Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một chủ đề nhận được sự quan tâm rộng rãi từ các nhà kinh tế học và cơ quan quản lý. Đối với các nền kinh tế đang phát triển và chuyển đổi, doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư giữ vị trí trọng yếu, đóng vai trò điều tiết và dẫn dắt vĩ mô. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm quốc tế và tại Việt Nam về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động vẫn chưa có sự thống nhất, tồn tại nhiều quan điểm trái chiều: tác động tích cực, tiêu cực, phi tuyến tính (hình chữ U, hình chữ U ngược), hoặc thậm chí không có mối quan hệ phụ thuộc.

Tác giả luận án chỉ ra hai khoảng trống nghiên cứu căn bản trong bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam:

  1. Đa số các nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam trước đây chủ yếu xem xét tác động một chiều từ cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chiều tác động ngược lại—tức hiệu quả hoạt động tác động tới sự thay đổi cấu trúc sở hữu (đặc biệt là tỷ lệ sở hữu nhà nước thông qua quá trình thoái vốn)—vẫn là một câu hỏi nghiên cứu chưa được giải quyết đầy đủ.
  2. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam phần lớn giải thích kết quả dựa trên các lý thuyết tài chính truyền thống (lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng) mà chưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động dựa trên các lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu và lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam trên cơ sở vận dụng các lý thuyết liên quan đến yếu tố thị trường và cạnh tranh.
  • Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:
    1. Đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài) tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp; phân tích những điểm tương đồng, khác biệt so với các nghiên cứu trước tại Việt Nam và làm rõ lý do của sự khác biệt.
    2. Nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư; kiểm định sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu dưới tác động của hiệu quả hoạt động.
    3. Đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố kiểm soát (như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính) trong mối quan hệ tác động qua lại nêu trên.
    4. Đề xuất hệ thống hàm ý chính sách và khuyến nghị giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, chú trọng các chính sách liên quan đến tái cấu trúc sở hữu và môi trường cạnh tranh thị trường.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.
  • Phạm vi không gian và đối tượng khảo sát: 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE).
  • Phạm vi loại trừ: Luận án loại trừ các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước (do không phản ánh cấu trúc đa sở hữu) và các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm (theo cơ sở phân loại của Rajan và Zingales, 1995, do các đơn vị này có đặc thù kinh doanh, quy định an toàn vốn tối thiểu và đòn bẩy tài chính khác biệt so với khối doanh nghiệp phi tài chính).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu bảng được thu thập trong giai đoạn 8 năm, từ năm 2010 đến năm 2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu chính trong y văn

Tác giả hệ thống hóa các công trình nghiên cứu đi trước theo hai hướng tiếp cận chính:

                                  Cấu trúc sở hữu
      Theo mức độ tập trung                           Theo đặc tính cổ đông
  (Sở hữu tập trung / phân tán)                 (Nhà nước / Tư nhân / Nước ngoài)
Tuyến tính     Phi tuyến      Không có       Tác động        Tác động        Phi tuyến
(Cùng/Ngược)   (U / U ngược)  quan hệ        tiêu cực        tích cực      (U / U ngược)

1. Hướng nghiên cứu theo mức độ tập trung sở hữu

  • Tương quan ngược tuyến tính: Berle và Means (1932) lập luận sự phân tán quyền sở hữu làm phát sinh chi phí đại diện do người quản lý lạm quyền; Mudambi và Nicosia (1998) nghiên cứu 111 công ty tài chính tại Anh; Rashid và Nadeem (2014) khảo sát 27 định chế tài chính tại Pakistan; Wang và Shailer (2015) phân tích tổng hợp (meta-analysis) 419 hệ số tương quan từ 42 nghiên cứu tại 18 thị trường mới nổi chỉ ra mối quan hệ ngược chiều sau khi kiểm soát sai số chọn mẫu.
  • Mối quan hệ phi tuyến: Morck và cộng sự (1988) phát hiện quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của nhà quản trị và Tobin's Q (cùng chiều ở mức 0–5%, ngược chiều ở mức 5–25%, cùng chiều trở lại từ trên 25%); Hermalin và Weisbach (1991) chỉ ra quan hệ cùng chiều ở mức 0–1% và 5–20%, ngược chiều ở mức 1–5% và trên 20%; Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy dạng quan hệ bậc hai khi dùng biến công cụ; Claessens và Djankov (1999) nghiên cứu 706 doanh nghiệp Séc cho thấy tập trung sở hữu làm tăng lợi nhuận nhưng lợi ích biên giảm dần; Lin và cộng sự (2009) nghiên cứu 461 doanh nghiệp sản xuất Trung Quốc ghi nhận quan hệ hình chữ U; Nguyễn Thị Thủy (2016) khảo sát dữ liệu tại 35 quốc gia khẳng định quan hệ hình chữ U giữa tập trung sở hữu và giá trị doanh nghiệp.
  • Tương quan cùng chiều tuyến tính: Earle và cộng sự (2005) tại Hungary; Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018) khảo sát 287 công ty niêm yết tại HOSE giai đoạn 2011–2015 chỉ ra tập trung vốn làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quả kinh doanh.
  • Không tồn tại mối quan hệ hệ thống: Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001) lập luận cấu trúc sở hữu là kết quả nội sinh được tối ưu hóa bởi thị trường, do đó không có mối quan hệ nhân quả một chiều mang tính hệ thống với hiệu quả hoạt động.

2. Hướng nghiên cứu theo đặc tính cổ đông

  • So sánh sở hữu nhà nước, hỗn hợp và tư nhân: Ehrlich và cộng sự (1994) trên 23 hãng hàng không quốc tế; Majumdar (1998) tại Ấn Độ; Boardman và cộng sự (2002) trên 500 doanh nghiệp Canada đều cho thấy hiệu quả tăng dần từ doanh nghiệp nhà nước đến doanh nghiệp hỗn hợp và cao nhất là doanh nghiệp tư nhân.
  • So sánh trước và sau cổ phần hóa (CPH): Megginson và cộng sự (1994) khảo sát 61 công ty tại 18 quốc gia; Boubakri và Cosset (1998), Megginson và Netter (2001) chỉ ra CPH giúp cải thiện doanh thu, lợi nhuận và giảm nợ. Ngược lại, Aussenegg và Jelic (2002), Harper (2002), Alipour (2013) không tìm thấy tác động tích cực từ tư nhân hóa.
  • Mối quan hệ phi tuyến của sở hữu nhà nước: Tại Trung Quốc, sở hữu nhà nước tác động tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei và Varela, 2003), tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009), hình chữ U (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Yu, 2013), hoặc hình chữ U ngược (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng sự, 2003).
  • Các nghiên cứu tại Việt Nam: Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao (2013), Lê Đức Hoàng (2015) ghi nhận quan hệ phi tuyến (sở hữu nhà nước hình chữ U ngược, sở hữu nước ngoài hình chữ U); Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng (2013) chỉ ra tỷ lệ vốn nhà nước dưới 50% có tác động tích cực; Tran và cộng sự (2014) chỉ ra sở hữu nhà nước tác động tiêu cực về tổng thể nhưng tích cực ở nhóm doanh nghiệp quy mô lớn; Tran Tien Cuong và cộng sự (2006), Loc và cộng sự (2006) so sánh trước và sau CPH.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án xử lý

Luận án định vị trọng tâm giải quyết hai vấn đề:

  1. Bổ khuyết hướng nghiên cứu tác động hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong điều kiện các doanh nghiệp có vốn nhà nước niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt xem xét biến nội sinh thông qua tỷ lệ thoái vốn nhà nước.
  2. Ứng dụng khung lý thuyết thị trường và cạnh tranh để giải thích bản chất tương quan sở hữu - hiệu quả thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào các lý thuyết cấu trúc tài chính truyền thống.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên ba nhóm lý thuyết nền tảng:

                           KHUNG LÝ THUYẾT NỀN TẢNG
[LÝ THUYẾT CẠNH TRANH]       [GIẢ THIẾT TÍN HIỆU]       [CẤU TRÚC SỞ HỮU NỘI SINH]
- Hiệu ứng khuyến khích     - Mức độ sở hữu Nhà        - Cấu trúc sở hữu hình
  (Vickers, 1995)             nước phát tín hiệu         thành từ thị trường
- Hiệu ứng thông tin          thị trường                 (Demsetz, 1983;
  (Martin & Parker, 1997)   - Nhà đầu tư phản ứng        Demsetz & Lehn, 1985;
- Cạnh tranh quyết định       với cổ đông lớn            Demsetz & Villalonga,
  hiệu quả thay vì sở hữu     (Paudyal et al., 1998;       2001)
  (Lin et al., 1998)          Mok & Hui, 1998)         - Tương quan hai chiều
  1. Lý thuyết cạnh tranh (Competition Theory):
    • Vickers (1995) phân tích hai tác động của áp lực cạnh tranh: hiệu ứng khuyến khích (buộc nhà quản lý nâng cao hiệu quả để tránh bị đào thải) và hiệu ứng thông tin (cung cấp chuẩn so sánh thị trường để đánh giá nhà quản lý).
    • Martin và Parker (1997), Lin và cộng sự (1998), Lin và Tan (1999) khẳng định hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh công bằng của môi trường kinh doanh hơn là hình thức sở hữu. Khi gánh nặng chính sách và sự ràng buộc ngân sách mềm được gỡ bỏ, hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước và tư nhân không có sự khác biệt mang tính bản chất.
  2. Giả thiết tín hiệu (Signaling Hypothesis):
    • Paudyal và cộng sự (1998), Mok và Hui (1998) lập luận rằng tỷ lệ sở hữu của Nhà nước đóng vai trò như một tín hiệu gửi đến thị trường. Nhà nước duy trì tỷ lệ sở hữu cao có thể là tín hiệu tích cực về cam kết và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, hoặc ngược lại có thể là tín hiệu tiêu cực về sự can thiệp hành chính tùy thuộc vào nhận thức của nhà đầu tư.
  3. Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh (Endogenous Ownership Structure Theory):
    • Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001) chứng minh cấu trúc sở hữu không phải là biến ngoại sinh định sẵn mà là kết quả nội sinh từ các giao dịch tối đa hóa lợi ích trên thị trường chứng khoán. Do đó, hiệu quả hoạt động cũng là nhân tố định hình cấu trúc sở hữu.

Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Luận án phân loại các chỉ tiêu tài chính thành hai nhóm chính:

  • Chỉ tiêu dựa trên giá trị sổ sách kế toán (Cổ điển):
    • Nhóm sức sản xuất: Doanh thu thuần, Giá trị gia tăng, Lợi nhuận.
    • Nhóm sức sinh lợi: $ROI$ (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Tổng vốn bình quân), $ROA$ (Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân), $ROE$ (Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân), $ROS$ (Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu thuần), $ROOE$ (Lợi nhuận sau thuế / Tổng chi phí), $EPS$ ([Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức ưu đãi] / Số cổ phiếu thường lưu hành bình quân).
    • Nhóm suất hao phí: Suất hao phí chi phí, Suất hao phí tài sản so với doanh thu, Suất hao phí tài sản so với lợi nhuận sau thuế.
  • Chỉ tiêu dựa trên giá trị thị trường (Hiện đại):
    • $MVA$ (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu - Vốn chủ sở hữu đã cung ứng).
    • $EVA$ (Lợi nhuận hoạt động - Chi phí sử dụng vốn).
    • Hệ số $P/E$ (Giá thị trường cổ phiếu / EPS).
    • Hệ số Tobin's Q: $$\text{Tobin's Q} = \frac{EMV + LMV}{EBV + LBV}$$ Trong đó: $EMV$ là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, $LMV$ là giá trị thị trường của nợ, $EBV$ là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, $LBV$ là giá trị sổ sách của nợ. Khi giả định $LMV = LBV$, chỉ số được rút gọn thành $\text{Tobin's Q} = EMV / EBV$.

