Chương 1:Giới thiệu - Chương 2: Tổng quan về định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn DN - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2. Một số lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Học thuyết MM – Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo , quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp .Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra.
Những giả định của MM: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. Có đủ số người mua và người bán trên thị trường , vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất các nhà đầu tư và không phải mất tiền Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Đây là một giả định quan trọng của lý thuyết MM.
Với giả định này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa , doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được. Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các doanh nghiệp. Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không phải mất tiền , các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống nhau khi nhận định về một công ty nào đó. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Giả định rủi ro thuần nhất : Các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một thế giới phẳng .Vì thế giá cả các chứng khoán đi về đâu là do bản thân doanh nghiệp đáng giá như vậy. Đó là một thị trường hoàn hảo để định giá doanh nghiệp. Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM , hai ông cho rằng giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị : Khi ta chia tài sản của công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi. Hai ông cũng đã chứng minh lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này. Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp.
Năm 1963 MM đã công bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn. Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp , việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp .Bởi vì khi vay nợ , chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư. Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại là : Giá trị = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài + Hiện giá Doanh nghiệp trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (tấm chắn thuế) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn. Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên , điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo.
Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn , làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính ( Castanias, 1983). Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau : Giá trị = Giá trị doanh nghiệp nếu được + Hiện giá - Hiện giá doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng tấm chắn thuế chi phí kiệt vốn cổ phần quệ tài chính Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản nhất của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành : Những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì nợ vay ít ( do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ ). Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các công ty được “ mua đứt bằng vốn vay “.
Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài , ít cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần , hạn chế chia cổ tức , bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên , hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập của họ rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), hai ông cho rằng các công ty phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ hội đầu tư có giá trị. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng để đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng: (1) Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém.Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó.
Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. (2) Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
(3) Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”. Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh.