Luận văn thạc sĩ: Cấu trúc vốn và Cơ hội tăng trưởng tại Thị trường Chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ: Cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng. Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu chuyên sâu về tài chính doanh nghiệp.

• Tác giả: Nguyen Cong Thanh
• Người hướng dẫn: Dr. Nguyen Vu Hong Thai
• Trường học: School Of Economics Institute Of Social Studies University Of Economics Erasmus University Rotterdam
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Capital Structure And Growth Option: Evidence From Vietnam’s Stock Market
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Tóm tắt

I. Khám phá cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng trên TTCK VN

Trong bối cảnh tài chính doanh nghiệp hiện đại, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (capital structure) và quyền chọn tăng trưởng (growth option) là một chủ đề trung tâm, thu hút sự quan tâm đặc biệt tại các thị trường mới nổi như Việt Nam. Luận văn thạc sĩ của Nguyễn Công Thanh đã cung cấp một góc nhìn sâu sắc về vấn đề này, phân tích dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK Việt Nam) trong giai đoạn 2008-2015. Nghiên cứu này không chỉ làm rõ các yếu tố quyết định đến đòn bẩy tài chính mà còn kiểm chứng sự phù hợp của các lý thuyết tài chính kinh điển trong một môi trường kinh tế đặc thù. Việc hiểu rõ cách các doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng là cực kỳ quan trọng. Nó không chỉ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (firm value) mà còn tác động trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đặc biệt, giai đoạn nghiên cứu bao gồm cả cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, tạo ra một bối cảnh độc đáo để xem xét sự thay đổi trong hành vi tài chính của doanh nghiệp. Bài viết này sẽ đi sâu vào phân tích các phát hiện chính của luận văn, từ nền tảng lý thuyết, phương pháp luận, đến kết quả thực nghiệm và các hàm ý quan trọng cho nhà đầu tư và nhà quản trị.

1.1. Tầm quan trọng của cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu

Việc xác định một cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất của doanh nghiệp. Cấu trúc này ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốn (cost of capital), rủi ro tài chính và khả năng linh hoạt trong hoạt động đầu tư. Một doanh nghiệp với tỷ lệ nợ cao có thể tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay nhưng cũng đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính cao hơn. Ngược lại, việc phụ thuộc quá nhiều vào vốn chủ sở hữu có thể làm pha loãng quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu và bỏ lỡ các lợi ích từ đòn bẩy tài chính. Theo các học thuyết tài chính cổ điển như Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế tại các emerging markets (thị trường mới nổi) như Việt Nam lại phức tạp hơn nhiều do sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch, và bất đối xứng thông tin. Do đó, việc nghiên cứu cách các doanh nghiệp Việt Nam cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa firm value trở nên cấp thiết.

1.2. Quyền chọn tăng trưởng và tác động đến quyết định tài chính

Quyền chọn tăng trưởng đại diện cho các cơ hội đầu tư trong tương lai mà doanh nghiệp có thể thực hiện. Đây là những tài sản vô hình, không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán nhưng lại chiếm một phần quan trọng trong giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là với các công ty trong ngành công nghệ hoặc các ngành có tốc độ phát triển nhanh. Theo Myers (1977), các doanh nghiệp có nhiều quyền chọn tăng trưởng có xu hướng sử dụng ít nợ hơn. Lý do là vì việc vay nợ cao có thể dẫn đến vấn đề "đầu tư dưới mức" (underinvestment), khi cổ đông không muốn thực hiện các dự án có NPV dương vì phần lớn lợi ích sẽ thuộc về các chủ nợ. Tuy nhiên, luận văn của Nguyễn Công Thanh lại đưa ra một góc nhìn khác, cho thấy mối quan hệ này có thể đảo ngược trong bối cảnh Việt Nam. Việc phân tích tác động của cấu trúc vốn lên khả năng nắm bắt cơ hội tăng trưởng là chìa khóa để hiểu chiến lược corporate finance (tài chính doanh nghiệp) dài hạn.

II. Thách thức quyết định cấu trúc vốn ở thị trường chứng khoán VN

Việc xây dựng một cấu trúc vốn hiệu quả tại thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức đặc thù của một thị trường mới nổi. Luận văn gốc chỉ ra rằng các giả định của lý thuyết tài chính phương Tây không phải lúc nào cũng áp dụng được một cách hoàn hảo. Một trong những vấn đề lớn nhất là bất đối xứng thông tin, khi nhà quản trị có nhiều thông tin về triển vọng của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này làm tăng chi phí vốn khi huy động từ bên ngoài, đặc biệt là phát hành cổ phiếu mới. Thêm vào đó, hệ thống pháp luật bảo vệ quyền lợi của cổ đông và trái chủ tại Việt Nam được cho là còn yếu, làm tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn. Giai đoạn 2008-2012 cũng chứng kiến những biến động mạnh trong hệ thống ngân hàng và các ràng buộc tài chính ngày càng chặt chẽ, khiến việc tiếp cận vốn vay trở nên khó khăn hơn. Những yếu tố này tạo ra một môi trường mà ở đó, các lý thuyết tài chính truyền thống cần được kiểm chứng lại. Nghiên cứu tập trung vào việc liệu các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX có tuân theo một quy luật chung nào khi đưa ra quyết định về đòn bẩy tài chính hay không, và những thách thức này định hình hành vi của họ như thế nào.

2.1. Vấn đề bất đối xứng thông tin và chi phí vốn gia tăng

Bất đối xứng thông tin là một trong những rào cản lớn nhất trong việc huy động vốn. Khi các nhà đầu tư bên ngoài thiếu thông tin đầy đủ về dự án và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, họ sẽ yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cao hơn, dẫn đến việc tăng chi phí vốn (cost of capital). Theo Akerlof (1970) với lý thuyết "thị trường của những quả chanh", tình trạng này có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp tốt bị định giá thấp và gặp khó khăn trong việc huy động vốn. Trong bối cảnh Việt Nam, nơi thị trường vốn còn non trẻ và các quy định về công bố thông tin chưa thực sự chặt chẽ, vấn đề này càng trở nên nghiêm trọng. Do đó, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước khi tìm đến các nguồn vốn bên ngoài, một hành vi phù hợp với Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Điều này giải thích tại sao nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao lại có tỷ lệ nợ thấp, trái với dự báo của Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory).

2.2. Hạn chế tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Luận văn nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, phải đối mặt với những hạn chế tài chính đáng kể. Sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, hệ thống ngân hàng gặp nhiều khó khăn với nợ xấu, dẫn đến việc thắt chặt các điều kiện cho vay. Điều này khiến cho việc tiếp cận vốn vay ngân hàng, một kênh tài trợ truyền thống, trở nên khó khăn hơn. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng chưa phát triển đủ mạnh để trở thành một sự thay thế khả thi. Trong bối cảnh đó, khi một doanh nghiệp có quyền chọn tăng trưởng hấp dẫn cần vốn đầu tư, họ buộc phải dựa vào các nguồn lực sẵn có. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ, việc tìm đến nợ vay trở thành lựa chọn ưu tiên tiếp theo, trước khi cân nhắc đến việc phát hành cổ phiếu mới vốn bị xem là tốn kém và phức tạp do bất đối xứng thông tin. Chính những hạn chế này đã định hình nên một trật tự ưu tiên trong việc huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam.

III. So sánh lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Để giải thích các quyết định về cấu trúc vốn, giới học thuật tài chính thường dựa vào hai trụ cột lý thuyết chính: Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) và Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Mỗi lý thuyết đưa ra một góc nhìn khác nhau về cách doanh nghiệp lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Lý thuyết Đánh đổi cho rằng tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu, nơi lợi ích từ lá chắn thuế của nợ được cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính. Doanh nghiệp sẽ chủ động điều chỉnh đòn bẩy tài chính của mình để tiến tới mức tối ưu này. Ngược lại, Lý thuyết Trật tự phân hạng, do Myers và Majluf (1984) phát triển, lại nhấn mạnh vai trò của bất đối xứng thông tin. Lý thuyết này cho rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng. Thay vào đó, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, sau đó đến nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Luận văn của Nguyễn Công Thanh đã kiểm định hai lý thuyết này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam để xem lý thuyết nào có sức giải thích mạnh mẽ hơn cho hành vi của các doanh nghiệp niêm yết.

3.1. Phân tích Lý thuyết Đánh đổi Trade off Theory kinh điển

Lý thuyết Đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao và tài sản hữu hình lớn sẽ có khả năng vay nợ nhiều hơn. Lợi nhuận cao đồng nghĩa với việc lợi ích từ lá chắn thuế lớn hơn, trong khi tài sản hữu hình có thể được dùng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro cho chủ nợ và qua đó giảm chi phí vốn vay. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nhiều quyền chọn tăng trưởng (thường có ít tài sản hữu hình hơn) sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức. Do đó, Trade-off Theory dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Đây là một trong những giả thuyết quan trọng mà nghiên cứu đã tiến hành kiểm định trên dữ liệu thực tế tại Việt Nam.

3.2. Giải mã Lý thuyết Trật tự phân hạng Pecking Order Theory

Ngược lại, Lý thuyết Trật tự phân hạng lại dự báo một kết quả khác. Lý thuyết này cho rằng các quyết định tài trợ không nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu, mà là kết quả của việc cố gắng giảm thiểu chi phí từ bất đối xứng thông tin. Doanh nghiệp sẽ theo một "trật tự phân hạng": (1) Lợi nhuận giữ lại; (2) Nợ vay; (3) Vốn chủ sở hữu mới. Theo đó, một doanh nghiệp có nhiều quyền chọn tăng trưởng sẽ cần nhiều vốn để đầu tư. Nguồn vốn nội bộ sẽ nhanh chóng cạn kiệt, buộc doanh nghiệp phải tìm đến nguồn vốn bên ngoài. Vì phát hành cổ phiếu mới bị xem là tín hiệu tiêu cực và tốn kém, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ. Do đó, Pecking Order Theory dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa quyền chọn tăng trưởng và financial leverage (đòn bẩy tài chính). Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ cho thấy lý thuyết nào chiếm ưu thế tại Việt Nam.

IV. Phương pháp nghiên cứu định lượng tác động của cấu trúc vốn

Để kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và cấu trúc vốn, luận văn đã áp dụng một mô hình nghiên cứu định lượng chặt chẽ. Cách tiếp cận này cho phép lượng hóa các tác động và đưa ra những kết luận có tính khái quát cao dựa trên bằng chứng thực nghiệm. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm, từ 2008 đến 2015. Dữ liệu này được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty, tạo thành một bộ dữ liệu bảng (panel data) lớn và toàn diện. Việc sử dụng dữ liệu bảng cho phép kiểm soát các yếu tố đặc thù không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp, qua đó làm tăng độ tin cậy của kết quả ước lượng. Các biến số quan trọng như đòn bẩy tài chính, quyền chọn tăng trưởng, quy mô công ty, và khả năng sinh lời đều được định nghĩa và đo lường một cách cẩn thận dựa trên các nghiên cứu trước đó. Phương pháp luận này đảm bảo tính khoa học và khách quan cho các kết luận của nghiên cứu.

4.1. Xây dựng mô hình kinh tế lượng và các biến số chính

Mô hình trung tâm của nghiên cứu là một phương trình hồi quy, trong đó biến phụ thuộc là các thước đo về đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản, nợ ngắn hạn/tổng tài sản, và nợ dài hạn/tổng tài sản). Biến độc lập chính là quyền chọn tăng trưởng, được đo bằng tỷ lệ Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách (Market-to-Book ratio). Ngoài ra, mô hình kinh tế lượng còn bao gồm các biến kiểm soát quan trọng khác đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong các nghiên cứu trước đây. Các biến này bao gồm: quy mô doanh nghiệp (logarit của tổng tài sản), tỷ lệ tài sản hữu hình, lá chắn thuế phi nợ (khấu hao/tổng tài sản), và đòn bẩy trung bình ngành. Việc đưa các biến kiểm soát này vào mô hình giúp cô lập tác động thực sự của quyền chọn tăng trưởng lên quyết định huy động nợ, tránh các kết luận sai lệch do bỏ sót biến.

4.2. Ứng dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng Panel Data

Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) tiên tiến để ước lượng mô hình. Cụ thể, các phương pháp được áp dụng bao gồm: Bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM), Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM), và đặc biệt là Mô hình Moment tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM). Phương pháp SGMM có ưu điểm vượt trội trong việc xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng (ví dụ như quan hệ hai chiều giữa các biến) và tự tương quan trong dữ liệu bảng động. Bằng cách sử dụng biến trễ làm biến công cụ, SGMM cung cấp các ước lượng vững và hiệu quả hơn. Việc áp dụng đồng thời nhiều phương pháp ước lượng khác nhau cũng là một cách để kiểm tra độ vững của kết quả, đảm bảo rằng các kết luận rút ra không phụ thuộc vào một mô hình cụ thể nào.

V. Kết quả Quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính tại VN

Kết quả nghiên cứu từ luận văn mang đến những phát hiện quan trọng, làm sáng tỏ mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Phát hiện đáng chú ý nhất là quyền chọn tăng trưởng có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đến đòn bẩy tài chính (cả nợ ngắn hạn và dài hạn). Điều này có nghĩa là các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn (thể hiện qua tỷ lệ Market-to-Book cao hơn) có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu. Kết quả này đi ngược lại với dự báo của Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) nhưng lại hoàn toàn ủng hộ mạnh mẽ cho Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Hơn nữa, mối quan hệ tích cực này vẫn nhất quán khi phân tích riêng cho giai đoạn trong và sau khủng hoảng tài chính. Điều này cho thấy hành vi tài trợ theo trật tự phân hạng là một đặc điểm bền vững của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán HOSE và HNX

Dữ liệu từ HOSE và HNX cho thấy một bức tranh rõ ràng. Khi các doanh nghiệp Việt Nam xác định được các dự án đầu tư tiềm năng (tức là có quyền chọn tăng trưởng giá trị), nhu cầu về vốn của họ tăng lên. Do nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại thường không đủ để tài trợ cho các dự án lớn, họ buộc phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài. Các kết quả từ phân tích hồi quy dữ liệu bảng chỉ ra rằng, trong tình huống này, các doanh nghiệp ưu tiên vay nợ hơn là phát hành cổ phiếu mới. Điều này hoàn toàn hợp lý trong bối cảnh Việt Nam, nơi chi phí phát hành cổ phiếu cao và có thể bị thị trường diễn giải là một tín hiệu tiêu cực về giá trị doanh nghiệp. Kết quả này nhất quán trên cả các mô hình ước lượng khác nhau (POLS, FEM, REM, SGMM), khẳng định độ tin cậy của phát hiện.

5.2. Lý giải kết quả ủng hộ Lý thuyết Trật tự phân hạng

Việc kết quả nghiên cứu ủng hộ Lý thuyết Trật tự phân hạng có thể được lý giải bởi các đặc điểm của thị trường Việt Nam được đề cập trong luận văn. Thứ nhất, tình trạng bất đối xứng thông tin cao làm cho việc phát hành cổ phiếu trở nên đắt đỏ. Thứ hai, các hạn chế tài chính, đặc biệt là sau khủng hoảng 2008, khiến các doanh nghiệp phải ưu tiên các nguồn vốn dễ tiếp cận hơn. Thứ ba, hệ thống pháp luật chưa đủ mạnh để bảo vệ hoàn toàn quyền lợi của các nhà đầu tư bên ngoài, làm tăng thêm rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu. Cuối cùng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn kém phát triển đã hạn chế các lựa chọn tài trợ của doanh nghiệp. Tất cả những yếu tố này đã tạo điều kiện cho sự tồn tại của một trật tự ưu tiên trong quyết định tài trợ, nơi nợ vay được ưa chuộng hơn vốn chủ sở hữu khi nguồn vốn nội bộ đã cạn kiệt, đúng như mô tả của Pecking Order Theory.

