Tổng quan nghiên cứu

Việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) tại Việt Nam đã được triển khai gần một thập kỷ với hơn 508 doanh nghiệp được cổ phần hóa trong giai đoạn 2011-2015, tổng giá trị thực tế doanh nghiệp đạt khoảng 760.774 tỷ đồng. Tuy nhiên, khâu xác định giá trị DNNN vẫn tồn tại nhiều bất cập, đặc biệt với các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu nhiều tài sản vô hình (TSVH). Việc định giá sai lệch, thấp hơn giá trị thực đã dẫn đến thất thoát tài sản nhà nước và làm chậm tiến trình cổ phần hóa. Luận văn tập trung nghiên cứu phương pháp xác định giá trị DNNN cho mục đích cổ phần hóa, lấy tình huống Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC) làm ví dụ điển hình. Mục tiêu nghiên cứu nhằm chỉ ra phương pháp định giá phù hợp nhất cho các DNNN có đặc điểm kinh doanh hiệu quả và sở hữu nhiều TSVH, đồng thời đề xuất các giải pháp chính sách nhằm khắc phục những bất cập trong quy định hiện hành. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào giai đoạn 2010-2016 tại Việt Nam, với dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính, các văn bản pháp luật và các nguồn thông tin thị trường liên quan. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả cổ phần hóa, bảo vệ tài sản nhà nước và thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết và mô hình định giá doanh nghiệp quốc tế và trong nước, tập trung vào:

  • Khái niệm doanh nghiệp nhà nước (DNNN): Theo OECD (2005), DNNN là doanh nghiệp mà nhà nước kiểm soát thông qua sở hữu vốn, có thể toàn bộ hoặc một phần quan trọng. Tại Việt Nam, DNNN được định nghĩa là doanh nghiệp nhà nước sở hữu 100% vốn theo Luật Doanh nghiệp 2014.

  • Phân biệt DNNN và doanh nghiệp tư nhân (DNTN): Khác biệt về cấu trúc sở hữu, mục tiêu kinh doanh, quản trị và cơ chế ưu đãi của nhà nước dẫn đến sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động và phương pháp định giá.

  • Các phương pháp định giá doanh nghiệp: Bao gồm phương pháp tài sản thuần (NAV), phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và phương pháp so sánh. Trong đó, phương pháp NAV và DCF được sử dụng phổ biến nhất cho DNNN.

  • Đặc thù của DNNN ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: Bao gồm sở hữu nhiều tài sản vô hình do cơ chế xin-cho, quyền sử dụng đất đai vị trí đắc địa, giấy phép kinh doanh độc quyền, hạn ngạch, thương hiệu lâu năm và các mối quan hệ kinh doanh đặc biệt.

  • Khung pháp lý: Thông tư 127/2014/TT-BTC hướng dẫn xác định giá trị DNNN khi cổ phần hóa, tuy nhiên còn nhiều bất cập trong việc ghi nhận giá trị TSVH và quyền sử dụng đất.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính kết hợp phân tích tình huống cụ thể tại Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC). Dữ liệu chính bao gồm:

  • Báo cáo tài chính của HPTC giai đoạn 2011-2016.

  • Các văn bản pháp luật, thông tư hướng dẫn liên quan đến cổ phần hóa và định giá DNNN.

  • Dữ liệu thị trường và báo cáo ngành thuốc lá.

  • Các nghiên cứu, bài báo chuyên ngành về định giá doanh nghiệp và cổ phần hóa.

Phương pháp phân tích bao gồm so sánh ưu nhược điểm các phương pháp định giá theo thông lệ quốc tế và quy định trong nước, áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) để ước tính giá trị nội tại của HPTC. Cỡ mẫu nghiên cứu là một doanh nghiệp đại diện cho nhóm DNNN có lợi nhuận và nhiều TSVH. Phương pháp chọn mẫu là chọn tình huống điển hình (case study) nhằm làm nổi bật các vấn đề thực tiễn. Timeline nghiên cứu tập trung vào giai đoạn 2010-2016, với các giả định ổn định về cơ cấu vốn và tài sản dài hạn.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) không phù hợp với DNNN có nhiều TSVH: Giá trị thương hiệu 20 năm của HPTC được ước tính bằng 0 do chỉ tính chi phí đầu tư trong 5 năm gần nhất, các TSVH như quyền sử dụng đất, giấy phép kinh doanh, hạn ngạch, quan hệ đối tác không được ghi nhận do không có thị trường mua bán tương ứng. Giá trị tài sản cố định hữu hình chỉ chiếm khoảng 1,3% tổng tài sản, trong khi tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn.

