Chương 1 nêu lên tầm quan trọng và tính cấp thiết trong phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2013 – 2023. Đặt ra các mục tiêu mà bài nghiên cứu cần đạt được, cùng với đó là các câu hỏi nghiên cứu. Tiếp theo, bài làm trình bày đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. Cụ thể là 29 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Kế đến là nêu ra những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu thực nghiệm và cuối cùng là kết cấu 05 chương của bài khóa luận. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Đòn bẩy tài chính Việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp được gọi là đòn bẩy tài chính (Financial Leverage – LEV). Đòn bẩy càng cao chứng tỏ nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp càng lớn và ngược lại (Ross, Westerfield và Jordan 1998). Doanh nghiệp dùng đòn bẩy tài chính với mong muốn gia tăng giá trị cho các cổ đông nhưng đồng thời không làm loãng tỷ lệ nắm giữ của cổ đông như việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu ra ngoài thị trường.
Nguồn vốn vay này sẽ được doanh nghiệp dùng vào mục đích đầu tư các hoạt động kinh doanh, mở rộng quy mô của doanh nghiệp (Hayes, 2021). Sự thay đổi trong cấu trúc vốn đến từ việc tăng hoặc giảm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu được gọi là đòn bẩy tài chính. Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ như một phần của nguồn vốn nhằm tài trợ cho các dự án của mình thì đòn bẩy tài chính sẽ xuất hiện (Horrne, 2002). Theo Smith (2002), đòn bẩy có thể được xem là việc dùng tiền vay để đầu tư và thu lại lợi nhuận từ khoản đầu tư đó.
Doanh nghiệp sẽ phải chịu nhiều rủi ro hơn nếu có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao. Động cơ của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là thu lại lợi nhuận nhiều hơn với kỳ vọng lợi nhuận sẽ lớn hơn chi phí và vẫn thừa khả năng để chi trả cho các khoản nợ và lãi. Nếu doanh nghiệp tăng nợ trong cơ cấu vốn đồng nghĩa với việc đòn bẩy tài chính cũng tăng lên. Nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao thì nguy cơ phá sản cao vì rủi ro không đủ trả lãi cho số tiền vay dẫn đến không được nhận khoản vay trong tương lai.
Nhưng không thể phủ nhận đòn bẩy tài chính là tấm lá chắn thuế giúp các doanh nghiệp tối đa hoá lợi nhuận, có nhiều cách để đo lường đòn bẩy tài chính. 8 • Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Debt-Equity ratio) Tổng nợ Debt-Equity ratio = Vốn chủ sở hữu Hệ số này cao thể hiện rằng doanh nghiêp đang gặp bất ổn về tình hình tài chính.Doanh nghiệp nên quản lý kiểm soát để tránh tình trạng mất khả năng thanh toán dẫn đến vỡ nợ. Đồng thời, tỷ lệ này cũng nói lên rằng doanh nghiệp có xu hướng tài trợ cho các dự án của mình bằng nợ (Võ Thị Như Quỳnh, 2023). • Hệ số nợ (Debt ratio) Tổng nợ phải trả Debt ratio = Tổng tài sản Theo Frank và Goyal (2019), hệ số này phản ánh sức khoẻ tài chính của một doanh nghiệp, hệ số này thấp nói lên rằng tài sản của doanh nghiệp đủ khả năng để chi trả các khoản nợ.
• Khả năng chi trả lãi vay (Interest Coverage Ratio) EBIT Interest Coverage Ratio = Chi phí lãi vay Theo Adam Hayes (2021), tỷ lệ này xác định khả năng trang trải các khoản lãi vay đến hạn nhờ vào lợi nhuận thu được của doanh nghiệp. Tỷ lệ này nếu lớn hơn 1 thì doanh nghiệp đủ khả năng thanh toán và ngược lại.2 Khả năng sinh lợi 2.1 Khái niệm Theo Pandey (1980), “Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là khả năng gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp đó” Đây là chỉ số đánh giá rõ ràng hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp khi phản ánh được lợi nhuận doanh nghiệp mang về trên mỗi đồng vốn bỏ ra. Thông thường, các nhà đầu tư sẽ xem xét chỉ số này trước quyết định đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Khả năng sinh lợi từ hoạt động kinh doanh thường được đo lường bởi các chỉ tiêu như tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tobin’s Q”.2 Đo lường Có rất nhiều nghiên cứu đã thực hiện đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Mehran, 1995; Saeedi và Mahmoodi, 2011; Pouraghajan và Malekian (2012), Akhtar và cộng sự 2012); Bentivogli and Mirenda, 2017; Tsouknidis, 2019).
Theo đó, biến phụ thuộc được sử dụng phổ biến để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp bao gồm ROA (Lợi nhuận trên tổng tài sản), và Tobin’s Q. Những chỉ tiêu tài chính này được tính toán dựa trên các số liệu từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Hệ số Tobin's Q là chỉ số đánh giá hiệu quả hoạt động thường được sử dụng trong các nghiên cứu kinh tế và tài chính để phân tích sự định giá của thị trường đối với các công ty, từ đó đề ra các nhận định về hiệu quả hoạt động và triển vọng của các doanh nghiệp. ROA ROA (Return on total assets) – tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản, là chỉ số tài chính đo lường khả năng sinh lợi từ tổng tài sản của doanh nghiệp, cho thấy mức độ hoạt động hiểu quả của doanh nghiệp từ việc tạo ra lợi nhuận từ tài sản.
Ban quản trị cũng có thể dùng chỉ số này để đánh giá nhằm cải thiện vấn đề quản lý tài sản. Chỉ số này được tính dựa trên lợi nhuận ròng và tổng tài sản bình quân. Tobin’s Q Hệ số Tobin’s Q là một chỉ số tài chính được đề xuất và phát triển bởi James Tobin của Đại học Yale, Mỹ, người đoạt giải Nobel về kinh tế, người đưa ra giải thuyết rằng hệ số này cân bằng khi giá trị thị trường bằng chi phí thay thế, dùng để đánh giá giá trị thị trường của doanh nghiệp so với chi phí thay thế của tài sản doanh nghiệp đó. Được lo lường dựa trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, giá trị thị trường của nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Khi Tobin’s Q > 1 thì cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao. Nói cách khác, thị trường đang định giá doanh nghiệp cao hơn so với chi phí thay thế tài sản. Tại đây, nhà đầu tư sẽ nhận định doanh nghiệp đang sử dụng tài sản một cách 10 hiệu quả và có tiềm năng sinh lời cao. Công ty có thể đầu từ bổ sung vào vào dự án mới hoặc mở rộng kinh doanh.
Khi Tonbin’s Q < 1, điều này có nghĩa cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá thấp. Khi này, doanh nghiệp sẽ kém thu hút với các nhà đầu tư vì giá trị thị trường không đủ để bù đắp vào chi phí đầu tư tài sản mới. lúc này, doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ hơn trước các quyết định đầu tư mở rộng vì lợi nhuận kỳ vọng có thể sẽ không đủ để bù đắp chi phí. Khi Tonbin’s Q = 1, đây được xem là trạng thái lý tưởng khi giá trị cổ phiếu được thể hiện đúng giá trị, doanh nghiệp lúc này đang ở trạng thái cân bằng, và có thể tiếp tục các dự án đầu tư mà không phải lo ngại việc giá trị thị trường bất tương xứng với chi phí thay thế.2 Cở sở lý thuyết 2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn Quan điểm này cho rằng một doanh nghiệp có thể tối ưu hóa giá trị của mình thông qua việc cân bằng giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn.
Ban đầu, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi tỷ lệ nợ tăng do chi phí vay nợ thấp hơn và lãi vay được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, có một điểm tối ưu rằng tại đó sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu là lý tưởng và giá trị thị trường của công ty được tối đa hóa. Khi tỷ lệ nợ tiếp tục tăng sau điểm này, WACC bắt đầu tăng trở lại do rủi ro tài chính tăng, làm cho lãi vay và vốn chủ sở hữu cũng tăng theo. Nếu công ty tiếp tục vay nợ quá nhiều, vượt qua lợi ích từ việc khấu trừ thuế, sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính.
Vì vậy, quan điểm truyền thống nhấn mạnh rằng cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ và VCSH ở một tỷ lệ giới hạn nhất định, việc duy trì sự cân bằng hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và từ đó tối ưu hóa giá trị của doanh nghiệp, đồng thời quản lý các rủi ro tài chính và chi phí liên quan đến nợ.2 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn Thuyết Modigliani và Miller được Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất vào năm 1958, là một trong những lý thuyết cơ bản trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết này tập trung vào cách mà cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị tổng thể của doanh nghiệp. Trong lý thuyết này, hai tác giả đã chứng minh rằng, trong một thế giới không có thuế, giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Quan điểm này nhận nhiều chỉ trích từ các nhà nghiên cứu vì môi trường kinh doanh luôn có những rào cản từ các chi phí, thuế và kỳ vọng.
Cho đến năm 1963, Modigliani và Miller đã xem xét lại lý thuyết của mình và mở rộng lý thuyết ban đầu từ năm 1958 bằng cách bổ sung yếu tố thuế vào mô hình. Thay đổi này đã dẫn đến các kết luận quan trọng về tác động của thuế lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, thì chi phí vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có nợ sẽ tăng theo, nhưng sẽ không tăng đến mức mất đi lợi ích từ việc khấu trừ thuế lãi vay. Doanh nghiệp có thể tăng giá trị của mình bằng cách sử dụng nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Điều này dẫn đến một cấu trúc vốn tối ưu có thể tồn tại trong thực tế, nơi doanh nghiệp cân nhắc sử dụng nợ để giảm chi phí vốn tổng thể. Tuy nhiên, việc gia tăng nợ đồng nghĩa doanh nghiệp có rủi ro phá sản cao hơn. Khi vay nợ nhiều, rủi ro tài chính cũng tăng theo, làm tăng khả năng phá sản và các chi phí liên quan.