VI. Hàm ý chính sách và tương lai nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu

Những phát hiện từ luận văn về cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại nhiều hàm ý quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc các doanh nghiệp tuân theo Lý thuyết Trật tự phân hạng cho thấy sự tồn tại của những rào cản và khiếm khuyết trên thị trường vốn. Điều này đặt ra yêu cầu cần phải cải thiện tính minh bạch, tăng cường cơ chế bảo vệ nhà đầu tư và phát triển đa dạng các kênh huy động vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đối với nhà quản trị, việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ giúp họ xây dựng một chiến lược huy động vốn linh hoạt và hiệu quả hơn, nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này cũng mở ra những hướng đi mới cho các phân tích sâu hơn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và mối liên hệ với các quyết định corporate finance trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam.

6.1. Gợi ý cho nhà quản trị tài chính doanh nghiệp corporate finance

Đối với các nhà quản trị corporate finance, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền và duy trì một nguồn vốn nội bộ dồi dào. Do việc huy động vốn bên ngoài, đặc biệt là vốn cổ phần, gặp nhiều khó khăn, việc tối ưu hóa lợi nhuận giữ lại trở thành ưu tiên hàng đầu để có thể nắm bắt các quyền chọn tăng trưởng một cách kịp thời. Khi cần vốn ngoài, nhà quản trị cần nhận thức được rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính là một lựa chọn phổ biến, nhưng cũng cần quản lý rủi ro đi kèm một cách cẩn trọng. Đồng thời, việc cải thiện công bố thông tin và quan hệ nhà đầu tư (IR) có thể giúp giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin, từ đó giảm chi phí vốn khi huy động từ thị trường.

6.2. Hướng nghiên cứu mới về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Luận văn đã mở ra nhiều hướng nghiên cứu tiềm năng trong tương lai. Một hướng đi thú vị là kiểm tra xem liệu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và cấu trúc vốn có phải là tuyến tính hay không, như các nghiên cứu gần đây của Ogden và Wu (2013) đã chỉ ra mối quan hệ lồi (convex) ở các thị trường phát triển. Một hướng khác là phân tích sâu hơn về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong dài hạn. Liệu việc phụ thuộc vào nợ để tài trợ tăng trưởng có thực sự giúp nâng cao firm value một cách bền vững hay không? Ngoài ra, việc so sánh hành vi tài trợ của các nhóm doanh nghiệp khác nhau (ví dụ: doanh nghiệp nhà nước và tư nhân, doanh nghiệp quy mô lớn và nhỏ) cũng sẽ cung cấp những hiểu biết giá trị về sự đa dạng của bức tranh tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

SCHOOL OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES UNIVERSITY OF ECONOMICS ERASMUS UNIVERSITY ROTTERDAM HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLAND VIETNAM - THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M. IN DEVELOPMENT ECONOMICS CAPITAL STRUCTURE AND GROWTH OPTION: EVIDENCE FROM VIETNAM’S STOCK MARKET by Nguyen Cong Thanh A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of Master of Art in Development Economics Ho Chi Minh city, October 2017 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] VIETNAM - THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M. IN DEVELOPMENT ECONOMICS CAPITAL STRUCTURE AND GROWTH OPTION: EVIDENCE FROM VIETNAM’S STOCK MARKET by Nguyen Cong Thanh A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of Master of Art in Development Economics Academic Supervisor: Dr. Nguyen Vu Hong Thai Ho Chi Minh city, October 2017 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DECLARATION I hereby declare that my dissertation entitled “Capital Structure and Growth Option: Evidence from an Emerging Market” is the result of my own work and includes nothing which is the outcome of work done in collaboration except as declared in the Preface and specified in the text.

My dissertation is not substantially the same as any that I have submitted, or, is being concurrently submitted for a degree or diploma or other qualification in any other University or similar institution except as declared in the Preface and specified in the text. I further state that no substantial part of my dissertation has already been submitted, or, is being concurrently submitted for any such degree, diploma or other qualification at any other University or similar institution except as declared in the Preface and specified in the text. Date: October 10th, 2017 Signature. Full name: Nguyen Cong Thanh TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT A successful thesis cannot be fulfilled without the unrelenting support of my dedicated supervisor, Dr.

Nguyen Vu Hong Thai, who has devoted all of his time, efforts, and energy to guiding me during the course of doing the thesis. His dedication is what makes me feel impressive when I have a chance to work with him, his friendliness is what makes me feel comfortable when I ask him some difficult questions, and his enthusiasm is what makes me feel energetic when I have difficulty in solving a problem in my research. All of these leave me with the most unforgettable memory and experience. My purpose of this acknowledgement is to express my inexpressible gratitude to my dear supervisor.

There is a good teacher, there is an excellent student. I would like to send my special thanks to Prof. Nguyen Trong Hoai, Dr. Pham Khanh Nam, Dr.

Truong Dang Thuy for their valuable command, guidance and support during the program. Furthermore, I am extremely grateful to give Dr. Nguyen Phuc Canh and Dr. Tran Thi Tuan Anh all my best thanks from bottom of my heart for everything they have done to support me.

Besides, my thanks are given to all of the lectures who have been my knowledge guiders and the staff who have been my service supporters throughout the master program at University of Economics and Erasmus University Rotterdam. Without their help, never can I have an opportunity to proceed and complete my master thesis. The last but not least, I would like to thank Dr. Tran Gia Tung, Pham Thi Anh Thu and Tran Le Khang who have always been a pillar for me to rely on during the hardships of attempting to achieve the master thesis.

It is their unspoken sacrifice and untiring work that bring me more spare time to be able to reach the final destination of my progress. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABSTRACT The research identifies the impacts of growth opportunities on capital structure of Vietnamese companies. All of the listed firms on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX) from 2008 to 2015 are included in the research data. The regression methods for panel data including Pooled Ordinary Least Squared (POLS), Fixed Effects Models (FEM), Random Effects Models (REM), and System Generalized Method of Moments (SGMM) are used for the whole sample and two subsamples for the years after and during the financial crisis.

The results indicate that growth opportunities have significantly positive effects on leverage measured by both short-term and long-term debt over total assets. Interestingly, the sign of this relationship remains unchanged in the pre-crisis and post-crisis. In addition, this finding proves the existence of Pecking Order Theory in Vietnamese firms’ capital structure during this period because Vietnam has more financial constraints in getting the bank loans during the crisis, its legal systems are strictly controlled by the government or by state-owned enterprises, its law codes are too weak to protect the rights of shareholders and bondholders, and most of its firms are virtually comprised of small and medium enterprises. Keywords: capital structure, growth option, emerging markets, pecking order theory, trade-off theory.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] TABLE OF CONTENTS CHAPTER 1: INTRODUCTION. Problem Statement and Significance of research. The Research Objectives and Research Questions. Structure of Thesis Design.

3 CHAPTER 2: RELATED THEORIES AND LITTERATURE REVIEW. Overview of the related theories. Theory of irrelevancy. Trade – off theory.

Static trade-off theory. Dynamic Trade-off Theory. Pecking order theory. The market timing theory.

Theory of agency costs. Some previous review on trade-off theory and pecking order theory. Some previous studies on growth options and firm leverage. Some related literature in Vietnam.

26 CHAPTER 3: METHODOLOGY AND DATA. 32 CHAPTER 4: RESULTS AND DISCUSSIONS. 46 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Limitation and further research.

Table 4 Column 1 result. Table 4 Column 2 result. Table 4 Column 3 result. Table 4 Column 4 result.

Table 4 Column 5 result. Table 4 Column 6 result. Table 5 Column 1 result. Table 5 Column 2 result.

Table 5 Column 3 result. Table 5 Column 4 result. Table 5 Column 5 result. Table 5 Column 6 result.

Table 6 Column 1 result. Table 6 Column 2 result. Table 6 Column 3 result. Table 6 Column 4 result.

Table 6 Column 5 result. Table 6 Column 6 result. Table 7 Column 1 result. Table 7 Column 2 result.

Table 7 Column 3 result. Table 7 Column 4 result. 63 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Table 7 Column 5 result.

Table 7 Column 6 result. Table 8 Column 1 result. Table 8 Column 2 result. Table 8 Column 3 result.

Table 8 Column 4 result. Table 8 Column 5 result. Table 8 Column 6 result. Table 9 Column 1 result.

Table 9 Column 2 result. Table 9 Column 3 result. Table 9 Column 4 result. Table 9 Column 5 result.

Table 9 Column 6 result. Table 10 Column 1 result. Table 10 Column 2 result. Table 10 Column 3 result.

Table 10 Column 4 result. Table 10 Column 5 result. Table 10 Column 6 result. Table 11 Column 1 result.

Table 11 Column 2 result. Table 11 Column 3 result. Table 11 Column 4 result. Table 11 Column 5 result.

76 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Table 11 Column 6 result. Table 12 Column 1 result. Table 12 Column 2 result.

Table 12 Column 3 result. Table 12 Column 4 result. Table 12 Column 5 result. Table 12 Column 6 result.

Table 14 Column 1 result. Table 14 Column 2 result. Table 14 Column 3 result. Table 14 Column 4 result.

Table 14 Column 5 result. Table 14 Column 6 result. Table 15 Column 1 result. Table 15 Column 2 result.

Table 15 Column 3 result. Table 15 Column 4 result. Table 15 Column 5 result. Table 15 Column 6 result.

Table 16 Column 1 result. Table 16 Column 2 result. Table 16 Column 3 result. Table 16 Column 4 result.

Table 16 Column 5 result. Table 16 Column 6 result. 116 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF TABLES Table 1. Control variables definition.

Estimated results using POLS with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using POLS with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using POLS with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using FEM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using FEM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using FEM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using REM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using REM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using FEM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Parameters Test, Hausman Test and Breusch & Pagan Lagrange multiplier Test. Estimated results using SGMM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using SGMM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using SGMM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. 50 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABBREVIATIONS HNX: Hanoi Stock Exchange HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange POLS: Pooled Ordinary Least Squared FEM: Fixed Effects Model REM: Random Effects Model SGMM: System Generalized Method of Moments TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER 1: INTRODUCTION 1. Significance of research The relationship between capital structure and growth options is explained in two main theories including pecking–order theory and trade–off theory in the financial literature. Specifically, an immense of studies have been done in order to examine the aforementioned relationship in the economic field of finance and capital analysis following these theories (for instance, see Adedeji (2002), Antoniou et al.

(2008), Antoniou et al. Actually, these empirical justify the capital structure and growth options under the light of trade–off theory and pecking–order theory have been taken in the context of developed countries such as US, Japan, UK, which have strong market disciplines, corporate governance and less agency problems (Harford et al. Some recent studies consider these theories in the context of emerging countries such as China with the results favoring the existence of pecking – order theory. For example, Chen (2004) discovers there has no persuadable explanation for the capital choices of the Chinese firms from the pecking-order and the trade-off model hypothesis derived from the Western.

Obviously, the capital choice decision of Chinese enterprises is predictably followed a “new pecking-order” that includes long-term debt, retained earnings and equity. One explanation is that China cannot access easily foundational assumptions supporting the Western countries. Besides, negative correlations between profitability and leverage is found to be significant by Tong and Green (2005). Meanwhile, positive correlation is found to be significant between current leverage and past dividends as well as supports the pecking-order hypothesis over trade-off theory in Chinese companies.

Yao-hui and Yuan-lue (2007) employ independent variables which are arranged properties of ordered probit model, so once again the pecking-order theory is appeared to be presented in Chinese companies. Additionally, Ni and Yu (2008) examine if the financial structure of Chinese companies follows a pecking-order that is from debt to equity; especially, when they rise funds to invest firms’ projects, they find no evidence related to Chinese companies follow a pecking-order. Importantly, they indicate that big companies follow a pecking-order whilst small and medium ones do 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] not that lead to suggestion that the Chinese capital market is under development precisely. Moreover, the turbulences of the 2008 global financial crisis have revised the attention to the relationships between growth options and financial leverages in emerging markets, especially in a small one such as Vietnam, which is suffered from a hardship period from 2008 to 2012 with many cases of firm’s bankruptcy and problem in banking system (Vo and Nguyen, 2014).