Tổng quan nghiên cứu

Đòn bẩy tài chính là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, đồng thời phản ánh mức độ rủi ro và bất ổn của doanh nghiệp trên thị trường tài chính. Theo ước tính, trong giai đoạn 2007 – 2016, các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) đã có sự biến động đáng kể về đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn còn nhiều tranh cãi trong các nghiên cứu thực nghiệm, khi một số nghiên cứu chỉ ra mối tương quan dương, trong khi các nghiên cứu khác lại cho thấy mối quan hệ yếu hoặc ngược chiều.

Mục tiêu chính của nghiên cứu là đánh giá mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2007 – 2016. Nghiên cứu tập trung vào việc sử dụng đòn bẩy tương đối – phần chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu – nhằm khắc phục tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn của các công ty. Qua đó, nghiên cứu cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả đầu tư cổ phiếu, góp phần hỗ trợ các nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư trong việc ra quyết định.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007 – 2016, sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và dữ liệu giá cổ phiếu. Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết chính:

  1. Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (M&M, 1958): Lý thuyết này khẳng định mối quan hệ dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần. Theo mệnh đề II của M&M, sự gia tăng đòn bẩy làm tăng rủi ro tài chính, từ đó làm tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu. Lý thuyết được mở rộng trong trường hợp có thuế, khi lợi ích từ lá chắn thuế làm tăng giá trị công ty có vay nợ.

  2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory) của Kraus & Litzenberger (1973): Lý thuyết này bổ sung chi phí kiệt quệ tài chính vào mô hình cấu trúc vốn, cho rằng công ty sẽ xác định đòn bẩy mục tiêu tối ưu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí phá sản. Lý thuyết này giải thích tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, từ đó hình thành khái niệm đòn bẩy tương đối – sự chênh lệch giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu.

Các khái niệm chính trong nghiên cứu bao gồm:

  • Đòn bẩy tương đối (RelLev): Phần chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu của công ty.
  • Tỷ suất sinh lợi vượt trội (Ri,t+1): Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và lãi suất phi rủi ro.
  • Đòn bẩy mục tiêu (MLEV*): Đòn bẩy mà công ty hướng tới dựa trên các đặc trưng tài chính và điều kiện thị trường.
  • Các biến kiểm soát: Quy mô công ty (LnSize), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (LnBM), quán tính giá (Momentum).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007 – 2016. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên, phần mềm FireAnt Metakit Professional và số liệu vĩ mô từ tổ chức thống kê tài chính quốc tế.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy dữ liệu bảng với các kỹ thuật:

  • Pooled OLS: Hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp.
  • LSDV (Least Squares Dummy Variable): Hồi quy biến giả để kiểm soát hiệu ứng cố định.
  • System GMM: Phương pháp ước lượng hệ thống moment để xử lý vấn đề nội sinh và biến trễ.

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi, trong đó đòn bẩy tương đối là biến độc lập chính, tỷ suất sinh lợi vượt trội là biến phụ thuộc, cùng với các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ số B/M và quán tính giá. Phần mềm Stata 14.0 được sử dụng để thực hiện các kiểm định và ước lượng mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Mối tương quan dương giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội: Hệ số hồi quy của đòn bẩy tương đối có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy đòn bẩy tương đối tăng 1 đơn vị sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu khoảng 0.15%. Kết quả này phù hợp với lý thuyết M&M và các nghiên cứu quốc tế.

  2. Đòn bẩy thị trường quan sát được không có ý nghĩa thống kê: Hệ số hồi quy của đòn bẩy thị trường quan sát được âm và không có ý nghĩa thống kê, cho thấy đòn bẩy tương đối là biến giải thích tốt hơn cho tỷ suất sinh lợi vượt trội so với đòn bẩy truyền thống.

  3. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát: Quy mô công ty có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội với hệ số hồi quy dương và ý nghĩa thống kê 5%. Tỷ số B/M cũng có mối tương quan dương và có ý nghĩa ở mức 1%. Quán tính giá có tác động âm nhưng không có ý nghĩa thống kê rõ ràng.

  4. Tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn: Kết quả hồi quy cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tương đối giúp khắc phục được các vấn đề về tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn, từ đó giải thích tốt hơn mối quan hệ giữa đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi vượt trội.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân mối tương quan dương giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội được lý giải bởi việc tăng đòn bẩy làm tăng rủi ro tài chính, dẫn đến yêu cầu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn từ phía nhà đầu tư. Kết quả này tương đồng với lý thuyết M&M và các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường phát triển như Nhật Bản.

Việc đòn bẩy thị trường quan sát được không giải thích được tỷ suất sinh lợi vượt trội phản ánh tính không đồng nhất và động trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Đòn bẩy tương đối, với vai trò là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu, phản ánh chính xác hơn sự điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo thời gian.

So sánh với các nghiên cứu trong nước, kết quả này bổ sung bằng chứng thực nghiệm mới, vượt qua hạn chế của các nghiên cứu trước chỉ sử dụng thước đo đòn bẩy truyền thống như tỷ lệ nợ/tổng tài sản hay ROE. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội, cũng như bảng thống kê mô tả và ma trận tương quan các biến nghiên cứu.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường quản trị cấu trúc vốn theo hướng đòn bẩy mục tiêu: Các công ty niêm yết nên xác định và duy trì đòn bẩy mục tiêu phù hợp nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và nâng cao tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo công ty và phòng tài chính.

  2. Áp dụng công cụ đo lường đòn bẩy tương đối trong quản lý tài chính: Do tính ưu việt của đòn bẩy tương đối trong phản ánh cấu trúc vốn động, các doanh nghiệp và nhà đầu tư nên sử dụng chỉ số này để đánh giá hiệu quả tài chính và rủi ro. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Nhà đầu tư, công ty chứng khoán, bộ phận phân tích tài chính.

  3. Đào tạo và nâng cao nhận thức về quản trị rủi ro tài chính: Tổ chức các khóa đào tạo chuyên sâu về quản trị đòn bẩy và rủi ro tài chính cho cán bộ quản lý tài chính nhằm nâng cao năng lực ra quyết định. Thời gian: 6-12 tháng; Chủ thể: Các trường đại học, tổ chức đào tạo chuyên ngành tài chính.

  4. Hoàn thiện chính sách hỗ trợ doanh nghiệp về tài chính và thuế: Cơ quan quản lý nhà nước cần xây dựng các chính sách ưu đãi thuế và hỗ trợ tài chính nhằm khuyến khích doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn, giảm chi phí vốn và tăng cường hiệu quả đầu tư. Thời gian: 1-3 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ hơn về tác động của đòn bẩy tương đối đến hiệu quả đầu tư và quản lý rủi ro tài chính, từ đó xây dựng chiến lược tài chính tối ưu.

  2. Nhà đầu tư và công ty chứng khoán: Cung cấp công cụ đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lợi của cổ phiếu dựa trên cấu trúc vốn động, hỗ trợ quyết định đầu tư chính xác hơn.

  3. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính – ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá về lý thuyết cấu trúc vốn, phương pháp đo lường đòn bẩy tương đối và các mô hình hồi quy dữ liệu bảng.

  4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng các chính sách tài chính, thuế và quản lý thị trường chứng khoán phù hợp với thực tiễn và xu hướng phát triển của doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

  1. Đòn bẩy tương đối khác gì so với đòn bẩy truyền thống?
    Đòn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu, phản ánh tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn, trong khi đòn bẩy truyền thống thường đo bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản hoặc vốn chủ sở hữu.

  2. Tại sao đòn bẩy thị trường quan sát được không giải thích tốt tỷ suất sinh lợi vượt trội?
    Do tính không đồng nhất và biến động trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đòn bẩy thị trường quan sát được không phản ánh chính xác sự điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu, dẫn đến kết quả hồi quy không có ý nghĩa thống kê.

  3. Phương pháp hồi quy System GMM có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
    System GMM xử lý tốt vấn đề nội sinh và biến trễ trong dữ liệu bảng, giúp ước lượng chính xác hơn các hệ số hồi quy trong mô hình có biến động theo thời gian và các biến phụ thuộc lẫn nhau.

  4. Tỷ suất sinh lợi vượt trội được tính như thế nào?
    Tỷ suất sinh lợi vượt trội là phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo tháng và lãi suất phi rủi ro cùng kỳ, phản ánh lợi nhuận thực sự vượt trội mà nhà đầu tư nhận được.

  5. Nghiên cứu có thể áp dụng cho các thị trường chứng khoán khác không?
    Mặc dù nghiên cứu tập trung vào HOSE, phương pháp và kết quả có thể tham khảo và điều chỉnh để áp dụng cho các thị trường mới nổi hoặc đang phát triển có đặc điểm tương tự về cấu trúc vốn và điều kiện thị trường.

Kết luận

  • Nghiên cứu xác nhận mối tương quan dương có ý nghĩa giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại HOSE giai đoạn 2007 – 2016.
  • Đòn bẩy tương đối là biến giải thích hiệu quả hơn đòn bẩy thị trường quan sát được trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội.
  • Kết quả nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết cấu trúc vốn M&M và lý thuyết đánh đổi trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Nghiên cứu đề xuất các giải pháp quản trị tài chính và chính sách hỗ trợ nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả đầu tư cổ phiếu.
  • Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng mẫu nghiên cứu, áp dụng mô hình cho các thị trường khác và nghiên cứu sâu hơn về tác động của các yếu tố vĩ mô đến mối quan hệ này.

Hành động ngay hôm nay: Các nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư nên áp dụng chỉ số đòn bẩy tương đối trong đánh giá và ra quyết định đầu tư để nâng cao hiệu quả và giảm thiểu rủi ro tài chính.