Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng với đề tài "Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền" do nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Mai Thị Trúc Ngân và TS. Lê Hoàng Vinh (năm 2023).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay hình thành đòn bẩy tài chính (Financial leverage) giúp doanh nghiệp hưởng lợi từ lá chắn thuế và giảm chi phí vốn, nhưng đồng thời làm gia tăng rủi ro tài chính, cụ thể là nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Financial distress). Kiệt quệ tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp không đủ khả năng thực hiện cam kết hoàn trả nợ gốc và lãi vay đúng hạn cho các chủ nợ, hoặc thực hiện một cách khó khăn.

Các mô hình cảnh báo và đo lường kiệt quệ tài chính truyền thống phần lớn tập trung vào các tỷ số tài chính được trích xuất từ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh mà ít chú ý đến vai trò cấu thành của báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Trong khi đó, dòng tiền (cash flows) là nhân tố phản ánh thực chất khả năng tạo tiền, tính thanh khoản và khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, phần lớn các nghiên cứu trước đây chỉ áp dụng đơn lẻ một mô hình dự báo mà chưa có sự kiểm tra, đối sánh tính tương thích giữa nhiều mô hình đo lường khác nhau trên cùng một mẫu dữ liệu. Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trong nước xem xét dòng tiền như một yếu tố giải thích kiệt quệ tài chính còn rất hạn chế, thường tiếp cận các dòng tiền một cách độc lập và chưa đánh giá sự tương tác giữa các dòng tiền thành phần cũng như vai trò điều tiết của dòng tiền kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát: Đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, qua đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền, đồng thời gợi ý, khuyến nghị quản trị dòng tiền gắn với mục tiêu kiểm soát tình trạng kiệt quệ tài chính có nguồn gốc từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

  • Thứ nhất: Lựa chọn được mô hình phù hợp để đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.
  • Thứ hai: Đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền chung và từng dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.
  • Thứ ba: Đánh giá ảnh hưởng của sự tương tác giữa các dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.
  • Thứ tư: Đánh giá vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.
  • Thứ năm: Đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền cho các doanh nghiệp; đồng thời gợi ý giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính do sử dụng đòn bẩy tài chính dựa vào quản trị dòng tiền.

Câu hỏi nghiên cứu

  • Một là: Có sự khác biệt kết quả đo lường kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam bởi các mô hình khác nhau hay không? Mô hình nào là phù hợp nhất để đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp này?
  • Hai là: Dòng tiền ròng có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
  • Ba là: Dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
  • Bốn là: Mối quan hệ tương tác giữa các dòng tiền có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
  • Năm là: Dòng tiền hoạt động kinh doanh có đóng vai trò điều tiết đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp? Nếu có, vai trò điều tiết này như thế nào?
  • Sáu là: Mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền như thế nào? Các doanh nghiệp quản trị dòng tiền như thế nào để có thể giảm thiểu kiệt quệ tài chính do sử dụng đòn bẩy tài chính?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Những ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào kiệt quệ tài chính phát sinh từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính và ảnh hưởng của các thành phần dòng tiền (tổng dòng tiền ròng, dòng tiền kinh doanh, dòng tiền đầu tư, dòng tiền tài trợ/tài chính).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 6 năm, từ năm 2015 đến năm 2020. Mốc thời gian bắt đầu từ 2015 nhằm đảm bảo tính thống nhất của số liệu theo Chế độ kế toán doanh nghiệp ban hành theo Thông tư 200/2014/TT-BTC.
  • Phạm vi không gian: 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích. Nhóm định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) bị loại trừ do có đặc thù hoạt động và cấu trúc báo cáo tài chính riêng biệt.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu về mô hình đo lường kiệt quệ tài chính

Các công trình quốc tế đã phát triển và đối sánh nhiều mô hình định lượng đo lường kiệt quệ tài chính:

  • Mô hình Z-Score của Altman (1968, 1984, 1995) sử dụng kỹ thuật phân tích biệt số đa biến (MDA).
  • Mô hình S-Score của Springate (1978) tinh gọn các chỉ số tài chính dựa trên phương pháp MDA.
  • Mô hình O-Score của Ohlson (1980) tiếp cận bằng phương pháp hồi quy Logit có tích hợp biến dòng tiền kinh doanh trên nợ.
  • Mô hình X-Score của Zmijewski (1983) áp dụng mô hình Probit.
  • Mô hình Z-Taffler của Taffler (1983), H-Score của Fulmer và cộng sự (1984), G-Score của Grover (2001).

Khi kiểm nghiệm mức độ chính xác của các mô hình, các nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận kết quả không đồng nhất tùy thuộc vào thị trường và ngành nghề:

  • Dolejšová (2015) ghi nhận Altman Z-Score, IN05 và Springate cho kết quả tương đồng nhưng mâu thuẫn với Zmijewski.
  • Loppies và cộng sự (2020) nhận thấy Altman Z-Score và Grover phân loại doanh nghiệp an toàn, nhưng Springate phân loại ngược lại.
  • Pakdaman (2018), Aminian và cộng sự (2016) khẳng định Grover vượt trội hơn các mô hình khác tại thị trường Tehran; trong khi Hertina và cộng sự (2020) chỉ ra Zmijewski và Grover đạt độ chính xác 83,33% tại Indonesia.
  • Tanjung (2020) kết luận Altman Z-Score (1968) chính xác nhất cho ngành dược phẩm Indonesia. Ngược lại, Fadrul & Ridawati (2020) và Andriani & Sihombing (2021) kết luận X-Score đạt tỷ lệ chính xác cao nhất (90% - 100%), trong khi Z-Score và S-Score có tỷ lệ chính xác thấp. Mulyati & Ilyasa (2020) và Tahu (2019) lại khẳng định Springate là mô hình tốt nhất cho nhóm doanh nghiệp khoáng sản và xây dựng.
  • Fredy (2018), Fachrudin (2020), Fauzi và cộng sự (2021) cho rằng mô hình Grover không phù hợp hoặc cho kết quả đo lường khác biệt đáng kể đối với một số ngành viễn thông, giấy và bột giấy.

Các hướng nghiên cứu về dòng tiền và kiệt quệ tài chính

  • Jooste (2007) và Fawzi và cộng sự (2015) chỉ ra rằng vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền là căn nguyên đẩy doanh nghiệp vào kiệt quệ tài chính.
  • Kordestani và cộng sự (2011) cùng Shamsudin & Kamaluddin (2015) phân tích các mẫu hình kết hợp giữa 3 dòng tiền thành phần để nhận diện mức độ suy kiệt tài chính.
  • Sayari & Mugan (2013) kết luận dòng tiền kinh doanh có quan hệ ngược chiều, dòng tiền tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, còn dòng tiền đầu tư không có ý nghĩa thống kê.
  • Về đòn bẩy tài chính, Ong’era và cộng sự (2017) xác định 79,90% phương sai của kiệt quệ tài chính được giải thích bởi đòn bẩy tài chính; Ikpesu & Eboiyehi (2018), Giarto & Fachrurrozie (2020), Abdioğlu (2019), Dance & Mad (2019) ghi nhận tác động cùng chiều; trong khi Pourali và cộng sự (2013), Pranowo và cộng sự (2010), Finishtya (2019) ghi nhận tác động ngược chiều hoặc không có ý nghĩa thống kê độc lập.

