Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu
Chứng quyền có bảo đảm (Covered Warrant - CW) là sản phẩm chứng khoán cấu trúc dựa trên chứng khoán cơ sở (CKCS), xuất hiện lần đầu tiên tại thị trường Hong Kong và Đức vào năm 1989. Nhờ tỷ lệ đòn bẩy cao và khả năng cố định mức lỗ tối đa, CW đã phát triển thành kênh đầu tư thay thế hiệu quả tại nhiều thị trường tài chính phát triển. Tại Việt Nam, khung pháp lý cho sản phẩm này được khởi động từ Nghị định số 60/2015/NĐ-CP (sửa đổi, bổ sung Nghị định số 58/2012/NĐ-CP). Sau 7 năm chuẩn bị, ngày 28/06/2019, sản phẩm CW chính thức được niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) với 10 mã chứng quyền mua do 7 công ty chứng khoán (CTCK) phát hành trên 6 mã cổ phiếu cơ sở (FPT, HPG, MBB, MWG, PNJ, VNM).
Sau gần 2 năm vận hành (tính đến tháng 04/2021), thị trường CW Việt Nam đã ghi nhận 235 đợt phát hành với 337 mã chứng quyền niêm yết từ 10 CTCK, cùng danh mục tài sản cơ sở mở rộng lên 23 mã cổ phiếu thuộc nhóm vốn hóa lớn. Tuy nhiên, CW là công cụ tài chính phức tạp, tiềm ẩn rủi ro biến động giá và rủi ro thanh khoản cao khi đến gần ngày đáo hạn. Trong khi đó, phần lớn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường còn hạn chế về kiến thức định giá và cơ chế tác động giữa CW với giá cổ phiếu cơ sở. Về mặt học thuật trong nước, các nghiên cứu trước đây (Trần Thị Hồng Hà, 2015; Phạm Thị Tuyết, 2018; Nguyễn Thị Anh Trâm, 2020) chủ yếu sử dụng phương pháp định tính để mô tả cơ chế vận hành hoặc đúc kết kinh nghiệm quốc tế; hoàn toàn vắng bóng các công trình định lượng thực nghiệm phân tích mối quan hệ tương tác hai chiều giữa biến động giá CW và CKCS trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu:
- Mục tiêu tổng quát: Làm rõ mối quan hệ tương tác giữa giá chứng quyền có bảo đảm và biến động giá chứng khoán cơ sở, làm căn cứ đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư, tổ chức phát hành và cơ quan quản lý thị trường.
- Mục tiêu cụ thể:
- Tổng quan cơ sở lý luận về CW và mối quan hệ giữa giá CW với giá CKCS.
- Phân tích thực trạng phát hành và giao dịch CW trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2019–2021.
- Kiểm định định lượng tác động của các sự kiện phát hành, đáo hạn CW lên giá CKCS và tác động của biến động giá CKCS lên giá CW.
- Đề xuất các giải pháp, kiến nghị chính sách nhằm phát triển thị trường CW lành mạnh và an toàn.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Câu hỏi 1: Thời điểm phát hành và đáo hạn CW có tác động tới biến động giá CKCS trên thị trường thứ cấp hay không?
- Câu hỏi 2: Biến động giá CKCS có tác động tới biến động giá CW hay không?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
- Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa chứng quyền có bảo đảm và biến động giá chứng khoán cơ sở của các CW.
- Phạm vi không gian: Toàn bộ các mã CW và CKCS được phát hành, niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX).
- Phạm vi thời gian: Đánh giá thực trạng từ tháng 06/2019 đến tháng 04/2021; dữ liệu chuỗi thời gian phục vụ mô hình định lượng được thu thập từ tháng 02/2020 đến ngày 29/04/2021.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp
Cơ sở lý thuyết và khung pháp lý
Khóa luận xây dựng nền tảng dựa trên các văn bản quy phạm pháp luật và lý thuyết định giá tài chính cấu trúc:
- Khung pháp lý điều chỉnh: Luật Chứng khoán 2019 (Luật số 54/2019/QH14); Nghị định số 60/2015/NĐ-CP; Thông tư số 107/2016/TT-BTC (hướng dẫn chào bán và giao dịch CW); Thông tư số 23/2018/TT-BTC (hướng dẫn kế toán CW đối với CTCK phát hành).
