Luận văn sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Nghiên cứu sự tự tin của nhà quản lý và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Thi Mỹ Linh
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Đến Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng Quan Tác Động Quá Tự Tin Nhà Quản Lý Bài Toán Cổ Tức

Chính sách cổ tức là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính. Miller và Modigliani (M&M) (1961) cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, thị trường hoàn hảo không tồn tại. Brealey và Myers (2005) coi cổ tức là một trong những vấn đề chưa được giải quyết trong quản trị tài chính. Black (1976) gọi việc chia cổ tức là bài toán khó nhất trong kinh tế. Nghiên cứu ngày càng mở rộng để tìm các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, bao gồm khả năng thanh khoản, khả năng vay nợ, ổn định thu nhập, triển vọng tăng trưởng và quy mô công ty.

1.1. Các yếu tố ảnh hưởng chính sách cổ tức doanh nghiệp

Nghiên cứu tại các nền kinh tế mới nổi đã chỉ ra các yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, như sự tập trung quyền sở hữu, sự kiêm nhiệm vai trò của chủ tịch HĐQT và giám đốc, tình trạng sở hữu (nhà nước hay tư nhân) và mối liên kết chính trị của giám đốc. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu nằm trong khuôn khổ tài chính chuẩn tắc, coi nhà quản trị và nhà đầu tư là lý trí.

1.2. Tâm lý quá tự tin ảnh hưởng ra sao đến quyết định

Thực tế, con người chịu tác động bởi các yếu tố tâm lý như quá lạc quan, quá tự tin. Những yếu tố này có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính, bao gồm cả quyết định chi trả cổ tức. Nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ ra rằng sự quá tự tin của nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Các giám đốc quá tự tin có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn, họ tin rằng có thể đạt được lợi nhuận cao hơn từ các dự án đầu tư của công ty.

II. Thách Thức Nhà Quản Lý Quá Tự Tin Cổ Tức Công Ty

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu xem xét liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam (một thị trường mới nổi), chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có chịu tác động bởi tâm lý quá tự tin của nhà quản lý hay không. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét liệu các yếu tố khác, vốn đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở các quốc gia khác, có tác động tương tự tại Việt Nam hay không. Nghiên cứu này sẽ góp phần làm sáng tỏ mối quan hệ giữa hành vi nhà quản lý, đặc biệt là overconfidence bias, và chính sách tài chính doanh nghiệp.

2.1. Tại sao cần nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin tới cổ tức

Trong môi trường mà nhà quản lý là lý trí và nhà đầu tư thiếu lý trí, các giám đốc hành động hợp lý sẽ quyết định chi trả cổ tức dựa theo những lệch lạc của nhà đầu tư (Baker và Wurgler, 2004) để giải quyết vấn đề chi phí đại diện (Jensen, 1976; DeAngelo, DeAngelo và Stulz, 2004) hoặc theo nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Shefrin và Statman, 1984; Allen, Bernardo và Welch, 2000; Graham và Kumar, 2006).

2.2. Sự quá tự tin tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức như thế nào

Trong khi đó, ở môi trường mà các giám đốc không hoàn toàn lý trí, chẳng hạn như có tâm lý quá tự tin, họ có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn mức họ có thể hoặc nên chi trả. Do các giám đốc quá tự tin thường cho rằng cổ phiếu của công ty đang bị định giá dưới giá trị hoặc họ kỳ vọng vào tiềm năng tăng trưởng lớn của công ty trong tương lai. Do đó, các giám đốc quá tự tin sẽ có khuynh hướng ít chi trả ra bên ngoài, họ tin rằng mình có thể thu được lợi nhuận nhiều hơn khi theo đuổi các dự án đầu tư của công ty. Họ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là phát hành cổ phiếu bị định giá dưới giá trị.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Mô Hình Biến Số Cổ Tức

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phân tích dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mô hình hồi quy được sử dụng để đánh giá tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức, đồng thời kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng khác. Các biến số chính bao gồm: tỷ lệ cổ tức, các chỉ số đo lường overconfidence, tỷ lệ tiền mặt, tăng trưởng, tình trạng sở hữu, và các biến kiểm soát khác. Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2010-2011.

