Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Luật với đề tài "Pháp luật về sở hữu chéo cổ phần" được thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế - Luật thuộc Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh năm 2019. Luận án tiếp cận vấn đề dưới góc độ khoa học pháp lý chuyên ngành luật kinh tế, kết hợp phân tích kinh tế học và tài chính doanh nghiệp.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Sở hữu chéo cổ phần là tình trạng các doanh nghiệp cùng sở hữu cổ phần của nhau. Hiện tượng này đóng vai trò như một con dao hai lưỡi trong cấu trúc quản trị và phát triển kinh tế. Lịch sử kinh tế thế giới ghi nhận Nhật Bản và Hàn Quốc từng dựa vào sở hữu chéo để xây dựng các tập đoàn quy mô lớn như Keiretsu hay Chaebol trong giai đoạn phát triển công nghiệp nặng và hóa chất từ thập niên 1960. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã bộc lộ những hệ lụy nghiêm trọng từ tình trạng vốn ảo, bong bóng tài sản và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các doanh nghiệp.

Tại Việt Nam, vấn đề sở hữu chéo bắt đầu được quan tâm từ năm 2008 và bộc lộ rõ nét trong giai đoạn 2010–2012. Trong giai đoạn 2005–2010, thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển nhanh chóng (từ mức vốn hóa khoảng 1% GDP giai đoạn 2000–2005 lên 22,7% GDP năm 2006 và 43% GDP năm 2007). Áp lực tăng vốn điều lệ để đáp ứng điều kiện niêm yết theo Nghị định số 14/2007/NĐ-CP (tối thiểu 80 tỷ đồng) cùng quy định về vốn pháp định của ngân hàng thương mại theo Nghị định số 141/2006/NĐ-CP (1.000 tỷ đồng vào năm 2008 và 3.000 tỷ đồng vào năm 2010) đã thúc đẩy các doanh nghiệp và ngân hàng tạo lập các mối quan hệ sở hữu chéo để tăng vốn trên danh nghĩa. Trong khi đó, khung pháp lý thời điểm này còn thiếu hụt, mức độ công bố thông tin tự nguyện của các công ty niêm yết năm 2009 chỉ đạt bình quân 20,31%.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định:

  • Các nghiên cứu tại Việt Nam trước đây chủ yếu nhìn nhận sở hữu chéo trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng và tiếp cận dưới giác độ kinh tế học hoặc chính sách vĩ mô;
  • Tồn tại sự nhầm lẫn giữa khái niệm sở hữu chéo với sở hữu đa ngành hoặc mô hình tháp nắm giữ nhiều tầng nấc;
  • Thiếu vắng một công trình nghiên cứu chuyên sâu ở cấp độ luận án tiến sĩ luật học nhằm làm rõ bản chất pháp lý, xây dựng cơ chế điều chỉnh áp dụng chung cho các công ty cổ phần, giải quyết ba nguy cơ cốt lõi: xâm hại nguyên tắc thực vốn, xâm phạm quyền cổ đông và làm sai lệch tính minh bạch thông tin.

Mục tiêu, câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là làm rõ các vấn đề lý luận về sở hữu chéo cổ phần; đánh giá vai trò của pháp luật và mức độ phù hợp của hệ thống pháp luật Việt Nam hiện hành so với bản chất của hiện tượng này; từ đó đề xuất các giải pháp hoàn thiện pháp luật nhằm hạn chế tác động tiêu cực mà không triệt tiêu các mặt tích cực của sở hữu chéo.

Văn bản xác định hệ thống câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và dự kiến kết quả nghiên cứu cụ thể như sau:

