I. Khám phá mối liên hệ tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động
Luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh này tập trung vào một chủ đề cốt lõi: ảnh hưởng của tính thanh khoản đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), việc hiểu rõ mối quan hệ này là cực kỳ quan trọng. Nó không chỉ giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định tài chính tối ưu mà còn cung cấp thông tin giá trị cho các nhà đầu tư. Hiệu quả hoạt động là thước đo sau cùng cho sự thành công của một công ty, phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận từ các nguồn lực sẵn có. Trong khi đó, tính thanh khoản đại diện cho khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn một cách kịp thời. Một công ty có thể rất lợi nhuận trên giấy tờ nhưng vẫn có thể phá sản nếu không quản lý tốt dòng tiền và khả năng thanh khoản. Nghiên cứu này đi sâu phân tích dữ liệu của 228 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 5 năm (2013-2017) để lượng hóa tác động này. Mục tiêu là xây dựng một mô hình thực chứng, cung cấp bằng chứng khoa học về cách các chỉ số thanh khoản khác nhau tác động lên các chỉ số sinh lời, từ đó đưa ra những hàm ý chính sách thiết thực. Các lý thuyết kinh tế như Lý thuyết vay thương mại của Adam Smith và Lý thuyết thanh khoản của Morton (1939) đã đặt nền móng, nhưng kết quả thực nghiệm lại không đồng nhất giữa các thị trường, tạo ra một khoảng trống nghiên cứu cần được lấp đầy tại Việt Nam.
1.1. Hiệu quả hoạt động Đo lường qua chỉ số ROA và ROE
Để đánh giá hiệu quả hoạt động, nghiên cứu sử dụng hai chỉ số tài chính phổ biến và toàn diện nhất là Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). ROA (Return on Assets) cho biết một đồng tài sản của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Nó phản ánh hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản tổng thể. ROE (Return on Equity) đo lường mức lợi nhuận sau thuế thu được trên mỗi đồng vốn của chủ sở hữu. Đây là chỉ số được các cổ đông đặc biệt quan tâm vì nó cho thấy khả năng sinh lời trực tiếp trên vốn đầu tư của họ. Việc sử dụng cả hai chỉ số này giúp có cái nhìn đa chiều: ROA tập trung vào hiệu quả vận hành, trong khi ROE nhấn mạnh vào lợi ích của cổ đông sau khi xem xét yếu tố đòn bẩy tài chính.
1.2. Tính thanh khoản Các chỉ số đo lường chính được sử dụng
Tính thanh khoản của doanh nghiệp được định nghĩa là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt để đáp ứng các khoản nợ ngắn hạn. Nghiên cứu này lựa chọn ba biến độc lập đại diện cho các khía cạnh khác nhau của tính thanh khoản. Thứ nhất là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH), đo lường lượng tiền và các khoản tương đương tiền so với nợ ngắn hạn, đây là chỉ số thanh khoản cao nhất. Thứ hai là tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR - Current Ratio), tính bằng cách lấy tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng thanh toán tổng thể. Cuối cùng là tỷ lệ khả năng dòng tiền thanh toán (OCFR - Operating Cash Flow Ratio), đo lường khả năng tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để trang trải nợ ngắn hạn, cho thấy sức khỏe tài chính bền vững của doanh nghiệp.
II. Thách thức nghiên cứu Mâu thuẫn từ các công trình trước đây
Việc xác định rõ ràng ảnh hưởng của tính thanh khoản đến hiệu quả hoạt động không phải là một bài toán đơn giản. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam đã đưa ra những kết quả không nhất quán, thậm chí trái ngược nhau. Điều này tạo ra một thách thức lớn nhưng cũng là động lực chính cho việc thực hiện luận văn này. Một số nghiên cứu, như của Ehiedu (2014) tại Nigeria, tìm thấy mối tương quan dương đáng kể giữa tỷ lệ thanh toán hiện hành và ROA, cho rằng thanh khoản cao giúp tăng cường hiệu quả. Tuy nhiên, nhiều công trình khác lại chỉ ra điều ngược lại. Chẳng hạn, nghiên cứu của Nazir và Afza (2009) tại Pakistan cho thấy chính sách quản lý vốn lưu động tích cực (thanh khoản cao) lại dẫn đến lợi nhuận thấp hơn. Sự mâu thuẫn này có thể xuất phát từ sự khác biệt về đặc điểm thị trường (phát triển so với mới nổi), ngành nghề kinh doanh, và phương pháp nghiên cứu được áp dụng. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán còn non trẻ và có những đặc thù riêng. Do đó, việc áp dụng máy móc kết quả từ các thị trường khác là không phù hợp. Luận văn này được thực hiện để giải quyết khoảng trống đó, cung cấp một góc nhìn dựa trên dữ liệu thực tế của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE.
2.1. Tổng quan các nghiên cứu quốc tế với kết quả đa dạng
Các nghiên cứu quốc tế cho thấy một bức tranh phức tạp. Raheman và Mohamed (2007) tại Pakistan khẳng định chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có tác động đáng kể đến lợi nhuận. Trong khi đó, Sharma và Kumar (2011) tại Ấn Độ lại tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa các khoản phải thu và ROA, nhưng mối quan hệ tiêu cực với các khoản phải trả. Điều này cho thấy việc trì hoãn trả nợ có thể làm tăng lợi nhuận trong ngắn hạn. Ngược lại, Ogundipe và cộng sự (2012) tại Nigeria lại chỉ ra mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động. Những kết quả trái chiều này nhấn mạnh rằng không có một công thức chung cho việc quản lý thanh khoản; nó phụ thuộc rất nhiều vào môi trường kinh tế và cấu trúc ngành.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
Tại Việt Nam, các nghiên cứu cũng chưa đi đến một kết luận thống nhất. Nghiên cứu của Chu Thị Thu Thủy và cộng sự (2015) trên 230 công ty niêm yết tại HOSE chỉ ra rằng khả năng thanh toán hiện hành (CR) tác động tiêu cực đến cả ROA và ROE. Tương tự, Trần Tiến Dũng (2017) cũng tìm thấy biến CR tác động ngược chiều đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản. Những kết quả này gợi ý rằng việc duy trì mức thanh khoản quá cao có thể làm giảm hiệu quả hoạt động, do chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản kém sinh lời. Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường có phạm vi thời gian hoặc mẫu khác nhau, đòi hỏi một phân tích sâu hơn với bộ dữ liệu mới và phương pháp luận chặt chẽ hơn.
III. Phương pháp xây dựng mô hình nghiên cứu khoa học chặt chẽ
Để đảm bảo tính khoa học và độ tin cậy, luận văn đã xây dựng một thiết kế nghiên cứu bài bản, kết hợp cả phương pháp định tính và định lượng. Trọng tâm của nghiên cứu là mô hình hồi quy tuyến tính bội sử dụng dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp này cho phép phân tích tác động của nhiều biến độc lập (các chỉ số thanh khoản) lên một biến phụ thuộc (chỉ số hiệu quả hoạt động) qua nhiều giai đoạn thời gian và trên nhiều đối tượng (công ty) khác nhau. Dữ liệu bảng giúp kiểm soát các yếu tố không quan sát được, đặc thù của từng công ty, từ đó làm tăng tính chính xác của các ước lượng. Các biến trong mô hình được lựa chọn dựa trên cơ sở lý thuyết vững chắc và sự kế thừa từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Cụ thể, biến phụ thuộc là ROA và ROE, trong khi các biến độc lập bao gồm CASH, CR, và OCFR. Giả thuyết ban đầu được đặt ra là các chỉ số thanh khoản này có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, phản ánh quan điểm truyền thống rằng thanh khoản tốt là nền tảng cho sự ổn định và phát triển. Tuy nhiên, các giả thuyết này sẽ được kiểm định một cách nghiêm ngặt thông qua phân tích dữ liệu thực tế.
