Tác Động Của Dòng Vốn Quốc Tế Đến Sự Ổn Định Tài Chính ASEAN - Luận Án Tiến Sĩ

Luận án tiến sĩ kinh tế phân tích Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính asean luận án tiến sĩ, xây dựng cơ sở lý luận, kiểm chứng thực nghiệm, đóng góp tri thức

• Tác giả: Lương Thị Thu Thủy
• Người hướng dẫn: TS Nguyễn Trần Phúc
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác Động Của Dòng Vốn Quốc Tế Đến Sự Ổn Định Tài Chính ASEAN
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu của đề tài
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.5.2. Phương pháp phân tích
• 1.6. Đóng góp của đề tài
• 1.7. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu
• 2.1.1. Khái niệm về dòng vốn quốc tế
• 2.1.2. Khái niệm về sự ổn định tài chính
• 2.1.3. Cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu
• 2.1.4. Lý thuyết về dòng vốn quốc tế
• 2.1.4.1. Lý thuyết về dòng vốn trực tiếp
• 2.1.4.2. Lý thuyết về dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác
• 2.1.5. Lý thuyết về ổn định tài chính
• 2.1.6. Lý thuyết về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính
• 2.2. Lược khảo các nghiên cứu liên quan
• 2.2.1. Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính
• 2.2.1.1. Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu
• 2.2.1.2. Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn cầu
• 2.2.1.3. Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu
• 2.2.1.4. Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi
• 2.2.2. Đo lường ổn định tài chính
• 2.2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính
• 2.2.4. Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.2. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp phân tích
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Thực trạng dòng vốn quốc tế và ổn định tài chính tại ASEAN và Việt Nam
• 4.1.1. Thực trạng dòng vốn quốc tế và ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN
• 4.1.2. Thực trạng dòng vốn quốc tế và ổn định tài chính tại Việt Nam
• 4.2. Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN
• 4.2.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
• 4.2.2. Phân tích tương quan
• 4.2.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS
• 4.2.4. Kiểm tra độ bền của phương pháp ước lượng OLS và đo lường thay thế
• 4.2.5. Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM-Fixed effects model)
• 4.2.6. Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM
• 4.2.7. Ảnh hưởng của quy mô ngân hàng
• 4.2.8. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu
• 4.3. Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam
• 4.3.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan
• 4.3.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng OLS và FEM
• 4.3.3. Kiểm định bền vững bằng phương pháp thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính
• 4.3.4. Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM
• 4.3.5. Tác động từ cuộc khủng hoảng
• 4.3.6. Ảnh hưởng từ quy mô ngân hàng
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Một số hàm ý chính sách
• 5.1.1. Đối với cơ quan quản lý
• 5.1.2. Đối với các NHTM
• 5.2. Hạn chế của luận án và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu và bối cảnh nghiên cứu

Luận án tiến sĩ 'Tác động dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN' tập trung phân tích mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN. Nghiên cứu này được thực hiện trong bối cảnh ASEAN đang trở thành một khu vực kinh tế năng động, thu hút nhiều đầu tư nước ngoài và đối mặt với các rủi ro tài chính từ sự biến động của dòng vốn quốc tế. Luận án sử dụng dữ liệu từ 96 ngân hàng thương mại tại 6 quốc gia ASEAN từ năm 2008 đến 2019, áp dụng các phương pháp định lượng như OLS, FEM và GMM để đánh giá tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính.

1.1. Tính cấp thiết của đề tài

Các cuộc khủng hoảng tài chính như năm 1997-1998 và 2008-2009 đã cho thấy dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, có thể gây ra sự bất ổn tài chính. ASEAN, với sự hình thành Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC), đang trở thành một khu vực kinh tế mở, phụ thuộc nhiều vào dòng vốn quốc tế. Việc nghiên cứu tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính là cần thiết để đưa ra các chính sách phù hợp, đảm bảo sự phát triển bền vững của khu vực.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận án nhằm mục tiêu phân tích tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, so sánh tác động trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, đồng thời đánh giá sự khác biệt theo quy mô ngân hàng. Nghiên cứu cũng đề xuất các hàm ý chính sách để quản lý và giám sát dòng vốn quốc tế hiệu quả.

II. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên các lý thuyết về dòng vốn quốc tế, ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến hệ thống tài chính. Các khái niệm như dòng vốn trực tiếp (FDI), dòng vốn gián tiếp (FII) và ổn định tài chính được định nghĩa rõ ràng. Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với các mô hình hồi quy OLS, FEM và GMM để phân tích dữ liệu từ 96 ngân hàng thương mại tại 6 quốc gia ASEAN.

2.1. Lý thuyết về dòng vốn quốc tế

Dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn trực tiếp (FDI) và dòng vốn gián tiếp (FII). FDI thường ổn định hơn và có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế, trong khi FII dễ biến động và có thể gây ra rủi ro tài chính. Lý thuyết về ổn định tài chính nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng trong việc duy trì sự ổn định kinh tế vĩ mô.

2.2. Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng dữ liệu từ 96 ngân hàng thương mại tại 6 quốc gia ASEAN từ năm 2008 đến 2019. Các phương pháp định lượng như OLS, FEM và GMM được áp dụng để đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính. Các biến số được đo lường thông qua chỉ số ổn định tài chính (FSI) và các chỉ số liên quan đến dòng vốn quốc tế.

III. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng dòng vốn gián tiếp có tác động đáng kể đến sự bất ổn tài chính tại các quốc gia ASEAN, trong khi dòng vốn trực tiếp có tác động tích cực hơn. Sự biến động của dòng vốn quốc tế sau giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008-2009 cũng được ghi nhận là mạnh mẽ hơn so với giai đoạn khủng hoảng. Ngoài ra, các ngân hàng lớn chịu tác động rõ rệt hơn từ dòng vốn quốc tế so với các ngân hàng nhỏ.

3.1. Tác động của dòng vốn gián tiếp

Kết quả cho thấy dòng vốn gián tiếp có mối liên hệ chặt chẽ với sự bất ổn tài chính tại các quốc gia ASEAN. Sự biến động của dòng vốn gián tiếp sau khủng hoảng tài chính 2008-2009 đã làm gia tăng rủi ro tài chính, đặc biệt là tại các ngân hàng lớn.

3.2. Tác động của dòng vốn trực tiếp

Dòng vốn trực tiếp (FDI) có tác động tích cực đến ổn định tài chính, giúp tăng cường năng lực tài chính của các ngân hàng và hệ thống tài chính. Tuy nhiên, tác động này không rõ rệt bằng dòng vốn gián tiếp.

