Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty cổ phần Việt Nam qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp" do nghiên cứu sinh Phạm Đức Huy thực hiện tại Trường Đại học Tài chính – Marketing, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Phạm Quốc Việt và TS. Nguyễn Ngọc Ảnh, hoàn thành năm 2022 thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 9.01).

Về tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng quản trị công ty đóng vai trò cốt lõi trong việc nâng cao thành quả hoạt động và củng cố niềm tin của nhà đầu tư. Tại Việt Nam, tiến trình cải cách, tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước và hội nhập thị trường vốn đòi hỏi việc áp dụng các chuẩn mực quản trị quốc tế minh bạch. Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu trước đây tại Việt Nam hầu hết chỉ tiếp cận mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty theo các lát cắt riêng biệt, mang tính tĩnh (như cấu trúc sở hữu, hội đồng quản trị, ban kiểm soát hay ban điều hành), mà chưa đặt cơ chế quản trị trong một lộ trình dài hạn gắn liền với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Nhu cầu nguồn lực, mức độ bất cân xứng thông tin và xung đột đại diện có sự biến chuyển rõ nét khi doanh nghiệp dịch chuyển qua các giai đoạn sinh trưởng. Việc thiếu vắng một nghiên cứu thực nghiệm toàn diện kiểm định tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty theo vòng đời doanh nghiệp tại Việt Nam chính là khoảng trống mà luận án hướng tới giải quyết.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là xác định tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty cổ phần Việt Nam qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp, từ đó đề xuất các hàm ý quản trị phù hợp. Để hiện thực hóa mục tiêu chung, luận án xác định ba mục tiêu cụ thể:

  1. Nghiên cứu sự khác biệt các đặc điểm của quản trị công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp, đồng thời kiểm định tác động của vòng đời doanh nghiệp đến quản trị công ty.
  2. Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp.
  3. Đề xuất những khuyến nghị, chính sách về quản trị công ty phù hợp nhằm gia tăng thành quả của các công ty cổ phần Việt Nam trong từng giai đoạn phát triển.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu được luận án đặt ra gồm 3 câu hỏi chính:

  1. Có sự khác biệt về các biến đặc điểm của quản trị công ty như tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của TGĐ, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của chủ tịch HĐQT qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp hay không?
  2. Vòng đời doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự thay đổi các biến đặc điểm của quản trị công ty như tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của TGĐ, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của chủ tịch HĐQT hay không?
  3. Các biến đặc điểm của quản trị công ty như tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, tỷ lệ sở hữu của TGĐ, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của chủ tịch HĐQT có ảnh hưởng đến thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp hay không và mức độ ảnh hưởng của các biến đặc điểm quản trị công ty đến thành quả công ty trong từng giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp như thế nào?

Đối tượng nghiên cứu là tác động của quản trị công ty (thể hiện qua cấu trúc sở hữu và cấu trúc HĐQT) đến thành quả công ty qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu được xác lập như sau:

  • Phạm vi không gian: Gồm 415 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Luận án loại trừ các định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư do sự khác biệt đặc thù về cấu trúc kế toán và chỉ tiêu tài chính; đồng thời loại trừ các công ty chưa niêm yết do thiếu tính minh bạch và chuẩn hóa thông tin.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 8 năm, từ năm 2012 đến năm 2019. Tác giả chọn năm 2012 làm mốc khởi đầu vì hai lý do căn bản: (1) Sau biến động vĩ mô nghiêm trọng giai đoạn 2008–2011 với tỷ lệ lạm phát đỉnh điểm (22,3% năm 2008 và 18,13% năm 2011), kinh tế Việt Nam bắt đầu ổn định từ năm 2012 với lạm phát một con số (duy trì từ 0,631% đến 6,81%), bảo đảm tính ổn định cho dữ liệu tài chính như doanh thu, chi tiêu vốn và cổ tức; (2) Năm 2012 đánh dấu sự kiện Bộ Tài chính ban hành Thông tư 52/2012/TT-BTC về công bố thông tin và Thông tư 121/2012/TT-BTC quy định về quản trị công ty cho công ty đại chúng, kết hợp Luật Xử lý vi phạm hành chính 2012 và Nghị định 108/2013/NĐ-CP tạo lập khuôn khổ pháp lý đồng bộ, chấm dứt giai đoạn tuân thủ yếu kém theo Thẻ điểm Quản trị công ty IFC (2012).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án thực hiện lược khảo hệ thống các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước theo bốn nhóm nội dung chính:

Thứ nhất, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty. Các công trình quốc tế tập trung vào cấu trúc sở hữu (Demsetz và Villalonga, 2001; Liang và cộng sự, 2011), cấu trúc HĐQT (Wintoki và cộng sự, 2012; Duru và cộng sự, 2016), vai trò của ban giám đốc (Bhagat và Bolton, 2013; F. Li và Srinivasan, 2011) và ban kiểm soát (Klein, 2002). Tại Việt Nam, các tác giả đã khảo sát khía cạnh sở hữu (Võ Xuân Vinh, 2014; Dao và Hoang, 2014; Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang, 2018), cơ cấu HĐQT (Phạm Quốc Việt, 2010; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013; Phạm Thị Kiều Trang, 2017) và ban giám đốc (Vo và Nguyen, 2014; Phan Bùi Gia Thủy và cộng sự, 2017). Đa số các công trình này cho kết quả phân tán, trái chiều do sự khác biệt về thể chế, mẫu nghiên cứu và thời kỳ khảo sát, đồng thời mới chỉ dừng lại ở các phân tích tĩnh toàn mẫu.

Thứ hai, các nghiên cứu về quản trị công ty và vòng đời doanh nghiệp. Từ nhận định nền tảng của Miller và Friesen (1984), Quinn và Cameron (1983) rằng doanh nghiệp không nhất thiết trải qua các giai đoạn vòng đời một cách tuần tự, Jawahar và McLaughlin (2001) chỉ ra sự biến thiên của hệ thống quản trị và nhu cầu nguồn lực. Lynall và cộng sự (2003) phân tích hành vi HĐQT theo vòng đời: khởi sự gắn với vai trò điều hành trực tiếp, tăng trưởng ưu tiên tư vấn, trưởng thành nhấn mạnh giám sát, và suy thoái đòi hỏi vai trò kiểm soát, kết nối nguồn lực để giải quyết khủng hoảng (Pye và Pettigrew, 2005). Y. Li và Zhang (2018), Bonn và Pettigrew (2009), Huse và Zattoni (2008), O'Connor và Byrne (2015a) cung cấp bằng chứng cho thấy cấu trúc HĐQT biến đổi rõ nét theo sự phát triển của tổ chức.

Thứ ba, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và thành quả công ty theo vòng đời doanh nghiệp. Điển hình là Liang và cộng sự (2011), Liao và cộng sự (2014), Shyu và Chen (2009), Sridharan và Joshi (2018). Các tác giả này khẳng định độ nhạy của mối quan hệ giữa tập trung sở hữu, sở hữu nội bộ với thành quả doanh nghiệp có sự phân hóa đáng kể tùy thuộc vào từng giai đoạn sinh trưởng.

Thứ tư, các nghiên cứu về cấu trúc HĐQT và thành quả công ty theo vòng đời doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Harjoto và Jo (2009), O'Connor và Byrne (2015b), Wahba và Elsayed (2014), Habib và cộng sự (2018), Alqahtani và cộng sự (2021), Amin và cộng sự (2021) chỉ ra rằng mức độ ảnh hưởng của quy mô, tính độc lập và sự kiêm nhiệm của HĐQT đến thành quả công ty không cố định mà thay đổi theo vai trò đại diện nguồn lực và giám sát của HĐQT ở từng pha của chu kỳ doanh nghiệp.