  • Câu hỏi nghiên cứu tổng quát: Pháp luật nên điều chỉnh sở hữu chéo như thế nào nhằm hạn chế những tác động tiêu cực của sở hữu chéo?
    • Câu hỏi nghiên cứu 1: Cơ sở nào để nhận dạng sở hữu chéo và tác động của sở hữu chéo?
      • Giả thuyết liên quan: Cấu trúc quyền sở hữu trên thị trường cho thấy sở hữu chéo phát triển chủ yếu ở cấu trúc sở hữu tập trung; quan hệ sở hữu chéo là quan hệ sở hữu lẫn nhau với đặc trưng là đường đi qua lại của dòng tiền giữa ít nhất hai doanh nghiệp; do bản chất sở hữu lẫn nhau, hiện tượng này tạo ra cả tác động tích cực lẫn tiêu cực.
      • Dự kiến kết quả: Việt Nam có cấu trúc sở hữu tập trung nên có điều kiện hình thành và phát triển sở hữu chéo; sở hữu chéo mang lại một số lợi ích nhất định nhưng có khả năng gây tác động bất lợi đến thực vốn, quyền cổ đông và tính minh bạch thông tin.
    • Câu hỏi nghiên cứu 2: Sở hữu chéo tác động như thế nào đến tính thực chất của nguồn vốn? Pháp luật cần điều chỉnh như thế nào đối với vấn đề này?
      • Giả thuyết liên quan: Hiện tượng sở hữu lẫn nhau dẫn đến việc vốn doanh nghiệp tăng lên nhưng không tương ứng với sự gia tăng tài sản thực tế.
      • Dự kiến kết quả: Sở hữu chéo có thể tạo ra tình trạng không thực chất của nguồn vốn, đòi hỏi pháp luật phải có quy định kiểm soát chặt chẽ.
    • Câu hỏi nghiên cứu 3: Sở hữu chéo ảnh hưởng như thế nào đối với quyền cổ đông? Pháp luật nên điều chỉnh vấn đề này như thế nào?
      • Giả thuyết liên quan: Sở hữu chéo tạo ra cơ chế tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu, dẫn tới tình trạng cổ đông có quyền kiểm soát vượt trội so với tỷ lệ sở hữu cổ phần, từ đó ảnh hưởng đến quyền của các cổ đông khác.
      • Dự kiến kết quả: Sở hữu chéo có khả năng làm xói mòn quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông, do đó pháp luật cần ban hành cơ chế kiểm soát tương ứng.
    • Câu hỏi nghiên cứu 4: Sở hữu chéo cổ phần ảnh hưởng như thế nào đến chất lượng minh bạch thông tin? Pháp luật nên điều chỉnh vấn đề này như thế nào?
      • Giả thuyết liên quan: Sở hữu chéo cổ phần tạo ra hai lớp thông tin: lớp thông tin trao đổi nội bộ trong mạng lưới và lớp thông tin bị làm sai lệch được công bố ra thị trường bên ngoài.
      • Dự kiến kết quả: Sở hữu chéo có nguy cơ làm méo mó tính trung thực của thông tin trên thị trường, đòi hỏi khung pháp lý phải can thiệp để bảo đảm chất lượng minh bạch.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Hành vi và quan hệ sở hữu chéo cổ phần giữa các doanh nghiệp hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần, cùng các quy định pháp luật điều chỉnh quan hệ này.
  • Phạm vi không gian: Nghiên cứu thực tiễn pháp lý tại Việt Nam và khảo sát, so sánh với pháp luật của ba nhóm quốc gia:
    • Nhóm 1 (Nhật Bản, Hàn Quốc, Indonesia): Các quốc gia có mức độ tập trung sở hữu cao (hệ thống bên trong - Insider System), kinh tế dựa nhiều vào tài chính gián tiếp và thị trường thứ cấp, nơi sở hữu chéo từng đóng vai trò kích thích tăng trưởng kinh tế lịch sử.
    • Nhóm 2 (Đức, Ý): Các quốc gia từng có tình trạng sở hữu chéo phát triển nhưng đã giảm sút đáng kể nhờ sự điều chỉnh pháp lý chặt chẽ.
    • Nhóm 3 (Anh, Mỹ): Các quốc gia theo hệ thống tài chính thị trường phân tán (hệ thống bên ngoài - Outsider System), thị trường chứng khoán thanh khoản cao, sở hữu chéo không phổ biến và pháp luật tập trung bảo vệ cổ đông thiểu số cùng yêu cầu công bố thông tin.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các công ty cổ phần trên ba phương diện pháp lý cơ bản: kiểm soát tính thực chất của nguồn vốn, bảo vệ quyền của cổ đông và bảo đảm tính minh bạch thông tin thị trường.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trong nước

Tác giả đã điểm lại hệ thống tài liệu nghiên cứu trong nước gắn với bối cảnh tái cơ cấu kinh tế:

  1. Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2012 của Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia: Thừa nhận tình trạng sở hữu chéo tại các tổ chức tín dụng và phân chia thành hai dạng thức (sở hữu lẫn nhau giữa ngân hàng và doanh nghiệp, hoặc ngân hàng sở hữu doanh nghiệp một chiều).
  2. Công trình "Định hướng và giải pháp cơ cấu lại hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2011 – 2015" của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: Nhận định sở hữu chéo là một trong các nguyên nhân đe dọa sự an toàn hệ thống tài chính nhưng chưa đi sâu vào cơ sở lý luận và giải pháp pháp lý.
  3. Văn bản trả lời của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam tại kỳ họp thứ VII, Quốc hội khóa XIII (04/9/2014): Xác định sở hữu chéo tồn tại ở nhiều hệ thống tài chính với tính chất phức tạp, cần xử lý từng bước bằng giải pháp đồng bộ.
  4. Công trình của nhóm giảng viên Fulbright (Vũ Thành Tự Anh, Trần Thị Quế Giang, Đinh Công Khải, Nguyễn Đức Mậu, Nguyễn Xuân Thành, Đỗ Thiên Anh Tuấn - 2013): Phân tích hiện tượng sở hữu chồng chéo giữa ngân hàng và tập đoàn kinh tế, chỉ ra mặt tích cực và tiêu cực nhưng kiến nghị chủ yếu dừng lại ở góc độ chính sách kinh tế.
  5. Nghiên cứu của Nguyễn Xuân Thành (2016): Đánh giá quá trình tái cơ cấu ngân hàng thương mại giai đoạn 2011–2015 và chỉ ra các kẽ hở pháp lý tạo điều kiện cho sở hữu chéo hình thành.
  6. Các bài viết của Đinh Tuấn Minh (2013), Nguyễn Minh Sáng và Mai Thị Trúc Linh (2013), Đào Quốc Tính (2013), Phạm Trọng Đức (2013), Đông Hà (2012): Khảo sát rủi ro của sở hữu chéo đối với tính cạnh tranh, tình trạng vốn ảo và việc bảo đảm an toàn tín dụng, tham chiếu kinh nghiệm từ Đức và Nhật Bản.

Các hướng nghiên cứu quốc tế

Tác giả tổng thuật các công trình quốc tế tiêu biểu:

  1. Mitsuaki Okabe (2001, 2002): Đưa ra góc nhìn kinh tế toàn diện về tiêu chí nhận diện, các dạng cấu trúc mạng lưới sở hữu chéo tại Nhật Bản và sự thoái trào của mô hình này.
  2. Báo cáo so sánh pháp lý của Shearman & Sterling, ISS và ECGI (2007): Khảo sát thực trạng tại 19 quốc gia phát triển, đánh giá tỷ lệ giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát cùng các quy định pháp luật điều chỉnh sở hữu chéo.
  3. Công trình của Công ty Đầu tư và Chứng khoán Hàn Quốc (2012): Phân tích về sở hữu vòng tròn (circular shareholdings) và nhu cầu điều chỉnh pháp lý đối với các sở hữu chéo mới phát sinh và sở hữu chéo đã tồn tại.
  4. Nghiên cứu của Sang-Woo Nam (2004, ADB): Khảo sát vai trò của ngân hàng và ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu chéo tới quản trị doanh nghiệp.
  5. Fumio Kuroki (2004, Viện NLI): Khẳng định sở hữu chéo thổi phồng giá trị tài sản, gây sai lệch quyền biểu quyết và làm méo mó cơ cấu vốn khi tái cơ cấu.
  6. Arikawa Yasuhiro và Kato Atsushi (2004, RIETI): Làm rõ động cơ hình thành và tác động kinh tế nội bộ của sở hữu chéo.
  7. Erick Dietzenbacher và Umed Temurshoev (2008): Mô hình hóa toán kinh tế về mối quan hệ sở hữu chéo và thông tin bất cân xứng.
  8. Hideaki Miyajima và Keisuke Nitta (2014): Chứng minh thực nghiệm tại Nhật Bản cho thấy tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) có mối liên hệ nghịch biến với mức độ sở hữu chéo.
  9. Jarrad Harford, Dirk Jenter và Kai Li (2011): Chứng minh sự phụ thuộc lẫn nhau về hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp sở hữu chéo.
  10. Daehong T. Jaang và Kyung Hee (2002): Khảo sát 30 trường hợp tại Hàn Quốc, kết luận sở hữu chéo làm giảm chi phí giao dịch ban đầu nhưng làm tăng chi phí đại diện do quyền lực tập trung vào cổ đông kiểm soát.
  11. Các nghiên cứu của Victor Dorofeenko và cộng sự (2008), Claessens và cộng sự (2000, 2002), Franks và Mayer (1995), Yasuhiro Yonezawa và Kazushiro Miyake (1998), Gen Goto (2014): Phân tích sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, cấu trúc hệ thống tài chính bên trong và bên ngoài.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Luận án kế thừa các nhận định học thuật quốc tế về bản chất đường đi của dòng tiền, đồng thời giải quyết các hạn chế của nghiên cứu trong nước:

  • Khắc phục sự thiếu thống nhất trong khái niệm: Bác bỏ quan điểm đồng nhất sở hữu đa ngành hoặc cấu trúc kim tự tháp một chiều với sở hữu chéo; khẳng định sở hữu chéo bắt buộc phải có tính chất sở hữu qua lại lẫn nhau giữa ít nhất hai thực thể.
  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu từ góc độ hẹp của các ngân hàng thương mại sang toàn bộ các loại hình công ty cổ phần.
  • Chuyển hóa các khuyến nghị kinh tế học mang tính định hướng chính sách chung chung thành các đề xuất sửa đổi, bổ sung quy phạm pháp luật thực định cụ thể tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết và khung phân tích sử dụng

Luận án áp dụng liên ngành 5 hệ thống lý thuyết kinh tế và pháp lý:

  1. Lý thuyết về quyền sở hữu: Khởi nguồn từ quan điểm của John Locke (trong tác phẩm "Khảo luận thứ hai về chính quyền") về quyền tư hữu tự nhiên dựa trên lao động, sau đó được phát triển bởi Sanford Grossman, Oliver Hart và John Moore thông qua hai khái niệm then chốt là "Hợp đồng không hoàn chỉnh" (contract incompleteness) và "Quyền định đoạt cuối cùng" (residual rights). Lý thuyết này được đối chiếu với Điều 32 Hiến pháp 2013 và các điều 158, 163 Bộ luật Dân sự 2015 nhằm giải thích động cơ gắn kết lợi ích giữa các doanh nghiệp, đồng thời là căn cứ để Nhà nước can thiệp giới hạn quyền sở hữu khi hành vi đầu tư đe dọa đến quyền sở hữu của các chủ thể khác trong xã hội.
  2. Lý thuyết về chi phí giao dịch: Được khởi xướng bởi Ronald Coase (công trình "The Nature of the Firm", 1937) và phát triển bởi Oliver Williamson. Lý thuyết chỉ ra ba nhóm chi phí: tìm kiếm thông tin; thương thảo, ra quyết định; theo dõi, khắc phục hậu quả. Tác giả vận dụng lý thuyết này ở Chương 2 và Chương 5 để chứng minh sở hữu chéo giúp các doanh nghiệp tiết kiệm chi phí tìm kiếm thông tin và củng cố hợp tác, nhưng đồng thời làm gia tăng chi phí giao dịch đối với các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bị bóp méo.
  3. Lý thuyết người ủy quyền - đại diện (Agency Theory): Phát triển bởi Michael Jensen và William Meckling (1976), gắn với các quy định về đại diện tại Điều 135, 139 Bộ luật Dân sự 2015 và các điều 114, 149 Luật Doanh nghiệp 2014. Tác giả vận dụng lý thuyết này trong Chương 2 và Chương 4 nhằm giải thích việc sở hữu chéo được dùng làm công cụ để các "cổ đông ổn định" giám sát ban điều hành, nhưng ở chiều ngược lại lại tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát lạm quyền, làm tổn hại lợi ích của cổ đông thiểu số.
  4. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis): Bắt nguồn từ Louis Bachelier và hoàn thiện bởi Eugene Fama (1965). Lý thuyết giả định giá cổ phiếu phản ánh tức thời và chính xác mọi thông tin công khai. Vận dụng trong Chương 2 và Chương 3, luận án chỉ ra rằng trong quan hệ sở hữu chéo, vốn cổ phần tăng lên qua các bút toán giấy tờ mà không có tài sản thực tương ứng được bổ sung, làm sai lệch giá cả thị trường và vi phạm tính hiệu quả của thị trường vốn.
  5. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information): Khởi xướng bởi George Akerlof (1970) với các hiện tượng lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức, được tiếp nối bởi Michael Spence (1973) và Joseph Stiglitz (1975). Được vận dụng trong Chương 2 và Chương 5 nhằm phân tích vai trò của doanh nghiệp trung tâm trong mạng lưới và sự phân chia thành hai lớp thông tin: thông tin chuẩn xác được lưu hành nội bộ và thông tin đã bị điều chỉnh công bố ra bên ngoài.

Phương pháp nghiên cứu thực tế

Luận án hoàn toàn thuộc hướng nghiên cứu định tính, sử dụng các phương pháp nghiên cứu pháp lý truyền thống kết hợp phân tích kinh tế:

  • Phương pháp phân tích: Mổ xẻ, bình luận các quy định pháp luật hiện hành, các quan điểm học thuật và tình huống thực tiễn điều chỉnh sở hữu chéo (áp dụng xuyên suốt toàn bộ luận án).
  • Phương pháp so sánh luật học: Rà soát, đối chiếu quy định pháp luật của Việt Nam với các chuẩn mực pháp lý tại 19 quốc gia phát triển, trọng tâm là Nhật Bản, Hàn Quốc, Pháp, Đức, Anh, Mỹ (áp dụng tập trung tại các chương 3, 4 và 5).
  • Phương pháp tổng hợp: Khái quát hóa các mô hình cấu trúc, đúc kết các luận điểm lý luận và xây dựng hệ thống kiến nghị lập pháp (áp dụng xuyên suốt).
  • Phương pháp nghiên cứu liên ngành: Kết hợp đồng thời các công cụ phân tích kinh tế học doanh nghiệp với khoa học pháp lý thực định để làm rõ động cơ kinh tế và yêu cầu điều chỉnh luật pháp.
  • Phương pháp tiếp cận theo lợi ích kinh tế và tài chính: Đánh giá hành vi của doanh nghiệp và tác động của quy phạm pháp luật dưới lăng kính tối đa hóa lợi ích kinh tế của các chủ thể.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Nguồn dữ liệu của luận án là dữ liệu thứ cấp và hệ thống văn bản quy phạm pháp luật:

  • Hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt Nam: Hiến pháp 2013; Bộ luật Dân sự 2015; Luật Doanh nghiệp 2014; Luật Chứng khoán 2006; Nghị định số 141/2006/NĐ-CP; Nghị định số 14/2007/NĐ-CP; Nghị định số 96/2015/NĐ-CP; Thông tư số 183/2011/TT-BTC.
  • Văn bản pháp lý quốc tế: Bộ luật Thương mại Pháp (sửa đổi năm 2007), các đạo luật về công ty và cạnh tranh tại Đức, Nhật Bản, Hàn Quốc.
  • Dữ liệu nghiên cứu, khảo sát thực nghiệm: Báo cáo của Ủy ban châu Âu (ECGI & Shearman & Sterling, 2007); số liệu của Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia Việt Nam (2012); khảo sát của Viện Nghiên cứu NLI (Nhật Bản, 2004); thống kê của Ủy ban Thương mại Công bằng Hàn Quốc (KFTC, 2014); số liệu sở hữu chéo tại một số doanh nghiệp niêm yết (ví dụ: Công ty Cổ phần Xây dựng Cầu đường Bình Triệu năm 2012 từ Công ty Chứng khoán Bảo Việt).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về sở hữu chéo; phân tích cấu trúc hệ thống tài chính gián tiếp và trực tiếp; giới thiệu 5 lý thuyết nền tảng; xác định mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu; thiết lập hệ thống câu hỏi, giả thuyết nghiên cứu và phương pháp luận của đề tài.

Chương 2: Lý luận về sở hữu chéo cổ phần

Chương 2 làm rõ bản chất lý luận của sở hữu chéo trong mối tương quan với cấu trúc hệ thống tài chính và hệ thống quản trị công ty:

  • Mối quan hệ với cấu trúc hệ thống tài chính: Phân biệt hai mô hình theo Franks và Mayer:
    • Hệ thống bên ngoài (Outsider System - Anh, Mỹ): Dựa trên tài chính trực tiếp qua thị trường chứng khoán, quyền sở hữu phân tán, tính thanh khoản cao, tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân nắm giữ cổ phần lớn (Mỹ đạt khoảng 50%), cơ chế mua lại và sáp nhập thù địch diễn ra phổ biến (giữa thập niên 1980 tại Mỹ, sáp nhập chiếm 40% giá trị vốn hóa).
    • Hệ thống bên trong (Insider System - Nhật Bản, Hàn Quốc, Đức): Dựa trên tài chính gián tiếp qua hệ thống ngân hàng, tỷ lệ tập trung sở hữu cao, xuất hiện các "cổ đông ổn định" duy trì tỷ lệ sở hữu dài hạn (ở Nhật Bản, nhà đầu tư cá nhân chỉ chiếm khoảng 20%, sở hữu chéo từng chiếm đến 61% trước khi giảm dần xuống và tỷ lệ cổ đông bên ngoài đạt 65,9% vào năm 2012).
  • Khái niệm và đặc điểm: Sở hữu chéo cổ phần (cross shareholding) là hiện tượng hai doanh nghiệp cùng sở hữu cổ phần của nhau. Tiêu chí duy nhất để nhận diện là đường đi có tính chất hai chiều của dòng tiền. Ngành nghề kinh doanh, thời gian nắm giữ hay mục đích đầu tư không phải là dấu hiệu nhận biết bản chất, dù ngành nghề (như tài chính - ngân hàng) có thể ảnh hưởng đến mức độ lan truyền rủi ro. Tác giả chỉ ra sự khác biệt giữa sở hữu chéo (chuỗi vòng khép kín) với mô hình cấu trúc kim tự tháp một chiều.
  • Phân loại cấu trúc sở hữu chéo cổ phần:
    • Cấu trúc không có doanh nghiệp trung tâm: Mối quan hệ hai bên đơn giản (A sở hữu B, B sở hữu A); cấu trúc đường thẳng dạng mắt xích (C - A - B - D); cấu trúc tuần hoàn khép kín/sở hữu vòng tròn (A sở hữu B, B sở hữu C, C sở hữu D, D sở hữu A); mạng lưới phức tạp nhiều bên đan xen.
    • Cấu trúc có doanh nghiệp trung tâm: Một doanh nghiệp hạt nhân nằm ở vị trí điều tiết nguồn vốn và kết nối sở hữu với hàng loạt doanh nghiệp vệ tinh xung quanh (như các Keiretsu của Nhật Bản).
  • Vai trò và tác động bất lợi:
    • Vai trò tích cực: Giảm chi phí giao dịch; thiết lập liên minh phòng chống thâu tóm thù địch; tạo sự bình ổn và tăng cường giám sát lẫn nhau trong quản trị doanh nghiệp.
    • Tác động bất lợi: Làm suy giảm tính thực chất của nguồn vốn; xâm phạm quyền lợi của cổ đông thiểu số; bóp méo thông tin thị trường.
Tiêu chí so sánh Hệ thống tài chính bên ngoài (Anh, Mỹ) Hệ thống tài chính bên trong (Nhật Bản, Đức, Hàn Quốc)
Kênh điều chuyển vốn chủ đạo Tài chính trực tiếp (Thị trường chứng khoán) Tài chính gián tiếp (Hệ thống ngân hàng thương mại)
Đặc điểm cơ cấu sở hữu Phân tán rộng rãi, tỷ lệ cá nhân cao (~50% tại Mỹ) Tập trung cao, nhiều cổ đông pháp nhân/tổ chức
Vai trò của ngân hàng Độc lập, không chi phối doanh nghiệp sản xuất Vừa cho vay, vừa sở hữu cổ phần, tham gia quản trị
Mức độ phổ biến sở hữu chéo Rất thấp, không mang tính truyền thống Từng rất phổ biến (chiếm đến 61% tại Nhật Bản)
Xung đột đại diện cốt lõi Giữa nhà quản lý (ban điều hành) và cổ đông Giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số
Cơ chế kiểm soát quản trị Thị trường kiểm soát doanh nghiệp (M&A thù địch) Giám sát nội bộ qua mạng lưới cổ đông liên kết