  2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phù hợp hơn để ước tính giá trị nội tại: DCF cho thấy giá trị HPTC cao hơn phương pháp tài sản, ngay cả trong kịch bản xấu nhất với tốc độ tăng trưởng thấp hơn lạm phát. Tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên vốn đầu tư nhà nước đạt gần 50% năm 2013 và 53% năm 2016, phản ánh hiệu quả kinh doanh cao nhờ các TSVH đặc thù.

  3. Giá trị quyền sử dụng đất thuê trả tiền hàng năm có ảnh hưởng lớn: Nếu tính thêm giá trị quyền thuê đất theo giả định giữ nguyên trạng sau cổ phần hóa, giá trị doanh nghiệp tăng đáng kể, từ khoảng 120 tỷ đồng lên đến 185 tỷ đồng tùy tình huống chuyển đổi mục đích sử dụng đất.

  4. Tính minh bạch thông tin thấp làm tăng rủi ro và giảm giá trị doanh nghiệp: Do đặc thù quản trị và cơ chế báo cáo của DNNN, thông tin không minh bạch làm tăng bất cân xứng thông tin, khiến nhà đầu tư định giá thấp hơn do rủi ro cao hơn.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy phương pháp tài sản theo TT127 không phản ánh đúng giá trị thực của các DNNN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH như HPTC. Việc không ghi nhận giá trị các tài sản vô hình và quyền sử dụng đất dẫn đến định giá thấp, gây thất thoát tài sản nhà nước khi cổ phần hóa. Phương pháp DCF, mặc dù có nhược điểm về tính nhạy cảm với giả định, nhưng lại là công cụ phù hợp nhất để ước tính giá trị nội tại dựa trên dòng tiền tương lai và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế và kinh nghiệm tư nhân hóa tại các nước khác, việc sử dụng phương pháp DCF kết hợp với phương pháp tài sản làm giá trị tham chiếu chặn dưới là cách tiếp cận hiệu quả. Việc bổ sung giá trị quyền sử dụng đất thuê trả tiền hàng năm là cần thiết để tránh thất thoát tài sản nhà nước, nhất là trong bối cảnh quỹ đất đắc địa ngày càng tăng giá trị.

Ngoài ra, tính minh bạch thông tin là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và thành công của cổ phần hóa. Việc cải thiện công bố thông tin và minh bạch trong quá trình cổ phần hóa sẽ giúp tăng niềm tin nhà đầu tư, giảm rủi ro và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh giá trị doanh nghiệp theo các phương pháp định giá khác nhau, bảng phân tích các chỉ số tài chính của HPTC qua các năm, và đồ thị phân tích độ nhạy của mô hình DCF với các giả định về tốc độ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Mở rộng quy định định giá tài sản vô hình: Cần bổ sung quy định cho phép đánh giá lại giá trị các TSVH chưa được hạch toán trong sổ sách kế toán, thay vì chỉ sử dụng giá trị còn lại trên sổ sách. Việc đánh giá nên dựa trên giá trị thị trường hoặc phương pháp định giá phù hợp để phản ánh đúng giá trị thực tế.

  2. Xem xét lại phương pháp ước tính giá trị thương hiệu: Thay vì chỉ dựa trên chi phí đầu tư trong 5 năm gần nhất, cần áp dụng các phương pháp định giá thương hiệu theo thông lệ quốc tế, như phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp so sánh, để phản ánh giá trị thương hiệu tích lũy qua thời gian.

  3. Ưu tiên sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) cho DNNN có lợi nhuận và nhiều TSVH: Phương pháp DCF là công cụ hợp lý nhất để ước tính giá trị nội tại, đặc biệt với các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao và tài sản vô hình lớn. Kết quả DCF nên được sử dụng làm căn cứ tham khảo hỗ trợ quyết định, kết hợp với phương pháp tài sản làm giá trị tham chiếu chặn dưới.

  4. Không áp đặt các quy định cứng nhắc về giả định trong phương pháp DCF: Việc lựa chọn giả định như tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trưởng nên do tổ chức tư vấn chuyên môn thực hiện dựa trên phân tích thị trường và đặc thù doanh nghiệp, tránh quy định chung chung gây sai lệch kết quả.