Khoảng trống nghiên cứu mà luận án xác định và tập trung giải quyết:

  • Thiếu nghiên cứu thực nghiệm toàn diện tại thị trường chứng khoán Việt Nam tích hợp cả hai trụ cột cơ bản của quản trị công ty (cấu trúc sở hữu và cấu trúc HĐQT) trong mối liên hệ với thành quả doanh nghiệp qua các giai đoạn của vòng đời.
  • Sự đối nghịch lý thuyết giữa lý thuyết đại diện (nhấn mạnh phân tách quyền lực, kiểm soát) và lý thuyết quản lý (nhấn mạnh trao quyền, kiêm nhiệm) chưa được kiểm chứng trong từng bối cảnh phát triển thực tế của doanh nghiệp Việt Nam.
  • Sự thiếu hụt bằng chứng thực nghiệm giải thích nhu cầu nguồn lực của HĐQT theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực gắn với chu kỳ doanh nghiệp tại thị trường cận biên/mới nổi.
  • Chưa có mô hình phân loại vòng đời doanh nghiệp được điều chỉnh thích hợp với đặc thù chính sách chi trả cổ tức (ưu tiên dòng tiền cổ tức thực tế thay cho cổ tức danh nghĩa hoặc lợi nhuận giữ lại) của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên sự kết hợp của năm lý thuyết nền tảng trong tài chính doanh nghiệp và quản trị học:

  1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory): Bắt nguồn từ Akerlof (1970), lý giải việc người quản lý nắm giữ thông tin vượt trội so với các cổ đông bên ngoài, dẫn đến lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức; các cơ chế quản trị công ty đóng vai trò giảm thiểu độ lệch thông tin này.
  2. Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1983). Lý thuyết giả định con người có tính tư lợi, do đó sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý làm nảy sinh xung đột lợi ích và chi phí đại diện (gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội). Cấu trúc quản trị cần tối ưu hóa sự giám sát đối với người điều hành.
  3. Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory): Phát triển bởi Donaldson và Davis (1991), Muth và Donaldson (1998), Davis và cộng sự (1997). Ngược lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý cho rằng nhà quản lý có xu hướng đồng nhất mục tiêu cá nhân với lợi ích của tổ chức. Trao quyền, hợp nhất vị trí lãnh đạo (chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đốc) giúp tối đa hóa hiệu quả hoạt động nhờ khả năng phản ứng mau lẹ và am hiểu nội tại tổ chức.
  4. Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource Dependency Theory): Khởi nguồn từ Pfeffer và Salancik (1978), Wernerfelt (1984), Hillman và Dalziel (2003). HĐQT không chỉ thực thi chức năng giám sát mà còn là nhà cung ứng bốn nhóm nguồn lực trọng yếu: lời khuyên - tư vấn chiến lược, uy tín thương hiệu, các kênh kết nối bên ngoài, và khả năng tiếp cận các ưu đãi/tài nguyên vốn.
  5. Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp (Firm Life Cycle Theory): Dựa trên quan điểm sinh học của Penrose (1952), bổ sung bởi Miller và Friesen (1984), Quinn và Cameron (1983), Anthony và Ramesh (1992), Dickinson (2011). Doanh nghiệp trải qua các pha phát triển với những biến đổi sâu sắc về môi trường kinh doanh, cơ cấu tài chính, dòng tiền và nhu cầu quản trị.

Về phương pháp phân loại vòng đời doanh nghiệp, luận án kế thừa phương pháp phân loại phi tuyến của Anthony và Ramesh (1992) cùng sự phát triển của Y. Li và Zhang (2018). Tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành 3 giai đoạn: Tăng trưởng (Growth), Trưởng thành (Mature) và Suy thoái (Decline). Tiêu chí phân loại gồm 4 biến số: tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn, tuổi niêm yết của công ty, và dòng chi trả cổ tức (luận án sử dụng dòng chi trả cổ tức thực tế thay thế biến lợi nhuận giữ lại do đặc thù chi trả cổ tức tại Việt Nam).

Về kỹ thuật phân tích và ước lượng kinh tế lượng:

  • Luận án sử dụng thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến.
  • Kiểm định t-test và phân tích phương sai (ANOVA) nhằm kiểm tra sự khác biệt trung bình của các biến quản trị công ty qua các giai đoạn vòng đời.
  • Hồi quy dữ liệu bảng thông qua các mô hình OLS, FEM (Mô hình tác động cố định), REM (Mô hình tác động ngẫu nhiên), GLS (Bình phương bé nhất tổng quát) để kiểm soát phương sai thay đổi và tự tương quan.
  • Mô hình hồi quy Logistic nhằm kiểm định tác động của vòng đời đến xác suất xuất hiện các đặc trưng quản trị.
  • Phương pháp hồi quy Moment hệ thống hai bước (SGMM - System Generalized Method of Moments) được sử dụng làm công cụ ước lượng chủ đạo nhằm kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh (endogeneity) tiềm ẩn giữa quản trị công ty và thành quả công ty.
Nhóm biến Ký hiệu biến Tên biến và cách đo lường
Biến phụ thuộc ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân)
Tobin's Q Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản
Biến giải thích (QTCT) Block Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (nắm giữ từ 5% vốn cổ phần trở lên)
Own_Board Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các thành viên Hội đồng quản trị
CEO_Share Tỷ lệ sở hữu cổ phần của Tổng giám đốc (bao gồm cả biến bậc hai CEO_Share^2 để kiểm tra quan hệ phi tuyến)
BSize Quy mô Hội đồng quản trị (tổng số lượng thành viên trong HĐQT)
Indep Tính độc lập của HĐQT (tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên HĐQT)
Duality Biến giả nhị phân đo lường sự kiêm nhiệm: nhận giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc, 0 nếu tách rời
Biến phân loại vòng đời SG Tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm
CE Chi tiêu vốn (đầu tư tài sản cố định / tổng tài sản)
DIV Dòng chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Age Tuổi niêm yết của công ty tính từ thời điểm niêm yết chính thức

Nguồn dữ liệu của luận án được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán, báo cáo thường niên và báo cáo quản trị công ty hàng năm của 415 doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2012–2019.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu

Chương 1 thiết lập khung đề dẫn nghiên cứu, chỉ rõ lý do chọn đề tài dựa trên thực tiễn tái cấu trúc nền kinh tế và ban hành Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty Việt Nam năm 2019. Chương này xác định rõ mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu đánh số, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu (415 công ty phi tài chính niêm yết, thời gian 2012–2019). Tác giả luận giải thấu đáo tính mới khoa học trong việc kết nối đồng thời ba yếu tố: cấu trúc quản trị công ty, chu kỳ vòng đời doanh nghiệp và thành quả tài chính (kết hợp cả chỉ tiêu kế toán ROA và chỉ tiêu thị trường Tobin's Q). Kết cấu 5 chương của luận án được sơ lược hóa tại phần kết chương.

Chương 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước

Chương 2 thực hiện phân tích hệ thống các khái niệm cốt lõi: định nghĩa quản trị công ty theo quan điểm hành vi tổ chức và quan điểm quy phạm pháp luật (Cadbury, 1992; Shleifer và Vishny, 1997; OECD, 2004, 2015), 10 nguyên tắc của Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty theo Thông lệ Tốt nhất của Việt Nam (2019), các chỉ tiêu đo lường thành quả (ROA, ROE, ROS, ROI, Tobin's Q, PBV).

Chương này trình bày chi tiết năm lý thuyết nền tảng: Lý thuyết bất cân xứng thông tin, Lý thuyết đại diện, Lý thuyết quản lý, Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực và Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp. Tác giả đối chiếu các mô hình phân loại vòng đời từ 9 mô hình tổng quát (Quinn và Cameron, 1983), mô hình 5 giai đoạn của Churchill và Lewis (1983), Miller và Friesen (1984), đến mô hình định lượng bằng tỷ số tài chính của Anthony và Ramesh (1992). Đồng thời, tác giả tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm quốc tế và trong nước về cấu trúc sở hữu, cấu trúc HĐQT tác động đến thành quả công ty qua các pha vòng đời, từ đó xác lập các khe hở học thuật cần bổ khuyết.

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu xoay quanh hai nội dung: sự thay đổi của các đặc tính quản trị công ty theo vòng đời doanh nghiệp, và sự thay đổi trong chiều hướng tác động của các biến quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp. Tác giả chi tiết hóa quy trình phân loại vòng đời gồm 3 giai đoạn (tăng trưởng, trưởng thành, suy thoái) dựa trên 4 biến số tài chính theo Anthony và Ramesh (1992) kết hợp Y. Li và Zhang (2018).

Chương này mô tả hệ thống phương trình hồi quy dữ liệu bảng, định nghĩa toán học các biến và trình bày chi tiết quy trình xử lý hồi quy kinh tế lượng: từ hồi quy gộp OLS, kiểm định Hausman để chọn lựa FEM hoặc REM, ước lượng bình phương bé nhất tổng quát khả thi (GLS) để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, mô hình Logistic kiểm định tác động của vòng đời đến cơ cấu quản trị, và kỹ thuật hồi quy SGMM hai bước để xử lý hiện tượng nội sinh.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 mở đầu bằng bức tranh thực trạng quản trị công ty tại Việt Nam: sự hoàn thiện của hành lang pháp lý (Luật Doanh nghiệp, Thông tư 121/2012/TT-BTC, Nghị định 71/2017/NĐ-CP) và thực tế vận hành tại các công ty niêm yết (tỷ lệ sở hữu tập trung còn cao, tính độc lập HĐQT và việc phân tách vị trí Chủ tịch HĐQT – Tổng giám đốc còn nhiều hạn chế).

Kết quả phân loại mẫu 415 công ty qua 8 năm cho thấy sự phân bổ thực tế vào 3 nhóm: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái. Kiểm định ANOVA khẳng định sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về các đặc điểm quản trị công ty giữa ba giai đoạn. Kết quả hồi quy cho thấy:

  • Cổ đông lớn nhất (Block) gia tăng tỷ lệ sở hữu khi công ty chuyển dịch từ giai đoạn tăng trưởng sang trưởng thành và suy thoái.
  • Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (Own_Board), tỷ lệ sở hữu của TGĐ (CEO_Share), quy mô HĐQT (BSize), tính độc lập (Indep) và sự kiêm nhiệm (Duality) có xu hướng sụt giảm xuyên suốt chu kỳ phát triển.

Về tác động của quản trị công ty đến thành quả công ty qua từng giai đoạn (kết quả ước lượng SGMM):

  • Block: Tác động dương, có ý nghĩa thống kê đến thành quả doanh nghiệp (cả ROA và Tobin's Q) ở cả 3 giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.
  • Own_Board: Có tác động tích cực đến thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng, nhưng đảo chiều tác động tiêu cực đến thành quả công ty trong giai đoạn suy thoái.
  • CEO_Share: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng chữ U ngược đối với thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn trưởng thành; sự gia tăng sở hữu của TGĐ ban đầu thúc đẩy hiệu quả do hội tụ lợi ích, nhưng vượt ngưỡng sẽ làm suy giảm hiệu quả do tâm lý cố vị.
  • BSize: Tác động tích cực đến thành quả công ty ở giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành (nhu cầu nguồn lực và mạng lưới bên ngoài chiếm ưu thế).
  • Indep: Tác động tiêu cực đến ROA trong giai đoạn trưởng thành.
  • Duality: Sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của Chủ tịch HĐQT tác động tích cực đến thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng (phù hợp với giả định của lý thuyết quản lý về sự tập trung quyền lực và phản ứng nhanh trong môi trường mở rộng).

Tác giả thực hiện các kiểm định tính vững (robustness test) thông qua việc thay đổi biến đo lường thành quả và kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến (hệ số VIF đều ở mức an toàn).

