Luận văn thạc sĩ: Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh kiểm định mô hình ba nhân tố fama french trên thị trường chứng khoán việt nam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp hoàn thiện

• Tác giả: Lê Thị Diệu Linh
• Người hướng dẫn: Pgs.Ts Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu
• 1.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Ý nghĩa nghiên cứu
• 1.4. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Nghiên cứu của Fama và French
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Cơ sở dữ liệu
• 3.4. Xây dựng danh mục
• 4. CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA VÀ FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Kiểm định tính dừng
• 4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012
• 4.3.1. Kiểm định mô hình CAPM
• 4.3.2. Kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama-French
• 4.4. So sánh kết quả của hai mô hình
• 4.5. Kiểm định phần bù
• 4.6. Tính mới của đề tài và so sánh với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên TTCKVN
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Danh sách các cổ phiếu nghiên cứu trong đề tài
• Phụ lục 2. Kết quả kiểm định đơn vị để lấy thống kê t trong kiểm định tính dừng
• Phụ lục 3. Kết quả hồi quy mô hình CAPM
• Phụ lục 4. Kết quả chạy hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCKVN

Tóm tắt

I. Tổng quan về mô hình Fama French ba nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mô hình Fama-French ba nhân tố đã trở thành một công cụ quan trọng trong việc phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Mô hình này không chỉ giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi mà còn cung cấp một cái nhìn sâu sắc về sự biến động của thị trường. Tại Việt Nam, việc áp dụng mô hình này đang ngày càng trở nên phổ biến, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang phát triển mạnh mẽ.

1.1. Mô hình Fama French và các yếu tố chính

Mô hình Fama-French ba nhân tố bao gồm ba yếu tố chính: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML). Nhân tố thị trường phản ánh rủi ro chung của thị trường, trong khi nhân tố quy mô cho thấy rằng các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Nhân tố giá trị chỉ ra rằng các cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường mang lại lợi nhuận tốt hơn.

1.2. Tầm quan trọng của mô hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Việc áp dụng mô hình Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu cho thấy rằng mô hình này có thể giải thích tốt hơn cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM truyền thống.

II. Thách thức trong việc kiểm định mô hình Fama French tại Việt Nam

Mặc dù mô hình Fama-French đã được áp dụng rộng rãi, nhưng việc kiểm định mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn gặp nhiều thách thức. Các yếu tố như sự biến động của thị trường, sự khác biệt trong cấu trúc thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định.

2.1. Sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có sự biến động mạnh mẽ, điều này có thể làm cho việc kiểm định mô hình Fama-French trở nên khó khăn. Các nhà đầu tư cần phải xem xét các yếu tố này khi áp dụng mô hình.

2.2. Khác biệt trong cấu trúc thị trường

Cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều khác biệt so với các thị trường phát triển. Điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng giải thích của mô hình Fama-French và cần được nghiên cứu kỹ lưỡng.

III. Phương pháp kiểm định mô hình Fama French ba nhân tố

Để kiểm định mô hình Fama-French, các nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp hồi quy đa biến. Phương pháp này cho phép đánh giá tác động của từng yếu tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Việc thu thập dữ liệu từ các nguồn khác nhau cũng là một phần quan trọng trong quá trình kiểm định.

3.1. Phương pháp hồi quy đa biến

Hồi quy đa biến là phương pháp chính được sử dụng để kiểm định mô hình Fama-French. Phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa các yếu tố trong mô hình và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

3.2. Cơ sở dữ liệu và thu thập dữ liệu

Việc thu thập dữ liệu từ các nguồn khác nhau như báo cáo tài chính, dữ liệu thị trường và các nghiên cứu trước đây là rất quan trọng. Dữ liệu này sẽ được sử dụng để kiểm định mô hình và so sánh với các nghiên cứu khác.

IV. Kết quả kiểm định mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả kiểm định mô hình Fama-French cho thấy rằng mô hình này có khả năng giải thích tốt hơn cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM. Các yếu tố như quy mô và giá trị cũng cho thấy sự ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi.

4.1. So sánh với mô hình CAPM

Kết quả cho thấy mô hình Fama-French ba nhân tố giải thích tốt hơn cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM. Điều này cho thấy rằng các yếu tố bổ sung trong mô hình Fama-French là cần thiết để hiểu rõ hơn về thị trường.

4.2. Ứng dụng thực tiễn từ kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng trong việc ra quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư có thể sử dụng mô hình Fama-French để phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của mô hình Fama French tại Việt Nam

Mô hình Fama-French ba nhân tố đã chứng minh được tính hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, cần có thêm nhiều nghiên cứu để cải thiện và điều chỉnh mô hình cho phù hợp với đặc thù của thị trường.

5.1. Tính hiệu quả của mô hình trong tương lai

Mô hình Fama-French có thể tiếp tục được cải thiện và điều chỉnh để phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phát triển các yếu tố mới trong mô hình.

5.2. Khuyến nghị cho các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên xem xét áp dụng mô hình Fama-French trong phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Việc hiểu rõ các yếu tố trong mô hình sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012 đã trải qua những bước phát triển vượt bậc song hành cùng nhiều đợt biến động sâu sắc. Giá trị vốn hóa toàn thị trường tăng trưởng mạnh mẽ từ 3.506 tỷ đồng năm 2004 lên tới 639.330 tỷ đồng vào năm 2012, cùng với số lượng cổ phiếu niêm yết tăng đột biến từ 19 mã lên 609 mã. Tuy nhiên, sự kiện khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm suy giảm 30% quy mô vốn hóa thị trường, đặt ra thách thức cấp thiết về việc lượng hóa rủi ro và xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các tài sản tài chính.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là đánh giá tính thích ứng và năng lực dự báo của các mô hình định giá tài sản tài chính kinh điển tại một thị trường mới nổi. Mô hình định giá tài sản vốn truyền thống chỉ sử dụng đơn nhân tố beta thị trường bộc lộ nhiều điểm hạn chế khi không thể giải thích toàn diện sự biến thiên của lợi nhuận cổ phiếu. Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama-French, đồng thời so sánh trực tiếp năng lực giải thích của mô hình này với mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu bao quát toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian 108 tháng liên tục từ tháng 1/2004 đến tháng 12/2012. Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện rõ nét qua việc nâng cao hệ số xác định hiệu chỉnh từ mức trung bình 74,80% của mô hình truyền thống lên 94,80% ở mô hình ba nhân tố. Kết quả này cung cấp một công cụ định lượng vững chắc, hỗ trợ các nhà đầu tư và tổ chức tài chính tối ưu hóa danh mục đầu tư và kiểm soát rủi ro thị trường hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý thuyết thị trường vốn hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn được phát triển bởi William Sharpe và John Lintner. Mô hình này giả định rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của một tài sản chỉ phụ thuộc duy nhất vào hệ số rủi ro hệ thống beta so với danh mục thị trường.

Nhằm khắc phục các hạn chế của mô hình đơn nhân tố, luận văn áp dụng mô hình ba nhân tố của Eugene Fama và Kenneth French công bố năm 1993. Khung lý thuyết này tích hợp thêm hai nhân tố định lượng nền tảng: phần bù quy mô vốn hóa thị trường và phần bù giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

Các khái niệm chính được vận hành trong mô hình bao gồm:

1. Phần bù rủi ro thị trường: Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro.
2. Phần bù quy mô: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và nhóm công ty có quy mô lớn.
3. Phần bù giá trị: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và nhóm công ty có tỷ số này thấp.
4. Lãi suất phi rủi ro: Lợi suất cơ sở đại diện từ trái phiếu chính phủ.

Phương trình hồi quy tổng quát của mô hình ba nhân tố Fama-French có dạng: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục = Hệ số chặn + Beta thị trường nhân Phần bù thị trường + Hệ số quy mô nhân Phần bù quy mô + Hệ số giá trị nhân Phần bù giá trị + Sai số ngẫu nhiên.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu chuỗi thời gian của Công ty Cổ phần Tài Việt, kết hợp với lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ Ngân hàng Phát triển Châu Á và Công ty Chứng khoán Tân Việt làm biến đại diện cho lãi suất phi rủi ro.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 108 quan sát theo tháng từ ngày 31/12/2003 đến 31/12/2012. Số lượng cổ phiếu phân tích bình quân đạt 289 mã mỗi tháng và mở rộng tối đa lên 609 mã vào giai đoạn 2010-2012. Mẫu được chọn theo phương pháp lọc toàn bộ thị trường, loại bỏ các cổ phiếu có vốn chủ sở hữu âm, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu bị đưa vào diện kiểm soát và các doanh nghiệp niêm yết sau ngày 31/12/2010 để đảm bảo tính nhất quán của chuỗi dữ liệu tài chính tối thiểu 2 năm.

Dữ liệu được phân chia thành 6 danh mục đầu tư độc lập dựa trên việc phân vị quy mô vốn hóa theo tỷ lệ 30% quy mô nhỏ, 40% quy mô trung bình, 30% quy mô lớn và phân vị trung vị tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thành hai nhóm cao và thấp. Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian OLS được thực hiện trên phần mềm EViews 6.0. Nghiên cứu thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller để đảm bảo tính dừng của chuỗi dữ liệu với mức ý nghĩa 1% trước khi tiến hành hồi quy, đồng thời kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến qua hệ số phóng đại phương sai với các giá trị dao động từ 1,07 đến 1,189, nhỏ hơn nhiều so với ngưỡng cảnh báo 10.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, mô hình ba nhân tố Fama-French chứng minh tính ưu việt rõ rệt so với mô hình định giá tài sản vốn tại Việt Nam. Hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình của 6 danh mục tăng mạnh từ 74,80% ở mô hình đơn nhân tố lên 94,80% ở mô hình ba nhân tố. Năng lực giải thích đạt mức cao nhất ở danh mục quy mô lớn có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường thấp với hệ số 99,50%, và thấp nhất ở danh mục quy mô lớn có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường cao với mức 89,70%.

Thứ hai, nghiên cứu phát hiện sự tồn tại vượt trội của nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ tăng trưởng. Danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ kết hợp tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất toàn thị trường trong cả giai đoạn nghiên cứu, trong khi danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ nhưng có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường cao lại đạt tỷ suất sinh lợi thấp nhất.

Thứ ba, phần bù quy mô mang giá trị dương ở hầu hết các danh mục đầu tư, dao động từ 0,0027 đến 0,0043, và chỉ mang giá trị âm -0,0011 tại danh mục cổ phiếu quy mô lớn có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường thấp. Điều này khẳng định cổ phiếu vốn hóa nhỏ mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội để bù đắp rủi ro cho nhà đầu tư.

Thứ tư, thị trường chứng khoán Việt Nam thể hiện mức độ rủi ro rất cao đối với các nhân tố phụ. Tỷ suất sinh lợi trung bình tháng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị chỉ đạt khoảng 0,38%, nhưng độ lệch chuẩn rủi ro lên tới hơn 10,00%, cao hơn đáng kể so với mức rủi ro 2,89% của thị trường Mỹ.

Thảo luận kết quả

Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy sự phân hóa mang tính đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam so với các thị trường phát triển. Trong nghiên cứu nguyên bản của Eugene Fama và Kenneth French tại thị trường Mỹ, nhóm cổ phiếu giá trị có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường cao luôn mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu tăng trưởng. Tuy nhiên, tại Việt Nam, nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ kết hợp tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường thấp lại dẫn đầu về hiệu suất sinh lợi.

Nguyên nhân chính xuất phát từ tâm lý ưa thích cổ phiếu tăng trưởng và xu hướng đầu cơ ngắn hạn của các nhà đầu tư cá nhân vốn chiếm tỷ trọng giao dịch áp đảo. Hành vi bầy đàn thúc đẩy dòng tiền dịch chuyển mạnh vào các mã cổ phiếu thị giá nhỏ có tiềm năng mở rộng doanh thu đột biến. Dữ liệu hồi quy thực nghiệm có thể được biểu diễn trực quan thông qua bảng ma trận so sánh hệ số dốc và biểu đồ phân tán giữa phần bù rủi ro và tỷ suất sinh lợi vượt trội, làm nổi bật sự đóng góp có ý nghĩa thống kê ở mức 1% của hai hệ số quy mô và giá trị. Điều này khẳng định mô hình Fama-French vận hành như một mô hình mang tính quốc gia đặc thù thay vì một mô hình chuẩn hóa toàn cầu.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, tái cấu trúc chiến lược phân bổ tài sản đầu tư cho các quỹ mở và nhà đầu tư tổ chức. Các nhà quản trị quỹ cần gia tăng tỷ trọng phân bổ từ 40% đến 50% tổng danh mục vào nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ có tiềm năng tăng trưởng cao, kết hợp duy trì 30% tỷ trọng vào các cổ phiếu vốn hóa lớn thanh khoản cao để phòng ngừa rủi ro thị trường trong khung thời gian 12 đến 24 tháng tới.

Thứ hai, thiết lập hệ thống quản trị rủi ro đa nhân tố tại các công ty chứng khoán. Khuyến nghị các khối phân tích và quản lý rủi ro tích hợp mô hình ba nhân tố Fama-French vào hệ thống định giá tự động, thiết lập ngưỡng cảnh báo biến động rủi ro đối với các cổ phiếu quy mô nhỏ có độ lệch chuẩn trên 10,00% nhằm kiểm soát tỷ lệ cấp ký quỹ an toàn trong vòng 6 tháng.

Thứ ba, chuẩn hóa công tác công bố thông tin tài chính từ cơ quan quản lý. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và hai Sở Giao dịch Chứng khoán cần tăng cường thanh tra tính minh bạch của các chỉ số kế toán, đặc biệt là giá trị sổ sách của các doanh nghiệp niêm yết, hướng đến mục tiêu giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin xuống dưới 15% vào năm 2025.

Thứ tư, phát triển các dòng sản phẩm chỉ số thông minh dựa trên các nhân tố định lượng. Các công ty quản lý quỹ cần sớm nghiên cứu phát hành chứng chỉ quỹ hoán đổi danh mục dựa trên rổ chỉ số quy mô và giá trị, đặt mục tiêu thu hút khoảng 5.000 tỷ đồng nguồn vốn trung và dài hạn từ các nhà đầu tư trong giai đoạn 3 đến 5 năm tới.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà quản lý quỹ đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính có thể vận dụng trực tiếp các phương trình hồi quy và trọng số của 6 danh mục để tối ưu hóa hiệu suất đầu tư, xây dựng chiến lược giao dịch định lượng và xác định mức sinh lợi kỳ vọng vượt trội so với chỉ số chung.

Nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để nhận diện chính xác các nguồn gốc rủi ro hệ thống, thấu hiểu quy luật vận động của nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ, từ đó loại bỏ tâm lý giao dịch cảm tính và thiết lập kế hoạch giải ngân kỷ luật.

Giảng viên, nghiên cứu viên và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng có thể sử dụng công trình như một tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, quy trình kiểm định tính dừng chuỗi thời gian, xử lý hiện tượng đa cộng tuyến và kỹ thuật phân tích kinh tế lượng trên phần mềm chuyên dụng.

Cơ quan quản lý thị trường tài chính và các nhà hoạch định chính sách có thể tham khảo các bằng chứng thực nghiệm về mức độ lan truyền rủi ro để hoàn thiện khung pháp lý giám sát, xây dựng tiêu chuẩn phân bảng niêm yết theo quy mô và nâng cao tính thanh khoản cho toàn bộ thị trường.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình ba nhân tố Fama-French vượt trội hơn mô hình định giá tài sản vốn ở điểm nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Mô hình Fama-French vượt trội nhờ bổ sung hai nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nâng hệ số xác định hiệu chỉnh từ 74,80% lên 94,80%. Việc kiểm soát thêm rủi ro đặc thù giúp giải thích toàn diện hơn 20,00% mức độ biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Hiệu ứng quy mô vốn hóa nhỏ thể hiện như thế nào trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm? Hiệu ứng quy mô thể hiện rõ nét khi hệ số phần bù quy mô mang giá trị dương từ 0,0027 đến 0,0043 ở hầu hết các danh mục. Các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa nhỏ mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp quy mô lớn nhằm bù đắp mức biến động rủi ro cao hơn.

Tại sao cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường thấp lại đạt hiệu suất cao tại Việt Nam? Thực tế tại Việt Nam cho thấy nhà đầu tư thường kỳ vọng cao vào tiềm năng tăng trưởng doanh thu tương lai hơn là giá trị tài sản sổ sách hiện tại. Dòng tiền đầu cơ có xu hướng tập trung mạnh vào các cổ phiếu tăng trưởng, tạo nên tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu giá trị.

Việc sử dụng lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm làm lãi suất phi rủi ro có đảm bảo độ tin cậy? Lựa chọn này hoàn toàn phù hợp với thực tiễn dữ liệu thị trường Việt Nam giai đoạn 2004-2012 do thiếu chuỗi số liệu tín phiếu kho bạc ngắn hạn liên tục. Chênh lệch lợi suất giữa tín phiếu ngắn hạn và trái phiếu chính phủ 2 năm trong giai đoạn này là không đáng kể, đảm bảo tính chuẩn xác cho các phép ước lượng.

Mô hình nghiên cứu đã kiểm soát các khuyết tật hồi quy chuỗi thời gian như thế nào? Luận văn đã thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller với giá trị thống kê t đạt -8,1032, bác bỏ giả thuyết chuỗi không dừng ở mức ý nghĩa 1%. Đồng thời, hệ số phóng đại phương sai tối đa chỉ đạt 1,189, khẳng định mô hình hoàn toàn không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

Kết luận

• Luận văn khẳng định mô hình ba nhân tố Fama-French có năng lực giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn mô hình định giá tài sản vốn với hệ số xác định đạt 94,80%. • Nghiên cứu chứng minh sự tồn tại của hiệu ứng quy mô vốn hóa nhỏ và hiệu ứng tăng trưởng đặc thù trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua 108 quan sát tháng. • Bộ dữ liệu 6 danh mục đầu tư cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị về mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. • Đóng góp quan trọng của công trình là thiết lập khung lượng hóa danh mục đầu tư đa nhân tố ứng dụng cho các tổ chức tài chính và nhà đầu tư chuyên nghiệp. • Lộ trình nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng kiểm định mô hình năm nhân tố trong giai đoạn thị trường mới nhằm liên tục cập nhật công cụ định giá tài sản hiện đại.

Quý độc giả và các nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác chi tiết các bảng số liệu hồi quy và hệ thống ma trận hệ số trong toàn văn công trình để ứng dụng vào hoạt động phân tích đầu tư thực tiễn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu Tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình 3 nhân tố Fama và French (Fama và French, 1993) trên thị trường chứng khoán ở một số quốc gia trên thế giới. Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn và mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012. Trình bày kết quả kiểm định mô hình và kết luận mối quan hệ của các nhân tố trong mô hình Fama và French với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam có đồng nhất với kết quả của mô hình 3 nhân tố Fama và French hay không? 1.

Phạm vi nghiên cứu Các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012.3 Ý nghĩa nghiên cứu Chúng ta thấy rằng tầm quan trọng của các mô hình kinh tế trong việc dự báo rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK, trong đó, mô hình 3 nhân tố Fama và French được rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện kiểm định trên thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới và kết quả nghiên cứu đã cho thấy được khả năng giải thích của mô hình lên TSSL của cổ phiếu. Một vấn đề rất được giới nghiên cứu và các nhà đầu tư quan tâm đó là mô hình kinh tế này có phù hợp để dự báo rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Từ đó, các nhà đầu tư có thêm một công cụ hỗ trợ trong việc phân tích và dự báo rủi ro và TSSL trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán. Với ý nghĩa thực tiễn này, tác giả muốn thực hiện đề tài “kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, một mặt để xem xét khả năng giải thích của mô hình cho sự thay đổi của TSSL cổ phiếu, LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 mặt khác, khẳng định tính thực tiển của mô hình và tạo tiền đề bền vững xem mô hình như là một công cụ giúp các nhà đầu tư vận dụng phân tích rủi ro và dự báo TSSL của cố phiếu trên TTCKVN, từ đó tạo điều kiện cho sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như sự phát triển bền vững cho nền kinh tế Việt Nam. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French có khả năng giải thích sự thay đổi TSSL của cổ phiếu trên TTCKVN hay không? Và kết quả kiểm định có những khác biệt gì so với kết quả nghiên cứu của hai tác giả Fama và French.

Đồng thời, tác giả xem xét sự khác biệt so với nghiên cứu của tác giả khác đã kiểm định mô hình này trên TTCKVN trong khoảng thời gian trước đây. Để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu tác giả xin đưa ra các câu hỏi nghiên cứu gồm: 1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố beta thị trường hay không? 2. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố quy mô doanh nghiệp và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường hay không? 3.

Giữa mô hình một nhân tố beta thị trường (CAPM) và mô hình 3 nhân tố Fama và French thì mô hình nào giải thích TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam tốt hơn? 4. Hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị từ kết quả nghiên cứu của Fama và Frenh trên thị trường Mỹ có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Nghiên cứu của Fama và French Trước hết chúng ta tìm hiểu bài nghiên cứu của Fama và French (Fama và French, 1992). Trong nghiên cứu của mình, hai ông đã mở rộng mô hình CAPM với mô hình đa nhân tố trong thực tiễn. Thành công lớn nhất của Fama và French trong nghiên cứu (1992) là tập hợp các nghiên cứu riêng lẻ trước đó thành một nghiên cứu tổng quát hơn.

Fama và French đã đưa những nhân tố vào trong mô hình và xem xét mức ảnh hưởng của các nhân tố này lên TSSL trung bình của cổ phiếu. Trong nghiên cứu năm 1992 tác giả xem xét 5 nhân tố tác động như thế nào lên TSSL trung bình của cổ phiếu đó là nhân tố thị trường, quy mô (ME), thu nhập cổ phần/ giá cổ phần (E/P), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và đòn bẩy tài chính. Kết quả của nghiên cứu của Fama và French: nếu sử dụng riêng lẻ thì các nhân tố M/E, BE/ME, E/P sẽ ảnh hưởng đến TSSL bình quân; nhưng nếu sử dụng kết hợp ME và BE/ME thì đã bao hàm luôn cả tác động của đòn bẩy tài chính và E/P lên TSSL bình quân của cổ phiếu. Có thể nói nghiên cứu của Fama và French (1992) đã thành công khi hai ông đưa ra bằng chứng có sức thuyết phục khi kết luận những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu.

Chưa dừng lại ở đó, vì hai ông còn suy nghĩ rằng trên một thị trường các chứng khoán thì sự vận động của thị trường cổ phiểu có lẽ cũng có mối liên hệ đến thị trường trái phiếu. Vì vậy, hai ông đã thực hiện một nghiên cứu trong năm tiếp theo là vào năm 1993, Fama và French thực hiện một nghiên cứu xem xét mối quan hệ và sự tác động qua lại của các nhân tố trên thị trường cổ phiếu với các nhân tố trên thị trường trái phiếu có giải thích hay ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu trên thị trường trái phiếu hay không? Chúng ta tiếp tục tìm hiểu kết quả này trong nghiên cứu của Fama và French (1993). LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 Trong nghiên cứu của Fama và French (1993), hai ông thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu” trên thị trường Mỹ. Fama và French đã mở rộng xem xét trên 2 thị trường cổ phiếu và trái phiếu, nhận diện ra 5 nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu (ba nhân tố là nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và trái phiếu (hai nhân tố đó là rủi ro kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ).

Fama và French xem xét tác nhân tố rủi ro tác động đến TSSL trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Kết quả cho thấy rằng: các nhân tố trên thị trường cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trị trường) quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, còn trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể. Ngoài ra, TSSL của trái phiếu chịu tác động bởi 2 nhân tố (kỳ hạn trái phiếu và rủi ro vỡ nợ) trên thị trường trái phiếu, còn các nhân tố thị trường cổ phiếu hầu như không ảnh hưởng đến TSSL trái phiếu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và đó chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công ty có rủi ro cao hơn.

Từ kết quả nghiên cứu của mình, hai ông đã khẳng định một mô hình 3 nhân tố nhằm giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Sau khi ra đời, mô hình cũng đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới thực hiện kiểm định trên hàng loạt các quốc gia khác nhau trên thế giới, trong đó chúng ta có thể tổng hợp những kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đây trên 2 thị trường điển hình là: mô hình 3 nhân tố Fama và French được kiểm định trên thị trường chứng khoán các quốc gia phát triển và trên thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển. Trước hết, ta xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển Thứ nhất, chúng ta xem xét nghiên cứu của Malin và Veeraraghavan (2004).

Trong nghiên cứu của mình, tác giả kiểm định mô hình đa nhân tố của Fama-French trên 3 thị Trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức. Một số kết luận từ nghiên cứu: (1) Hiệu ứng công ty nhỏ ở Pháp-Đức và hiệu ứng công ty lớn ở Anh tức là ở Pháp- Đức những công ty có quy mô nhỏ sẽ có TSSL cao và ngược lại ở Pháp thì những công ty có quy mô lớn sẽ có TSSL cao. (2) Không tìm thấy bất kỳ bằng chứng về hiệu ứng giá trị đến các thị trường được nghiên cứu. Nhưng tác giả lại công nhận hiệu ứng tăng trưởng tức những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cố phiếu tăng trưởng) sẽ cho ra TSSL cao hơn so với cổ phiếu giá trị.

(3) Bác bỏ lập luận cho rằng hiệu ứng theo mùa có thể giải thích các kết quả mô hình đa nhân tố. Những phát hiện trên thị trường Anh khác so với thị trường Pháp-Đức. Ở Anh: hiệu ứng công ty quy mô lớn, hiệu ứng tăng trưởng. Ở thị trường Pháp-Đức: hiệu ứng công ty quy mô nhỏ.

Điều này thách thức Fama và French cùng các nhà nghiên cứu tìm thấy hiệu ứng quy mô công ty nhỏ và hiệu ứng giá trị. Thứ hai, chúng ta xem xét nghiêu cứu của Djajadikerta và Nartea (2005) Tác giả thực hiện nghiên cứu hiệu ứng quy mô và giá trị trong mô hình ba nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán New Zealand trong giai đoạn 1994 đến 2002.