3.1. Thiết lập mô hình hồi quy với các biến phụ thuộc và độc lập
Nghiên cứu sử dụng hai phương trình hồi quy chính để kiểm định ảnh hưởng của tính thanh khoản đến hiệu quả hoạt động. Phương trình thứ nhất lấy ROA làm biến phụ thuộc, và phương trình thứ hai lấy ROE làm biến phụ thuộc. Cả hai phương trình đều có chung các biến độc lập là CASH (tỷ lệ nắm giữ tiền mặt), CR (tỷ lệ thanh toán hiện hành), và OCFR (tỷ lệ khả năng dòng tiền thanh toán). Mô hình tổng quát có dạng: Hiệu quả hoạt động (ROA/ROE) = β0 + β1*CASH + β2*CR + β3*OCFR + ε. Trong đó, các hệ số β1, β2, β3 thể hiện mức độ và chiều hướng tác động của từng chỉ số thanh khoản lên hiệu quả hoạt động. Giả thuyết nghiên cứu (H1, H2, H3) đều kỳ vọng các hệ số này mang dấu dương (+).
3.2. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu bảng Panel Data
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 228 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2017. Việc lựa chọn mẫu đảm bảo tính đại diện và loại trừ các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) có cấu trúc tài chính đặc thù. Dữ liệu được thu thập liên tục trong 5 năm, tạo thành một bộ dữ liệu bảng cân bằng với tổng số 1.140 quan sát (228 công ty x 5 năm). Dữ liệu thô sau khi thu thập từ các nguồn uy tín như Stoxplus, SSC.vn, và website của các công ty được nhập vào Excel để làm sạch và tính toán các biến số. Cuối cùng, phần mềm thống kê chuyên dụng Eviews được sử dụng để thực hiện các phân tích định lượng, đảm bảo tính chính xác và khách quan cho kết quả nghiên cứu.
IV. Bí quyết phân tích hồi quy Lựa chọn mô hình tối ưu nhất
Một trong những bước quan trọng nhất của nghiên cứu định lượng là lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất với bộ dữ liệu. Việc lựa chọn sai mô hình có thể dẫn đến các kết luận sai lệch. Nghiên cứu này đã thực hiện một quy trình kiểm định chặt chẽ để tìm ra mô hình tối ưu. Ban đầu, ba mô hình tiềm năng được xem xét: mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM - Fixed Effect Model), và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM - Random Effect Model). Pooled OLS giả định không có sự khác biệt giữa các công ty, trong khi FEM và REM cho phép sự khác biệt này. FEM giả định sự khác biệt này là cố định và có tương quan với các biến độc lập, còn REM xem chúng là ngẫu nhiên. Thông qua các kiểm định thống kê chuyên sâu, mô hình phù hợp nhất đã được xác định cho từng biến phụ thuộc. Quá trình này không chỉ dừng lại ở việc lựa chọn mô hình, mà còn bao gồm cả việc kiểm tra và khắc phục các khuyết tật có thể xảy ra như đa cộng tuyến, tự tương quan, và phương sai sai số thay đổi, nhằm đảm bảo các kết quả cuối cùng là vững chắc và đáng tin cậy.
4.1. Sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM
Để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), nghiên cứu đã sử dụng kiểm định Hausman. Giả thuyết H0 của kiểm định này là không có sự tương quan giữa các sai số đặc trưng của từng công ty và các biến giải thích (nên chọn REM). Kết quả kiểm định cho thấy, đối với mô hình có biến phụ thuộc là ROA, giá trị p-value nhỏ hơn 5%, bác bỏ giả thuyết H0. Điều này có nghĩa là nên sử dụng mô hình FEM. Ngược lại, đối với mô hình có biến phụ thuộc là ROE, giá trị p-value lớn hơn 5%, cho thấy mô hình REM là phù hợp hơn. Việc lựa chọn đúng mô hình là nền tảng để đưa ra các ước lượng hệ số không chệch và hiệu quả.
