Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu Tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình 3 nhân tố Fama và French (Fama và French, 1993) trên thị trường chứng khoán ở một số quốc gia trên thế giới. Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn và mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012. Trình bày kết quả kiểm định mô hình và kết luận mối quan hệ của các nhân tố trong mô hình Fama và French với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam có đồng nhất với kết quả của mô hình 3 nhân tố Fama và French hay không? 1.
Phạm vi nghiên cứu Các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012.3 Ý nghĩa nghiên cứu Chúng ta thấy rằng tầm quan trọng của các mô hình kinh tế trong việc dự báo rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK, trong đó, mô hình 3 nhân tố Fama và French được rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện kiểm định trên thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới và kết quả nghiên cứu đã cho thấy được khả năng giải thích của mô hình lên TSSL của cổ phiếu. Một vấn đề rất được giới nghiên cứu và các nhà đầu tư quan tâm đó là mô hình kinh tế này có phù hợp để dự báo rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Từ đó, các nhà đầu tư có thêm một công cụ hỗ trợ trong việc phân tích và dự báo rủi ro và TSSL trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán. Với ý nghĩa thực tiễn này, tác giả muốn thực hiện đề tài “kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, một mặt để xem xét khả năng giải thích của mô hình cho sự thay đổi của TSSL cổ phiếu, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 mặt khác, khẳng định tính thực tiển của mô hình và tạo tiền đề bền vững xem mô hình như là một công cụ giúp các nhà đầu tư vận dụng phân tích rủi ro và dự báo TSSL của cố phiếu trên TTCKVN, từ đó tạo điều kiện cho sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như sự phát triển bền vững cho nền kinh tế Việt Nam. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French có khả năng giải thích sự thay đổi TSSL của cổ phiếu trên TTCKVN hay không? Và kết quả kiểm định có những khác biệt gì so với kết quả nghiên cứu của hai tác giả Fama và French.
Đồng thời, tác giả xem xét sự khác biệt so với nghiên cứu của tác giả khác đã kiểm định mô hình này trên TTCKVN trong khoảng thời gian trước đây. Để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu tác giả xin đưa ra các câu hỏi nghiên cứu gồm: 1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố beta thị trường hay không? 2. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố quy mô doanh nghiệp và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường hay không? 3.
Giữa mô hình một nhân tố beta thị trường (CAPM) và mô hình 3 nhân tố Fama và French thì mô hình nào giải thích TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam tốt hơn? 4. Hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị từ kết quả nghiên cứu của Fama và Frenh trên thị trường Mỹ có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Nghiên cứu của Fama và French Trước hết chúng ta tìm hiểu bài nghiên cứu của Fama và French (Fama và French, 1992). Trong nghiên cứu của mình, hai ông đã mở rộng mô hình CAPM với mô hình đa nhân tố trong thực tiễn. Thành công lớn nhất của Fama và French trong nghiên cứu (1992) là tập hợp các nghiên cứu riêng lẻ trước đó thành một nghiên cứu tổng quát hơn.
Fama và French đã đưa những nhân tố vào trong mô hình và xem xét mức ảnh hưởng của các nhân tố này lên TSSL trung bình của cổ phiếu. Trong nghiên cứu năm 1992 tác giả xem xét 5 nhân tố tác động như thế nào lên TSSL trung bình của cổ phiếu đó là nhân tố thị trường, quy mô (ME), thu nhập cổ phần/ giá cổ phần (E/P), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và đòn bẩy tài chính. Kết quả của nghiên cứu của Fama và French: nếu sử dụng riêng lẻ thì các nhân tố M/E, BE/ME, E/P sẽ ảnh hưởng đến TSSL bình quân; nhưng nếu sử dụng kết hợp ME và BE/ME thì đã bao hàm luôn cả tác động của đòn bẩy tài chính và E/P lên TSSL bình quân của cổ phiếu. Có thể nói nghiên cứu của Fama và French (1992) đã thành công khi hai ông đưa ra bằng chứng có sức thuyết phục khi kết luận những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu.
Chưa dừng lại ở đó, vì hai ông còn suy nghĩ rằng trên một thị trường các chứng khoán thì sự vận động của thị trường cổ phiểu có lẽ cũng có mối liên hệ đến thị trường trái phiếu. Vì vậy, hai ông đã thực hiện một nghiên cứu trong năm tiếp theo là vào năm 1993, Fama và French thực hiện một nghiên cứu xem xét mối quan hệ và sự tác động qua lại của các nhân tố trên thị trường cổ phiếu với các nhân tố trên thị trường trái phiếu có giải thích hay ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu trên thị trường trái phiếu hay không? Chúng ta tiếp tục tìm hiểu kết quả này trong nghiên cứu của Fama và French (1993). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Trong nghiên cứu của Fama và French (1993), hai ông thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu” trên thị trường Mỹ. Fama và French đã mở rộng xem xét trên 2 thị trường cổ phiếu và trái phiếu, nhận diện ra 5 nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu (ba nhân tố là nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và trái phiếu (hai nhân tố đó là rủi ro kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ).
Fama và French xem xét tác nhân tố rủi ro tác động đến TSSL trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Kết quả cho thấy rằng: các nhân tố trên thị trường cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trị trường) quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, còn trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể. Ngoài ra, TSSL của trái phiếu chịu tác động bởi 2 nhân tố (kỳ hạn trái phiếu và rủi ro vỡ nợ) trên thị trường trái phiếu, còn các nhân tố thị trường cổ phiếu hầu như không ảnh hưởng đến TSSL trái phiếu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và đó chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công ty có rủi ro cao hơn.
Từ kết quả nghiên cứu của mình, hai ông đã khẳng định một mô hình 3 nhân tố nhằm giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Sau khi ra đời, mô hình cũng đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới thực hiện kiểm định trên hàng loạt các quốc gia khác nhau trên thế giới, trong đó chúng ta có thể tổng hợp những kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đây trên 2 thị trường điển hình là: mô hình 3 nhân tố Fama và French được kiểm định trên thị trường chứng khoán các quốc gia phát triển và trên thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển. Trước hết, ta xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển Thứ nhất, chúng ta xem xét nghiên cứu của Malin và Veeraraghavan (2004).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả kiểm định mô hình đa nhân tố của Fama-French trên 3 thị Trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức. Một số kết luận từ nghiên cứu: (1) Hiệu ứng công ty nhỏ ở Pháp-Đức và hiệu ứng công ty lớn ở Anh tức là ở Pháp- Đức những công ty có quy mô nhỏ sẽ có TSSL cao và ngược lại ở Pháp thì những công ty có quy mô lớn sẽ có TSSL cao. (2) Không tìm thấy bất kỳ bằng chứng về hiệu ứng giá trị đến các thị trường được nghiên cứu. Nhưng tác giả lại công nhận hiệu ứng tăng trưởng tức những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cố phiếu tăng trưởng) sẽ cho ra TSSL cao hơn so với cổ phiếu giá trị.
(3) Bác bỏ lập luận cho rằng hiệu ứng theo mùa có thể giải thích các kết quả mô hình đa nhân tố. Những phát hiện trên thị trường Anh khác so với thị trường Pháp-Đức. Ở Anh: hiệu ứng công ty quy mô lớn, hiệu ứng tăng trưởng. Ở thị trường Pháp-Đức: hiệu ứng công ty quy mô nhỏ.
Điều này thách thức Fama và French cùng các nhà nghiên cứu tìm thấy hiệu ứng quy mô công ty nhỏ và hiệu ứng giá trị. Thứ hai, chúng ta xem xét nghiêu cứu của Djajadikerta và Nartea (2005) Tác giả thực hiện nghiên cứu hiệu ứng quy mô và giá trị trong mô hình ba nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán New Zealand trong giai đoạn 1994 đến 2002.