Tình hình nghiên cứu tại Việt Nam và khoảng trống của luận án

Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây bộc lộ các khoảng trống:

  1. Về mô hình đo lường: Các nghiên cứu chỉ kiểm định áp dụng một mô hình đơn lẻ (như Lê Cao Hoàng Anh & Nguyễn Thị Thu Hằng, 2012 với Z-Score; Phạm Thị Hồng Vân, 2018 với mô hình Logit) mà chưa kiểm định đối sánh sự khác biệt và mức độ chính xác giữa đa dạng mô hình.
  2. Về tiếp cận dòng tiền: Nghiên cứu về dòng tiền giải thích kiệt quệ tài chính còn rất ít. Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2014) tiếp cận dòng tiền chung hoặc Phạm Thị Hồng Vân (2018) tiếp cận dòng tiền kinh doanh đều kết luận biến dòng tiền không có ý nghĩa thống kê. Trịnh Thị Phan Lan (2013) và Hoàng Tùng (2011) chỉ tập trung vào tỷ số tài chính từ bảng cân đối và kết quả kinh doanh, bỏ qua dữ liệu lưu chuyển tiền tệ.
  3. Về cấu trúc mô hình: Chưa có nghiên cứu nào trong nước xem xét đồng thời tác động độc lập của từng dòng tiền, tác động tương tác giữa các dòng tiền thành phần, và vai trò điều tiết của dòng tiền kinh doanh đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và kiệt quệ tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

  • Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (The Trade-off theory of capital structure - Myers, 1977): Doanh nghiệp cân bằng giữa giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính. Việc gia tăng nợ làm tăng đòn bẩy tài chính và nguy cơ kiệt quệ tài chính.
  • Lý thuyết ưa thích thanh khoản (Liquidity Preference Theory - Keynes, 1936): Tiền mặt là tài sản đảm bảo tính thanh khoản, giúp doanh nghiệp thực hiện các nghĩa vụ chi trả nợ gốc, lãi vay và các cam kết tài chính khi đến hạn.
  • Lý thuyết quản trị tiền (Baumol, 1952): Xác định các động cơ nắm giữ tiền bao gồm động cơ giao dịch (transaction motive), động cơ phòng ngừa (precautionary motive) và động cơ đầu tư (speculative motive). Thặng dư dòng tiền ròng tạo lớp đệm an toàn giúp giảm thiểu nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
  • Khái niệm và chi phí kiệt quệ tài chính (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold, 2013): Bao gồm chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý, quản lý, tổn thất do bán hạ giá tài sản) và chi phí gián tiếp (suy giảm uy tín, mất khách hàng, chi phí sử dụng vốn tăng).
  • Các hệ số tài chính cảnh báo: Hệ số khả năng thanh toán hiện thời, Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay, và Hệ số khả năng thanh toán nợ vay bằng dòng tiền kinh doanh.

