I. Tổng Quan Tác Động Đòn Bẩy Tài Chính Đến Hiệu Quả
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Bối cảnh kinh tế Việt Nam, với sự chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường, tạo ra một môi trường đặc biệt để nghiên cứu. Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn ra không đồng đều, và nhiều doanh nghiệp vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ nhà nước. Việc này đặt ra câu hỏi về vai trò thực sự của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước trong việc thúc đẩy hoặc kìm hãm hiệu quả doanh nghiệp. Nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, đồng thời đề xuất các gợi ý chính sách cho doanh nghiệp và chính phủ. Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn thường cho ra kết quả khác nhau, thúc đẩy nghiên cứu sâu hơn. Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì giá trị doanh nghiệp lệ thuộc vào tài sản thực chứ không phải vào số lượng cổ phiếu trong cấu trúc vốn.
1.1. Bối Cảnh Cổ Phần Hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước Việt Nam
Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam diễn ra không đồng đều và chậm. Nhiều doanh nghiệp sau cổ phần hóa vẫn duy trì cách thức quản lý cũ, chưa thực sự cải thiện hiệu quả hoạt động. Theo báo cáo của Bộ Tài chính, tiến trình cổ phần hóa không đạt được kế hoạch đề ra. Chẳng hạn, theo Công văn số 991/TTg-ĐMDN do Thủ tướng Chính phủ phê duyệt thì trong giai đoạn 2017 – 2020 thì Việt Nam phải hoàn thành cổ phần hóa 128 doanh nghiệp, nhưng đến tháng 3 năm 2020 còn đến 92 doanh nghiệp chưa được cổ phần hóa. Cổ phần hóa chỉ đạt được 40% theo như kế hoạch. Thực tế này đặt ra câu hỏi về tính hiệu quả của cổ phần hóa trong việc nâng cao hiệu quả doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhà nước vẫn nhận được nhiều ưu đãi hơn so với doanh nghiệp tư nhân.
1.2. Vai Trò Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam HOSE HNX
Thị trường chứng khoán Việt Nam, với hai sàn giao dịch chính là HOSE và HNX, đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường vẫn còn nhỏ so với các quốc gia khác trong khu vực và tồn tại nhiều vấn đề như hành vi đầu tư bầy đàn và thông tin bất cân xứng. Hành vi bầy đàn có thể được giảm thiểu bằng cách đưa ra các hướng dẫn và tổ chức các buổi tập huấn nâng cao kiến thức đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước. Đối với vấn đề bất cân xứng thông tin thì chính phủ cần phải củng cố khung pháp lý và điều chỉnh các quy định hiện tại để làm minh bạch thông tin trên thị trường từ đó giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin (Leung, 2009). Doanh nghiệp vẫn ngần ngại trong việc vận động nguồn vốn thông qua kênh này.
II. Thách Thức Đòn Bẩy Tài Chính Sở Hữu Nhà Nước Tác Động
Một trong những thách thức lớn nhất là làm rõ tác động thực sự của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động. Các nghiên cứu trước đây thường đưa ra kết quả trái chiều. Một số quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện và thúc đẩy hiệu quả, trong khi những quan điểm khác lại cho rằng nó có thể làm gia tăng rủi ro tài chính và giảm lợi nhuận. Tương tự, sở hữu nhà nước có thể tạo ra lợi thế về tiếp cận nguồn vốn và sự bảo hộ, nhưng cũng có thể dẫn đến sự kém hiệu quả do mục tiêu không phải là tối đa hóa lợi nhuận. Tác động tiêu cực của nợ vay lên hiệu quả hoạt động vì bản thân các nghiên cứu này đều đánh giá hiệu quả hoạt động dựa trên khía cạnh lợi nhuận mà khi gia tăng vay nợ, việc phải chịu mức lãi suất cao hơn khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm đi (Le, 2013; Tran, 2015; Chang và cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020).
2.1. Mâu Thuẫn Trong Nghiên Cứu Về Tác Động Của Đòn Bẩy Tài Chính
Có hai quan điểm chính về tác động của đòn bẩy tài chính. Quan điểm thứ nhất cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động dương đến hiệu quả hoạt động vì giúp giảm chi phí đại diện. Quan điểm thứ hai cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động âm vì làm gia tăng rủi ro tài chính. Ngoài ra, nợ vay còn làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Sự khác biệt này làm tăng thêm sự cần thiết của nghiên cứu để làm rõ tác động thực sự tại Việt Nam.
2.2. Vai Trò Tranh Cãi Của Sở Hữu Nhà Nước Đến Doanh Nghiệp
Sở hữu nhà nước cũng gây ra nhiều tranh cãi. Một số cho rằng sự tham gia của nhà nước giúp gia tăng giám sát và tạo điều kiện tiếp cận vốn, trong khi những người khác lại cho rằng nó làm giảm hiệu quả do mục tiêu khác biệt. Các nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động, nhưng một số cũng chứng minh rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể mang lại lợi ích khi ở mức vừa phải (Phung & Hoang, 2013; Le và cộng sự, 2016). Điều này thúc đẩy luận văn đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước cùng với các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.3. Vấn Đề Kiệt Quệ Tài Chính Do Nợ Vay Cao
Nợ vay có thể làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế không ổn định. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận được nhiều ưu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ. Khả năng kiệt quệ tài chính của họ cũng thấp hơn. Điều này khiến họ gia tăng vay nợ quá mức và làm trầm trọng thêm tác động xấu của nợ vay. Sự phụ thuộc quá mức vào nợ vay có thể làm giảm khả năng đầu tư vào các dự án sinh lợi khác.
III. Giải Pháp Nghiên Cứu Tác Động Điều Tiết Của Sở Hữu
Nghiên cứu này đề xuất giải pháp bằng cách đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. Giả thuyết đặt ra là sở hữu nhà nước có thể làm thay đổi tác động của đòn bẩy tài chính, tùy thuộc vào mức độ sở hữu. Nghiên cứu sẽ phân tích các mức độ sở hữu khác nhau để xác định khi nào sở hữu nhà nước gia tăng hoặc xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính. Cần xem xét các mức sở hữu nhà nước khác nhau. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận được nhiều ưu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ.
3.1. Phân Tích Mức Độ Sở Hữu Nhà Nước Khác Nhau
Nghiên cứu sẽ chia sở hữu nhà nước thành các mức độ khác nhau (ví dụ: dưới 35%, 35-50%, trên 50%) để phân tích tác động của từng mức độ đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. Khi xét đến các công trình nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014; Vo, 2018).
3.2. Đánh Giá Tác Động Điều Tiết Của Sở Hữu Nhà Nước
Nghiên cứu sẽ sử dụng các mô hình hồi quy để đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nước. Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước tại các mức sở hữu khác nhau để đánh giá khi nào sở hữu nhà nước gia tăng hay xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối đối với trƣờng hợp các doanh nghiệp Việt Nam.
3.3. Tác Động Của Quyết Định Cấu Trúc Vốn
Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp sử dụng chính sách nợ như thế nào và làm sao cho tác động của đòn bẩy tài chính tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp nhất là điều rất quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện nhưng các nghiên cứu thường cho ra kết quả khác nhau.
IV. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu Và Gợi Ý Cho Doanh Nghiệp
Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp những gợi ý quan trọng cho doanh nghiệp Việt Nam. Doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả này để đưa ra quyết định về cấu trúc vốn tối ưu, cân nhắc giữa lợi ích và rủi ro của đòn bẩy tài chính. Đồng thời, kết quả cũng giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về tác động của sở hữu nhà nước và điều chỉnh chiến lược kinh doanh phù hợp. Nghiên cứu tập trung đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong đó nhấn mạnh vào tác động điều tiết của các mức sở hữu nhà nước khác nhau đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.
4.1. Chiến Lược Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Cho Doanh Nghiệp Việt
Kết quả nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp xác định tỷ lệ nợ vay phù hợp, cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và rủi ro tài chính. Doanh nghiệp cũng có thể sử dụng kết quả này để đánh giá tác động của việc thay đổi cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất rằng doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn để có thể tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế. Quan điểm này sau đó được ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1979) cho rằng doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì doanh nghiệp càng gia tăng được giá trị của mình.
4.2. Điều Chỉnh Chiến Lược Kinh Doanh Phù Hợp
Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cần đặc biệt quan tâm đến kết quả nghiên cứu. Kết quả có thể giúp doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược kinh doanh để giảm thiểu tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước và tận dụng tối đa lợi thế từ đòn bẩy tài chính. Doanh nghiệp cũng cần chú ý đến việc quản lý rủi ro tài chính và đảm bảo khả năng thanh toán nợ.
V. Chính Sách Gợi Ý Điều Chỉnh Chính Sách Từ Nghiên Cứu
Nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho chính phủ trong việc điều chỉnh chính sách liên quan đến cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Kết quả có thể giúp chính phủ xác định mức độ sở hữu nhà nước tối ưu để đảm bảo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, chính phủ có thể sử dụng kết quả này để xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn và quản lý rủi ro tài chính. Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc góp phần hình thành nên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam là sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).
5.1. Điều Chỉnh Chính Sách Cổ Phần Hóa
Kết quả nghiên cứu có thể giúp chính phủ điều chỉnh chính sách cổ phần hóa để đảm bảo doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động hiệu quả hơn. Chính phủ có thể xem xét việc giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước để tạo điều kiện cho doanh nghiệp tự chủ hơn và thúc đẩy cạnh tranh. Chính phủ còn liên tục ban hành các chính sách đổi mới tổ chức, quản lý, sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nƣớc khá đầy đủ và đồng bộ qua Nghị định 59/2011/NĐ-CP (18/7/2011), Nghị định 189/2013/NĐ-CP (20/11/2013), Nghị định 116/2015/NĐ-CP (11/11/2015), Nghị định 126/2017/NĐ-CP (16/11/2017), Thông tƣ số 127/2014/TT-BTC (5/9/2014) và Thông tƣ số 21/2019/TT- BTC (11/4/2019) nhằm củng cố hành lang pháp lý cho công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc.
5.2. Xây Dựng Chính Sách Hỗ Trợ Doanh Nghiệp
Chính phủ có thể xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn và quản lý rủi ro tài chính. Các chính sách này có thể bao gồm việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay vốn với lãi suất ưu đãi, cung cấp các dịch vụ tư vấn tài chính và hỗ trợ doanh nghiệp quản lý rủi ro tỷ giá. Doanh nghiệp tư nhân khó lấy được khoản vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước để dùng cho hoạt động đầu tư vì các nguồn quỹ của chính phủ đều dành cho doanh nghiệp nhà nước (Guriev, 2004; Johnson, Kaufmann, McMillan, & Woodruff, 2000; McMillan & Woodruff, 1999).
VI. Kết Luận Tương Lai Nghiên Cứu Về Đòn Bẩy Tài Chính
Nghiên cứu này đóng góp vào việc làm rõ tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần được nghiên cứu thêm. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích tác động của các yếu tố khác như quản trị doanh nghiệp, môi trường kinh doanh và chính sách vĩ mô. Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc thực hiện nhƣng các nghiên cứu thƣờng cho ra kết quả khác nhau.
6.1. Hướng Nghiên Cứu Mở Rộng Trong Tương Lai
Các nghiên cứu trong tương lai có thể sử dụng dữ liệu dài hạn hơn và áp dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn để có được kết quả chính xác hơn. Cần xem xét tác động của các yếu tố khác như quản trị doanh nghiệp, môi trường kinh doanh và chính sách vĩ mô.
6.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Thực Nghiệm
Nghiên cứu thực nghiệm đóng vai trò quan trọng trong việc làm rõ các vấn đề kinh tế và tài chính. Kết quả nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp và chính phủ đưa ra các quyết định sáng suốt hơn. Nghiên cứu này nhấn mạnh tác động của các yếu tố tài chính đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