Chương 5. Kết luận và hàm ý đề xuất

Chương 5 đúc kết toàn diện các phát hiện thực nghiệm, khẳng định tác động của quản trị công ty lên thành quả doanh nghiệp không mang tính đồng nhất mà phụ thuộc bản chất từng giai đoạn vòng đời. Dựa trên kết quả này, tác giả đưa ra hệ thống kiến nghị chính sách và giải pháp vi mô:

  • Đối với cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, Sở GDCK): Hoàn thiện chế tài giám sát tính minh bạch, tiếp tục thúc đẩy các chuẩn mực OECD nhưng cần tính đến tính linh hoạt, tránh áp đặt máy móc mô hình HĐQT "một kích cỡ cho tất cả".
  • Đối với doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng: Cho phép tập trung quyền lực nhất định (kiêm nhiệm Chủ tịch - TGĐ), khuyến khích HĐQT sở hữu cổ phần để thúc đẩy động lực mở rộng, mở rộng quy mô HĐQT để tiếp cận nguồn lực bên ngoài.
  • Đối với doanh nghiệp trong giai đoạn trưởng thành: Thiết lập cơ chế kiểm soát chặt chẽ ngưỡng sở hữu của ban điều hành nhằm hạn chế hành vi cố vị, kiểm soát việc bổ nhiệm thành viên HĐQT độc lập thực chất tránh phát sinh chi phí xung đột hình thức.
  • Đối với doanh nghiệp trong giai đoạn suy thoái: Cần sự can thiệp quyết liệt của cổ đông lớn nhằm tái cấu trúc; hạn chế sự lạm quyền của HĐQT nội bộ khi công ty thu hẹp hoạt động; tái cấu trúc nợ và tài sản.

Chương này cũng chỉ rõ các giới hạn nghiên cứu của luận án và đề xuất định hướng phát triển cho các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án chỉ ra các đóng góp mới cụ thể về mặt lý luận và thực tiễn:

Về mặt học thuật và lý luận:

  • Hoàn thiện khung phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả doanh nghiệp thông qua lăng kính vòng đời doanh nghiệp tại một thị trường cận biên/mới nổi như Việt Nam.
  • Kết hợp đồng thời quan điểm của Lý thuyết đại diện, Lý thuyết quản lý và Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực để giải thích hành vi và vai trò của HĐQT. Nghiên cứu chứng minh rằng hai lý thuyết tưởng chừng đối lập (Đại diện và Quản lý) thực chất cùng song song tồn tại và phát huy vai trò giải thích tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển cụ thể: Lý thuyết quản lý chiếm ưu thế trong giai đoạn tăng trưởng (hợp nhất quyền lãnh đạo mang lại hiệu quả cao), trong khi Lý thuyết đại diện phát huy vai trò chủ đạo ở giai đoạn trưởng thành và suy thoái (đòi hỏi sự giám sát độc lập, kiểm soát chi phí đại diện).
  • Đóng góp vào dòng lý thuyết phụ thuộc nguồn lực bằng việc chứng minh quy mô HĐQT phát huy tối đa giá trị tư vấn và liên kết tài nguyên trong giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành.

Về mặt thực tiễn:

  • Phân loại thành công dữ liệu doanh nghiệp niêm yết Việt Nam thành 3 pha vòng đời rõ rệt nhờ điều chỉnh chỉ số dòng chi trả cổ tức thực tế phù hợp với thị trường trong nước.
  • Cung cấp 6 bằng chứng thực nghiệm định lượng cụ thể:
    1. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (Block) duy trì tác động tích cực đến thành quả công ty xuyên suốt chu kỳ sống (tăng trưởng, trưởng thành, suy thoái).
    2. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (Own_Board) tác động tích cực đến thành quả ở giai đoạn tăng trưởng, nhưng chuyển sang tác động tiêu cực trong giai đoạn suy thoái.
    3. Tỷ lệ sở hữu của TGĐ (CEO_Share) có mối quan hệ phi tuyến dạng chữ U ngược với thành quả doanh nghiệp ở cả hai giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành.
    4. Quy mô HĐQT (BSize) tác động tích cực đến thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành.
    5. Tính độc lập của HĐQT (Indep) có tác động tiêu cực đến ROA trong giai đoạn trưởng thành.
    6. Sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và TGĐ (Duality) mang lại tác động tích cực cho thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất từ kết quả:

  • Doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược quản trị động (dynamic corporate governance), chủ động điều chỉnh cơ cấu HĐQT và tỷ lệ sở hữu theo sự biến thiên của vòng đời thay vì duy trì một mô hình cố định.
  • Cơ quan lập pháp cần tinh chỉnh các hướng dẫn quản trị công ty theo hướng gợi mở, phân nhóm doanh nghiệp theo quy mô và giai đoạn sinh trưởng để đưa ra khuyến nghị quản trị tối ưu, nâng cao hiệu quả bảo vệ nhà đầu tư và gia tăng thành quả thực chất.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

  • Mẫu khảo sát mới chỉ tập trung vào 415 công ty phi tài chính niêm yết trên HSX và HNX, chưa bao quát được khối các định chế tài chính, ngân hàng, bảo hiểm cũng như các công ty cổ phần chưa niêm yết và doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs).
  • Giới hạn thời gian khảo sát dừng lại ở giai đoạn 2012–2019, chưa phản ánh được các biến động vĩ mô và sự thay đổi trong hành vi quản trị doanh nghiệp dưới tác động của các sự kiện giai đoạn sau năm 2019.
  • Phương pháp phân loại vòng đời kế thừa mô hình của Anthony và Ramesh (1992) phân chia mẫu thành 3 giai đoạn (tăng trưởng, trưởng thành, suy thoái) mà chưa bóc tách riêng giai đoạn khởi sự (do điều kiện niêm yết tại Việt Nam thường yêu cầu doanh nghiệp đã vượt qua pha khởi sự mới đủ điều kiện lên sàn).
  • Chưa kiểm soát sâu tác động tương hỗ từ các biến thể chế vi mô và mức độ cạnh tranh nội ngành đặc thù.

Hướng nghiên cứu tiếp:

  • Mở rộng phạm vi dữ liệu nghiên cứu sang các năm tiếp theo và bao quát các đối tượng doanh nghiệp đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) hoặc các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (FDI).
  • Thử nghiệm các phương pháp đo lường vòng đời doanh nghiệp khác, chẳng hạn như phương pháp dựa trên sự kết hợp dòng tiền kinh doanh, đầu tư và tài chính của Dickinson (2011).
  • Nghiên cứu sâu hơn về đặc tính chuyên môn, tính đa dạng giới hoặc các tiểu ban trực thuộc HĐQT tác động đến thành quả doanh nghiệp theo vòng đời.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Hữu ích trong việc tiếp cận phương pháp luận nghiên cứu tài chính thực nghiệm, đặc biệt là quy trình phân loại vòng đời doanh nghiệp bằng tỷ số tài chính, phương pháp kiểm soát biến nội sinh bằng hồi quy SGMM hai bước trên dữ liệu bảng, và khung lý thuyết dung hòa giữa Lý thuyết đại diện và Lý thuyết quản lý.
  • Ban lãnh đạo, Hội đồng quản trị và các cổ đông doanh nghiệp: Cung cấp căn cứ thực nghiệm xác đáng để thiết kế cơ cấu sở hữu và quy mô HĐQT phù hợp với từng giai đoạn phát triển; nhận biết thời điểm cần tập trung quyền lực để đẩy mạnh tăng trưởng và thời điểm cần gia tăng kiểm soát, phân tách chức danh nhằm ngăn chặn hành vi cố vị của người điều hành.
  • Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách (UBCKNN, Bộ Tài chính, các Sở GDCK): Tham khảo trong quá trình rà soát, sửa đổi khung pháp lý về quản trị công ty, từ đó xây dựng các hướng dẫn phân tầng phù hợp với từng nhóm doanh nghiệp thay vì áp dụng quy định hành chính cứng nhắc.

Câu hỏi thường gặp

1. Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm những doanh nghiệp nào và tại sao lại chọn giai đoạn 2012–2019?
Luận án sử dụng dữ liệu của 415 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX. Giai đoạn 2012–2019 được lựa chọn vì: (1) Năm 2012 là mốc kinh tế vĩ mô Việt Nam phục hồi ổn định, lạm phát duy trì dưới một con số sau biến động cao giai đoạn 2008–2011, giúp các chỉ tiêu tài chính như doanh thu, chi tiêu vốn và cổ tức không bị nhiễu; (2) Năm 2012 đánh dấu sự ra đời của Thông tư 52/2012/TT-BTC về công bố thông tin, Thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị công ty và Nghị định 108/2013/NĐ-CP về xử phạt vi phạm, tạo khung pháp lý minh bạch và đồng bộ cho việc thu thập dữ liệu quản trị.

2. Luận án phân chia vòng đời doanh nghiệp thành mấy giai đoạn và căn cứ vào những tiêu chí nào?
Kế thừa mô hình của Anthony và Ramesh (1992) cùng Y. Li và Zhang (2018), luận án phân chia vòng đời doanh nghiệp thành 3 giai đoạn: Tăng trưởng (Growth), Trưởng thành (Mature) và Suy thoái (Decline). Tiêu chí phân loại dựa trên 4 biến số tài chính: tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SG), tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản (CE), dòng chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIV), và tuổi niêm yết của công ty (Age).

3. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tác động như thế nào đến thành quả công ty qua các giai đoạn?
Kết quả ước lượng SGMM của luận án chứng minh rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (Block) có tác động tích cực, có ý nghĩa thống kê đến thành quả công ty (được đo lường bởi cả ROA và Tobin's Q) ở cả 3 giai đoạn: tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái của vòng đời doanh nghiệp. Điều này cho thấy vai trò giám sát hiệu quả và động lực bảo vệ vốn của các cổ đông lớn tại thị trường Việt Nam giúp kiềm chế chi phí đại diện và gia tăng giá trị công ty trong mọi hoàn cảnh phát triển.

4. Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của Tổng giám đốc (CEO) và thành quả công ty có đặc điểm gì đặc biệt?
Luận án phát hiện tỷ lệ sở hữu cổ phần của TGĐ (CEO_Share) có mối quan hệ phi tuyến dạng chữ U ngược đối với thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn trưởng thành. Ban đầu, khi tỷ lệ sở hữu của TGĐ tăng lên, thành quả công ty tăng do hiệu ứng hội tụ lợi ích giữa người quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, khi tỷ lệ này vượt qua một ngưỡng nhất định, tác động chuyển sang tiêu cực do phát sinh hiệu ứng cố vị (entrenchment effect), khi người điều hành nắm quyền lực chi phối quá lớn dẫn tới hành vi trục lợi riêng.

5. Luận án kết luận như thế nào về sự kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc?
Kết quả nghiên cứu cho thấy sự kiêm nhiệm chức vụ TGĐ của Chủ tịch HĐQT (Duality) có tác động tích cực đến thành quả công ty trong giai đoạn tăng trưởng của vòng đời doanh nghiệp. Kết quả này ủng hộ lập luận của Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory): trong pha mở rộng nhanh chóng, sự thống nhất chỉ huy và trao quyền tối đa cho nhà lãnh đạo giúp doanh nghiệp nắm bắt thông tin kịp thời, đưa ra các quyết định kinh doanh mau lẹ và linh hoạt hơn so với việc phân tách chức danh.

Kết luận

Luận án của tác giả Phạm Đức Huy đã làm rõ tác động của quản trị công ty đến thành quả doanh nghiệp thông qua cơ chế phân loại vòng đời doanh nghiệp tại 415 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012–2019. Bằng việc kết hợp hài hòa các lý thuyết tài chính nền tảng với phương pháp hồi quy SGMM hai bước kiểm soát biến nội sinh, công trình đã chứng minh tính biến thiên và phi tuyến của các đặc tính quản trị theo từng nấc thang sinh trưởng của tổ chức. Kết quả nghiên cứu khẳng định không có một mô hình quản trị cố định nào tối ưu cho mọi giai đoạn phát triển, mà cấu trúc sở hữu và HĐQT cần được cấu trúc linh hoạt để tương thích với nhu cầu nguồn lực và mức độ rủi ro tương ứng. Luận án cung cấp hệ thống hàm ý quản trị và gợi ý chính sách có giá trị thực tiễn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, cổ đông và các cơ quan điều hành thị trường chứng khoán tại Việt Nam.