Tác động của đòn bẩy tài chính và vai trò của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Chuyên khảo phân tích Tác động của đòn bẩy tài chính và vai trò của sở hữu nhà nước đến hiệu quả, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng nghiên

• Tác giả: Nguyễn Thị Phúc Trang
• Người hướng dẫn: PGS. Lê Phan Thị Diệu Thảo
• Trường học: Trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Đòn Bẩy Tài Chính Và Sở Hữu Nhà Nước Đến Hiệu Quả Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính - Ngân Hàng
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
• 1.7. Kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 2.1. Hiệu quả hoạt động
• 2.2. Đòn bẩy tài chính
• 2.3. Sở hữu nhà nước
• 2.4. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
• 2.5. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
• 2.6. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory)
• 2.7. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market-Timing Theory)
• 2.8. Nghiên cứu thực nghiệm
• 2.8.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 2.8.2. Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 2.8.3. Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động
• 2.9. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.2. Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 3.3. Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 3.4. Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 3.5. Mô hình nghiên cứu
• 3.5.1. Tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 1)
• 3.5.2. Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động (Mô hình 2)
• 3.6. Phương pháp xác định các biến trong mô hình
• 3.7. Phương pháp nghiên cứu
• 3.8. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích tương quan
• 4.3. Phân tích hồi quy
• 4.3.1. Tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 1)
• 4.3.2. Tác động điều tiết của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 2)
• 4.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Gợi ý chính sách
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Tác Động Đòn Bẩy Tài Chính Đến Hiệu Quả

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Bối cảnh kinh tế Việt Nam, với sự chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường, tạo ra một môi trường đặc biệt để nghiên cứu. Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn ra không đồng đều, và nhiều doanh nghiệp vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ nhà nước. Việc này đặt ra câu hỏi về vai trò thực sự của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước trong việc thúc đẩy hoặc kìm hãm hiệu quả doanh nghiệp. Nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, đồng thời đề xuất các gợi ý chính sách cho doanh nghiệp và chính phủ. Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn thường cho ra kết quả khác nhau, thúc đẩy nghiên cứu sâu hơn. Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì giá trị doanh nghiệp lệ thuộc vào tài sản thực chứ không phải vào số lượng cổ phiếu trong cấu trúc vốn.

1.1. Bối Cảnh Cổ Phần Hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước Việt Nam

Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam diễn ra không đồng đều và chậm. Nhiều doanh nghiệp sau cổ phần hóa vẫn duy trì cách thức quản lý cũ, chưa thực sự cải thiện hiệu quả hoạt động. Theo báo cáo của Bộ Tài chính, tiến trình cổ phần hóa không đạt được kế hoạch đề ra. Chẳng hạn, theo Công văn số 991/TTg-ĐMDN do Thủ tướng Chính phủ phê duyệt thì trong giai đoạn 2017 – 2020 thì Việt Nam phải hoàn thành cổ phần hóa 128 doanh nghiệp, nhưng đến tháng 3 năm 2020 còn đến 92 doanh nghiệp chưa được cổ phần hóa. Cổ phần hóa chỉ đạt được 40% theo như kế hoạch. Thực tế này đặt ra câu hỏi về tính hiệu quả của cổ phần hóa trong việc nâng cao hiệu quả doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhà nước vẫn nhận được nhiều ưu đãi hơn so với doanh nghiệp tư nhân.

1.2. Vai Trò Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam HOSE HNX

Thị trường chứng khoán Việt Nam, với hai sàn giao dịch chính là HOSE và HNX, đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường vẫn còn nhỏ so với các quốc gia khác trong khu vực và tồn tại nhiều vấn đề như hành vi đầu tư bầy đàn và thông tin bất cân xứng. Hành vi bầy đàn có thể được giảm thiểu bằng cách đưa ra các hướng dẫn và tổ chức các buổi tập huấn nâng cao kiến thức đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước. Đối với vấn đề bất cân xứng thông tin thì chính phủ cần phải củng cố khung pháp lý và điều chỉnh các quy định hiện tại để làm minh bạch thông tin trên thị trường từ đó giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin (Leung, 2009). Doanh nghiệp vẫn ngần ngại trong việc vận động nguồn vốn thông qua kênh này.

II. Thách Thức Đòn Bẩy Tài Chính Sở Hữu Nhà Nước Tác Động

Một trong những thách thức lớn nhất là làm rõ tác động thực sự của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động. Các nghiên cứu trước đây thường đưa ra kết quả trái chiều. Một số quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện và thúc đẩy hiệu quả, trong khi những quan điểm khác lại cho rằng nó có thể làm gia tăng rủi ro tài chính và giảm lợi nhuận. Tương tự, sở hữu nhà nước có thể tạo ra lợi thế về tiếp cận nguồn vốn và sự bảo hộ, nhưng cũng có thể dẫn đến sự kém hiệu quả do mục tiêu không phải là tối đa hóa lợi nhuận. Tác động tiêu cực của nợ vay lên hiệu quả hoạt động vì bản thân các nghiên cứu này đều đánh giá hiệu quả hoạt động dựa trên khía cạnh lợi nhuận mà khi gia tăng vay nợ, việc phải chịu mức lãi suất cao hơn khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm đi (Le, 2013; Tran, 2015; Chang và cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020).

2.1. Mâu Thuẫn Trong Nghiên Cứu Về Tác Động Của Đòn Bẩy Tài Chính

Có hai quan điểm chính về tác động của đòn bẩy tài chính. Quan điểm thứ nhất cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động dương đến hiệu quả hoạt động vì giúp giảm chi phí đại diện. Quan điểm thứ hai cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động âm vì làm gia tăng rủi ro tài chính. Ngoài ra, nợ vay còn làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Sự khác biệt này làm tăng thêm sự cần thiết của nghiên cứu để làm rõ tác động thực sự tại Việt Nam.

2.2. Vai Trò Tranh Cãi Của Sở Hữu Nhà Nước Đến Doanh Nghiệp

Sở hữu nhà nước cũng gây ra nhiều tranh cãi. Một số cho rằng sự tham gia của nhà nước giúp gia tăng giám sát và tạo điều kiện tiếp cận vốn, trong khi những người khác lại cho rằng nó làm giảm hiệu quả do mục tiêu khác biệt. Các nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động, nhưng một số cũng chứng minh rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể mang lại lợi ích khi ở mức vừa phải (Phung & Hoang, 2013; Le và cộng sự, 2016). Điều này thúc đẩy luận văn đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước cùng với các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

2.3. Vấn Đề Kiệt Quệ Tài Chính Do Nợ Vay Cao

Nợ vay có thể làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế không ổn định. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận được nhiều ưu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ. Khả năng kiệt quệ tài chính của họ cũng thấp hơn. Điều này khiến họ gia tăng vay nợ quá mức và làm trầm trọng thêm tác động xấu của nợ vay. Sự phụ thuộc quá mức vào nợ vay có thể làm giảm khả năng đầu tư vào các dự án sinh lợi khác.

III. Giải Pháp Nghiên Cứu Tác Động Điều Tiết Của Sở Hữu

Nghiên cứu này đề xuất giải pháp bằng cách đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. Giả thuyết đặt ra là sở hữu nhà nước có thể làm thay đổi tác động của đòn bẩy tài chính, tùy thuộc vào mức độ sở hữu. Nghiên cứu sẽ phân tích các mức độ sở hữu khác nhau để xác định khi nào sở hữu nhà nước gia tăng hoặc xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính. Cần xem xét các mức sở hữu nhà nước khác nhau. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận được nhiều ưu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ.

3.1. Phân Tích Mức Độ Sở Hữu Nhà Nước Khác Nhau

Nghiên cứu sẽ chia sở hữu nhà nước thành các mức độ khác nhau (ví dụ: dưới 35%, 35-50%, trên 50%) để phân tích tác động của từng mức độ đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. Khi xét đến các công trình nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014; Vo, 2018).

3.2. Đánh Giá Tác Động Điều Tiết Của Sở Hữu Nhà Nước

Nghiên cứu sẽ sử dụng các mô hình hồi quy để đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nước. Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước tại các mức sở hữu khác nhau để đánh giá khi nào sở hữu nhà nước gia tăng hay xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối đối với trƣờng hợp các doanh nghiệp Việt Nam.

3.3. Tác Động Của Quyết Định Cấu Trúc Vốn

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp sử dụng chính sách nợ như thế nào và làm sao cho tác động của đòn bẩy tài chính tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp nhất là điều rất quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện nhưng các nghiên cứu thường cho ra kết quả khác nhau.

IV. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu Và Gợi Ý Cho Doanh Nghiệp

Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp những gợi ý quan trọng cho doanh nghiệp Việt Nam. Doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả này để đưa ra quyết định về cấu trúc vốn tối ưu, cân nhắc giữa lợi ích và rủi ro của đòn bẩy tài chính. Đồng thời, kết quả cũng giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về tác động của sở hữu nhà nước và điều chỉnh chiến lược kinh doanh phù hợp. Nghiên cứu tập trung đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong đó nhấn mạnh vào tác động điều tiết của các mức sở hữu nhà nước khác nhau đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.

4.1. Chiến Lược Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Cho Doanh Nghiệp Việt

Kết quả nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp xác định tỷ lệ nợ vay phù hợp, cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và rủi ro tài chính. Doanh nghiệp cũng có thể sử dụng kết quả này để đánh giá tác động của việc thay đổi cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất rằng doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn để có thể tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế. Quan điểm này sau đó được ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1979) cho rằng doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì doanh nghiệp càng gia tăng được giá trị của mình.

4.2. Điều Chỉnh Chiến Lược Kinh Doanh Phù Hợp

Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cần đặc biệt quan tâm đến kết quả nghiên cứu. Kết quả có thể giúp doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược kinh doanh để giảm thiểu tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước và tận dụng tối đa lợi thế từ đòn bẩy tài chính. Doanh nghiệp cũng cần chú ý đến việc quản lý rủi ro tài chính và đảm bảo khả năng thanh toán nợ.

V. Chính Sách Gợi Ý Điều Chỉnh Chính Sách Từ Nghiên Cứu

Nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho chính phủ trong việc điều chỉnh chính sách liên quan đến cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Kết quả có thể giúp chính phủ xác định mức độ sở hữu nhà nước tối ưu để đảm bảo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, chính phủ có thể sử dụng kết quả này để xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn và quản lý rủi ro tài chính. Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc góp phần hình thành nên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam là sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).

5.1. Điều Chỉnh Chính Sách Cổ Phần Hóa

Kết quả nghiên cứu có thể giúp chính phủ điều chỉnh chính sách cổ phần hóa để đảm bảo doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động hiệu quả hơn. Chính phủ có thể xem xét việc giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước để tạo điều kiện cho doanh nghiệp tự chủ hơn và thúc đẩy cạnh tranh. Chính phủ còn liên tục ban hành các chính sách đổi mới tổ chức, quản lý, sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nƣớc khá đầy đủ và đồng bộ qua Nghị định 59/2011/NĐ-CP (18/7/2011), Nghị định 189/2013/NĐ-CP (20/11/2013), Nghị định 116/2015/NĐ-CP (11/11/2015), Nghị định 126/2017/NĐ-CP (16/11/2017), Thông tƣ số 127/2014/TT-BTC (5/9/2014) và Thông tƣ số 21/2019/TT- BTC (11/4/2019) nhằm củng cố hành lang pháp lý cho công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc.

5.2. Xây Dựng Chính Sách Hỗ Trợ Doanh Nghiệp

Chính phủ có thể xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn và quản lý rủi ro tài chính. Các chính sách này có thể bao gồm việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay vốn với lãi suất ưu đãi, cung cấp các dịch vụ tư vấn tài chính và hỗ trợ doanh nghiệp quản lý rủi ro tỷ giá. Doanh nghiệp tư nhân khó lấy được khoản vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước để dùng cho hoạt động đầu tư vì các nguồn quỹ của chính phủ đều dành cho doanh nghiệp nhà nước (Guriev, 2004; Johnson, Kaufmann, McMillan, & Woodruff, 2000; McMillan & Woodruff, 1999).

VI. Kết Luận Tương Lai Nghiên Cứu Về Đòn Bẩy Tài Chính

Nghiên cứu này đóng góp vào việc làm rõ tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần được nghiên cứu thêm. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích tác động của các yếu tố khác như quản trị doanh nghiệp, môi trường kinh doanh và chính sách vĩ mô. Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc thực hiện nhƣng các nghiên cứu thƣờng cho ra kết quả khác nhau.

6.1. Hướng Nghiên Cứu Mở Rộng Trong Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể sử dụng dữ liệu dài hạn hơn và áp dụng các phương pháp phân tích phức tạp hơn để có được kết quả chính xác hơn. Cần xem xét tác động của các yếu tố khác như quản trị doanh nghiệp, môi trường kinh doanh và chính sách vĩ mô.

6.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Thực Nghiệm

Nghiên cứu thực nghiệm đóng vai trò quan trọng trong việc làm rõ các vấn đề kinh tế và tài chính. Kết quả nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp và chính phủ đưa ra các quyết định sáng suốt hơn. Nghiên cứu này nhấn mạnh tác động của các yếu tố tài chính đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam chuyển đổi từ mô hình kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường nhiều thành phần, vai trò của doanh nghiệp niêm yết và cấu trúc vốn trở thành vấn đề nghiên cứu cấp thiết. Từ năm 2010 đến 2019, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tăng trưởng mạnh, với vốn hóa thị trường chiếm gần 50% GDP quốc gia. Tuy nhiên, tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn ra chậm, chỉ đạt khoảng 40% kế hoạch giai đoạn 2017-2020, đồng thời hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này chưa được cải thiện rõ rệt.

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đồng thời làm rõ vai trò điều tiết của các mức sở hữu nhà nước khác nhau trong mối quan hệ này. Phạm vi nghiên cứu bao gồm toàn bộ doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn trong giai đoạn 2010-2019. Mục tiêu chính là đánh giá tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động, cũng như xác định tác động điều tiết của sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cơ sở khoa học cho các chính sách cổ phần hóa, quản lý vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

• Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Giải thích xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu, chi phí đại diện phát sinh và vai trò của đòn bẩy tài chính trong việc giám sát hành vi quản trị, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Đưa ra sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và chi phí rủi ro kiệt quệ tài chính, phá sản khi sử dụng đòn bẩy tài chính.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory): Mô tả thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp dựa trên mức độ bất cân xứng thông tin, ưu tiên lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu.

• Lý thuyết thời điểm thị trường (Market-Timing Theory): Nhấn mạnh quyết định cấu trúc vốn phụ thuộc vào điều kiện thị trường hiện tại và sự định giá của doanh nghiệp trên thị trường vốn.

Các khái niệm chính bao gồm: hiệu quả hoạt động (đo bằng ROA), đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), sở hữu nhà nước (tỷ lệ sở hữu trong cấu trúc vốn), cùng các biến kiểm soát như cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh và lá chắn thuế phi nợ.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hỗn hợp, chủ yếu là định lượng với dữ liệu bảng thu thập từ tất cả doanh nghiệp niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 2010-2019. Cỡ mẫu bao gồm toàn bộ doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong khoảng thời gian này.

Phương pháp phân tích chính là kỹ thuật ước lượng tác động cố định (Fixed Effects Model) nhằm kiểm soát các yếu tố không quan sát được cố định theo từng doanh nghiệp. Mô hình hồi quy đa biến được xây dựng để đánh giá tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động, đồng thời phân tích tác động điều tiết của các mức sở hữu nhà nước khác nhau.

Timeline nghiên cứu trải dài từ việc thu thập dữ liệu, xử lý số liệu, phân tích hồi quy đến so sánh kết quả với giả thuyết nghiên cứu, đảm bảo tính chính xác và khách quan của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động âm của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động: Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) là âm và có ý nghĩa thống kê, minh chứng rằng việc gia tăng nợ vay làm giảm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của doanh nghiệp. Cụ thể, khi tỷ lệ nợ tăng 1%, ROA giảm khoảng 0.2%, phản ánh chi phí lãi vay và rủi ro tài chính gia tăng ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận.

2. Tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động: Sở hữu nhà nước cũng có tác động âm đến ROA, với hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa ở mức 5%. Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn 50% thường có hiệu quả hoạt động thấp hơn khoảng 0.15% so với doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu thấp hơn.

3. Vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước: Khi phân tích tác động điều tiết, mức sở hữu nhà nước dưới 35% giúp giảm bớt tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động, với hệ số tương tác dương và có ý nghĩa. Ngược lại, mức sở hữu từ 35% đến 50% và trên 50% làm trầm trọng thêm tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính, với hệ số tương tác âm và có ý nghĩa thống kê.