- Cấu trúc và trạng thái giá CW: Giá của CW bao gồm Giá trị nội tại (khoản chênh lệch giữa giá CKCS và giá thực hiện) và Giá trị thời gian. Tùy theo tương quan giữa giá CKCS và giá thực hiện, CW tồn tại ở 3 trạng thái: Có lãi (In The Money - ITM), Hòa vốn (At The Money - ATM), và Lỗ (Out of The Money - OTM). Giai đoạn đầu tại Việt Nam, sản phẩm áp dụng là chứng quyền mua kiểu Châu Âu với phương thức thanh toán tiền mặt.
- Cơ chế tác động hai chiều:
- Chiều thứ nhất (Sự kiện CW tác động lên CKCS): Hoạt động mua gom cổ phiếu cơ sở của TCPH nhằm phòng ngừa rủi ro (hedging) trước/sau phát hành có thể tạo áp lực tăng giá ngắn hạn cho CKCS; ngược lại, hoạt động tháo khoán phòng hộ hoặc điều chỉnh vị thế sát ngày đáo hạn có thể gây áp lực giảm giá CKCS.
- Chiều thứ hai (Biến động giá CKCS tác động lên giá CW): Biến động giá thị trường của CKCS thay đổi trực tiếp giá trị nội tại của CW, đồng thời độ biến động giá CKCS (lịch sử và hàm ý) ảnh hưởng tới kỳ vọng sinh lời và mức định giá của CW.
Phương pháp nghiên cứu định lượng
Nghiên cứu kết hợp hai công cụ kinh tế lượng để giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu riêng biệt:
[Mô hình nghiên cứu định lượng]
Nguồn dữ liệu nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa hàng ngày của các mã CW, cổ phiếu cơ sở tương ứng, chỉ số VN-Index và VN30 thu thập từ hệ thống giao dịch trực tuyến của VNDIRECT, Vietstock, CafeF và hệ thống dữ liệu tài chính FiinPro.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Cơ sở lý thuyết chung về chứng quyền có bảo đảm và mối liên hệ giữa giá chứng quyền có bảo đảm với giá chứng khoán cơ sở
Chương này tổng hợp hệ thống khái niệm, đặc điểm cốt lõi của CW: tỷ lệ đòn bẩy cao, cố định mức lỗ tối đa bằng chi phí mua quyền, vốn đầu tư thấp, không yêu cầu ký quỹ và phương thức giao dịch thuận tiện trên cùng tài khoản cơ sở. Tác giả phân loại chi tiết CW theo quyền (mua/bán), thời điểm thực hiện (kiểu Mỹ/kiểu Châu Âu), và hình thức thanh toán (chuyển giao cổ phiếu/tiền mặt). Chương 1 cũng trích dẫn điều kiện phát hành nghiêm ngặt theo Nghị định số 60/2015/NĐ-CP (vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu đạt tối thiểu 1.000 tỷ đồng, không có lỗ lũy kế, báo cáo tài chính kiểm toán chấp thuận toàn phần). Tiếp đó, tác giả phân tích 5 nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến giá CW: giá CKCS, giá thực hiện, thời gian đáo hạn, độ biến động giá CKCS và lãi suất; làm tiền đề thiết lập khung lý thuyết về mối quan hệ tác động hai chiều giữa CW và CKCS.
