chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chương này còn hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài chính trong và ngoài nước. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2013), không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận bất chấp rủi ro của các cơ hội đầu tư.
Bên cạnh mục tiêu lợi nhuận, doanh nghiệp còn cân nhắc đến mục tiêu an toàn, các quyết định được lựa chọn sao cho giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro, đảm bảo khả năng thanh toán (KNTT) cũng như đáp ứng đầy đủ các nhu cầu chi tiêu cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Như vậy, mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm hai nhóm: Mục tiêu lợi nhuận và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro được các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp xem xét, cân nhắc gắn liền với từng quyết định cụ thể trong mỗi giai đoạn hoạt động, trong từng trường hợp nhất định. Đây là nhóm mục tiêu ngắn hạn, thường được đề ra theo từng năm. Mục tiêu cuối cùng và mang tính dài hạn là gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu này chỉ được đảm bảo khi hai trụ cột vững chắc đó là vừa duy trì khả năng tạo lợi nhuận cao, ổn định nhưng vẫn tạo ra được sự an toàn và KNTT tốt. Mối quan hệ giữa các mục tiêu nói trên được thể hiện qua hình ảnh của một tam giác cân theo hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp Gia tăng giá trị doanh nghiệp Mục tiêu sinh lời Mục tiêu an toàn Để đạt được các mục tiêu, nhà quản trị tài chính phải giải quyết một cách hợp lý hàng loạt vấn đề, đưa ra nhiều quyết định khác nhau. Các quyết định cơ bản của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm: Thứ nhất, quyết định đầu tư. Đó là những quyết định liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản mà doanh nghiệp cần có (Nguyễn Minh Kiều, 2006; Ngô Kim Phượng, 2007), quyết định mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản.
Như vậy, quyết định đầu tư hình thành các yếu tố nguồn lực do doanh nghiệp nắm quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát và từ đó khai thác, sử dụng để tạo ra giá trị lợi ích. Quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để hướng đến tạo ra giá trị cho doanh nghiệp; quyết định đầu tư đúng, hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ phát sinh những tổn thất và gây thiệt hại cho các chủ sở hữu. Thứ hai, quyết định tài trợ, hay gọi là quyết định nguồn vốn. Đó là những quyết định liên quan đến sự lựa chọn nguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2007) và kể cả quyết định phân phối lợi nhuận.
Không chỉ dừng lại ở việc xác định loại nguồn tài trợ, nhà quản trị doanh nghiệp còn phải quyết định làm thế nào để tìm kiếm được các nguồn tài trợ đó (Nguyễn Minh Kiều, 2006). Mỗi loại nguồn tài trợ mang những đặc điểm riêng và có tác động khác nhau đến khả năng đạt được các mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, vì vậy quyết định tài trợ còn xem xét đến sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ sao cho đảm bảo mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Thứ ba, quyết định quản trị tài sản. Đó là những quyết định về các biện pháp, cách thức khai thác và bảo quản tài sản nhằm đảm bảo tính hữu ích của tài sản và có 3 thể mang lại cho doanh nghiệp lợi ích cao nhất, hạn chế tình trạng thất thoát và lãng phí khi sử dụng.
Quản trị tài sản ngắn hạn là quyết định rất được chú trọng vì nhóm tài sản này dễ thất thoát, dễ sử dụng lãng phí (Ngô Kim Phượng, 2007), trong khi đó, quản trị tài sản dài hạn chủ yếu nghiêng về hoạch định vốn đầu tư. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp Cơ cấu vốn đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2006; Vũ Duy Hào và các tác giả, 1997), thường là nhấn mạnh đến sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), hoặc là sự kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn với nguồn vốn dài hạn. Dựa vào bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, cơ cấu vốn được tiếp cận với các thành phần được sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), bao gồm hai nhóm: (i) nợ phải trả và (ii) vốn chủ sở hữu.
Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được trình bày tại bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu 1. Thời hạn Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả 2. Trách nhiệm Phải trả lãi đối với nợ vay. Không phải trả lãi mà chia lãi thanh toán Doanh nghiệp có thể bị phá dựa vào kết quả kinh doanh và sản nếu không thanh toán chính sách phân phối lợi nhuận.
được nợ gốc và lãi. Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi. Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm Lãi chia cho các chủ sở hữu thuế thu nhập giảm thuế. không làm giảm thuế.
Chi phí sử dụng Thấp. vốn Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013). 4 Ngoài ra, cơ cấu vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả với 2 thành phần là: nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn. Sự khác biệt giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn thể hiện trên một số khía cạnh trình bày tại bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn Tiêu chí Nguồn vốn ngắn hạn Nguồn vốn dài hạn 1.
Thời hạn hoàn Trong vòng 1 năm hoặc 1 Trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ kinh trả chu kỳ kinh doanh doanh, hoặc không phải hoàn trả. Đối tượng tài trợ Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn 3. Chi phí sử dụng Thấp Cao vốn 4. Tính ổn định Thấp Cao 5.
Tính linh hoạt Cao Thấp Nguồn: Tổng hợp của tác giả, Vũ Duy Hào và các tác giả (1997). Từ sự khác biệt giữa các thành phần của cơ cấu vốn theo những hướng tiếp cận khác nhau nêu trên cho thấy: quyết định lựa chọn những cơ cấu vốn khác nhau sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, phần nội dung tiếp theo sẽ trình bày các lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 1.
Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu có thể góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu ở một tỷ lệ giới hạn nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và do đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Brealey và các tác giả, 2009; Tutorsonnet, 2012; Ngô Quốc Thịnh, 2006; Nguyễn Minh Kiều, 2006). Các giả định của quan điểm truyền thống: - Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. 5 - Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau. - Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.
Tuy nhiên, nếu mức độ sử dụng nợ thấp thì chủ sở hữu và chủ nợ có thể không điều chỉnh suất sinh lời kỳ vọng, hoặc có điều chỉnh nhưng không đáng kể. Dựa vào giả định, quan điểm truyền thống giải thích: doanh nghiệp có thể giảm WACC bằng cách sử dụng nợ, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhờ có khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, muốn có cơ cấu vốn tối ưu thì doanh nghiệp phải sử dụng nợ, nhưng điều này chỉ được đảm bảo khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn nhất định nào đó để rủi ro vẫn ở mức thấp mà các chủ nợ không thay đổi mức lãi suất yêu cầu và suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu không đổi hoặc tăng không đáng kể. Theo quan điểm truyền thống, WACC sẽ biến động khi cơ cấu vốn thay đổi và cơ cấu vốn tối ưu phải là kết hợp giữa nợ với vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ thích hợp để WACC thấp nhất.2 sẽ minh họa mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp theo quan điểm truyền thống Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Chi phí sử dụng nợ Mức độ sử 0 Mức độ sử dụng nợ dụng nợ tối ưu Nguồn: Brealey và các tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007).
6 Tóm lại, quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Quan điểm này đã khẳng định có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với rủi ro tài chính, và từ đó có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, điều này đòi hỏi nhà quản trị cân nhắc khi ra quyết định cơ cấu vốn.