  5. Bổ sung và thống nhất định nghĩa về doanh nghiệp nhà nước: Cần có định nghĩa rõ ràng, bao quát các trường hợp DNNN, tránh bỏ sót đối tượng trong chương trình cổ phần hóa, đồng thời hạn chế kẽ hở pháp lý gây thất thoát tài sản nhà nước.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách: Luận văn cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn để hoàn thiện chính sách định giá DNNN, giúp nâng cao hiệu quả cổ phần hóa và bảo vệ tài sản nhà nước.

  2. Các tổ chức tư vấn định giá và kiểm toán: Nghiên cứu chỉ ra ưu nhược điểm các phương pháp định giá, giúp các tổ chức lựa chọn phương pháp phù hợp, nâng cao chất lượng báo cáo định giá.

  3. Ban lãnh đạo và quản lý DNNN: Hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó cải thiện quản trị, minh bạch thông tin và chuẩn bị tốt hơn cho quá trình cổ phần hóa.

  4. Nhà đầu tư và các bên liên quan: Cung cấp thông tin về cách thức định giá DNNN, giúp đánh giá chính xác giá trị doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tại sao phương pháp tài sản không phù hợp với DNNN có nhiều tài sản vô hình?
    Phương pháp tài sản chỉ định giá dựa trên giá trị sổ sách hoặc nguyên giá tài sản hữu hình, không phản ánh giá trị các tài sản vô hình như quyền sử dụng đất, giấy phép kinh doanh, thương hiệu, do các tài sản này không được ghi nhận hoặc không có thị trường mua bán rõ ràng.

  2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) có nhược điểm gì?
    DCF rất nhạy cảm với các giả định về tốc độ tăng trưởng, tỷ suất chiết khấu và dòng tiền tương lai, do đó kết quả có thể biến động lớn nếu giả định không chính xác. Tuy nhiên, đây vẫn là phương pháp phù hợp nhất để ước tính giá trị nội tại doanh nghiệp.

  3. Tại sao giá trị quyền sử dụng đất thuê trả tiền hàng năm lại quan trọng?
    Quyền sử dụng đất có vị trí đắc địa là tài sản vô hình có giá trị lớn, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Nếu không tính giá trị này, doanh nghiệp sẽ bị định giá thấp, gây thất thoát tài sản nhà nước khi cổ phần hóa.

  4. Làm thế nào để cải thiện tính minh bạch thông tin của DNNN?
    Cần tăng cường quy định công bố thông tin, áp dụng chuẩn mực kế toán và kiểm toán nghiêm ngặt, đồng thời nâng cao trách nhiệm giải trình của ban lãnh đạo doanh nghiệp để giảm bất cân xứng thông tin và tăng niềm tin nhà đầu tư.

  5. Nhà nước nên làm gì để tránh thất thoát tài sản khi cổ phần hóa?
    Cần hoàn thiện quy định về định giá, áp dụng phương pháp định giá phù hợp, đặc biệt là ghi nhận đầy đủ giá trị tài sản vô hình và quyền sử dụng đất, đồng thời tăng cường giám sát, minh bạch và trách nhiệm giải trình trong quá trình cổ phần hóa.

Kết luận

  • Phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC không phản ánh đầy đủ giá trị thực của DNNN có lợi nhuận và nhiều tài sản vô hình, dẫn đến định giá thấp và thất thoát tài sản nhà nước.
  • Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), đặc biệt mô hình FCFF, là công cụ phù hợp nhất để ước tính giá trị nội tại của các DNNN như HPTC, dựa trên dòng tiền tương lai và tiềm năng tăng trưởng.
  • Việc bổ sung giá trị quyền sử dụng đất thuê trả tiền hàng năm là cần thiết để tránh thất thoát tài sản trong cổ phần hóa.
  • Cần hoàn thiện chính sách định giá, mở rộng quy định về tài sản vô hình, linh hoạt trong giả định mô hình DCF và thống nhất định nghĩa về DNNN.
  • Các bước tiếp theo bao gồm áp dụng phương pháp DCF kết hợp phương pháp tài sản làm giá trị tham chiếu, cải thiện minh bạch thông tin và hoàn thiện khung pháp lý để nâng cao hiệu quả cổ phần hóa.

Call-to-action: Các cơ quan quản lý, tổ chức tư vấn và doanh nghiệp cần phối hợp triển khai các khuyến nghị nhằm nâng cao chất lượng định giá DNNN, bảo vệ tài sản nhà nước và thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong giai đoạn cổ phần hóa tiếp theo.