IV. Hàm ý chính sách và kết luận

Luận án đưa ra các hàm ý chính sách quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách tại ASEAN. Cần có các biện pháp quản lý và giám sát chặt chẽ hơn đối với dòng vốn gián tiếp để giảm thiểu rủi ro tài chính. Đồng thời, các chính sách thu hút dòng vốn trực tiếp cần được khuyến khích để tăng cường ổn định tài chính. Nghiên cứu cũng đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo, bao gồm việc mở rộng phạm vi nghiên cứu và phân tích sâu hơn về tác động của dòng vốn quốc tế đến các lĩnh vực khác của nền kinh tế.

4.1. Hàm ý chính sách

Các nhà hoạch định chính sách cần tăng cường giám sát dòng vốn gián tiếp để hạn chế rủi ro tài chính. Đồng thời, các chính sách thu hút dòng vốn trực tiếp cần được ưu tiên để thúc đẩy ổn định tài chính và tăng trưởng kinh tế bền vững.

4.2. Kết luận

Luận án đã làm rõ tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN. Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở lý luận và thực tiễn quan trọng cho việc hoạch định chính sách tài chính trong khu vực, đặc biệt trong bối cảnh ASEAN đang hướng tới sự phát triển bền vững và hội nhập kinh tế sâu rộng.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Hội nhập tài chính quốc tế và tự do hóa tài khoản vốn mang lại những động lực tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ nhưng đồng thời cũng đặt ra thách thức mang tính sống còn đối với sự an toàn của hệ thống tài chính tại các nền kinh tế mới nổi. Sau các biến cố mang tính bước ngoặt như khủng hoảng tài chính châu Á (1997–1998), khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008–2009) và khủng hoảng nợ công châu Âu (2010–2011), cơ chế lan truyền bất ổn tài chính xuyên biên giới thông qua các dòng vốn quốc tế đã trở thành trọng tâm nghiên cứu của các tổ chức tài chính hàng đầu như IMF, WB, BIS, ADB và Mạng lưới các Ngân hàng Trung ương Đông Nam Á (SEACEN) (Borio, 2007).

Sự thành lập Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) vào năm 2015 đã đẩy mạnh mức độ chu chuyển tự do của dòng vốn trong khu vực. Báo cáo Đầu tư ASEAN (AIR, 2019) ghi nhận dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào ASEAN tăng trưởng liên tiếp ba năm, đạt mức kỷ lục 155 tỷ USD năm 2018 (so với 147 tỷ USD năm 2017), chiếm từ 9,6% (2017) lên 11,5% tổng FDI toàn cầu năm 2019. Song song đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tại khu vực cũng huy động được khoảng 5,8 tỷ USD trong năm 2019 (Deal Street Asia, 2020). Dẫu vậy, dòng vốn quốc tế luôn được ví như "con dao hai lưỡi" (double-edged sword): bên cạnh việc bổ sung nguồn lực đầu tư và thanh khoản, sự biến động khó lường của dòng vốn danh mục và các dòng vốn ngắn hạn tiềm ẩn nguy cơ đảo chiều đột ngột (sudden stop), kích hoạt bong bóng giá tài sản và đẩy hệ thống ngân hàng vào khủng hoảng (Graham & Krugman, 1995; Reinhart & Reinhart, 2008).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) nổi bật hiện nay nằm ở chỗ: phần lớn các nghiên cứu tại Việt Nam và khu vực trước đây chỉ tiếp cận dòng vốn quốc tế ở góc độ vĩ mô, tập trung vào tác động của FDI đến tăng trưởng kinh tế (Nguyễn Thị Tuệ Anh & ctg, 2006) hoặc đánh giá định tính tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2015; Hạ Thị Thiều Dao, 2014; Nguyễn Thanh Cai, 2021). Một số công trình tiến hành xây dựng chỉ số ổn định tài chính (FSI - Financial Stability Index) nhưng chỉ dừng lại ở phạm vi một quốc gia đơn lẻ mà chưa lượng hóa mối quan hệ nhân quả mang tính động giữa các cấu phần dòng vốn quốc tế đến độ ổn định tài chính vi mô (Hadad & ctg, 2007 cho Indonesia; Nguyễn Chí Đức & Hồ Thúy Ái, 2017; Vũ Minh Long & Nguyễn Đức Thành, 2015 cho Việt Nam). Đặc biệt, khu vực ngân hàng thương mại (NHTM) nắm giữ hơn 82% tổng tài sản tài chính tại các nước ASEAN (De Leon, 2020; Pak & ADB, 2013), đóng vai trò xương sống truyền dẫn các cú sốc tài chính toàn cầu. Luận án tiến sĩ của nghiên cứu sinh Lương Thị Thu Thủy (2023) tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh với đề tài "Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN" đã giải quyết triệt để khoảng trống học thuật này bằng cách tiếp cận đa tầng kết hợp dữ liệu cấp ngân hàng và cấp vĩ mô.

Luận án tập trung giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu cốt lõi:

1. Các loại hình dòng vốn quốc tế (dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác) có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính của hệ thống ngân hàng tại các quốc gia ASEAN?
2. Tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN có sự khác biệt như thế nào giữa giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng?
3. Quy mô của các ngân hàng thương mại chi phối và tạo ra sự phân hóa như thế nào đối với mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính?

Khung lý thuyết của luận án được xây dựng dựa trên sự tích hợp các lý thuyết nền tảng: Lý thuyết các yếu tố thúc đẩy và kéo (Push and Pull Factors Theory - Lee, 1966), Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory - Markowitz, 1959), Lý thuyết ưa thích thanh khoản (Liquidity Preference Theory - Keynes, 1936; Tobin, 1967), Lý thuyết bất ổn tài chính (Financial Instability Hypothesis - Minsky, 1977), Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory - Akerlof, 1970; Mishkin, 1999) và Kênh truyền dẫn ngân hàng toàn cầu (Global Banking Channel - Bruno & Shin, 2014, 2017; Banerjee & ctg, 2016).

