Chương 1: Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chương 2: Phương pháp và mô hình nghiên cứu. Chương 3: Kết quả nghiên cứu. Chương 4: Kết luận và kiến nghị.
4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP.1 Các khái niệm liên quan 1.1 Cấu trúc vốn Theo Ahmad và cộng sự (2012) thì “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”. Cùng quan điểm với Ahmad, Pouraghajan & Malekian (2012), Addae và cộng sự (2013) cũng cho rằng cấu trúc vốn là nguồn tài chính hỗn hợp của doanh nghiệp cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên nguồn tài sản của doanh nghiệp. Nguyen Thanh Cuong (2014) cũng nhận định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được xem xét như là một hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp dùng để điều hành. Hasan và cộng sự (2014) cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát triển”.
Nói cách khác, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn khác nhau mà doanh nghiệp dùng cho hoạt động kinh doanh. Như vậy, phần lớn các chuyên gia đều cho rằng cấu trúc vốn là tỷ trọng của nợ và vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động kinh doanh.2 Khả năng sinh lời Siminica & Stefan (2011) phát biểu rằng khả năng sinh lợi của một hoạt động thể hiện ở khả năng tạo ra thu nhập để trang trải những khoản của chính những hoạt động đó và dẫn đến việc đạt được thu nhập ròng, bất kể loại hình hay tính chất mà nó được phân loại trong các cấp kinh tế vi mô tùy theo mức lợi nhuận của nó. Theo Bauer (2004) trích bởi Chechet & Olayiwola (2014) thì KNSL của một doanh nghiệp đo bằng 5 chính lợi nhuận của doanh nghiệp trong những năm hoạt động. Từ quan điểm lý thuyết đại diện cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng nên dùng nhiều đòn bẩy vì những lợi ích thu được từ lá chắn thuế hay nói cách khác quan điểm này cho rằng lợi nhuận càng nhiều càng nên dùng nhiều nợ.
Addae và cộng sự (2013) cho rằng các thuật ngữ như giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ đông, sự giàu có của cổ đông, hay khả năng sinh lợi đều có thể thay thế cho nhau trong nghiên cứu của họ vì các thuật ngữ này đều được cấu thành thước đo cho sự tạo ra tài sản cho cổ đông. Các nhà quản lý nên đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn mà có thể mang lại lợi ích lớn nhất cho cổ đông. Những quyết định sai về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp từ đó làm giảm đi giá trị của cổ đông. Gill và cộng sự (2011) phát biểu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là không thể bỏ qua bởi vì cải thiện KNSL của doanh nghiệp là cần thiết cho sự sống còn về lâu dài của doanh nghiệp.
Nói cách khác KNSL là mục tiêu chính của một doanh nghiệp nếu muốn hoạt động và phát triển lâu dài. Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng không thể tồn tại nếu không có được lợi nhuận trong một thời gian dài. Vì vậy, việc xác định KNSL hiện tại của một doanh nghiệp và dự báo khả năng này trong tương lai là rất cần thiết. Tỷ lệ lợi nhuận trở lại được xem là chỉ số rất quan trọng trong công tác quản lý doanh nghiệp.
Các nhà quản lý hiện nay luôn quan tâm đến hiệu quả sử dụng tài sản với mục đích cải thiện KNSL của doanh nghiệp, bởi vì áp lực đến từ các cổ đông buộc các doanh nghiệp phải tìm ra cách để tăng hiệu quả của tài sản, từ đó có thể giúp cho doanh nghiệp duy trì khả năng cạnh tranh. Có nhiều hình thức biểu hiện của tỷ lệ lợi nhuận như lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi tức bán hàng được thể hiện trong các chỉ số tài chính công bố bởi hầu hết các doanh nghiệp. Hamid và cộng sự (2015) khẳng định KNSL còn được gọi là hiệu suất tài chính và nó có liên quan chặt chẽ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 6 Mặc dù ROA không phải là một biện pháp hoàn hảo, nhưng đây là biện pháp tài chính hiệu quả và sẵn có nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.
Nó đánh giá cơ bản hiệu quả kinh doanh một cách hoàn hảo, cho thấy cả hiệu suất báo cáo thu nhập và các tài sản cần thiết để điều hành một doanh nghiệp. Theo David Lindo trích bởi Siminica & Stefan (2011) thì "Lợi nhuận trên tài sản (ROA) là chỉ số tài chính có mục đích chung được sử dụng để đo lường mối quan hệ của lợi nhuận thu được với tài sản đầu tư cần thiết để kiếm được lợi nhuận đó [.] Chỉ số phần trăm ROA là cơ sở có thể dùng để đo lường mức đóng góp lợi nhuận đòi hỏi từ các khoản đầu tư mới. Nghiên cứu của Tailab (2014) cũng tin rằng ROA là một đại diện tốt cho lợi nhuận vì nó liên quan đến lợi nhuận của doanh nghiệp đối với tài sản cơ bản. Phan Thanh Hiệp (2016) cũng ủng hộ việc KNSL của doanh nghiệp được đo bằng ROA.
Ngoài ra, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và KNSL, để đo lường lợi nhuận Tailab (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) còn sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm đại diện. ROE cũng được Gill và cộng sự (2011) và Addae và cộng sự (2013) chọn làm đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong các nghiên cứu về sự tác động của cấu trúc vốn lên KNSL của doanh nghiệp.1 Theo quan điểm truyền thống Nếu như hoạt động của doanh nghiệp được ví như việc sử dụng toàn bộ tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được xem là sự kết hợp của các nguồn tài chính được sử dụng để tạo nên các tài sản đó, bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngoài hoặc từ nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tích lũy (qua hình thức trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại). Nếu doanh nghiệp sử dụng một phần nợ, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này.
7 Quan điểm truyền thống trích bởi Võ Minh Long (2017) cho rằng đến bây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp vẫn đang tiếp tục mặc dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất, đó chính là quá trình tranh luận tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh nghiệp. “Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ví dụ như tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài điểm đó mà nếu tiếp tục tăng đòn bẩy sẽ làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và kết quả sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.” Nói cách khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho WACC giảm, KNSL tăng lên. Tuy nhiên, khi các khoản nợ tăng cao, WACC sẽ tăng vì chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên cộng với chi phí nợ cũng tăng lên do rủi ro phá sản tăng, KNSL giảm, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Vấn đề của quan điểm truyền thống là chưa có một cơ sở lý thuyết nào thể hiện được chi phí vốn chủ sở hữu nên là bao nhiêu và chi phí nợ nên ở mức bao nhiêu để WACC là tối ưu.2 Lý thuyết M&M 1958 Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani & Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong 8 đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có một giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả chính là giả định về việc không có đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.