Chương 1: Giới thiệu o Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. o Chương 4: Kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp o Chương 5: Kết luận. 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Có 4 lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, đó là: cấu trúc vốn không liên quan, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, thuyết đánh đổi tĩnh và thuyết trật tự phân hạng. Trong một thị trường hoàn hảo và không có cạnh tranh, cấu trúc vốn không liên quan của Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị công ty độc lập với cấu trúc tài chính của công ty, và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất kể doanh nghiệp nào.
Tuy nhiên, các giả thiết của thị trường tài chính hoàn hảo như: không chi phí giao dịch, không thuế và các kỳ vọng đồng nhất, thông tin cân xứng là không thực tế vì thuế, chi phí đại diện, và sự khác nhau trong thông tin, tất cả đều tồn tại trong thực tế (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984; Myer and Majluf, 1984). Trong các nghiên cứu tiếp theo của mình, Modigliani and Miller (1963) nới rộng giả định của họ bằng cách kết hợp lợi ích của thuế thu nhập doanh nghiệp như là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty. Một điểm đặc trưng của thuế đó là ghi nhận chi phí lãi vay là một chi phí được trừ khi xác định thuế phải nộp. Một công ty trả các khoản thuế sẽ nhận được một phần bù lãi suất “lá chắn thuế”: trả thuế ít hơn.
Nói cách khác, giá trị công ty được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, do tiền lãi vay trả cho các khoản nợ được khấu trừ thuế. Đây là một sự thừa nhận ngầm, rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất, các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị của họ. Tương tự mệnh đề của Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết 8 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 hợp cả hai loại thuế là thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của ông.
Theo Miller (1977), giá trị của công ty phụ thuộc vào mức độ cân bằng của thuế suất của hai loại thuế trên. Trong một nghiên cứu gần đây, Graham (2000) cho rằng lợi ích về thuế của lãi vay khi sử dụng nợ khoảng 10% giá trị công ty và thuế thu nhập cá nhân giảm khoản lợi này xuống còn khoảng chừng 2/3 trước khi có cải cách thuế năm 1986 và chỉ còn lại một nửa sau khi cải cách thuế ra đời. Thuyết đánh đổi tĩnh được phát triển bởi Myers vào năm 1977. Theo Myers (1977), cấu trúc vốn tối ưu có tồn tại.
Một công ty đang tối đa hóa giá trị sẽ tìm thấy cấu trúc vốn tối ưu bằng việc đánh đổi giữa lợi nhuận và chi phí từ việc tài trợ bằng nợ. Theo đó, giá trị của một công ty được tính bằng cách lấy giá trị của công ty nếu không sử dụng vốn vay cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện. Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984), nêu lên một hệ thống phân cấp về các nguồn tài chính của các khoản đầu tư của công ty, đồng thời nhấn mạnh rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng nào cả. Đó là bởi vì có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa công ty và những nhà đầu tư tài chính tiềm năng.
Công ty tài trợ cho nhu cầu của họ, ban đầu là sử dụng các quỹ nội bộ tự có (chẳng hạn như thu nhập chưa phân phối, không có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng), tiếp theo là đến nợ ít rủi ro hơn nếu có nhu cầu vốn thêm và cuối cùng là bằng cách phát hành cổ phiếu ra bên ngoài để đáp ứng cho nhu cầu vốn còn lại. Sở dĩ có trật tư ưu tiên theo thứ tự như vậy là vì liên quan tới sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ khác nhau. Với các lý thuyết đa dạng như vậy, nên việc một số lượng lớn các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và giá trị công ty cho ra các kết quả hỗn hợp là điều không có gì đáng ngạc nhiên. 9 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Chẳng hạn như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao, với đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản, làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài, và như vậy, gia tăng giá trị công ty.
Kết quả thực nghiệm này cũng giống với kết quả của Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994), Bos và Fetherston (1993), họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu năng (Growth). Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh là giữa đòn bẩy và hiệu năng có mối quan hệ ngược chiều (Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al. Claessens và Djankov (1999) kiểm tra các công ty ở Cộng hòa Séc và phát hiện ra rằng lợi nhuận và việc tập trung quyền sở hữu có mối quan hệ cùng chiều. T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty lớn nhất Châu Âu.