Phạm vi nghiên cứu bao quát mẫu dữ liệu bảng gồm 96 NHTM tại 6 quốc gia ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam - nhóm ASEAN-6) trong giai đoạn 12 năm từ 2008 đến 2019. Luận án mang lại đóng góp mang tính đột phá khi lượng hóa chi tiết mức độ tổn thương của hệ thống ngân hàng trước từng dòng vốn cụ thể, chỉ ra sự khuếch đại của dòng vốn gián tiếp sau khủng hoảng và cung cấp bằng chứng thực nghiệm trực tiếp tại Việt Nam trong tương quan so sánh toàn diện với khu vực ASEAN.

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế ghi nhận ba luồng quan điểm chính về cơ chế tác động của dòng vốn quốc tế đến hệ thống tài chính:

Luồng nghiên cứu thứ nhất tập trung vào các yếu tố thúc đẩy (push factors - yếu tố toàn cầu như lãi suất của Fed, thanh khoản toàn cầu, chỉ số e ngại rủi ro VIX) và yếu tố kéo (pull factors - yếu tố nội tại như tăng trưởng GDP, chất lượng thể chế, chênh lệch lãi suất trong nước). Tổng hợp từ 40 công trình thực nghiệm giai đoạn 1996–2014 của Koepke (2019) chỉ ra rằng các yếu tố thúc đẩy đóng vai trò chi phối hàng đầu đối với dòng vốn gián tiếp (FII), trong khi các yếu tố kéo chi phối dòng vốn trực tiếp (FDI) và dòng vốn ngân hàng. Sarno & ctg (2015, 2016) cùng Byrne & Fiess (2016) khẳng định các yếu tố toàn cầu có thể giải thích hơn 80% sự dịch chuyển của dòng vốn gián tiếp vào các thị trường mới nổi và tạo ra những tác động mang tính vĩnh viễn, trái ngược với những cú sốc nội tại chỉ mang tính tạm thời.

Luồng nghiên cứu thứ hai xem xét kênh truyền dẫn qua hệ thống ngân hàng toàn cầu (Global Banking Channel) và chu kỳ tài chính toàn cầu (Global Financial Cycle). Bruno & Shin (2014, 2017) chứng minh sự tương tác giữa đòn bẩy ngân hàng quốc tế và biến động tỷ giá (đặc biệt là đồng USD) khuếch đại các cú sốc thanh khoản xuyên biên giới. Aoki & ctg (2016) và Banerjee & ctg (2016) sử dụng mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên động (DSGE) cấu trúc lõi - ngoại vi (core-periphery model) để chỉ ra rằng khi các định chế tài chính toàn cầu bị thắt chặt bảng cân đối kế toán, các nền kinh tế thị trường mới nổi sẽ hứng chịu sự sụt giảm mạnh về tỷ giá thực tế, gia tăng chênh lệch lãi suất và suy thoái tín dụng. Rey (2015) đưa ra luận điểm mang tính đảo lộn lý thuyết kinh tế quốc tế truyền thống khi khẳng định "Tam giác bất khả thi" (Trilemma) trong mô hình Mundell-Fleming trên thực tế đã thoái hóa thành "Thế tiến thoái lưỡng nan" (Dilemma): một nền kinh tế có độ mở tài chính không thể duy trì chính sách tiền tệ độc lập ngay cả khi áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi hoàn toàn, trừ khi áp dụng các biện pháp kiểm soát tài khoản vốn.

Luồng nghiên cứu thứ ba phân tích các tranh luận về lợi ích đối lập rủi ro của dòng vốn quốc tế:

• Quan điểm ủng hộ lợi ích: Cho rằng dòng vốn quốc tế giúp san sẻ rủi ro tiêu dùng, khơi thông nguồn lực đầu tư vượt quá giới hạn tiết kiệm nội địa ($S_p + K = I + BD$), giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp và chuyển giao công nghệ quản trị tiên tiến (Backus & ctg, 1992; Lee, 2004; Salehi, 2005; Skipper, 1997).
• Quan điểm rủi ro và bất ổn: Chỉ ra rằng dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn "nóng" (FII và dòng vốn khác), chứa đựng rủi ro thông tin bất cân xứng cực lớn (Calvo & Mendoza, 1998), kích thích hành vi bầy đàn (herding behavior - Kim & Wei, 2002), hiệu ứng gió mùa (monsoon effect - Masson, 1998) và hiệu ứng biểu thị (demonstration effects - King & Wadhwani, 1990; Calvo, 2004). Khi dòng vốn ồ ạt đổ vào, nó làm bùng nổ tín dụng, thổi phồng giá tài sản bất động sản và chứng khoán; khi dòng vốn tháo chạy (capital flight), nó tàn phá bảng cân đối tài sản của các NHTM, làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối và dẫn tới khủng hoảng kép (Kaminsky & Reinhart, 1999; Reinhart & Reinhart, 2008).

So sánh với các nghiên cứu quốc tế điển hình, sự mong manh tài chính tại khu vực đồng Euro trước khủng hoảng nợ dưới chuẩn của Mỹ (Mihaljek, 2016) cho thấy tổng dòng vốn gộp (gross flows) mới là yếu tố quyết định tính dễ tổn thương chứ không phải cán cân vãng lai ròng. Tương tự, làn sóng nợ ngoại tệ mất cân xứng kỳ hạn của các tập đoàn phi tài chính (NFCs) tại Mỹ Latinh (Eichengreen, 2016; Caballero & ctg, 2019; Converse, 2018) đã chứng minh vai trò trung gian khuếch đại rủi ro của các ngân hàng. Luận án của Lương Thị Thu Thủy đã định vị chính xác vị thế học thuật của mình khi tích hợp dữ liệu vi mô ngân hàng vào bài toán vĩ mô của chu kỳ tài chính toàn cầu tại khu vực ASEAN-6.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mang lại những bước tiến lý thuyết quan trọng thông qua việc kiểm chứng, mở rộng và liên kết các trường phái kinh tế học kinh điển:

Thứ nhất, luận án mở rộng Lý thuyết bất ổn tài chính của Hyman Minsky (1977) trong bối cảnh nền kinh tế mở có sự tham gia của dòng vốn ngoại. Minsky lập luận rằng sự ổn định sinh ra sự bất ổn định (stability breeds instability) thông qua sự chuyển dịch từ cấu trúc tài chính phòng ngừa rủi ro (hedge finance) sang đầu cơ (speculative finance) và Ponzi (Ponzi finance). Luận án chứng minh rằng dòng vốn danh mục quốc tế (FII) chính là chất xúc tác đẩy nhanh tiến trình chuyển dịch này trong hệ thống ngân hàng ASEAN bằng cách cung ứng nguồn thanh khoản dồi dào ngắn hạn, thúc đẩy các NHTM nới lỏng chuẩn thẩm định tín dụng để chạy theo lợi nhuận.