Bảng tổng hợp các mô hình đo lường kiệt quệ tài chính trong văn bản

Tên mô hình Công thức xác định Ngưỡng kết luận
Z-Score (Altman, 1968) $Z = 1,2X_1 + 1,4X_2 + 3,3X_3 + 0,6X_4 + 1,0X_5$
• $X_1$: Vốn lưu động / Tổng tài sản
• $X_2$: Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản
• $X_3$: EBIT / Tổng tài sản
• $X_4$: Vốn hóa thị trường / Giá trị sổ sách của nợ
• $X_5$: Doanh thu / Tổng tài sản		 • $Z < 1,8$: Kiệt quệ tài chính
• $1,8 \le Z \le 2,99$: Vùng xám
• $Z > 2,99$: Sức khỏe tài chính tốt
S-Score (Springate, 1978) $S = 1,03X_1 + 3,07X_2 + 0,66X_3 + 0,4X_4$
• $X_1$: Vốn lưu động / Tổng tài sản
• $X_2$: EBIT / Tổng tài sản
• $X_3$: EBT / Nợ ngắn hạn
• $X_4$: Doanh thu / Tổng tài sản		 • $S < 0,862$: Kiệt quệ tài chính
• $S = 0,862$: Ngưỡng báo động
• $S > 0,862$: Sức khỏe tài chính tốt
O-Score (Ohlson, 1980) $O = -1,32 - 0,407X_1 + 6,03X_2 - 1,43X_3 + 0,0757X_4 - 2,37X_5 - 1,83X_6 + 0,285X_7 - 1,72X_8 - 0,521X_9$
• $X_1$: $\ln(\text{Tổng tài sản})$; $X_2$: Nợ / Tổng tài sản
• $X_3$: Vốn lưu động / Tổng tài sản
• $X_4$: Nợ ngắn hạn / Tài sản ngắn hạn
• $X_5$: 1 nếu Nợ > Tổng tài sản, 0 nếu ngược lại
• $X_6$: Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản
• $X_7$: Dòng tiền HĐKD / Nợ
• $X_8$: 1 nếu Lợi nhuận ròng < 0, 0 nếu ngược lại
• $X_9$: $\Delta \text{Lợi nhuận ròng}{t, t-1} / (\mid \text{LN}{t}\mid + \mid \text{LN}_{t-1}\mid)$		 • $O > 0,38$: Kiệt quệ tài chính
• $O = 0,38$: Ngưỡng báo động
• $O < 0,38$: Sức khỏe tài chính lành mạnh
X-Score (Zmijewski, 1983) $X = -4,336 - 4,513X_1 + 5,679X_2 - 0,004X_3$
• $X_1$: Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản
• $X_2$: Nợ / Tổng tài sản
• $X_3$: Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn		 • $X > 0$: Kiệt quệ tài chính
• $X = 0$: Ngưỡng báo động
• $X < 0$: Sức khỏe tài chính lành mạnh
Z-Taffler (Taffler, 1983) $Z = 0,53X_1 + 0,13X_2 + 0,18X_3 + 0,16X_4$
• $X_1$: EBT / Nợ ngắn hạn
• $X_2$: Tài sản ngắn hạn / Nợ
• $X_3$: Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản
• $X_4$: (Tài sản thanh khoản - Nợ ngắn hạn) / Chi phí hoạt động hàng ngày		 • $Z < 0,2$: Kiệt quệ tài chính
• $0,2 \le Z \le 0,3$: Vùng xám
• $Z > 0,3$: Lành mạnh tài chính
Z-Score (Altman, 1984) $Z = 0,717X_1 + 0,847X_2 + 3,107X_3 + 0,420X_4 + 0,998X_5$
• $X_1$: Vốn lưu động / Tổng tài sản; $X_2$: Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản
• $X_3$: EBIT / Tổng tài sản
• $X_4$: Giá trị thị trường VCSH / Giá trị sổ sách của nợ
• $X_5$: Doanh thu / Tổng tài sản		 • $Z < 1,23$: Kiệt quệ tài chính
• $1,23 \le Z \le 2,90$: Vùng xám
• $Z > 2,90$: Sức khỏe tài chính tốt
H-Score (Fulmer, 1984) $H = 0,575X_1 + 1,083X_2 + 0,894X_3 + 1,270X_4 - 0,120X_5 + 2,335X_6 + 0,073X_7 + 1,083X_8 + 0,894X_9 - 6,075$
• Các biến: Lợi nhuận giữ lại, Doanh thu, EBT/VCSH, Dòng tiền KD/Nợ, Nợ/VCSH, Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, $\ln(\text{Tổng tài sản})$, Vốn lưu động/Nợ, $\ln(\text{Khả năng đảm bảo lãi vay})$		 • $H < 0$: Kiệt quệ tài chính
• $H > 0$: Lành mạnh tài chính
Z-Score (Altman, 1995) $Z = 6,56X_1 + 3,26X_2 + 6,72X_3 + 1,05X_4$
• $X_1$: Vốn lưu động / Tổng tài sản; $X_2$: Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản
• $X_3$: EBIT / Tổng tài sản; $X_4$: Giá trị sổ sách VCSH / Nợ		 • $Z < 1,1$: Kiệt quệ tài chính
• $1,1 \le Z \le 2,6$: Vùng xám
• $Z > 2,6$: Sức khỏe tài chính tốt
G-Score / Grover (2001) $G = 1,6505X_1 + 3,404X_2 - 0,016X_3 + 0,057$
• $X_1$: Vốn lưu động / Tổng tài sản
• $X_2$: EBIT / Tổng tài sản
• $X_3$: ROA (Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản)		 • $G \le -0,02$: Kiệt quệ tài chính
• $G \ge 0,01$: Lành mạnh tài chính

