Chương 1 luận văn đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả thiết thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính đều được xây dựng và phát triển dựa trên giả thiết thị trường hiệu quả. Nói chung lý thuyết thị trường hiệu quả được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường.
Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả liên tục tiến hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh đầy đủ vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét đến thị trường chứng khoán hiệu quả người ta không hy vọng nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ xem xét thị trường hiệu quả trong dài hạn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 19 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về mô hình bước đi ngẫu nhiên trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và đang phát triển.
Các nghiên cứu thực nghiệm ban đầu nghiêng về nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại các nước phát triển và hầu hết đều cho ra kết quả thị trường đạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu. Đối với thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi và đang phát triển thì chỉ có một số ít các nghiên cứu cho thấy thị trường đạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu. Về phương pháp nghiên cứu, kiểm định thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu được dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên và sử dụng các phương pháp kiểm định như: kiểm định tự tương quan (auto correlation test), kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test), kiểm định chuỗi (run test), kiểm định tỷ lệ phương sai (variance ratio test). Ngoài ra, cũng có một số tác giả kiểm định tác động của hiệu ứng ngày trong tuần (day of the week) lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để kiểm tra xem liệu có hiệu ứng bất thường nào xảy ra đối với các ngày trong tuần hay không.
Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước phát triển Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển thường có kết luận tương tự nhau, rằng thị trường chứng khoán tại các quốc gia này đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. Cụ thể như: French (1980) công bố nghiên cứu tác động của hiệu ứng ngày trong tuần “day of the week” trên chỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ năm 1953 đến 1977. Kết quả cho thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi trung bình giảm vào ngày thứ Hai trong mỗi giai đoạn 5 năm. Dựa trên ý tưởng đó, Gibbon và Hess (1981) tiếp tục kiểm định cho chỉ số S&P500 giai đoạn 1962 -1978 cũng cho thấy tỷ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 20 suất sinh lợi giảm vào ngày thứ Hai đầu tuần.
Các công trình sau đó tiếp tục nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển với việc mở rộng phân tích ảnh hưởng của hiệu ứng “day of the week” đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu không chỉ về mặt trung bình (thể hiện qua kỳ vọng) mà cả về sự biến động của chúng (thể hiện qua phương sai) dựa trên việc kết hợp biến giả và mô hình GARCH (1,1). Lee (1992) sử dụng phương pháp kiểm định tỷ lệ phương sai đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tuần của Hoa Kỳ và 10 nước công nghiệp gồm: Úc, Bỉ, Canada, Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh, và Đức dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên cho các giai đoạn 1967 - 1988. Qua nghiên cứu, ông nhận thấy rằng mô hình bước đi ngẫu nhiên là phù hợp tại đa số các quốc gia này, tức thị rường chứng khoán đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. Ayadi (1994) áp dụng phương pháp kiểm định tỷ lệ phương sai để kiểm tra lý thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc cho giai đoạn từ năm 1984 đến 1988.
Theo giả định phương sai không đổi (homoscedasticity), tác giả bác bỏ mô hình bước đi ngẫu nhiên. Tuy nhiên, theo giả định phương sai thay đổi (heteroscedasticity) thì không thể bác bỏ mô hình bước đi ngẫu nhiên cho dữ liệu hàng ngày. Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng dữ liệu hàng tuần, hàng tháng, 60 ngày và 90 ngày để tiến hành kiểm định. Các kết quả cũng không bác bỏ mô hình bước đi ngẫu nhiên và qua đó đưa ra kết luận thị trường chứng khoán Hàn Quốc đạt hiệu quả thông tin dạng yếu.Cheung (2001) sử dụng phương pháp kiểm định tỷ lệ phương sai với giả định phương sai không đổi (homoscedasticity) và phương sai thay đổi (heteroscedasticity) để kiểm tra giả thuyết của mô hình bước đi ngẫu nhiên cho chỉ số Hang Seng của thị trường chứng khoán Hồng Kông trong giai đoạn 1985 - 1997.
Tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi của chỉ số Hang Seng đi theo mô hình bước đi ngẫu nhiên và do đó kết luận thị trường chứng khoán Hồng Kông đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 21 Worthington (2004) sử dụng các phương pháp khác nhau bao gồm kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tỷ lệ phương sai để tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán tại các nước châu Âu. Kết quả của nghiên cứu này cho rằng thị trường chứng khoán châu Âu tuân thủ theo mô hình bước đi ngẫu nhiên tức thị trường đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. Trong một nghiên cứu gần đây, Kima (2008) kiểm tra tính hiệu quả thông tin của giá cổ phiếu thuộc nhóm thị trường chứng khoán châu Á dựa trên dữ liệu hàng tuần, hàng ngày.
Bằng phương pháp kiểm định tỷ lệ phương sai, tác giả nhận ra rằng các thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan đạt hiệu quả thông tin dạng yếu và các thị trường của Indonesia, Malaysia và Philippines không đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước đang phát triển Tương tự như các nghiên cứu về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán ở các nước phát triển, các bài nghiên cứu tại các nước đang phát triển cũng dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên với các phương pháp kiểm định gồm: kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tính dừng, kiểm định tỷ lệ phương sai … Ngược lại với các bằng chứng từ các nước phát triển, những phát hiện của thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước đang phát triển cho ra nhiều kết quả khác nhau. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu đều rút ra kết luận là thị trường chứng khoán không đạt hiệu quả thông tin dạng yếu và chỉ một số ít cho ra kết quả thị trường đạt hiệu quả thông tin dạng yếu. Olowe (1999) nghiên cứu về lợi nhuận hàng tháng của 59 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ thời điểm tháng 01/1981 đến tháng 12/1992.
Bài nghiên cứu chỉ thực hiện với một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan, kết quả cho thấy đa số các cổ phiếu đều không có hiện tượng tự LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 22 tương quan với mức ý nghĩa từ 5% và 10%. Như vậy chứng tỏ thị trường chứng khoán Nigeria là thị trường hiệu quả thông tin ở dạng yếu. Tiếp theo, Asma Mobarek (2000) cũng tiến hành kiểm chứng liệu rằng có tồn tại thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại thị trường chứng khoán Dhaka hay không. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu gồm chỉ số giá chứng khoán trong khoảng thời gian 1988-1997 trên thị trường chứng khoán Dhaka.
Các phương pháp kiểm định được sử dụng gồm: kiểm định phi tham số (kiểm định chuỗi) và kiểm định tham số (kiểm định tự tương quan, mô hình tự hồi quy và mô hình ARIMA). Kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Dhaka không đạt hiệu quả ở dạng yếu. Abeysekera (2001) tiến hành kiểm định tính hiệu của thông tin trên thị trường chứng khoán Colombo (Srilanka) với các dữ liệu được thu thập theo tuần và tháng trong thời điểm từ tháng 01/1991 đến tháng 12/1996. Bài nghiên cứu cũng sử dụng hai phương pháp đó là kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi.
Với kiểm định chuỗi, kết quả cho thấy các chuỗi quan sát có những thay đổi không theo đúng theo mô hình bước đi ngẫu nhiên, chứng tỏ giả thiết H0 về thị trường hiệu quả của thị trường chứng khoán Colombo đã bị bác bỏ. Ngoài ra, với kiểm định tự tương quan cũng cho kết luận tương tự.C (2010) sử dụng dữ liệu là 1970 quan sát hàng ngày từ năm 2003 – 2009 của chỉ số NEPSE và 7 chỉ số ngành khác nhau để kiểm định xem thị trường chứng khoán Nepal có đạt hiệu quả ở dạng yếu hay không. Các phương pháp kiểm định dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên được sử dụng là: kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi, kiểm định đơn vị (unit root test), kiểm định tỷ lệ phương sai (variance ratio test), kiểm định tự hồi quy có điều kiện. Kết quả kiểm định cho thấy các chỉ số hàng ngày của thị trường chứng khoán Nepal không tuân theo mô hình bước đi ngẫu nhiên và thị trường không đạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 23 Natalia Abrosimova, Gishan Dissanaike và Dirk Linowski (2005) sử dụng dữ liệu hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2001 của chỉ số Hệ thống giao dịch Nga (Russian Trading System - RTS) để kiểm định tính hiệu quả thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán Nga. Các phương pháp kiểm định được sử dụng bao gồm: kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định tỷ lệ phương sai dựa trên giả thiết mô hình bước đi ngẫu nhiên và các kiểm định được thực hiện dựa trên dữ liệu hàng tháng. Kết quả kiểm định trên dữ liệu hàng tháng đưa ra kết luận thị trường chứng khoán Nga đạt hiệu quả ở dạng yếu. Các kiểm định theo mô hình ARIMA và GARCH được áp dụng cho dữ liệu hàng ngày, hàng tuần và kết quả kiểm định cho thấy thị trường chưa đạt hiệu quả ở dạng yếu.