Thứ hai, nghiên cứu thách thức các giả định của mô hình Mundell-Fleming truyền thống và cung cấp bằng chứng thực nghiệm củng cố luận điểm của Rey (2015) và Bruno & Shin (2014, 2017). Kết quả cho thấy tỷ giá linh hoạt và các chính sách can thiệp vô hiệu hóa (sterilization policies) không đủ để ngăn chặn sự lan truyền rủi ro từ dòng vốn gián tiếp quốc tế đến bảng cân đối kế toán của hệ thống NHTM ASEAN.

Thứ ba, luận án bổ sung cơ chế lan truyền rủi ro vi mô vào Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Markowitz, 1959) và Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Akerlof, 1970; Mishkin, 1999). Khi nhà đầu tư toàn cầu thực hiện đa dạng hóa danh mục quốc tế, khoảng cách địa lý và chi phí thông tin dẫn đến hành vi đầu tư theo bầy đàn. Sự rút vốn đồng loạt khi thị trường toàn cầu biến động tạo nên cú sốc thanh khoản trực tiếp cho các ngân hàng nhận vốn.

Mô hình lý thuyết tổng quát được đặc tả như sau: $$FS_{it} = \alpha + \beta_1 FI_{nt} + \beta_2 ControlMacro_{nt} + \beta_3 ControlBank_{it} + \varepsilon_{int}$$

Trong đó:

• $FS_{it}$: Mức độ ổn định tài chính của ngân hàng $i$ tại quốc gia $n$ vào năm $t$, được đo lường thông qua logarit tự nhiên của chỉ số Z-score ($\ln(Z\text{-score})$).
• $FI_{nt}$: Tập hợp các biến dòng vốn quốc tế của quốc gia $n$ năm $t$, gồm: Dòng vốn đầu tư gián tiếp ($PORTINVESTR$), Dòng vốn đầu tư trực tiếp ($DIRECTINVESTR$), và Dòng vốn khác ($OTHERINVESTR$).
• $ControlMacro_{nt}$: Các biến kiểm soát vĩ mô gồm Tăng trưởng GDP ($GDPGR$), Lạm phát ($IFL$), và Thu nhập bình quân đầu người ($GDPCAP$).
• $ControlBank_{it}$: Các biến kiểm soát đặc tính vi mô của ngân hàng gồm Quy mô tài sản ($SIZE$), Tỷ lệ an toàn vốn chủ sở hữu ($CAPITAL$), Thị phần tiền gửi ($DEPOSITSHARE$), và Tỷ lệ cho vay trên tổng tài sản ($LOANSHARE$).

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đồng thời ba cấu phần lý thuyết:

1. Lý thuyết các yếu tố thúc đẩy và kéo (Push-Pull Theory): Xác định bản chất dòng dịch chuyển vốn dựa trên chênh lệch lợi tức và khẩu vị rủi ro toàn cầu.
2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng & Hành vi tài chính: Giải thích hiện tượng lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức khiến dòng vốn FII biến động mạnh trong ngắn hạn.
3. Lý thuyết kênh ngân hàng toàn cầu (Global Banking Channel): Mô tả cơ chế truyền dẫn qua bảng cân đối tài sản của các trung gian tài chính.

Bằng cách phân tách rạch ròi ba cấu phần dòng vốn ($PORTINVESTR$, $DIRECTINVESTR$, $OTHERINVESTR$), khung phân tích đã vượt qua hạn chế của cách tiếp cận dòng vốn tổng hợp gộp trước đây. Điều kiện biên (boundary conditions) của khung phân tích được xác định rõ ràng: áp dụng cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi có độ mở kinh tế cao, cấu trúc tài chính dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng (bank-based financial system, nơi NHTM chiếm trên 80% tài sản tài chính) và thị trường vốn chưa đạt độ sâu hoàn thiện.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án tuân thủ triết lý nghiên cứu thực chứng (Positivism/Post-positivism), sử dụng phương pháp diễn dịch định lượng (deductive quantitative approach) từ các mô hình kinh tế lượng chuẩn mực. Thiết kế nghiên cứu đa tầng (multi-level panel design) kết hợp các chỉ số vi mô từ báo cáo tài chính của 96 NHTM với dữ liệu vĩ mô và cán cân thanh toán của 6 quốc gia ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam) trong suốt giai đoạn 2008–2019 (12 năm).

Tiêu chí lựa chọn mẫu bao gồm:

• Các NHTM hoạt động liên tục trong giai đoạn nghiên cứu, có đầy đủ báo cáo tài chính được kiểm toán trên hệ thống Datastream (Refinitiv).
• 6 quốc gia thuộc nhóm ASEAN-6 đại diện cho các mức độ phát triển tài chính khác nhau nhưng đều có tính mở cao và chịu tác động mạnh từ dòng vốn toàn cầu.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu được thiết kế chặt chẽ:

• Dữ liệu vĩ mô và dòng vốn: Thu thập từ các nguồn chính thống và uy tín nhất thế giới gồm Cơ sở dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF - International Financial Statistics & Balance of Payments Database) và Ngân hàng Thế giới (World Bank - WDI).
• Dữ liệu ngân hàng: Trích xuất từ cơ sở dữ liệu tài chính toàn cầu Datastream.
• Làm sạch dữ liệu ngoại lai: Toàn bộ các biến định lượng được xử lý ngoại lai bằng kỹ thuật cắt tỉa phân vị (winsorization) tại mức 1% và 99% ($1^{st}$ and $99^{th}$ percentiles) nhằm loại bỏ ảnh hưởng của các giá trị dị biệt cực đoan.
• Kiểm soát độ tin cậy và tính hợp lệ: Ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF) được kiểm định nghiêm ngặt để đảm bảo không xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Data và phân tích

Biến phụ thuộc đo lường sự ổn định tài chính vi mô là chỉ số $Z\text{-score}$ (và $\ln(Z\text{-score})$), phản ánh khoảng cách tới bờ vực phá sản (distance to default) của ngân hàng: $$Z\text{-score}{it} = \frac{ROA{it} + CAR_{it}}{\sigma(ROA)_{it}}$$ Trong đó $ROA$ là tỷ suất sinh lời trên tài sản, $CAR$ là tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, và $\sigma(ROA)$ là độ lệch chuẩn của ROA tính trên cửa sổ trượt. Giá trị $Z\text{-score}$ càng cao phản ánh xác suất vỡ nợ của ngân hàng càng thấp, tức ngân hàng có mức độ ổn định tài chính càng vững chắc.

Phương pháp ước lượng kinh tế lượng tiên tiến bao gồm:

1. Mô hình Hồi quy OLS (Ordinary Least Squares): Cung cấp ước lượng cơ sở ban đầu.
2. Mô hình Tác động cố định (FEM - Fixed Effects Model): Kiểm soát các yếu tố đặc thù bất biến theo thời gian của từng ngân hàng và từng quốc gia.
3. Phương pháp Ước lượng Moment Tổng quát (System GMM - Generalized Method of Moments): Kỹ thuật kinh tế lượng then chốt giúp xử lý triệt để các khuyết tật mô hình gồm hiện tượng nội sinh (endogeneity), tính tự tương quan (autocorrelation), phương sai sai số thay đổi (heteroskedasticity) và độ trễ động lực của biến phụ thuộc.

Các kiểm định tính bền vững (robustness checks) toàn diện được thực hiện:

• Thay thế biến phụ thuộc bằng các thước đo ổn định tài chính thay thế.
• Đưa độ trễ 1 kỳ ($t-1$) của các biến giải thích dòng vốn chính vào mô hình.
• Phân tích hồi quy theo phân nhóm quy mô ngân hàng (Ngân hàng quy mô lớn vs. Ngân hàng quy mô nhỏ).
• Phân tích hồi quy so sánh giai đoạn trong khủng hoảng (2008–2009) và sau khủng hoảng (2010–2019).
• Chạy mô hình hồi quy kiểm định riêng biệt cho mẫu dữ liệu Việt Nam.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả phân tích thực nghiệm trên mẫu dữ liệu 96 NHTM ASEAN-6 giai đoạn 2008–2019 mang lại 5 phát hiện then chốt:

1. Dòng vốn gián tiếp (FII) tác động tiêu cực đáng kể đến sự ổn định tài chính: Hệ số hồi quy của biến $PORTINVESTR$ mang dấu âm với ý nghĩa thống kê cao ($p < 0.01$ trên cả mô hình FEM và System GMM). Sự gia tăng của dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài làm suy giảm chỉ số $Z\text{-score}$, đồng nghĩa với việc gia tăng mức độ bất ổn định và rủi ro phá sản của các NHTM tại cả khối ASEAN và Việt Nam.
2. Dòng vốn trực tiếp (FDI) và dòng vốn khác cho kết quả hỗn hợp: Dòng vốn FDI có xu hướng tác động tích cực hoặc trung tính đến sự ổn định tài chính, hỗ trợ cải thiện khả năng sinh lời dài hạn và bổ sung dự trữ ngoại hối. Ngược lại, dòng vốn khác ($OTHERINVESTR$ - chủ yếu là các khoản vay liên ngân hàng quốc tế và phái sinh) có mối liên hệ thuận chiều với sự gia tăng bất ổn định tài chính, tuy nhiên mức độ rõ nét thấp hơn so với dòng vốn gián tiếp.
3. Hiệu ứng khuếch đại rủi ro mạnh mẽ trong giai đoạn sau khủng hoảng: So sánh giữa giai đoạn khủng hoảng (2008–2009) và sau khủng hoảng (2010–2019), tác động tiêu cực của biến động dòng vốn quốc tế (đặc biệt là FII) đến ổn định tài chính trở nên mạnh mẽ và rõ nét hơn rất nhiều sau khủng hoảng. Bằng chứng thực nghiệm này chỉ ra rằng: sau khủng hoảng, áp lực cạnh tranh thu hút vốn để phục hồi kinh tế đã khiến chính phủ các nước ASEAN nới lỏng các hàng rào kiểm soát vốn, tạo điều kiện cho các dòng vốn đầu cơ luân chuyển mạnh, làm gia tăng tính dễ tổn thương hệ thống.
4. Sự phân hóa rõ rệt theo quy mô ngân hàng: Tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế thể hiện rõ ràng và nhạy cảm hơn tại các NHTM có quy mô lớn so với các ngân hàng nhỏ. Các ngân hàng lớn với vị thế đầu ngành thường là kênh tiếp nhận trực tiếp dòng tiền gửi, tiền vay ngoại tệ và đóng vai trò lưu ký/môi giới cho các quỹ đầu tư ngoại, do đó chịu xung động mạnh nhất khi dòng vốn đảo chiều.
5. Đặc thù thực nghiệm tại Việt Nam tương thích với bức tranh ASEAN: Kết quả kiểm định riêng cho hệ thống NHTM Việt Nam tái khẳng định dòng vốn gián tiếp làm tăng rủi ro hệ thống tài chính, đồng thời chịu sự chi phối mạnh bởi yếu tố chu kỳ kinh tế vĩ mô và tỷ lệ an toàn vốn.

Implications đa chiều

Từ các phát hiện đột phá, luận án đề xuất hệ thống hàm ý chính sách và thực tiễn đa chiều:

Về mặt lý thuyết & phương pháp luận: Khẳng định sự cần thiết phải tích hợp các biến số dòng vốn gộp cấp quốc gia vào mô hình giám sát an toàn vi mô cấp ngân hàng. Mô hình định lượng của luận án thiết lập chuẩn mực phương pháp cho các nghiên cứu tiếp theo tại các thị trường mới nổi.

Hàm ý đối với cơ quan quản lý (Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Trung ương các nước ASEAN):

• Thiết lập công cụ an toàn vĩ mô (Macroprudential Policy Framework): Cần áp dụng linh hoạt các biện pháp quản lý dòng vốn (CFMs) có tính chu kỳ ngược (counter-cyclical), bao gồm thuế đối với dòng vốn gián tiếp ngắn hạn mang tính đầu cơ và quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc bổ sung đối với các khoản nợ ngoại tệ ngắn hạn.
• Giám sát phân hóa theo quy mô định chế (D-SIBs): Xây dựng cơ chế giám sát rủi ro thanh khoản và đòn bẩy ngoại tệ chặt chẽ hơn đối với nhóm ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống, ngăn ngừa rủi ro lây lan (failure contagion).
• Điều phối chính sách tiền tệ và tỷ giá: Không thể chỉ dựa vào tỷ giá thả nổi để hấp thụ cú sốc; cần duy trì bộ đệm dự trữ ngoại hối đủ mạnh và thực hiện các biện pháp can thiệp trung hòa linh hoạt để ổn định thị trường tiền tệ.

Hàm ý đối với các Ngân hàng Thương mại:

• Nâng cao năng lực quản trị rủi ro thanh khoản và thị trường: Xây dựng các kịch bản kiểm tra sức chịu đựng rủi ro (stress testing) định kỳ trước kịch bản dòng vốn FII đảo chiều đột ngột.
• Tuân thủ nghiêm ngặt chuẩn mực Basel II và Basel III: Tăng cường đệm vốn chủ sở hữu chất lượng cao ($CAR$) và tỷ lệ đảm bảo thanh khoản ($LCR$, $NSFR$) để hấp thụ các cú sốc dòng tiền ngoại tệ.

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận một số hạn chế khách quan mang tính định hướng cho các công trình tương lai:

1. Giới hạn mẫu dữ liệu định chế: Nghiên cứu tập trung vào 96 NHTM đại diện tại ASEAN-6 do yêu cầu về tính liên tục và minh bạch của dữ liệu Datastream, chưa bao quát toàn bộ các tổ chức tài chính phi ngân hàng (công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, công ty tài chính tiêu dùng) và các công ty công nghệ tài chính (Fintech/Shadow Banking) - những kênh đang gia tăng tiếp nhận dòng vốn ngoại.
2. Khung thời gian nghiên cứu: Chuỗi số liệu kết thúc ở năm 2019 (giai đoạn 2008–2019), do đó chưa kịp nắm bắt những biến động dị biệt và chưa từng có tiền lệ của dòng vốn toàn cầu trong đại dịch COVID-19 và giai đoạn thắt chặt tiền tệ kỷ lục của các NHTW lớn từ năm 2022.
3. Đo lường phi tuyến: Mô hình chủ yếu kiểm định mối quan hệ tuyến tính; chưa áp dụng các mô hình kinh tế lượng phi tuyến dạng ngưỡng (Panel Smooth Transition Regression - PSTR) để tìm ra ngưỡng an toàn tối ưu của dòng vốn gián tiếp.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future Research Agenda) gồm 4 hướng cụ thể:

• Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang toàn bộ 10 quốc gia ASEAN và tích hợp khu vực trung gian tài chính phi ngân hàng.
• Cập nhật chuỗi dữ liệu giai đoạn 2020–2025 nhằm đánh giá tác động kép của đại dịch COVID-19 và các cú sốc địa chính trị toàn cầu.
• Ứng dụng các mô hình kinh tế lượng ngưỡng phi tuyến và học máy (Machine Learning) để xây dựng hệ thống cảnh báo sớm (Early Warning System - EWS) nguy cơ bất ổn tài chính từ dòng vốn quốc tế.
• Phân tích sâu hơn tác động của dòng vốn đầu tư mạo hiểm (Venture Capital) và tài sản số xuyên biên giới đến ổn định tiền tệ.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án tạo ra những giá trị tác động sâu rộng trên nhiều phương diện:

• Ảnh hưởng học thuật (Academic Impact): Cung cấp bộ khung phân tích chuẩn mực và nguồn tài liệu tham khảo giá trị cao cho các nghiên cứu sinh, học giả chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng và Kinh tế quốc tế. Dự kiến công trình sẽ thu hút số lượng trích dẫn lớn trên các tạp chí khoa học quốc tế uy tín (thuộc danh mục Scopus/SSCI) về kinh tế học phát triển và an toàn tài chính khu vực ASEAN.
• Tác động tới ngành Ngân hàng: Thúc đẩy sự thay đổi trong nhận thức quản trị rủi ro của các nhà quản lý NHTM; hỗ trợ các bộ phận Quản lý Tài sản - Nợ (ALCO) tại các ngân hàng trong việc thiết kế các chính sách phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất liên quan đến nguồn vốn ngoại.
• Ảnh hưởng chính sách quốc gia và khu vực: Là căn cứ khoa học thực chứng để Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cùng các NHTW trong khối SEACEN hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về quản lý ngoại hối, tự do hóa tài khoản vốn có lộ trình và nâng cao hiệu quả phối hợp giám sát an toàn vĩ mô khu vực ASEAN.
• Lợi ích xã hội và hội nhập quốc tế: Đóng góp vào việc duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính, ngăn ngừa các cuộc khủng hoảng ngân hàng tốn kém ngân sách nhà nước, bảo vệ quyền lợi người gửi tiền và củng cố niềm tin của nhà đầu tư quốc tế vào môi trường kinh tế vĩ mô ASEAN.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới nghiên cứu học thuật: Tiếp cận phương pháp luận kinh tế lượng vi mô kết hợp vĩ mô hoàn chỉnh, bộ chỉ số đo lường $Z\text{-score}$ chuẩn mực và nhận diện các khoảng trống nghiên cứu mở rộng.
• Giảng viên và Chuyên gia cao cấp: Sử dụng kết quả nghiên cứu làm học liệu giảng dạy chuyên sâu các học phần Tài chính quốc tế, Quản trị rủi ro ngân hàng và Chính sách an toàn vĩ mô.
• Lãnh đạo và Khối Quản trị rủi ro các NHTM: Ứng dụng các phát hiện về tính nhạy cảm quy mô để xây dựng hạn mức tiếp nhận vốn ngoại, đa dạng hóa danh mục tài sản và cải thiện cấu trúc nguồn vốn bền vững.
• Các Nhà hoạch định chính sách và Quản lý Nhà nước: Có được bằng chứng thực nghiệm độc lập, xác đáng phục vụ công tác điều hành thị trường tiền tệ, quản lý dự trữ ngoại hối và hoàn thiện lộ trình mở cửa thị trường vốn trong tiến trình hội nhập AEC.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì và đã mở rộng lý thuyết nào?

Đóng góp độc đáo nhất là việc tích hợp thành công Lý thuyết bất ổn tài chính của Minsky (1977) với Kênh ngân hàng toàn cầu (Bruno & Shin, 2017) để giải thích cơ chế truyền dẫn rủi ro vi mô tại các nền kinh tế mới nổi ASEAN. Luận án chứng minh rằng dòng vốn FII thúc đẩy các ngân hàng nới lỏng chuẩn tín dụng trong giai đoạn phục hồi kinh tế, biến các NHTM quy mô lớn thành trung gian truyền dẫn bất ổn khi dòng vốn toàn cầu biến động.

2. Điểm mới về phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây là gì?