4.2. Kiểm tra và khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy
Sau khi chọn được mô hình phù hợp (FEM cho ROA và REM cho ROE), nghiên cứu tiếp tục kiểm tra các khuyết tật tiềm ẩn. Kiểm định đa cộng tuyến (VIF) cho thấy không có hiện tượng này xảy ra. Tuy nhiên, kiểm định Breusch-Godfrey (BG) lại phát hiện sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan trong cả hai mô hình. Đồng thời, kiểm định White cho thấy có hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình FEM của ROA. Để khắc phục đồng thời cả hai khuyết tật này và đảm bảo kết quả ước lượng là đáng tin cậy, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tổng quát khả thi (FGLS - Feasible Generalized Least Squares). Đây là một kỹ thuật nâng cao giúp điều chỉnh các sai số, mang lại kết quả chính xác hơn.
V. Kết quả cốt lõi Tác động thực tế của thanh khoản lên ROA
Sau khi áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục các khuyết tật của mô hình, kết quả hồi quy cuối cùng đã cung cấp những phát hiện quan trọng về ảnh hưởng của tính thanh khoản đến hiệu quả hoạt động (đo bằng ROA). Mô hình FGLS cho kết quả có độ tin cậy cao, với hệ số R-squared hiệu chỉnh đạt 0.948, nghĩa là các biến thanh khoản và các yếu tố cố định của từng công ty giải thích được tới 94.8% sự biến động của ROA. Đây là một mức độ giải thích rất cao, khẳng định tầm quan trọng của các yếu tố được đưa vào mô hình. Các kết quả chi tiết cho thấy mối quan hệ phức tạp và đa chiều, không hoàn toàn tuân theo các giả thuyết ban đầu. Cụ thể, không phải tất cả các chỉ số thanh khoản đều có tác động tích cực. Một số chỉ số cho thấy tác động ngược chiều, phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam trước đây. Điều này cho thấy rằng việc duy trì một mức thanh khoản 'quá an toàn' có thể phải trả giá bằng việc hy sinh một phần lợi nhuận. Các nhà quản trị cần tìm ra một điểm cân bằng tối ưu giữa an toàn tài chính và khả năng sinh lời, thay vì chỉ tập trung vào việc tối đa hóa các chỉ số thanh khoản.
5.1. Phân tích tác động của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt CASH đến ROA
Kết quả từ mô hình FGLS cho thấy biến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến ROA. Hệ số hồi quy của CASH là âm, có nghĩa là khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên nợ ngắn hạn tăng lên, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản lại có xu hướng giảm. Phát hiện này có thể được giải thích bởi chi phí cơ hội. Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất nhưng lại gần như không sinh lời. Việc giữ quá nhiều tiền mặt thay vì đầu tư vào các dự án, tài sản sản xuất kinh doanh sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động tổng thể của doanh nghiệp. Kết quả này ủng hộ quan điểm cho rằng một mức thanh khoản quá cao có thể gây hại cho lợi nhuận.
5.2. Đánh giá ảnh hưởng của tỷ lệ thanh toán hiện hành CR lên ROA
Tương tự như CASH, biến tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR) cũng cho thấy một tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên ROA. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn càng cao thì hiệu quả sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận lại càng thấp. Lý do là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là các khoản phải thu và hàng tồn kho, nếu bị ứ đọng và quản lý không hiệu quả sẽ trở thành gánh nặng, làm tăng chi phí vốn mà không tạo ra doanh thu tương xứng. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu của Chu Thị Thu Thủy (2015) và Trần Tiến Dũng (2017) tại Việt Nam, củng cố thêm lập luận về sự đánh đổi giữa thanh khoản và lợi nhuận trên thị trường Việt Nam.
