CHƯƠNG I: MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến cổ tức, đặc điểm các công ty niêm yết, xu hướng chi trả cổ tức, các phương pháp đã được nghiên cứu trên thế giới. Một số vấn đề lý thuyết về chính sách cổ tức 1.1 Một số yếu tố quyết định chính sách cổ tức 1. Tính ổn định của lợi nhuận Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn công ty có thu nhập không ổn định. Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp nghiêm trọng về tài chính.
Các cơ hội tăng trưởng vốn Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn Một công ty lớn, có uy tín dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt. Ngược lại, đối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài.2 Những hạn chế pháp lý Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu được quy định, cụ thể ♦ Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức ♦ Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện tại.
Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu sử dụng cổ tức để rút lại số vốn ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ. ♦ Hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt.3 Quy định về chi trả cổ tức tại Việt Nam Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy định: ♦ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.
Công ty cổ phần được chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. ♦ Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty… 5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành lang pháp lý về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ. Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức 2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường.
v John Lintner Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc về chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả như sau: • Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập tương đối ổn định, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty tăng trưởng chi trả thấp • Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối. • Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức. • Các nhà quản lý rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định thay đổi chính sách cổ tức. • Các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi họ đang nắm giữ lượng lớn tiền mặt hoặc họ mong muốn thay đổi cấu trúc vốn của mình. Những phát hiện tiếp theo sau Lintner (1956) được công bố bởi DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1990).
Những phát hiện này như sau: Trong thời điểm khó khăn về tài chính, các nhà quản lý thường thích giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn việc chi trả. Ngoài ra, với lịch sử cổ tức trong thời gian dài nên họ có khuynh hướng 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com không muốn cắt giảm hoặc loại bỏ, để duy trì cái nhìn để triển vọng phát triển về công ty của các nhà đầu tư. Từ những phát hiện này, Lintner đã phát triển mô hình để giải thích cho việc thanh toán cổ tức trong năm tới (DIV1): DIV1 = Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ mục tiêu x EPS1 Thay đổi cổ tức sẽ bằng DIV1 – DIV0 = Thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0 Khi công ty quyết định lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner, các nhà quản lý rất miễn cưỡng để làm điều này), sự thay đổi này được tính như sau: DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh x thay đổi mục tiêu = tỷ lệ điều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0) Tuy nhiên, các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) đã đưa rằng mô hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức. Do đó, không có một phương pháp chung nào để giải thích cho chính sách cổ tức.
Nhưng chúng ta có thể kỳ vọng rằng, các nhà quản lý sẽ đưa ra các triển vọng tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình. v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000) Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không chỉ được xem như là hình thức chi trả cổ tức quan trọng ở các công ty tại Mỹ mà còn được xem như là hình thức thay thế cho cổ tức bằng tiền. Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền ngày càng giảm. Kết quả này được hỗ trợ bởi phát hiện xu hướng cổ tức ngày càng giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai đoạn nghiên cứu là 22 năm.
Theo nghiên cứu của tác giả, mặc dù luật thuế 1986 được cải cách nhưng khoảng cách tỷ lệ thuế biên giữa lãi vốn và cổ tức cách biệt rất lớn. Ví dụ, cuối năm 2001, tỷ lệ biên của thuế lãi vốn chỉ 20%, trong khi đó tỷ lệ này đối với thu nhập lên đến 39,6%. Hơn nữa, mua lại cổ phiếu có thuận lợi là cho phép nhà đầu tư hoãn lại việc 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com nhận lãi vốn và hoãn lại nghĩa vụ thuế của mình. Do đó, xu hướng thay thế chi trả cổ tức bằng tiền bằng hình thức mua lại cổ phiếu càng nhiều.
Những tín hiệu phát ra từ hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu v Brigham, Gapenski và Ehrhardt (1999) Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức thường được kéo theo tăng giá cổ phiếu và ám chỉ rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn. Tuy nhiên, Miller và Modigliani (1961) lại đưa ra lý lẽ về sự tăng hay giảm trong chi trả cổ tức đơn thuần chỉ là tín hiệu để người quản lý có cái nhìn về lợi nhuận một cách tích cực hay tiêu cực. Kết quả thực nghiệm của tranh cãi này là bài viết “Tín hiệu của cổ tức” lại không có kết quả rõ ràng. Một số nhà đầu tư thích chính sách cổ tức cao, trong khi đó, một số lại thỏa mãn với chính sách cổ tức thấp.
Ngoài ra, một số lại thích lãi vốn hơn là cổ tức. Tóm lại, nhà đầu tư thích những công ty có chính sách cổ tức ổn định và có thể dự đoán được. v Healy và Papelu (1988) Tín hiệu phát ra từ thông tin công ty sẽ chi trả cổ tức như thế nào lại có những kết quả nghiên cứu rất khác nhau. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực để đo lường thông tin khi có sự thay đổi quyết định chi trả cổ tức bằng tiền.
Một số tác giả đã tìm thấy rằng thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức có ít hoặc không có khả năng dự đoán thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, nghiên cứu ở những công ty mà lần đầu tiên chi trả cổ tức, phát hiện ra thu nhập của công ty tăng trung bình 43% trong năm mà cổ tức được trả.R Siegel (1987) 8 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khi có tín hiệu về sự gia tăng trong cổ tức, các nhà phân tích sẽ dự báo được thu nhập của công ty trong năm hiện hành. Do đó, không có gì phải ngạc nhiên khi công ty chi trả cổ tức cao, lập tức giá cổ phiếu gia tăng và ngược lại. v Coment và Jarrell (1995) Giống như cổ tức bằng tiền, mua lại cổ phiếu cũng là hình thức chi tiền cho cổ đông.
Nhưng không giống như cổ tức bằng tiền, kế hoạch mua lại cổ phiếu thường không mang lại tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai và sự cam kết về chi trả nhiều tiền hơn cho cổ đông. Khi công ty công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu trên thị trường, giá cổ phiếu gia tăng khoảng 2%.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu Gitman (2000), Petty & et at (2000) Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình thức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu.