệu đƣợc sử dụng là số liệu tài chính và kế toán từ các công ty Braxin, trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2004. Để xác định phƣơng pháp định giá nào tốt nhất (trong một khoảng thời gian dự báo hữu hạn) bốn giả thiết đã đƣợc nhóm tác giả thiết lập và thử nghiệm.
Trong đó, giả thuyết quan trọng đƣợc chấp nhận là phƣơng pháp CKDT mang lại độ chính xác và khả năng giải thích tốt hơn phƣơng pháp dựa trên cổ tức và lợi nhuận. Các nghiên cứu tại Việt Nam Nguyễn Văn Tuấn (2007) đã nghiên cứu về mô hình dòng lƣu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam và đƣa ra một số đề xuất cải tiến. Đây là một trong số ít các nghiên cứu về mô hình định giá liên quan đến dòng tiền tại Việt Nam. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nêu những nội dung cơ bản về thẩm định giá doanh nghiệp và mô hình DCF; tác giả đã đối chiếu, phân tích và đánh giá thực trạng vận dụng mô hình DCF trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp phục vụ cho cổ phần hoá ở Việt Nam thời gian qua, chỉ ra một số vấn đề tồn tại cần đƣợc khắc phục nhằm nâng cao chất lƣợng của công tác này.
Tác giả cũng tập trung làm rõ các gợi ý chính sách nhằm cải tiến biến thể DDM trong thẩm định giá doanh nghiệp ở nƣớc ta. Tại một nghiên cứu khác của Nguyễn Dƣơng An (2008) đã nghiên cứu về thực trạng và giải pháp của phƣơng pháp định giá doanh nghiệp khi tiến Luan van 9 hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam. Tác giả nhận định việc định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết tại thời điểm nghiên cứu còn nhiều hạn chế. Trong nghiên cứu, tác giả đã tập trung phân tích thực trạng và giải pháp của ba phƣơng pháp định giá: CKDT, phƣơng pháp P/E, phƣơng pháp tài sản.
Đặc biệt đối với phƣơng pháp CKDT, tác giả kết luận về thực trạng “cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp còn thiếu, các doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch và khó khăn xác định lãi suất chiết khấu do thị trường tài chính Việt Nam có nhiều biến động” và đề ra kiến nghị nên sử dụng mô hình dự báo tốc độ tăng trƣởng bình quân theo trọng số để xác định dòng thu nhập của doanh nghiệp trong áp dụng phƣơng pháp CKDT. Bên cạnh các đề tài nghiên cứu về nội dung đề xuất giải pháp cải tiến các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp, Trần Văn Dũng (2008) đã thực hiện luận án về hoàn thiện công tác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, với đối tƣợng nghiên cứu là các doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc định giá trong quá trình cổ phần hóa.