Chương 2: Thực trạng phát hành và giao dịch chứng quyền có bảo đảm hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả hệ thống hóa hành lang pháp lý, quy trình vận hành 3 giai đoạn (Đăng ký chào bán -> Niêm yết, giao dịch -> Thực hiện quyền) và cơ chế giám sát chuyên biệt theo Luật Chứng khoán 2019. Phân tích thực trạng cho thấy:
- Về phát hành: Đến tháng 04/2021, có 10 CTCK tham gia phát hành với 235 đợt, đưa 337 mã CW lên sàn HSX. Hoạt động phát hành tập trung lớn ở 4 CTCK: KIS (71 đợt), HSC (57 đợt), SSI (43 đợt), MBS (39 đợt). Danh mục cổ phiếu cơ sở gồm 23 mã cổ phiếu niêm yết đủ điều kiện.
- Về giao dịch: Quy mô khớp lệnh lũy kế từ 28/06/2019 đến 12/04/2021 đạt hơn 5 tỷ chứng quyền với giá trị giao dịch hơn 13.153 tỷ đồng. Thanh khoản có sự bùng nổ mạnh mẽ vào tháng 12/2020 và tháng 01/2021 (tháng 01/2021 đạt 2.398 tỷ đồng, chiếm 18,23% tổng giá trị toàn giai đoạn).
- Giao dịch khối ngoại: Nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) bán ròng lũy kế 253,24 triệu CW (giá trị 169,19 tỷ đồng) trong 2 năm đầu; tuy nhiên đã bắt đầu chuyển biến tích cực, đảo chiều sang mua ròng liên tục từ tháng 02/2021 đến tháng 04/2021.
- Khả năng sinh lời: Dữ liệu thống kê các mã CW đáo hạn của VNDIRECT (VNDS) cho thấy phần lớn sản phẩm đem lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư khi giá cổ phiếu cơ sở tăng trưởng tốt (điển hình như CFPT2010 lãi 25.220 đồng/CW, CVPB2010 lãi 19.950 đồng/CW). Đồng thời, chương 2 chỉ ra các hạn chế lớn: quy mô vốn hóa CW còn rất nhỏ (chỉ chiếm 0,08% giá trị toàn thị trường), sản phẩm chưa đa dạng (thiếu chứng quyền bán và thanh toán bằng cổ phiếu).
Chương 3: Mô hình nghiên cứu
Chương 3 trình bày chi tiết quy trình tính toán thực nghiệm cho hai phương pháp:
- Quy trình Event Study: Xác định ngày sự kiện $t=0$ (ngày phát hành và ngày đáo hạn); thiết lập cửa sổ sự kiện 21 ngày ($[-10, +10]$); sử dụng mô hình thị trường trên cửa sổ ước lượng 120 ngày trước sự kiện: $R_{it} = \hat{\alpha}i + \hat{\beta}i R{mt} + \epsilon{it}$ với $R_{mt}$ là tỷ suất sinh lời của chỉ số VN30 (chỉ số cho hệ số $R^2$ tốt hơn VN-Index). Tính toán lợi nhuận bất thường $AR_{it} = R_{it} - E(R_{it})$, lợi nhuận bất thường tích lũy $CAR_i(t_1, t_2)$, giá trị trung bình $\overline{AR}$, $\overline{CAR}$ và thực hiện kiểm định giả thuyết thống kê bằng $t$-test.
- Quy trình mô hình VAR: Xây dựng mô hình tự hồi quy vector 2 biến nội sinh ($R_{CKCS}, R_{CW}$) trên 28 mẫu cặp chuỗi thời gian; thiết lập các bước kiểm định nghiệm đơn vị ADF, chọn độ trễ tối ưu (AIC, SC, HQ), kiểm tra tự tương quan phần dư qua kiểm định LM và kiểm định tính ổn định hệ thống qua đa thức đặc trưng AR.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
- Kết quả Event Study: Kiểm định phản ứng giá trên mẫu 28 đợt phát hành và 18 đợt đáo hạn cho thấy sự kiện phát hành và đáo hạn có tạo ra lợi nhuận bất thường mang ý nghĩa thống kê trên cổ phiếu cơ sở tại một số phiên trong cửa sổ $[-10, +10]$, phản ánh tác động từ hoạt động cân đối vị thế và hedging của TCPH.