3.1. Xác định các biến số ảnh hưởng tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu này khảo sát sự tác động của yếu tố hành vi, cụ thể là sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của công ty. Bên cạnh đó, tác giả khảo sát thêm các biến số kiểm soát khác trong việc giải thích chính sách cổ tức như: sự kiêm nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý công ty, tỷ lệ dự trữ tiền mặt, tỷ lệ tăng trưởng, tình trạng sở hữu, sự bổ nhiệm về mặt chính trị, sự tập trung sở hữu, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ, quy mô công ty.

3.2. Mô hình nghiên cứu và phương pháp thu thập dữ liệu

Dựa trên các nghiên cứu trước, tác giả xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phương pháp phân tích hồi quy được sử dụng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của sự quá tự tin của nhà quản lý và các yếu tố kiểm soát đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

IV. Kết Quả Ảnh Hưởng Của Quá Tự Tin Đến Chính Sách Cổ Tức

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các giám đốc quá tự tin thường chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp. Họ lựa chọn giữ lại cổ tức như nguồn tài trợ nội bộ, có lẽ vì họ tin tưởng vào khả năng mang về lợi nhuận cao cho công ty và cổ đông qua các dự án đầu tư của mình. Hoặc có thể họ nhìn thấy được triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ của công ty trong tương lai và do đó thường giữ lại lợi nhuận đạt được để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông.

4.1. Mối tương quan âm giữa quá tự tin và tỷ lệ chi trả cổ tức

Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các Giám đốc quá tự tin thường chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp, họ lựa chọn giữ lại cổ tức như nguồn tài trợ nội bộ có lẽ vì họ tin tưởng vào khả năng mang về lợi nhuận cao cho công ty và cổ đông qua các dự án đầu tư của mình hoặc có thể họ nhìn thấy được triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ của công ty trong tương lai và do đó thường giữ lại lợi nhuận đạt được để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông.

4.2. Giải thích nguyên nhân của mối tương quan âm này

Nguyên nhân của mối tương quan âm này có thể là do các giám đốc quá tự tin đánh giá cao khả năng sinh lời từ các dự án đầu tư nội bộ của công ty. Họ tin rằng việc giữ lại lợi nhuận và tái đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn so với việc chi trả cổ tức cho cổ đông. Do đó, họ có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức để có thêm nguồn vốn cho các dự án đầu tư.

V. Hàm Ý Quan Trọng Quản Trị Doanh Nghiệp Chính Sách Cổ Tức

Nghiên cứu này có hàm ý quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp và chính sách tài chính. Việc nhận thức được ảnh hưởng của sự quá tự tin của nhà quản lý có thể giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định chính sách cổ tức phù hợp hơn, cân bằng giữa lợi ích của công ty và cổ đông. Hội đồng quản trị nên giám sát chặt chẽ các quyết định đầu tư của các nhà quản lý quá tự tin, đảm bảo rằng các dự án đầu tư được lựa chọn dựa trên đánh giá khách quan và có tính khả thi cao.

5.1. Nhận thức về ảnh hưởng của quá tự tin nhà quản lý

Nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận thức được ảnh hưởng của sự quá tự tin của nhà quản lý đến các quyết định tài chính của công ty, đặc biệt là chính sách cổ tức. Nhận thức này giúp các nhà quản trị và hội đồng quản trị đưa ra các quyết định sáng suốt hơn, cân bằng giữa các mục tiêu khác nhau của công ty.

5.2. Giám sát các quyết định đầu tư từ hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát các quyết định đầu tư của các nhà quản lý quá tự tin. Việc giám sát chặt chẽ giúp đảm bảo rằng các dự án đầu tư được lựa chọn dựa trên đánh giá khách quan, có tính khả thi cao và phù hợp với chiến lược phát triển của công ty.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Hành Vi Quản Lý Giá Trị Doanh Nghiệp

Nghiên cứu này mở ra hướng nghiên cứu mới về tác động của hành vi nhà quản lý đến giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc khám phá các yếu tố khác, ngoài sự quá tự tin, có thể ảnh hưởng đến chính sách tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, việc mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các thị trường mới nổi khác cũng có thể cung cấp thêm bằng chứng về tác động của overconfidence đến quyết định chi trả cổ tức.

