Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nghiên cứu tìm hiểu các lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Từ đó phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này dựa trên các kêt quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên toàn thế giới. Các lý thuyết liên quan đến đề tài 2.
Lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên cứu “Market liquidity and financial stability”, thanh khoản là sự dễ dàng chuyển đổi giá trị của tài sản. Cụ thể trong nghiên cứu này, thanh khoản chứng khoán (thanh khoản thị trường chứng khoán) được sử dụng như là khả năng thực hiện giao dịch để điều chỉnh danh mục và rủi ro mà không bị ảnh hưởng bởi giá giao dịch. Các nhân tố của thanh khoản thị trường bao gồm: Độ sâu của thị trường chứng khoán: là khả năng thực hiện các giao dịch lớn mà không có ảnh hưởng đến giá chứng khoán; Chi phí giao dịch: thường được đo lường bằng chênh lệch giá đặt mua và giá bán chứng khoán (“bid-ask spread”); Tính tức thì: tốc độ mà giao dịch có thể thực hiện được, và Khả năng phục hồi của thị trường: tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái cân bằng sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch. Lý thuyết về quản trị công ty Quản trị công ty là việc xây dựng hệ thống để điều hành và kiểm soát doanh nghiệp.
Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm, quy tắc và thủ tục nhằm giúp cho việc ra các quyết định vận hành doanh nghiệp. Qua đó, quản trị công ty là việc thiết lập mục tiêu của doanh nghiệp và cơ chế giám sát hiệu quả TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, “Quản trị công ty có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một doanh nghiệp với cổ đông, và theo nghĩa rộng là với toàn xã hội” (Tạp chí Financial Time năm 1997).Wolfensohn (1999) cũng có phát biểu “Quản trị công ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và năng lực chịu trách nhiệm”. Theo đó, nghiên cứu tiếp cận khái niệm quản trị công ty theo 2 phương diện: bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện.
Lí thuyết về giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư. Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau. Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu nhập mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh nghiệp - được đo bằng cung, cầu “hàng hóa doanh nghiệp”.
Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua-bán doanh nghiệp, mà nó chủ yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập doanh nghiệp có khả năng mang lại. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng. 6 Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế - Organization for Economic Co-operation and Development, bao gồm 34 thành viên là các quốc gia có nền kinh tế phát triển nhất thế giới, cùng nhau bàn bạc và trao đổi kinh nghiệm để giải quyết các vấn đề kinh tế cũng như các vấn đề chung khác. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.
Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976 đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp.
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình.
Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp.
Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Lý thuyết đại diện cho rằng sở hữu tập trung có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của công ty. Wiwattanakantang (1999) chứng minh sở hữu cổ đông lớn có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nhà nước cao thường sử dụng nhiều nợ hơn những công ty có sở hữu nhà nước thấp.
Do có sự bảo lãnh của nhà nước nên họ thường tận dụng lợi thế này khi vay nợ. Cũng theo Li, sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do các nhà đầu tư nước ngoài muốn giảm bất cân xứng thông tin và tăng nợ để kiểm soát vấn đề đại diện. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ảnh không kịp thời và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường.
Thông tin bất cân xứng xảy ra do có nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp nhận xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau. Nghiên cứu tiếp cận khái niệm này theo George Akerlof (1970), là người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng thông tin, cho rằng trên thị trường, ban quản trị công ty là những người có đủ thông tin trong khi phía các nhà đầu tư thì không nắm rõ tình hình của doanh nghiệp. Chính sự bất cân xứng thông tin tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu cho thấy, cổ phiếu dễ dàng giao dịch hơn đối với các thị trường có thông tin minh bạch, hay đối với những công ty công khai thông tin nhiều hơn với thị trường.
Đến lượt mình, thanh khoản thị trường lại tác động đến quản trị công ty. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 Những phân tích sâu hơn các nghiên cứu của các tác giả trong phần sau sẽ cho thấy tác động hai chiều này giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
Khi doanh nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình. Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, Burtler và cộng sự (2005) cho thấy những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp. Do đó công ty có xu hướng tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu hơn là đi vay. Theo lý thuyết đánh đổi, lá chắn thuế không nợ cao sẽ làm giảm những lợi ích về thuế khi sử dụng nợ.
DeAngelo và cộng sự (1980) cho rằng những công ty có lá chắn thuế không nợ cao có xu hướng sử dụng nợ thấp tuy nhiên công ty sẽ phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính khi sử dụng nợ. Lúc đó giá trị công ty còn tính đến lợi ích của tấm chắn thuế và trừ đi phần chi phí này. Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay cũng đi kèm với việc gia tăng nghĩa vụ đối với chủ nợ. Tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ đòi hỏi phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô công ty, độ tín nhiệm của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty và Ban giám đốc.
Các phân tích nghiên cứu trước đây sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.