Khác với các nghiên cứu trước (như Nguyễn Thị Tuệ Anh & ctg, 2006 chỉ dùng OLS vĩ mô; Hadad & ctg, 2007 chỉ tính FSI cho một nước), luận án sử dụng bộ dữ liệu vi mô 96 NHTM kết hợp dữ liệu vĩ mô 6 nước trong 12 năm, áp dụng mô hình System GMM hai bước để kiểm soát triệt để nội sinh, đồng thời kiểm tra tính bền vững bằng cách thay thế biến, trễ hóa biến và phân rã mẫu theo quy mô và giai đoạn khủng hoảng.

3. Phát hiện nào mang tính bất ngờ nhất từ kết quả thực nghiệm?

Phát hiện bất ngờ nhất là tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế (FII) đến ổn định tài chính thể hiện mạnh mẽ hơn ở giai đoạn sau khủng hoảng so với trong khủng hoảng. Điều này phản ánh thực tế rằng áp lực cạnh tranh thu hút vốn hậu khủng hoảng đã khiến các nước nới lỏng kiểm soát quá mức, tạo ra sự tích tụ rủi ro ngầm lớn hơn cả giai đoạn khủng hoảng trực diện.

4. Luận án có cung cấp quy trình tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) không?

Có. Toàn bộ định nghĩa biến ($PORTINVESTR$, $DIRECTINVESTR$, $OTHERINVESTR$, $Z\text{-score}$, $SIZE$, $CAPITAL$, $DEPOSITSHARE$, $LOANSHARE$, $GDPGR$, $IFL$, $GDPCAP$), nguồn trích xuất dữ liệu (IMF, WB, Datastream), quy trình làm sạch winsorize 1%-99% và cấu trúc phương trình hồi quy GMM đều được công khai chi tiết và có thể tái lập hoàn toàn trên các phần mềm thống kê hiện đại (Stata/R).

5. Định hướng nghiên cứu 10 năm tới được phác thảo ra sao?

Luận án định hướng nghiên cứu trong thập kỷ tới tập trung vào: (i) Tác động của tài chính số, tiền mã hóa và dòng vốn Fintech phi tập trung; (ii) Xây dựng mô hình cảnh báo sớm EWS tích hợp trí tuệ nhân tạo; (iii) Đánh giá tác động của sự phân mảnh địa kinh tế và tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu đến dòng vốn ASEAN.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Lương Thị Thu Thủy (2023) là một công trình nghiên cứu công phu, chuẩn mực và mang tính đột phá cao trong lĩnh vực Tài chính - Ngân hàng. Sáu đóng góp cụ thể của công trình bao gồm:

1. Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về mối liên kết giữa các dòng vốn quốc tế phân rã và sự ổn định tài chính vi mô của hệ thống ngân hàng.
2. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc trên 96 NHTM thuộc 6 quốc gia ASEAN giai đoạn 2008–2019 bằng mô hình System GMM tiên tiến.
3. Khẳng định dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) là nguồn gốc chủ yếu gây suy giảm ổn định tài chính tại cả ASEAN và Việt Nam.
4. Phát hiện sự khuếch đại rủi ro của dòng vốn quốc tế trong giai đoạn sau khủng hoảng do sự buông lỏng quy chế kiểm soát vốn.
5. Chứng minh các NHTM quy mô lớn có độ nhạy cảm và mức độ truyền dẫn rủi ro bất ổn cao hơn các ngân hàng nhỏ.
6. Đề xuất hệ thống giải pháp an toàn vĩ mô và quản trị ngân hàng khả thi, trực tiếp phục vụ mục tiêu phát triển kinh tế bền vững của Việt Nam và khu vực ASEAN.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 2, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến nghiên cứu. Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các nghiên cứu tiếp theo. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu của chương 2, chương 3 xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm, trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình.

Chương này cũng mô tả dữ liệu nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương 4, luận án lần lượt trình bày kết quả hồi quy chính theo các mô hình nghiên cứu, giải thích các tác động của các biến chính trong mô hình. Nghiên cứu cũng thực hiện các phương pháp khác nhau để đo lường độ bền của mô hình. Từ những kết quả hồi quy đã được chỉ ra, luận án liên hệ kết quả theo lý thuyết và thực 10 nghiệm để đánh giá mức độ phù hợp và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu.

Bên cạnh đó, luận án cũng xem xét riêng bằng chứng thực nghiệm tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của Việt Nam, trên cơ sở đó so sánh kết quả thực nghiệm tại Việt Nam với ASEAN để làm căn cứ đề xuất hàm ý chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 kết luận những kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số gợi ý điều hành chính sách liên quan dưới góc độ cơ quan quản lý và điều hành ngân hàng. Bên cạnh đó, luận án cũng nêu một số hạn chế trong nghiên cứu của đề tài, những hạn chế này là cơ sở gợi mở hướng phát triển tiếp theo cho các nghiên cứu trong tương lai.

11 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Ở nội dung này, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính. Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các chương tiếp theo.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu: 2.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế Dòng vốn quốc tế bao gồm: dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI-Foreign direct investment), dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII-Foreign indirect investment) hay thường được gọi dòng vốn quốc tế theo danh mục (International Portfolio Investment) và dòng vốn khác. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là dòng vốn đầu tư một phần hoặc toàn bộ dự án hoặc doanh nghiệp nhằm tìm kiếm lợi ích lâu dài, trực tiếp kiểm soát và quản lý hoạt động đầu tư thông qua việc sở hữu mức cổ phần nhất định.

Dòng vốn gián tiếp nước ngoài bao gồm dòng vốn đầu tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu, các công cụ nợ ngắn hạn và các giấy tờ có giá khác, đầu tư vào quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư (Borio, 2007). Dòng vốn khác là dòng vốn thực hiện các đầu tư khác như mua bán tài sản tài chính phái sinh, tín dụng thương mại và các khoản ứng trước, tài sản và nợ của các ngân hàng thương mại ở nước ngoài,…(Lê Phan Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc, 2015) Theo tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OEDC, 2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài là hoạt động đầu tư được thực hiện nhằm tạo ảnh hưởng đối với việc quản lý doanh nghiệp thông qua việc sở hữu ít nhất 10% vốn cổ phần của doanh nghiệp hoặc sở hữu ít hơn 10% vốn cổ phần nhưng vẫn duy trì được khả năng kiểm soát doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với hình thức đầu tư gián tiếp, nhà đầu tư không có quyền quản lý hoặc can thiệp vào các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp. 12 Tuy nhiên, trên thực tế, sự phân định giữa hai loại hình dòng vốn này khá mờ nhạt (Lee, 2004).

Graham & Krugman (1995) cho rằng về bản chất sự khác biệt giữa đầu tư trực tiếp và gián tiếp đến từ động cơ và kỳ vọng của các nhà đầu tư. Với nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài thì mục đích là kiểm soát và điều hành doanh nghiệp, tiến trình đầu tư sẽ chậm hơn và tốn kém hơn, lợi nhuận vì vậy sẽ đạt được trong trung và dài hạn. Đối với nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài, mối quan tâm chính là việc phân bổ vốn để đạt lợi nhuận tối đa, giảm rủi ro bằng cách đa dạng hóa đầu tư với thời gian đầu tư ngắn hạn. Theo nghiên cứu của Lipsey (2000), dòng vốn trực tiếp có xu hướng ổn định hơn so với dòng vốn gián tiếp.

Cấu trúc của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác cho phép nhà đầu tư cũng như các ngân hàng bán tài sản và điều chỉnh dòng vốn dễ dàng và nhanh chóng hơn khiến đây được xem là những thành phần “nóng” nhất và bất ổn nhất của dòng vốn quốc tế. Những khác biệt trong động cơ và các đặc tính trên đòi hỏi sự khác biệt trong cách tiếp cận chính sách đối với dòng vốn trực tiếp và dòng vốn gián tiếp cũng như dòng vốn khác. Nhìn chung, như Lee (2004) đã lưu ý, dù được định nghĩa dưới góc độ nào, sự khác biệt giữa các loại dòng vốn này là hình thức đầu tư và vấn đề kiểm soát, quản lý, cam kết dài hạn. Đó là lý do dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và dài hạn hơn, trong khi dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác luôn có sự thay đổi và biến động trong ngắn hạn.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính Ổn định tài chính là một trong hai nhiệm vụ chính, truyền thống và không thể tách rời (ổn định tiền tệ và ổn định tài chính) của một ngân hàng trung ương (NHTW).

Lúc đầu, NHTW Anh đã sử dụng thuật ngữ này vào năm 1994 để xác định những mục tiêu của ổn định tài chính không liên quan đến ổn định giá hoặc hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính (Allen & Wood, 2006). Nhìn chung, định nghĩa về ổn định tài chính còn khá nhiều tranh cãi. Ý nghĩa tổng quát của ổn định tài chính là sự 13 ổn định nói chung của các tổ chức tài chính chủ chốt hoạt động trong các thị trường tài chính và sự ổn định của chính các thị trường đó. Đối với các tổ chức tài chính, điều này có nghĩa là chúng hoạt động tốt, có đủ khả năng để hấp thụ những rủi ro trong những thời điểm biến động bất thường (và cả thời điểm bình thường) (Schinasi, 2003).

Mặc dù cả ổn định tài chính lẫn tiền tệ có tầm quan trọng đối với hoạt động hiệu quả của nền kinh tế thị trường và là cơ sở để cơ quan quản lý ra quyết định phù hợp trong việc phân bổ nguồn lực vốn. Tuy nhiên, có một sự chồng chéo nhất định giữa định nghĩa và mục tiêu của ổn định tài chính và ổn định tiền tệ. Do đó, sẽ là cần thiết khi phân biệt hai loại ổn định này. Ổn định tiền tệ liên quan đến việc ổn định về giá cả (lạm phát và giảm phát) (Allen & Wood, 2006; Schinasi, 2003, 2004) và hầu như NHTW các nước đều xác lập mục tiêu trong việc ổn định giá cả (Allen & Wood, 2006).

Trong khi đó, ổn định tài chính đề cập đến hoạt động trơn tru (smooth-functioning) của các tổ chức tài chính nói riêng, hệ thống tài chính nói chung (Crockett, 1996) và không nhất thiết gắn liền với sự ổn định giá cả bởi vì ngay cả khi thị trường ổn định cũng có thể có một sự biến động nhất định về tài sản miễn là sự biến động này không gây nên những hậu quả nghiêm trọng (Schinasi, 2003). Crockett (1996) cho rằng cả hai có sự liên quan với nhau bởi lẽ tính ổn định của miền này sẽ bổ sung cho sự ổn định của miền còn lại và có thể có những yếu tố chung quan trọng giữa các lực lượng tạo ra sự bất ổn về mặt bằng giá cả và sự mong manh của hệ thống tài chính.1 mô tả mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả.1: Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả Nguồn: website NHNN1 Hiện nay trên thế giới có nhiều định nghĩa khác nhau về ổn định tài chính. Nói chung, có hai luồng tiếp cận về định nghĩa sự ổn định tài chính, bao gồm: cách tiếp cận (mô tả) trực tiếp và cách tiếp cận gián tiếp thông qua xác định ổn định tài chính dưới góc độ phủ định của nó, nghĩa là: định nghĩa sự bất ổn tài chính để xác định sự ổn định tài chính. Theo đó, một số định nghĩa về sự ổn định tài chính dưới quan điểm trực tiếp điển hình như sau: 1 https://www.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/hdk/odtc/gtodtc/odtcvtcod?_afrLoop=18771049 72698891#%40%3F_afrLoop%3D1877104972698891%26centerWidth%3D80%2525%26leftWidth%3D20 %2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl- state%3D171jpvsu0_299 15 Theo Bundesbank (2004), ổn định tài chính được sử dụng để mô tả tình trạng hệ thống tài chính có thể thực hiện tốt các chức năng kinh tế chủ yếu như phân bổ nguồn lực, phân tán rủi ro, cũng như thực hiện chức năng thanh toán và thậm chí có thể duy trì các chức năng đó ngay cả khi nền kinh tế gặp phải các “cú sốc” hoặc trong các thời kỳ tái cấu trúc mạnh mẽ.

Định nghĩa này cũng phù hợp với quan điểm của Klomp & de Haan (2009) và Mishkin (1991). Ngân hàng Trung ương Châu Âu (Duisenberg, 2001) cho rằng: “Ổn định tài chính là một trạng thái trong đó hệ thống tài chính gồm các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng tài chính có khả năng chống đỡ được các cú sốc và những rủi ro do sự mất cân đối tài chính gây ra, từ đó làm giảm bớt khả năng sụp đổ của các trung gian tài chính vốn có tác động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm và đầu tư”.