6.1. Các hướng nghiên cứu mới về hành vi nhà quản lý

Nghiên cứu này khuyến khích các nghiên cứu trong tương lai khám phá các yếu tố khác, ngoài sự quá tự tin, có thể ảnh hưởng đến chính sách tài chính của các công ty niêm yết. Các yếu tố này có thể bao gồm kinh nghiệm của nhà quản lý, mạng lưới quan hệ, và văn hóa doanh nghiệp.

6.2. Mở rộng nghiên cứu sang thị trường mới nổi

Việc mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các thị trường mới nổi khác có thể cung cấp thêm bằng chứng về tác động của overconfidence đến quyết định chi trả cổ tức. Điều này giúp xây dựng một bức tranh toàn diện hơn về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản lý và chính sách tài chính doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Chương 2 là phần phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương 3 sẽ phân tích kết quả và một số hàm ý. Trang 3 Chƣơng 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức Trong nhiều năm qua, nhiều lý thuyết đã nỗ lực giải thích bài toán cổ tức nhưng không đạt được sự đồng thuận.

Các lý thuyết được cho là hợp lý có thể giải thích cho hành vi của nhiều công ty đôi khi lại không phù hợp với bằng chứng thực nghiệm. Nhánh các lý thuyết hành vi đã nỗ lực giải thích các sự kiện này trên cơ sở tập trung vào khía cạnh hành vi, xem những bằng chứng thực nghiện này có phù hợp với sự lệch hướng khỏi hành vi hợp lý của một phần nhà đầu tư và các nhà quản lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhấn mạnh những khía cạnh mang tính quy phạm của việc chi trả cổ tức và đòi hỏi một lý thuyết khác có thể thay thế, đó là dựa vào khía cạnh hành vi để giải thích chính sách cổ tức.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức 1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó cổ đông sẽ không quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của mình là dưới hình thức cổ tức hay là hình thức tăng vốn. Vì vậy, trong trường hợp này, việc có chia cổ tức hay không sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng tiền đang dương và ngược lại sẽ phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức.

Chính vì vậy trong môi trường hoàn hảo, các Giám đốc tài chính không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức vì không có sự khác nhau giữa các chính sách cổ tức của công ty.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng Một số cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế hoạch hoá và kỳ vọng có dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức. Họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này. Trang 4 Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng.

Brav và cộng sự (2005) thực hiện một cuộc khảo sát tổng quát toàn bộ 384 nhà quản lý và phỏng vấn 23 công ty khác nhau. Kết quả khảo sát cho thấy các nhà quản lý vẫn còn hoài nghi về mối quan hệ giữa cổ tức và hiệu ứng khách hàng và tin rằng những nhà đầu tư tổ chức không quan tâm nhiều đến các quyết định cổ tức.Denis, Igor Osobov nghiên cứu về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp và Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 và kết quả cho thấy không có bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về hiệu ứng khách hàng.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu: Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rằng cổ tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và cổ đông thông qua việc nó đưa đến cho cổ đông những thông tin nội bộ về triển vọng trong tương lai của công ty. Tương tự, Jensen và Meckling (1976), Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu mà các nhà quản trị đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tại sao các cổ đông thường yêu cầu mức cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông tin bất cân xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được đầu tư vào các dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải là các dự án có khả năng sinh lợi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông.

Các nhà nghiên cứu cho rằng, gia tăng cổ tức không phải bởi vì các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho rằng như thế sẽ làm cho các giám đốc quản lý tốt hơn.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp Chính sách cổ tức ứng với chu kỳ sống của doanh nghiệp tập trung vào vấn đề chi phí đại diện. Từng giai đoạn khác nhau trong một chu kỳ sống của doanh nghiệp, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ khác nhau, từ đó chính sách cổ tức của doanh nghiệp đưa ra cũng phải phù hợp với từng giai đoạn. Một doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự phải tập trung tất cả các nguồn lực của mình để phát triển các sản phẩm, tiếp thị và xâm nhập để tìm một chỗ đứng trong thị trường. Sau đó doanh nghiệp sẽ tăng trưởng nhanh chóng nếu tham gia thành công vào thị trường mới, trong giai đoạn này vấn đề chi phí đại diện ít phát sinh do doanh nghiệp đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, mục tiêu tăng trưởng đi kèm với mục tiêu tối đa hoá giá trị.