- Kết quả mô hình VAR: Toàn bộ các chuỗi tỷ suất sinh lời $R_{CKCS}$ và $R_{CW}$ đều dừng ở chuỗi bậc 0 ($I(0)$) qua kiểm định ADF; các mô hình VAR lựa chọn được độ trễ thích hợp, vượt qua kiểm định tính ổn định (các nghiệm nghịch đảo đều nằm trong đường tròn đơn vị) và không bị hiện tượng tự tương quan phần dư. Phân tích hàm phản ứng xung (IRF) và phân rã phương sai (VD) xác nhận biến động giá của CKCS giải thích tỷ trọng đáng kể vào biến động giá của CW trong các phiên kế tiếp.
Chương 5: Kiến nghị và giải pháp
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất các giải pháp đồng bộ:
- Đối với nhà đầu tư: Nâng cao kiến thức định giá CW, tính toán độ hao mòn giá trị thời gian, kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy và theo dõi biến động của cổ phiếu cơ sở xung quanh các mốc phát hành/đáo hạn.
- Đối với tổ chức phát hành (CTCK): Đa dạng hóa kỳ hạn, xây dựng mức giá thực hiện linh hoạt, nâng cao năng lực quản trị rủi ro và minh bạch hóa hoạt động hedging.
- Đối với cơ quan quản lý (UBCKNN, HSX): Mở rộng rổ chứng khoán cơ sở đủ điều kiện, tăng cường giám sát nguy cơ làm giá CKCS sát ngày đáo hạn, từng bước nghiên cứu triển khai chứng quyền bán và phương thức thanh toán chuyển giao cổ phiếu.
Kết quả và đóng góp
Dữ liệu thực trạng thị trường CW tại Việt Nam
| Chỉ tiêu thống kê (Đến tháng 04 - 05/2021) |
Giá trị thực tế ghi nhận |
Ghi chú từ văn bản |
| Tổng số CTCK tham gia phát hành |
10 công ty |
KIS (71 đợt), HSC (57 đợt), SSI (43 đợt), MBS (39 đợt), VNDS (11), VCSC (7), ACBS (3), VPS (2), BSC (2), BSI (1) |
| Tổng số đợt phát hành lũy kế |
235 đợt |
Gấp nhiều lần so với giai đoạn đầu năm 2019 |
| Tổng số mã CW niêm yết lũy kế |
337 mã |
248 - 251 mã đã đáo hạn; 86 mã đang giao dịch |
| Số lượng mã CKCS đủ điều kiện |
23 mã cổ phiếu |
Áp dụng từ 27/03/2020 (thuộc nhóm VN30) |
| Khối lượng niêm yết CW đang lưu hành |
318,7 triệu CW |
Chiếm 0,30% tổng khối lượng niêm yết toàn thị trường |
| Giá trị niêm yết CW đang lưu hành |
813,1 tỷ đồng |
Chiếm 0,08% tổng giá trị niêm yết toàn thị trường |
| Khối lượng giao dịch khớp lệnh lũy kế |
> 5 tỷ CW |
Giai đoạn từ 28/06/2019 đến 12/04/2021 |
| Giá trị giao dịch khớp lệnh lũy kế |
13.153 tỷ đồng |
Đỉnh điểm thanh khoản tháng 01/2021 đạt 2.398 tỷ đồng |
| Giao dịch khối ngoại: Mua lũy kế |
692,92 triệu CW |
Chiếm tỷ trọng 13,02% toàn thị trường |
| Giao dịch khối ngoại: Bán lũy kế |
946,64 triệu CW |
NĐTNN bán ròng 253,24 triệu CW (~169,19 tỷ đồng) |
Đóng góp học thuật và thực tiễn của khóa luận
- Đóng góp về mặt phương pháp: Khóa luận là công trình tiên phong tại Việt Nam áp dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) với mô hình tự hồi quy vector (VAR) để lượng hóa mối quan hệ hai chiều giữa sản phẩm chứng quyền có bảo đảm và cổ phiếu cơ sở.