Chương 3: Vốn trong sở hữu chéo cổ phần

Chương này tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu chéo và nguyên tắc bảo toàn, thực góp vốn:

  • Cơ chế hình thành vòng lặp vốn: Khi hai hoặc nhiều công ty cùng góp vốn hoặc mua cổ phần của nhau, dòng tiền luân chuyển khép kín làm tăng vốn điều lệ ghi nhận trên sổ sách kế toán của cả hai bên nhưng tổng tài sản thực tế của cả hệ thống không hề gia tăng. Điều này dẫn tới hiện tượng "vốn ảo" và tạo nên sự phụ thuộc tài chính dây chuyền; khi một mắt xích suy thoái sẽ kéo theo sự sụp đổ của toàn hệ thống.
  • Pháp luật Việt Nam về kiểm soát vốn: Phân tích sự tiến triển từ quy định cấm công ty con cùng góp vốn sở hữu chéo lẫn nhau tại Khoản 2 Điều 189 Luật Doanh nghiệp 2014 và giải thích khái niệm tại Nghị định số 96/2015/NĐ-CP. Đánh giá khoảng trống khi luật hiện hành chỉ mới ngăn chặn sở hữu chéo trực tiếp giữa các công ty con thuộc cùng một công ty mẹ, chưa kiểm soát được các mô hình sở hữu vòng tròn đa tầng hoặc sở hữu chéo thông qua các công ty liên kết có tỷ lệ sở hữu dưới 50%.
  • So sánh quốc tế và đề xuất: Đối chiếu với cơ chế khấu trừ vốn tại Pháp và các nước EU (vốn sở hữu lẫn nhau không được tính vào vốn thực có hoặc bị hạn chế quyền tài sản); đề xuất bổ sung quy định kế toán hợp nhất bắt buộc loại trừ phần vốn sở hữu chéo ra khỏi vốn điều lệ hợp lệ của doanh nghiệp.

Chương 4: Quyền cổ đông trong sở hữu chéo cổ phần

Chương 4 phân tích tác động tiêu cực của sở hữu chéo đối với cấu trúc quản trị công ty và quyền của cổ đông:

  • Sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu: Sở hữu chéo tạo ra công cụ để các nhà quản trị hoặc cổ đông chi phối thâu tóm quyền biểu quyết vượt xa tỷ lệ góp vốn thực tế. Hiện tượng này làm vô hiệu hóa cơ chế bỏ phiếu tại Đại hội đồng cổ đông, triệt tiêu quyền kiểm soát của cổ đông thiểu số và hình thành cơ chế tự bảo vệ của ban quản trị yếu kém.
  • Thực trạng pháp luật Việt Nam: Pháp luật doanh nghiệp năm 2014 đã bước đầu ghi nhận quyền của cổ đông thiểu số (quyền tiếp cận thông tin, quyền triệu tập họp, quyền khởi kiện người quản lý theo Điều 114, 149), nhưng chưa có quy định đình chỉ hoặc tước bỏ quyền biểu quyết phát sinh từ các cổ phần sở hữu chéo.
  • Kinh nghiệm quốc tế và giải pháp: Tham khảo quy định tại Điều 233-31 Bộ luật Thương mại Pháp và pháp luật các nước phát triển: cổ phiếu do một công ty nắm giữ tại công ty đang kiểm soát mình (trực tiếp hoặc gián tiếp) sẽ đương nhiên bị tước quyền biểu quyết. Luận án đề xuất áp dụng nguyên tắc tước quyền biểu quyết đối với các phần vốn sở hữu chéo để bảo vệ cổ đông thiểu số.

Chương 5: Minh bạch thông tin trong sở hữu chéo cổ phần

Chương 5 xem xét sự ảnh hưởng của sở hữu chéo đến thị trường thông qua khía cạnh công bố thông tin:

  • Sự suy giảm chất lượng thông tin: Doanh nghiệp nằm trong mạng lưới sở hữu chéo có xu hướng bảo mật thông tin nội bộ thực tế để duy trì thỏa thuận liên minh, đồng thời công bố ra thị trường những báo cáo tài chính đã qua xử lý nhằm che giấu rủi ro nợ xấu và các giao dịch với bên liên quan.
  • Thực trạng pháp luật Việt Nam: Các quy định về công bố thông tin theo Luật Chứng khoán 2006 và các văn bản hướng dẫn còn lỗ hổng, chưa bao quát được các giao dịch đầu tư vốn đa tầng; tỷ lệ tuân thủ công bố thông tin tự nguyện của doanh nghiệp còn thấp.
  • Đề xuất hoàn thiện: Xây dựng quy chuẩn pháp lý buộc các công ty đại chúng và tổ chức tín dụng phải công bố chi tiết danh tính người hưởng lợi cuối cùng, cấu trúc mạng lưới sở hữu chéo và mối quan hệ giữa các cổ đông lớn theo chuẩn mực quản trị quốc tế.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

  • Luận án đã chuẩn hóa nội hàm khoa học của thuật ngữ "sở hữu chéo cổ phần" trong khoa học pháp lý Việt Nam: khẳng định đây là hiện tượng sở hữu cổ phần qua lại lẫn nhau giữa ít nhất hai doanh nghiệp, xác định bản chất duy nhất dựa trên đường đi của dòng tiền; phân định ranh giới lý luận giữa sở hữu chéo với cấu trúc nắm giữ dạng tháp kim tự tháp và sở hữu đa ngành.
  • Làm sáng tỏ mối quan hệ biện chứng giữa cấu trúc hệ thống tài chính (hệ thống bên trong so với hệ thống bên ngoài) với động cơ hình thành sở hữu chéo; chứng minh sở hữu chéo mang tính hai mặt: vừa có vai trò kinh tế hợp lý trong việc giảm thiểu chi phí giao dịch và chống thâu tóm thù địch, vừa tiềm ẩn ba nguy cơ pháp lý tiêu cực đe dọa an toàn thị trường.
  • Thiết lập khung phân tích lý luận toàn diện gồm ba trụ cột làm căn cứ cho sự can thiệp của pháp luật: bảo toàn nguyên tắc thực vốn, bảo vệ quyền của cổ đông và bảo đảm tính minh bạch thông tin thị trường.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn và hoàn thiện pháp luật

  • Chỉ ra các lỗ hổng cụ thể của pháp luật Việt Nam hiện hành, đặc biệt là phạm vi điều chỉnh quá hẹp của Khoản 2 Điều 189 Luật Doanh nghiệp 2014 và Nghị định số 96/2015/NĐ-CP (chỉ cấm sở hữu chéo trực tiếp giữa các công ty con trong cùng một tập đoàn).
  • Đưa ra các giải pháp lập pháp cụ thể, có khả năng áp dụng thực tiễn:
    • Về kiểm soát vốn: Ban hành quy chuẩn kế toán buộc khấu trừ phần vốn góp chéo khỏi vốn điều lệ danh nghĩa khi xác định năng lực tài chính và điều kiện kinh doanh;
    • Về quyền cổ đông: Bổ sung điều khoản tước bỏ quyền biểu quyết của số cổ phần thuộc sở hữu chéo (học tập quy định tại Điều 233-31 Bộ luật Thương mại Pháp) nhằm ngăn chặn tình trạng thâu tóm quyền lực biểu quyết ảo;
    • Về minh bạch thông tin: Mở rộng nghĩa vụ giải trình và công khai mạng lưới liên kết vốn, quy định chế tài xử lý nghiêm các hành vi che giấu cấu trúc sở hữu thực tế thông qua các thể nhân hoặc pháp nhân trung gian.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế của đề tài: Văn bản luận án chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu đối với các chủ thể hoạt động dưới hình thức pháp lý là công ty cổ phần, chưa mở rộng phân tích các quan hệ sở hữu chéo phức tạp có sự tham gia của các loại hình doanh nghiệp khác như công ty trách nhiệm hữu hạn, các quỹ đầu tư tín thác hoặc mô hình hợp danh. Về mặt địa lý, phạm vi so sánh quốc tế tập trung vào 3 nhóm quốc gia đại diện tiêu biểu (Nhật Bản, Hàn Quốc, Indonesia, Đức, Ý, Anh, Mỹ) nên chưa bao quát toàn bộ các nền kinh tế đang phát triển có bối cảnh chuyển đổi tương đồng với Việt Nam.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng khảo sát thực nghiệm đối với các kỹ thuật sở hữu chéo phi truyền thống thông qua công cụ phái sinh, trái phiếu chuyển đổi hoặc mạng lưới ủy thác đầu tư gián tiếp; nghiên cứu sâu hơn về cơ chế thanh tra, giám sát liên thông giữa Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng Nhà nước để xử lý sở hữu chéo đa ngành.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan xây dựng chính sách và cơ quan lập pháp (Quốc hội, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Bộ Tài chính): Cung cấp luận cứ thực chứng và kinh nghiệm lập pháp quốc tế để sửa đổi Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và hoàn thiện các quy định về kiểm soát vốn ảo, bảo vệ cổ đông.
  • Cơ quan giám sát, quản lý chuyên ngành (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam): Tham khảo khung phân loại các mô hình mạng lưới sở hữu chéo (tuần hoàn, đa phương, có doanh nghiệp trung tâm) để nhận diện dòng tiền và giám sát an toàn hệ thống.
  • Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên chuyên ngành Luật Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chuyên khảo về việc vận dụng liên ngành các lý thuyết kinh tế (chi phí giao dịch, người ủy quyền - đại diện, thị trường hiệu quả, thông tin bất cân xứng) vào phân tích quy phạm pháp luật thực định.

Câu hỏi thường gặp

1. Tiêu chí cốt lõi để nhận diện sở hữu chéo cổ phần theo luận án là gì?
Tiêu chí duy nhất để xác định sở hữu chéo cổ phần là đường đi hai chiều của dòng tiền giữa các doanh nghiệp, tức hai hoặc nhiều doanh nghiệp cùng sở hữu cổ phần của nhau. Ngành nghề kinh doanh, thời hạn nắm giữ hay mục đích giao dịch không phải là tiêu chí xác định bản chất hiện tượng này.

2. Sở hữu chéo cổ phần khác biệt như thế nào so với cấu trúc sở hữu dạng tháp (kim tự tháp)?
Cấu trúc sở hữu hình tháp là việc nắm giữ cổ phần theo chuỗi mắt xích một chiều từ trên xuống dưới (công ty A sở hữu B, B sở hữu C, C sở hữu D nhưng D không sở hữu ngược lại A), trong khi sở hữu chéo cổ phần bắt buộc phải tạo thành các vòng khép kín có sự nắm giữ đối ứng lẫn nhau.

3. Vì sao áp lực tăng vốn theo các văn bản giai đoạn 2006–2007 tại Việt Nam lại kích thích sở hữu chéo phát triển?
Nghị định số 14/2007/NĐ-CP yêu cầu vốn điều lệ đã góp tối thiểu 80 tỷ đồng để niêm yết, cùng Nghị định số 141/2006/NĐ-CP đặt ra lộ trình vốn pháp định cho ngân hàng thương mại là 1.000 tỷ đồng (năm 2008) và 3.000 tỷ đồng (năm 2010). Trong bối cảnh thị trường chứng khoán suy thoái sau giai đoạn bùng nổ, các tổ chức đã sử dụng sở hữu chéo như một công cụ tăng vốn điều lệ trên sổ sách mà không cần bổ sung nguồn tiền thực tế từ bên ngoài.

4. Pháp luật Việt Nam tại thời điểm năm 2014 quy định như thế nào về sở hữu chéo?
Khoản 2 Điều 189 Luật Doanh nghiệp 2014 quy định: "Các công ty con của cùng một công ty mẹ không được cùng nhau góp vốn, mua cổ phần để sở hữu chéo cổ phần lẫn nhau". Khái niệm này sau đó được giải thích tại Khoản 2 Điều 16 Nghị định số 96/2015/NĐ-CP: "sở hữu chéo là việc đồng thời hai doanh nghiệp có sở hữu phần vốn góp, cổ phần của nhau".

5. Luận án đề xuất giải pháp pháp lý nào của quốc tế để ngăn chặn việc thao túng quyền biểu quyết trong sở hữu chéo?
Tác giả đề xuất tham khảo Điều 233-31 Bộ luật Thương mại Pháp: quy định tước bỏ quyền biểu quyết đối với toàn bộ số cổ phiếu mà một công ty đang nắm giữ tại công ty kiểm soát nó (dù trực tiếp hay gián tiếp), qua đó triệt tiêu khả năng tách rời quyền kiểm soát khỏi tỷ lệ sở hữu thực tế.

Kết luận

Luận án tiến sĩ "Pháp luật về sở hữu chéo cổ phần" là công trình nghiên cứu chuyên sâu về mặt pháp lý đối với hiện tượng sở hữu vốn lẫn nhau giữa các công ty cổ phần tại Việt Nam. Bằng việc kết hợp phương pháp luật học so sánh với 5 lý thuyết kinh tế nền tảng, luận án đã làm rõ bản chất hai mặt của sở hữu chéo và phân loại chi tiết các dạng thức cấu trúc mạng lưới dòng tiền. Trên cơ sở đối chiếu kinh nghiệm điều chỉnh pháp luật tại 19 quốc gia phát triển với thực trạng pháp lý Việt Nam, tác giả đã đề xuất hệ thống giải pháp lập pháp tập trung vào ba trụ cột: kiểm soát tính thực chất của nguồn vốn, tước quyền biểu quyết để bảo vệ quyền cổ đông và nâng cao tính minh bạch thông tin thị trường.