Phương pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện

Quy trình nghiên cứu gồm 5 bước:

  1. Bước 1: Khảo lược cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, thảo luận xác định khoảng trống nghiên cứu.
  2. Bước 2: Thiết lập mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu.
  3. Bước 3: Xác định mẫu nghiên cứu, thu thập và xử lý dữ liệu.
  4. Bước 4: Lựa chọn phương pháp phân tích định lượng và xác định kết quả nghiên cứu.
  5. Bước 5: Thảo luận kết quả, đúc kết kết luận và đề xuất các khuyến nghị quản trị.

Phương pháp phân tích dữ liệu:

  • Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu.
  • Kiểm định Kruskal-Wallis và phân tích tỷ lệ sai lầm/độ chính xác để chọn mô hình đo lường kiệt quệ tài chính phù hợp.
  • Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng (Unit root test).
  • Thống kê mô tả (Descriptive Statistics) và Ma trận tương quan kết hợp kiểm tra hệ số phóng đại phương sai (VIF) nhằm phát hiện đa cộng tuyến.
  • Ước lượng mô hình hồi quy dữ liệu bảng qua các phương pháp: Mô hình hồi quy gộp (POLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kết hợp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) và sai số chuẩn hiệu chỉnh cho dữ liệu bảng (PCSE) để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Danh mục các biến trong mô hình hồi quy

Ký hiệu biến Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt Vai trò trong mô hình
FD Financial distress Kiệt quệ tài chính Biến phụ thuộc
NCF Net cash flow Tổng dòng tiền ròng Biến độc lập (Mô hình 1)
OCF (NOCF) Net operating cash flows Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh Biến độc lập (Mô hình 2, 3, 4)
ICF (NICF) Net investing cash flows Dòng tiền ròng hoạt động đầu tư Biến độc lập (Mô hình 2, 3)
FCF (NFCF) Net financing cash flows Dòng tiền ròng hoạt động tài trợ Biến độc lập (Mô hình 2, 3)
OCF*ICF Interaction among OCF and ICF Tương tác giữa dòng tiền kinh doanh và đầu tư Biến tương tác (Mô hình 3)
ICF*FCF Interaction among ICF and FCF Tương tác giữa dòng tiền đầu tư và tài trợ Biến tương tác (Mô hình 3)
FCF*OCF Interaction among FCF and OCF Tương tác giữa dòng tiền tài trợ và kinh doanh Biến tương tác (Mô hình 3)
LEV Financial leverage Đòn bẩy tài chính Biến kiểm soát / Độc lập
LEV*OCF Interaction among LEV and OCF Tương tác giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền kinh doanh Biến điều tiết (Mô hình 4)
SIZE Firm size Quy mô doanh nghiệp Biến kiểm soát
AGE Firm age Tuổi doanh nghiệp Biến kiểm soát

Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

  • Mẫu gồm 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong 6 năm (2015 – 2020).
  • Nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán thông qua Hệ thống dữ liệu FiinPro của Công ty Cổ phần Tập đoàn FiinGroup và tính toán từ Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập nền tảng nghiên cứu thông qua việc trình bày lý do chọn đề tài dựa trên mâu thuẫn giữa việc sử dụng nợ tạo đòn bẩy tài chính và khả năng tạo dòng tiền để đáp ứng nghĩa vụ nợ. Tác giả xác định mục tiêu tổng quát, 5 mục tiêu cụ thể, 6 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu (505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giai đoạn 2015–2020). Chương này cũng phác thảo quy trình nghiên cứu 5 bước, khái quát nguồn dữ liệu FiinPro, phương pháp định lượng và cấu trúc 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương 2 phân tích sâu các cơ sở lý thuyết nền tảng:

  • Bản chất kiệt quệ tài chính, phân loại chi phí kiệt quệ tài chính (trực tiếp và gián tiếp) theo Brealey và cộng sự (2008), Arnold (2013).
  • Cơ chế giải thích kiệt quệ tài chính từ dòng tiền dựa trên Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Myers, 1977), Lý thuyết ưa thích thanh khoản (Keynes, 1936) và Lý thuyết quản trị tiền (Baumol, 1952).
  • Khảo lược 9 mô hình đo lường kiệt quệ tài chính tiêu biểu (Altman 1968, 1984, 1995; Springate 1978; Ohlson 1980; Zmijewski 1983; Taffler 1983; Fulmer 1984; Grover 2001).
  • Tổng hợp các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước về tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền đến kiệt quệ tài chính, qua đó chỉ rõ khoảng trống nghiên cứu tại thị trường Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết thiết kế nghiên cứu định lượng gồm hai nhánh chính:

  1. Quy trình lựa chọn mô hình đo lường kiệt quệ tài chính phù hợp nhất thông qua kiểm định phân phối chuẩn, kiểm định Kruskal-Wallis và phân tích tỷ lệ sai lầm.
  2. Thiết kế 4 mô hình hồi quy dữ liệu bảng kiểm định tác động của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính:
    • Mô hình 1: Tác động của tổng dòng tiền ròng ($NCF$) đến kiệt quệ tài chính ($FD$).
    • Mô hình 2: Tác động độc lập của từng dòng tiền ($OCF, ICF, FCF$) đến $FD$.
    • Mô hình 3: Tác động của các biến tương tác giữa các dòng tiền ($OCFICF, ICFFCF, FCF*OCF$) đến $FD$.
    • Mô hình 4: Vai trò điều tiết của dòng tiền kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính ($LEV*OCF$). Chương này cũng định nghĩa phương pháp tính toán của các biến, nguồn dữ liệu và các bước kiểm định khuyết tật mô hình.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố kết quả phân tích thống kê và ước lượng hồi quy thực nghiệm:

  • Lựa chọn mô hình đo lường: Kiểm định Kruskal-Wallis cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa kết quả đo lường của các mô hình. Mô hình S-Score (Springate, 1978) được lựa chọn là mô hình phù hợp để đo lường kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp trong mẫu.
  • Kết quả kiểm định chuỗi dữ liệu: Kiểm định tính dừng khẳng định chuỗi dữ liệu bảng đảm bảo điều kiện hồi quy; ma trận tương quan và kiểm định VIF xác nhận không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
  • Kết quả ước lượng 4 mô hình hồi quy (qua POLS, FEM, REM và xử lý bằng GLS/PCSE):
    • Tổng dòng tiền ròng ($NCF$) và dòng tiền hoạt động kinh doanh ($OCF$) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến kiệt quệ tài chính.
    • Dòng tiền hoạt động tài trợ ($FCF$) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến kiệt quệ tài chính.
    • Dòng tiền hoạt động đầu tư ($ICF$) không đảm bảo ý nghĩa thống kê độc lập.
    • Về tương tác giữa các dòng tiền: Tương tác giữa dòng tiền đầu tư với kinh doanh ($OCFICF$) và tương tác giữa dòng tiền kinh doanh với tài trợ ($FCFOCF$) có ý nghĩa tác động bổ sung (cùng chiều) đến kiệt quệ tài chính. Tương tác giữa dòng tiền tài trợ và đầu tư ($ICF*FCF$) mang dấu dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.
    • Về vai trò điều tiết: Dòng tiền hoạt động kinh doanh ($OCF$) đóng vai trò điều tiết làm giảm tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính ($LEV$) đến kiệt quệ tài chính.