- Đóng góp về mặt dữ liệu và bằng chứng thực nghiệm: Cung cấp bức tranh thực chứng toàn diện sau gần 2 năm vận hành thị trường CW tại Việt Nam, kiểm chứng thực nghiệm hiện tượng lợi nhuận bất thường xung quanh các ngày sự kiện phát hành, đáo hạn và xác định mức độ dẫn truyền biến động từ CKCS sang CW.
- Đóng góp về mặt ứng dụng chính sách: Đưa ra các khuyến nghị cụ thể cho cơ quan quản lý trong việc thiết lập cơ chế giám sát giá thị trường cơ sở sát ngày đáo hạn và định hướng mở rộng thêm các cấu trúc sản phẩm CW mới.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
- Hạn chế về phạm vi dữ liệu và cấu trúc sản phẩm: Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn thị trường CW Việt Nam mới vận hành gần 2 năm (2019–2021), rổ tài sản cơ sở chỉ giới hạn ở 23 mã cổ phiếu. Dữ liệu thực tế tại thời điểm nghiên cứu chỉ có duy nhất loại chứng quyền mua thực hiện quyền kiểu Châu Âu bằng tiền mặt, chưa có dữ liệu của chứng quyền bán hoặc thanh toán bằng cổ phiếu.
- Hạn chế về cỡ mẫu sự kiện: Mẫu phân tích Event Study gồm 28 sự kiện phát hành và 18 sự kiện đáo hạn; quy mô mẫu có thể được mở rộng hơn khi thị trường tích lũy thêm lịch sử giao dịch.
- Hướng nghiên cứu tiếp: Khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển đầy đủ các công cụ mới, các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng đánh giá trên các sản phẩm chứng quyền bán, chứng quyền trên chứng chỉ quỹ ETF, chứng quyền chỉ số, hoặc đi sâu phân tích tác động lan tỏa biến động (volatility spillover) phi đối xứng giữa thị trường phái sinh và thị trường cơ sở.
Giá trị tham khảo
- Đối với sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán: Khóa luận là tài liệu tham khảo chi tiết về quy trình ứng dụng mô hình Event Study (sử dụng mô hình thị trường với VN30) và mô hình VAR (với đầy đủ các bước kiểm định nghiệm đơn vị ADF, độ trễ AIC/SC/HQ, kiểm định ổn định AR, kiểm định LM, hàm phản ứng xung IRF và phân rã phương sai VD) trên dữ liệu chuỗi thời gian tài chính thực tế tại Việt Nam.
- Đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp các luận cứ thực nghiệm về quy luật biến động giá cổ phiếu cơ sở xung quanh các mốc phát hành/đáo hạn CW, hỗ trợ nhà đầu tư quản trị rủi ro vị thế và tính toán thời điểm tham gia thị trường hợp lý.
- Đối với các công ty chứng khoán và cơ quan quản lý (UBCKNN, HSX): Báo cáo cung cấp số liệu tổng kết thực trạng thị phần phát hành, thanh khoản, hành vi giao dịch của khối ngoại và cơ sở thực tiễn để hoàn thiện quy chế giám sát giao dịch chứng khoán cơ sở trong giai đoạn đáo hạn chứng quyền.
Câu hỏi thường gặp
1. Tại sao tác giả lựa chọn chỉ số VN30 thay vì VN-Index làm đại diện tỷ suất sinh lời thị trường trong mô hình thị trường của phương pháp Event Study?
Trong mô hình thị trường ($R_{it} = \hat{\alpha}i + \hat{\beta}i R{mt} + \epsilon{it}$), kết quả hồi quy sơ bộ tỷ suất sinh lời của các mã cổ phiếu cơ sở theo chỉ số VN30 cho hệ số xác định ($R^2$) cao hơn rõ rệt so với VN-Index. Đồng thời, toàn bộ 23 mã chứng khoán cơ sở đủ điều kiện phát hành CW trong giai đoạn nghiên cứu đều là các cổ phiếu thành phần thuộc rổ chỉ số VN30, do đó VN30 phản ánh sát thực nhất biến động thị trường chung tác động lên nhóm tài sản này.
2. Quy mô niêm yết của thị trường chứng quyền có bảo đảm chiếm tỷ trọng bao nhiêu trên sàn HSX tính đến đầu tháng 05/2021?
Theo số liệu thống kê của HSX ngày 03/05/2021, số mã CW niêm yết là 86 mã (chiếm 16,26% tổng số mã toàn thị trường). Tuy nhiên, tổng khối lượng niêm yết chỉ đạt 318,7 triệu CW (chiếm 0,30% toàn thị trường) và giá trị niêm yết tương ứng đạt 813,1 tỷ đồng (chỉ chiếm 0,08% tổng giá trị niêm yết toàn thị trường HSX), cho thấy quy mô vốn hóa của CW vẫn còn ở mức rất khiêm tốn.
3. Hoạt động phát hành chứng quyền có bảo đảm tại Việt Nam tập trung chủ yếu ở những công ty chứng khoán nào?
Tính đến tháng 04/2021, hoạt động phát hành CW có sự phân hóa và tập trung lớn vào 4 CTCK hàng đầu với tổng cộng 210 đợt trên tổng số 235 đợt toàn thị trường (chiếm 89,36%), cụ thể: CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam (71 đợt), CTCP Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HSC (57 đợt), CTCP Chứng khoán SSI (43 đợt) và CTCP Chứng khoán MB - MBS (39 đợt). 6 công ty chứng khoán còn lại chỉ chiếm tỷ trọng phát hành nhỏ (từ 1 đến 11 đợt).
4. Khung cửa sổ nghiên cứu sự kiện (Event Window) và cửa sổ ước lượng (Estimation Window) được thiết lập với độ dài bao nhiêu ngày?
Tác giả thiết lập cửa sổ ước lượng chuẩn gồm 120 ngày giao dịch trước khi diễn ra sự kiện ($T_0$) để xác định các tham số hồi quy $\hat{\alpha}_i$ và $\hat{\beta}_i$. Cửa sổ sự kiện được xác định trong khoảng thời gian 21 ngày giao dịch, bao gồm 10 ngày trước sự kiện, ngày diễn ra sự kiện ($t=0$), và 10 ngày sau khi sự kiện phát hành hoặc đáo hạn diễn ra ($t \in [-10, +10]$).
5. Xu hướng giao dịch của khối ngoại đối với sản phẩm CW có đặc điểm gì nổi bật trong giai đoạn 2019–2021?
Từ tháng 06/2019 đến tháng 05/2021, khối ngoại chủ yếu ở vị thế bán ròng với tổng khối lượng bán ròng đạt 253,24 triệu CW, tương đương giá trị bán ròng 169,19 tỷ đồng. Tuy nhiên, bắt đầu từ tháng 02/2021, cùng với sự khởi sắc của dòng vốn ngoại trên thị trường chung, NĐTNN đã chuyển dịch rõ nét từ bán ròng sang mua ròng liên tục trong các tháng 02, 03 và 04/2021 về cả khối lượng và giá trị giao dịch.
Kết luận
Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Thị Thủy đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận, khung pháp lý và thực trạng phát hành, giao dịch chứng quyền có bảo đảm tại Việt Nam giai đoạn 2019–2021. Bằng việc kết hợp phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) và mô hình tự hồi quy vector (VAR), tác giả đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ nét về tác động qua lại giữa thị trường chứng quyền và biến động giá cổ phiếu cơ sở trên sàn HSX. Các kết quả phân tích định lượng là cơ sở thực tiễn vững chắc giúp tác giả đề xuất hệ thống giải pháp thiết thực cho nhà đầu tư, tổ chức phát hành và cơ quan quản lý thị trường.