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo thường niên của 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước niêm yết trên HNX và HOSE giai đoạn 2010–2017; kết hợp số liệu vĩ mô từ Tổng cục Thống kê và Bộ Kế hoạch và Đầu tư (2020).
  • Phương pháp phân tích: Kết hợp thống kê mô tả, phân tích tổng hợp chỉ tiêu kinh tế vĩ mô và kỹ thuật kinh tế lượng trên dữ liệu bảng (panel data) để xử lý tính nội sinh và kiểm định mối quan hệ tương hỗ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương này tập trung xây dựng cơ sở lý luận về vốn chủ sở hữu, phân loại cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung (sở hữu tập trung và sở hữu phân tán dựa trên lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976) và theo đặc tính cổ đông (sở hữu nhà nước, tư nhân, nước ngoài; định nghĩa DNNN theo OECD, 2019). Tác giả chuẩn hóa các khái niệm hiệu quả hoạt động kinh doanh (tổng hợp quan điểm từ Adam Smith, Alfred Marshall, Bùi Xuân Phong, Nguyễn Văn Công, Đoàn Ngọc Phúc), hệ thống hóa các chỉ tiêu tài chính cổ điển và hiện đại, đồng thời phân tích chi tiết ba lý thuyết nền tảng: lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu và lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh.

Chương 2. Tổng quan nghiên cứu

Chương 2 tổng hợp có hệ thống các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế. Tác giả phân loại y văn theo tiêu chí mức độ tập trung vốn, đặc tính cổ đông và hướng nghiên cứu tác động hai chiều. Kết quả tổng thuật chỉ ra tính đa chiều trong các kết luận thực nghiệm, làm rõ nguyên nhân của sự thiếu đồng nhất (do sai số chọn mẫu, mô hình ước lượng, bối cảnh thể chế) và xác định hai khoảng trống nghiên cứu cốt lõi mà luận án tập trung giải quyết.

Chương 3. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

Chương 3 phân tích thực trạng khung pháp lý và vai trò kinh tế của khối doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam:

  • Khung pháp lý: Phân tích sự thay đổi trong định nghĩa DNNN qua Luật DNNN 1995 (39L/CTN), Luật Doanh nghiệp 1999 (13/1999/QH10), Luật DNNN 2003 (14/2003/QH11), Luật Doanh nghiệp 2005 (60/2005/QH11), Luật Doanh nghiệp 2014 (68/2014/QH13) và Luật 69/2014/QH13. Tiến trình thu hẹp ngành nghề Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ (từ 43 ngành theo Quyết định 58/2002/QĐ-TTg xuống 20 ngành theo Quyết định 14/2011/QĐ-TTg, 16 ngành theo Quyết định 37/2014/QĐ-TTg, và 11 ngành theo Quyết định 56/2016/QĐ-TTg giai đoạn 2016–2020).
  • Thực trạng đóng góp kinh tế: Phân tích dữ liệu niên giám thống kê và số liệu của Bộ Kế hoạch và Đầu tư (2020), thể hiện qua các bảng tổng hợp dưới đây:
Giai đoạn Tỷ trọng đầu tư toàn xã hội của khu vực DNNN (%) Tỷ trọng đóng góp GDP của khu vực DNNN (%) Chỉ số điểm hiệu quả đầu tư (Đóng góp GDP / Tỷ trọng đầu tư)
2001–2005 56,60 30,00 0,53
2006–2010 45,00 28,00 0,62
2011–2015 39,10 29,00 0,74
2016–2018 35,50 28,40 0,80

Bảng: Hiệu quả sử dụng nguồn lực đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước qua các giai đoạn (Nguồn: Tổng hợp từ dữ liệu luận án)

Chỉ tiêu kinh tế cơ bản Khu vực doanh nghiệp nhà nước Trong đó: DN 100% vốn nhà nước Khu vực DN ngoài nhà nước Khu vực DN FDI Toàn bộ khối DN cả nước
Số lượng DN bình quân 2016–2018 3.469 1.193 364.617 10.685 377.533
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 79,2 77,3 148,3 153,2 147,8
Số lao động bình quân 2016–2018 (người) 1.022 923.928 7.714 3.873 11.864
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 80,4 76,4 125,0 143,5 124,2
Nguồn vốn bình quân 2016–2018 (tỷ đồng) 6.408 3.218 9.711 3.076 18.674
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 148,9 115,2 196,2 175,2 177,1
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu 2016–2018 (%) 21,5 28,1 32,3 38,4 30,5
TSCĐ và đầu tư dài hạn 2016–2018 (tỷ đồng) 3.437 2.860 3.588 1.906 7.927
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 128,7 108,5 227,9 177,5 177,2
Doanh thu thuần 2016–2018 (tỷ đồng) 2.165 1.230 6.642 3.046 12.708
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 109,9 111,1 178,0 191,3 165,6
Lợi nhuận trước thuế 2016–2018 (tỷ đồng) 171.099 100.776 100.685 185.506 458.406
Chỉ số phát triển so với 2011–2015 (%) 114,1 113,6 265,5 196,5 180,8