5.3. Vai trò của dòng tiền hoạt động OCFR đối với hiệu quả ROA
Trái ngược với hai chỉ số trên, tỷ lệ khả năng dòng tiền thanh toán (OCFR) lại có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến ROA. Đây là một phát hiện cực kỳ quan trọng. OCFR đo lường khả năng tạo ra tiền từ chính hoạt động kinh doanh cốt lõi. Một chỉ số OCFR cao cho thấy doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh chính mạnh mẽ, hiệu quả, tạo ra dòng tiền dồi dào để trang trải các nghĩa vụ. Điều này không chỉ đảm bảo thanh khoản mà còn trực tiếp thúc đẩy lợi nhuận. Kết quả này nhấn mạnh rằng chất lượng của thanh khoản quan trọng hơn số lượng. Thay vì tích trữ tài sản ngắn hạn, doanh nghiệp nên tập trung vào việc nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh để tạo ra dòng tiền bền vững.
VI. Hàm ý chính sách Tối ưu thanh khoản để nâng cao hiệu quả
Từ những kết quả phân tích định lượng, luận văn đã rút ra nhiều hàm ý chính sách quan trọng, không chỉ cho các nhà quản trị doanh nghiệp mà còn cho các ngân hàng và cơ quan quản lý nhà nước. Thông điệp cốt lõi là việc quản lý thanh khoản không nên là mục tiêu tự thân, mà phải là công cụ để tối đa hóa hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Các phát hiện cho thấy sự tồn tại của một sự đánh đổi rõ rệt: thanh khoản quá cao (thể hiện qua chỉ số CASH và CR) có thể làm giảm lợi nhuận. Do đó, thay vì theo đuổi một chính sách tài chính quá thận trọng, các doanh nghiệp cần tìm kiếm một mức vốn lưu động tối ưu. Điều này đòi hỏi một sự cân bằng tinh tế giữa việc đảm bảo khả năng thanh toán và việc đầu tư các nguồn lực vào những tài sản có khả năng sinh lời cao hơn. Kết quả nghiên cứu cung cấp một cơ sở khoa học để các nhà quản trị tài chính có thể tự tin hơn trong việc ra quyết định, giúp doanh nghiệp phát triển bền vững trong môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6.1. Gợi ý cho nhà quản trị Cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận
Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu khuyến nghị cần xem xét lại chính sách quản lý vốn lưu động. Thay vì chỉ tập trung vào việc duy trì các tỷ số thanh toán ở mức cao một cách máy móc, cần phải quản lý hiệu quả từng thành phần của tài sản ngắn hạn. Cần đẩy nhanh vòng quay hàng tồn kho, tối ưu hóa chính sách thu hồi công nợ để giảm các khoản phải thu, và chỉ nên duy trì một lượng tiền mặt đủ để đáp ứng các nhu cầu hoạt động và dự phòng hợp lý. Đặc biệt, cần tập trung mọi nỗ lực vào việc cải thiện hiệu quả của hoạt động kinh doanh chính để tạo ra dòng tiền dương và bền vững, như chỉ số OCFR đã chứng minh.
6.2. Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu trong tương lai
Mặc dù đã đạt được những kết quả quan trọng, nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế. Thứ nhất, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, chưa bao quát hết toàn bộ nền kinh tế. Thứ hai, giai đoạn nghiên cứu chỉ kéo dài 5 năm, có thể chưa phản ánh hết các chu kỳ kinh tế khác nhau. Các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu ra các công ty chưa niêm yết hoặc trên sàn HNX, kéo dài giai đoạn nghiên cứu, hoặc xem xét thêm các yếu tố vĩ mô (lãi suất, lạm phát) và các yếu tố quản trị doanh nghiệp (cơ cấu sở hữu, hội đồng quản trị) để có một bức tranh toàn diện hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