Khi này nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp có thể không đủ cho những cơ hội đầu tư dẫn đến doanh nghiệp phải tìm đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này buộc doanh nghiệp phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắc khe của thị trường vốn. Ngoài ra tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà điều hành trong giai đoạn này vẫn còn cao vì thế lợi ích của họ vẫn phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư khác, những điều này cho thấy một chi phí đại diện thấp. Khi công ty tăng trưởng với quy mô lớn hơn, các đối thủ cạnh tranh chủ yếu dần xuất hiện, cơ hội đầu tư cũng giảm dần. Sau đó doanh nghiệp đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của mình mà tại đó không còn cơ hội đầu tư nào để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra.

Ở giai đoạn này để tối đa hoá giá trị cổ đông, doanh nghiệp sẽ phân phối lợi nhuận của mình. Cuối cùng khi doanh nghiệp rơi vào giai đoạn suy thoái, hoạt động hiện tại cũng không còn khả năng sinh lợi, để tối đa hoá giá trị, doanh nghiệp sẽ thanh lý các tài sản để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng công ty nào cũng có chu kì kinh doanh của nó, chu kỳ kinh doanh gồm 5 giai đọan: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Các ông cho rằng các công ty điều phải tuân theo một chu kỳ kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận Trang 6 những khuyết tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn đề thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng,.

từ đó quyết định việc chi trả cổ tức phù hợp với giai đoạn của doanh nghiệp. Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành. Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002.

Giữa các lý thuyết có liên quan đến cổ tức được khảo sát, có sự đồng thuận rộng rãi giữa những nhà nghiên cứu về lý thuyết vòng đời. Nhiều nghiên cứu nhận thấy rằng những công ty trưởng thành thì thích trả cổ tức. Nói chung, những công ty đó đều là những công ty lớn với ít cơ hội đầu tư, dòng tiền bền vững, quản lý tốt và ít rủi ro hệ thống.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức Các lý thuyết dựa trên sự lý trí có thể giải thích chính sách cổ tức hay không vẫn còn đang tranh luận. Bên cạnh đó, nhánh các lý thuyết hành vi cũng nỗ lực giải thích câu hỏi về “bài toán cổ tức”.

Một số lý thuyết hành vi đã xem xét tính không hiệu quả thị trường (niềm tin của nhà đầu tư), lệch lạc của nhà đầu tư và lệch lạc của nhà quản lý được xem như động lực chính cho việc chi trả cổ tức.1 Cảm xúc nhà đầu tƣ và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức Lý thuyết này được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), họ cho rằng các nhà quản lý quyết định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu tư thuộc loại thích trả cổ tức và xem cổ tức như một phần phí bảo hiểm cho việc đầu tư của họ hoặc không trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức mà cần sự gia tăng vốn trong tương lai. Trang 7 Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể thay đổi theo thời gian (Baker và Wurgler, 2004), nó phản ánh sở thích rủi ro hoặc “niềm tin” thay đổi theo thời gian. Trong giai đoạn niềm tin sụt giảm nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức an toàn hơn. Giai đoạn phát triển tốt, nhà đầu tư thích các cổ phiếu của công ty đầu tư phần thu nhập đạt được hơn là mang lợi nhuận đi phân phối.

Nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ tức thay đổi theo thời gian, và công ty sẽ đáp ứng nhu cầu này. Lý thuyết về đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thì không mới, nhiều nghiên cứu tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này (Lee, Shleifer và Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007). Tuy nhiên vẫn có nghiên cứu cho rằng nhân tố đại diện cho sở thích nhất thời của nhà đầu tư không thể giải thích cho sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty (Hoberg và Prabhala 2009).