Bảng: Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản của các khu vực doanh nghiệp giai đoạn 2016–2018 và chỉ số phát triển so với giai đoạn 2011–2015 (Nguồn: Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2020)

Chỉ tiêu bình quân / 1 doanh nghiệp Khu vực DN nhà nước (2016–2018) DN 100% vốn NN (2016–2018) Khu vực ngoài NN (2016–2018) Khu vực FDI (2016–2018) Bình quân cả nước (2016–2018)
Số lao động (người) 488 592 16 284 26
Nguồn vốn (tỷ đồng) 1.666 2.813 34 384 60
TSCĐ và đầu tư dài hạn (tỷ đồng) 1.652 1.113 13 164 24
Doanh thu thuần (tỷ đồng) 1.270 1.657 22 370 37
Lợi nhuận trước thuế (tỷ đồng) 79,4 95,4 0,5 23,2 1,5

Bảng: Chỉ tiêu kinh tế bình quân một doanh nghiệp giai đoạn 2016–2018 (Nguồn: Tự tính từ dữ liệu Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2020)

Chương 4. Phương pháp nghiên cứu

Trình bày thiết kế nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 429 doanh nghiệp phi tài chính có vốn nhà nước niêm yết tại HNX và HOSE giai đoạn 2010–2017. Xây dựng phương trình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh và động, xử lý biến nội sinh và thiết lập biến đo lường tỷ lệ thoái vốn nhà nước để kiểm định tác động hai chiều.

Chương 5. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trình bày kết quả ước lượng thực nghiệm: xác nhận tác động phi tuyến tính hình chữ U của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp niêm yết; làm rõ tác động tích cực của hiệu quả hoạt động tới mức độ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước (thoái vốn); đồng thời chứng minh áp lực cạnh tranh thị trường là nhân tố chủ đạo chi phối hiệu quả kinh doanh.

Chương 6. Khuyến nghị về hàm ý chính sách

Đề xuất hệ thống khuyến nghị và giải pháp thực thi xuất phát từ kết quả kiểm định thực chứng, hướng tới hoàn thiện cơ chế thị trường và tái cơ cấu sở hữu nhà nước.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận

  1. Luận án vận dụng hệ thống lý thuyết gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh (lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh) để luận giải toàn diện mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, thay vì giới hạn trong các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.
  2. Thiết lập mô hình kiểm định mối quan hệ tương hỗ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động tại Việt Nam; đưa biến tỷ lệ thoái vốn nhà nước vào mô hình nhằm lượng hóa ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động tới sự biến động của cơ cấu sở hữu.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

  1. Phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH đã đủ điều kiện niêm yết trên thị trường chứng khoán. Khi đạt quy mô, năng lực tài chính và tính minh bạch nhất định, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung phù hợp sẽ tương quan thuận với hiệu quả hoạt động nhờ tận dụng các lợi thế sẵn có.
  2. Chứng minh hiệu quả hoạt động có tác động cùng chiều tới mức độ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, phản ánh sức hấp dẫn của các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả đối với dòng vốn từ các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
  3. Khẳng định cạnh tranh thị trường là động lực cơ bản nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Các khuyến nghị, giải pháp đề xuất

Luận án đề xuất 6 nhóm khuyến nghị chính sách:

  • Hoàn thiện cơ chế, chính sách để các doanh nghiệp vận hành đầy đủ theo nguyên tắc thị trường.
  • Đa dạng hóa các hình thức sở hữu, tiến tới để cơ chế thị trường quyết định cấu trúc sở hữu tối ưu.
  • Tiếp tục đẩy mạnh công tác CPH và thoái vốn nhà nước theo cơ chế thị trường, tập trung tháo gỡ các nút thắt thể chế.
  • Điều chỉnh chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài: nới lỏng trần sở hữu (room) đối với nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà nước chào bán chứng khoán ra công chúng; chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong quá trình CPH để nâng cao mức độ tập trung sở hữu ngoại.
  • Tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp; tăng cường tính công khai, minh bạch và trách nhiệm giải trình.
  • Đổi mới và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên phạm vi nghiên cứu được văn bản xác định:

  • Mẫu nghiên cứu giới hạn ở 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư đã niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2010–2017; chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên UPCoM hoặc các doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ.
  • Nghiên cứu loại trừ toàn bộ các tổ chức tài chính, ngân hàng và bảo hiểm; do đó kết quả không đại diện cho khối định chế tài chính có vốn nhà nước.
  • Hướng nghiên cứu tiếp có thể mở rộng khung thời gian sau năm 2017, xem xét các ngành đặc thù và so sánh chuyên sâu giữa nhóm doanh nghiệp niêm yết với nhóm doanh nghiệp chưa niêm yết.

Giá trị tham khảo

  • Đối với các cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách: Cung cấp luận cứ thực chứng về tiến trình CPH, định giá thoái vốn nhà nước dựa trên tín hiệu thị trường và xây dựng lộ trình nới lỏng trần sở hữu cho khối ngoại.
  • Đối với nghiên cứu sinh, giảng viên và giới học thuật: Là tài liệu tham khảo về phương pháp luận nghiên cứu cấu trúc sở hữu nội sinh, kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng tĩnh/động và khung lý thuyết kết hợp giữa lý thuyết cạnh tranh với giả thiết tín hiệu.
  • Đối với ban điều hành doanh nghiệp có vốn nhà nước: Cung cấp các góc nhìn về quản trị cơ cấu sở hữu, tối ưu hóa tỷ lệ nắm giữ của cổ đông chiến lược và nâng cao tính minh bạch thông tin khi niêm yết.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm những doanh nghiệp nào và loại trừ những đối tượng nào?

Luận án khảo sát mẫu gồm 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2010–2017. Luận án loại trừ các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước (do không có cấu trúc đa sở hữu) và các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm (do cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính và quy định an toàn vốn tối thiểu có tính chất đặc thù theo Rajan và Zingales, 1995).

2. Điểm mới căn bản về mô hình và giả thuyết của luận án so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam là gì?

Các nghiên cứu trước tại Việt Nam chủ yếu xem xét tác động một chiều từ sở hữu tới hiệu quả dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Điểm mới của luận án là kiểm định mối quan hệ tương hỗ hai chiều (sở hữu tác động tới hiệu quả và hiệu quả tác động tới cấu trúc sở hữu qua biến tỷ lệ thoái vốn nhà nước), đồng thời vận dụng khung lý thuyết thị trường và cạnh tranh (lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh).

3. Tác giả tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động có dạng như thế nào?

Kết quả nghiên cứu của luận án chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính dạng hình chữ U giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động ở các doanh nghiệp sau CPH đã niêm yết. Khi doanh nghiệp đáp ứng các tiêu chuẩn niêm yết về quy mô, năng lực tài chính và minh bạch, tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ có mối tương quan thuận với hiệu quả hoạt động.

4. Vai trò kinh tế của khu vực doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2016–2018 được thể hiện qua các số liệu nào trong văn bản?

Trong giai đoạn 2016–2018, khu vực DNNN chỉ chiếm 0,44% về số lượng doanh nghiệp (bình quân 3.469 doanh nghiệp) và 8,3% tổng số lao động, nhưng nắm giữ 27,1% tổng nguồn vốn (6.408 nghìn tỷ đồng), 30,1% tổng tài sản cố định và đầu tư dài hạn (3.437 nghìn tỷ đồng), đóng góp 15,2% doanh thu thuần (2.165 nghìn tỷ đồng), 23,7% lợi nhuận trước thuế (171.099 tỷ đồng) của toàn bộ khối doanh nghiệp cả nước và đóng góp 28,4% vào GDP.

Kết luận

Luận án tiến sĩ giải quyết mối quan hệ tương hỗ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010–2017 trên nền tảng lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu và lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh. Kết quả nghiên cứu khẳng định mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động, đồng thời chỉ ra hiệu quả hoạt động là nhân tố thúc đẩy việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước thông qua cơ chế thoái vốn thị trường. Công trình cung cấp cơ sở khoa học cho việc điều chỉnh chính sách cổ phần hóa, nới trần sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và thúc đẩy môi trường cạnh tranh bình đẳng nhằm nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực quốc gia.