Kết quả tìm được cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực tới giá trị công ty khi chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một tổ chức tài chính hoặc là một công ty khác. Nếu chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một gia đình hoặc một cá nhân duy nhất, thì sự tập trung quyền sở hữu không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Và sự tập trung quyền sở hữu sẽ tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp nếu chủ sở hữu lớn nhất là một tổ chức chính phủ. Fama và French (1998) tiến hành phân tích mối quan hệ giữa thuế, các quyết định tài chính và giá trị công ty.
Họ đi đến kết luận rằng nợ không có các lợi ích về thuế. Bên cạnh đó, độ lớn đòn bẩy cao tạo ra các vấn đề về chi phí đại diện giữa các cổ đông và chủ nợ, dự báo mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và lợi nhuận. Vì vậy, thông tin tiêu cực liên quan đến nợ và lợi nhuận đã che lấp các lợi ích về thuế của nợ. Graham (2000) kết luận trong nghiên cứu của mình rằng các công ty lớn và làm ăn có lãi bộc lộ một tỷ lệ nợ thấp.
Booth et al. (2001) phát triển một nghiên cứu nhằm tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn của nhiều công ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) đi đến kết 10 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 luận rằng các biến có tác động tới việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau là tương tự nhau.
Bên cạnh đó, Booth et al. (2001) cũng kết luận rằng lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ và quy mô của công ty. Trong các nghiên cứu của mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas Stierwald (2009) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ. Theo Joshua Abor (2005), giữa ROE và tỷ số Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ thuận chiều một cách đáng kể.
Tuy nhiên, giữa ROE và tỷ số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản lại có mối quan hệ ngược chiều. Liên quan đến mối quan hệ giữa tổng nợ và tỷ suất sinh lời, kết quả cho thấy sự liên kết thuận chiều một cách đáng kể giữa tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và ROE. Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2007) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hội đồng quản trị so le (Staggered Boards) và giá trị doanh nghiệp. Kết quả thu được chứng tỏ rằng không có tác động ngược một cách đáng kể đến giá trị doanh nghiệp liên quan đến đòn bẩy vượt mức.
Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A-Rập thống nhất. Ông thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000. Trong bài nghiên cứu, ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị doanh nghiệp. Các yếu tố để xác định cấu trúc tài chính bao gồm chi phí lãi vay, rủi ro kinh doanh của công ty, chỉ số tăng trưởng, lợi nhuận.
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) kiểm tra sự tồn tại của tỷ lệ nợ tối ưu. Kết quả chỉ ra rằng phạm vi tỷ lệ nợ thích hợp cho các công ty điện tử niêm yết ở Đài Loan không nên quá 51,57% hoặc dưới 12,37%. Để đảm bảo và nâng cao giá trị công ty, phạm vi tối ưu của tỷ lệ nợ sẽ nằm trong khoảng từ 12,37% đến 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty ở Trung Quốc. Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng áp dụng cho 650 công ty từ năm 2001 đến 11 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Họ sử dụng ROE đại điện cho giá trị công ty và tỷ lệ Nợ trên Tài sản là biến ngưỡng. Kết quả thực nghiệm biểu thị một cách rõ ràng rằng ảnh hưởng 3 ngưỡng tồn tại giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ.
Bên cạnh đó, hệ số là dương khi tỷ lệ nợ nhỏ hơn 53,97%, hàm ý là tài trợ bằng nợ có thể cải thiện giá trị công ty. Hệ số vẫn dương, nhưng bắt đầu giảm khi tỷ lệ nợ nằm ở giữa 53,97% và 70,48%. Hệ số là âm và có xu hướng giảm khi tỷ lệ nợ giữa 70,48% và 75,26% hoặc trên 75,26%, có nghĩa là, trong trường hợp này, càng tăng tài trợ bằng nợ, càng làm giảm giá trị công ty.