Chương 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Chương 5 đúc kết toàn bộ kết quả nghiên cứu và đưa ra hệ thống giải pháp:

  • Khuyến nghị lựa chọn và sử dụng mô hình đo lường kiệt quệ tài chính phù hợp với điều kiện doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
  • Đề xuất khung nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tích hợp các chỉ số dòng tiền và phân tích trạng thái phối hợp giữa 3 dòng tiền.
  • Đề xuất các khuyến nghị về quản trị dòng tiền gắn liền với cấu trúc vốn: kiểm soát dòng tiền kinh doanh để tạo nguồn thanh toán nợ gốc và lãi vay, giảm phụ thuộc vào dòng tiền tài trợ từ nợ vay bên ngoài nhằm giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.
  • Nêu rõ các hạn chế của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về lý luận và phương pháp

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm có hệ thống về việc so sánh, đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình đo lường kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.
  • Bổ sung và khẳng định các lý thuyết nền tảng (Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết ưa thích thanh khoản, Lý thuyết quản trị tiền) trong việc giải thích cơ chế dòng tiền tác động đến rủi ro kiệt quệ tài chính tại một thị trường mới nổi.
  • Làm rõ cấu trúc nhận diện kiệt quệ tài chính không chỉ dựa vào các hệ số kế toán tĩnh mà cần có sự tham gia cấu thành của các biến số dòng tiền động, bao gồm ảnh hưởng độc lập, tương tác chéo giữa các dòng tiền và vai trò điều tiết của dòng tiền kinh doanh.

Kết quả thực nghiệm chính

  1. Tổng dòng tiền ròng ($NCF$) và dòng tiền kinh doanh ($OCF$) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến nguy cơ kiệt quệ tài chính (dòng tiền thặng dư giúp giảm nguy cơ kiệt quệ).
  2. Dòng tiền hoạt động tài trợ ($FCF$) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến kiệt quệ tài chính (gia tăng huy động dòng tiền tài trợ từ nợ làm tăng áp lực thanh toán).
  3. Dòng tiền hoạt động đầu tư ($ICF$) đứng độc lập không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích kiệt quệ tài chính.
  4. Mối quan hệ tương tác $OCFICF$ và $FCFOCF$ có ý nghĩa thống kê cùng chiều đến kiệt quệ tài chính.
  5. Dòng tiền hoạt động kinh doanh ($OCF$) giữ vai trò điều tiết, làm suy giảm tác động tiêu cực (cùng chiều) của đòn bẩy tài chính ($LEV$) lên tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

  • Nhận diện kiệt quệ tài chính: Doanh nghiệp và nhà đầu tư cần phối hợp mô hình đo lường kiệt quệ tài chính (như S-Score) với việc theo dõi định kỳ 3 dòng tiền thành phần để kịp thời nhận biết tín hiệu mất cân đối tài chính.
  • Quản trị dòng tiền kinh doanh: Tối ưu hóa vốn lưu động, quản lý chặt chẽ các khoản phải thu và hàng tồn kho nhằm duy trì dòng tiền kinh doanh thặng dư, tạo nguồn lực nội sinh để chi trả nợ gốc và lãi vay.
  • Cân đối chính sách tài trợ: Kiểm soát đòn bẩy tài chính ở mức độ an toàn, không lạm dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho đầu tư dài hạn; kết hợp linh hoạt dòng tiền kinh doanh với chính sách huy động vốn nhằm giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  • Nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2015 – 2020; chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc nhóm doanh nghiệp tài chính.
  • Dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở năm 2020, chưa phản ánh đầy đủ những biến động tài chính phức tạp trong các giai đoạn sau đại dịch và biến động kinh tế vĩ mô mới.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi không gian sang các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc các phân ngành kinh tế cụ thể để kiểm tra tính đại diện.
  • Kéo dài chuỗi thời gian nghiên cứu sau năm 2020 nhằm đánh giá tính bền vững của các mô hình trong các chu kỳ kinh tế khác nhau.
  • Nghiên cứu sâu hơn việc tích hợp các mô hình học máy (Machine Learning) kết hợp với các biến số dòng tiền để nâng cao khả năng dự báo sớm tình trạng kiệt quệ tài chính.

Giá trị tham khảo

  • Đối với nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo về quy trình nghiên cứu định lượng dữ liệu bảng, phương pháp kiểm định so sánh các mô hình đo lường kiệt quệ tài chính và kỹ thuật phân tích biến tương tác/điều tiết.
  • Đối với giảng viên và cơ sở đào tạo: Bổ sung tư liệu giảng dạy thực nghiệm môn Quản trị tài chính doanh nghiệp, Phân tích tài chính và Quản trị rủi ro tài chính.
  • Đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Cung cấp công cụ nhận diện sớm rủi ro thanh toán và khung tham chiếu để hoạch định cấu trúc vốn gắn liền với khả năng tạo dòng tiền thực tế.
  • Đối với các ngân hàng, chủ nợ và nhà đầu tư: Cung cấp tiêu chí đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp xin cấp tín dụng hoặc doanh nghiệp niêm yết, giảm thiểu rủi ro nợ xấu và tổn thất đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng cỡ mẫu và giai đoạn dữ liệu nào để thực nghiệm?

Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 6 năm từ năm 2015 đến năm 2020, thu thập qua Hệ thống dữ liệu FiinPro và Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.

2. Dòng tiền hoạt động kinh doanh (OCF) có tác động như thế nào đến kiệt quệ tài chính?

Phân tích hồi quy cho thấy dòng tiền hoạt động kinh doanh ($OCF$) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến kiệt quệ tài chính. Đồng thời, $OCF$ đóng vai trò điều tiết làm giảm tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính ($LEV$) đến kiệt quệ tài chính.

3. Dòng tiền hoạt động đầu tư (ICF) và hoạt động tài trợ (FCF) thể hiện tác động ra sao?

Dòng tiền hoạt động tài trợ ($FCF$) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến kiệt quệ tài chính. Dòng tiền hoạt động đầu tư ($ICF$) khi xét độc lập không đảm bảo ý nghĩa thống kê, nhưng biến tương tác giữa $ICF$ và $OCF$ ($OCF*ICF$) lại có ý nghĩa tác động bổ sung cùng chiều đến kiệt quệ tài chính.

4. Tại sao giai đoạn nghiên cứu của luận án lại bắt đầu từ năm 2015?

Năm 2015 là thời điểm Thông tư 200/2014/TT-BTC về chế độ kế toán doanh nghiệp chính thức có hiệu lực thi hành tại Việt Nam. Việc chọn mốc từ năm 2015 giúp đảm bảo tính nhất quán và đồng bộ trong việc xử lý, trình bày các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các doanh nghiệp.

5. Những phương pháp kinh tế lượng nào được sử dụng để ước lượng mô hình?

Luận án sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng gồm Hồi quy gộp (POLS), Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), và sử dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) cùng Sai số chuẩn hiệu chỉnh cho dữ liệu bảng (PCSE) để xử lý các khuyết tật phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung đã giải quyết mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính của 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2015–2020. Kết quả thực nghiệm xác nhận vai trò quan trọng của tổng dòng tiền ròng và dòng tiền hoạt động kinh doanh trong việc giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính, đồng thời chỉ rõ dòng tiền kinh doanh có vai trò điều tiết làm suy giảm tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính. Công trình cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn để các doanh nghiệp hoàn thiện công tác nhận diện rủi ro và quản trị dòng tiền gắn liền với cấu trúc vốn an toàn, bền vững.