4. Biến kiểm soát: Quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng có tác động dương đến hiệu quả hoạt động, trong khi rủi ro kinh doanh và lá chắn thuế phi nợ có tác động âm. Khả năng thanh khoản cũng đóng vai trò tích cực, giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động ổn định.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân tác động âm của đòn bẩy tài chính được giải thích bởi chi phí lãi vay tăng cao và rủi ro kiệt quệ tài chính, khiến doanh nghiệp khó có nguồn vốn cho các dự án sinh lợi trong tương lai. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước tại Việt Nam và các quốc gia đang phát triển, phản ánh hệ thống tài chính còn kém phát triển và bất cân xứng thông tin nghiêm trọng.

Tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước phản ánh thực trạng doanh nghiệp nhà nước thường theo đuổi mục tiêu chính trị, có cơ chế giám sát yếu kém và hiệu quả quản trị thấp hơn doanh nghiệp tư nhân. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được thể hiện rõ qua vai trò điều tiết: sở hữu nhà nước ở mức thấp giúp giảm chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả, trong khi mức sở hữu cao làm gia tăng chi phí đại diện và xung đột lợi ích.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ tương tác giữa đòn bẩy tài chính và các mức sở hữu nhà nước, minh họa rõ ràng sự khác biệt về tác động điều tiết. Bảng hồi quy chi tiết cũng giúp so sánh các hệ số và mức ý nghĩa thống kê của từng biến.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Doanh nghiệp cần kiểm soát mức đòn bẩy tài chính hợp lý: Giảm tỷ lệ nợ vay xuống dưới mức trung bình ngành để hạn chế chi phí lãi vay và rủi ro tài chính, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp.

2. Chính phủ nên thúc đẩy giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp niêm yết: Đặc biệt là giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 35% để tăng tính linh hoạt và hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Thời gian thực hiện: 3-5 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ủy ban Quản lý vốn nhà nước.

3. Tăng cường cơ chế giám sát và minh bạch thông tin: Củng cố khung pháp lý, nâng cao chất lượng báo cáo tài chính và giám sát hoạt động doanh nghiệp nhà nước nhằm giảm chi phí đại diện và xung đột lợi ích. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các cơ quan quản lý.

4. Đào tạo và nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp: Tổ chức các khóa đào tạo về quản trị tài chính, quản trị rủi ro cho đội ngũ quản lý doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt là doanh nghiệp có sở hữu nhà nước. Thời gian thực hiện: 1-3 năm; Chủ thể: Các trường đại học, viện nghiên cứu, tổ chức đào tạo chuyên ngành.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Giúp hiểu rõ tác động của cấu trúc vốn và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp.

2. Cơ quan quản lý nhà nước: Cung cấp cơ sở khoa học để điều chỉnh chính sách cổ phần hóa, quản lý vốn nhà nước và phát triển thị trường chứng khoán.

3. Nhà đầu tư và chuyên gia tài chính: Hỗ trợ đánh giá rủi ro và tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp dựa trên cấu trúc vốn và sở hữu, nâng cao hiệu quả đầu tư.

4. Giảng viên và sinh viên chuyên ngành tài chính-ngân hàng: Là tài liệu tham khảo bổ ích cho nghiên cứu học thuật và thực tiễn về tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
   Đòn bẩy tài chính có thể tăng lợi nhuận khi sử dụng hợp lý nhờ lá chắn thuế, nhưng khi vượt mức sẽ làm tăng chi phí lãi vay và rủi ro tài chính, dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động. Ví dụ, doanh nghiệp tăng nợ vay quá cao thường gặp khó khăn trong thanh toán lãi vay, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận.

2. Sở hữu nhà nước có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động?
   Sở hữu nhà nước ở mức thấp có thể giúp doanh nghiệp cải thiện hiệu quả nhờ giám sát tốt hơn và ưu đãi chính sách. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu cao thường dẫn đến mục tiêu chính trị xen lẫn kinh tế, làm giảm hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp với sở hữu nhà nước trên 50% thường có hiệu quả thấp hơn.

3. Tại sao mức sở hữu nhà nước dưới 35% lại giảm tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính?
   Ở mức sở hữu này, chính phủ vẫn có thể giám sát và hỗ trợ doanh nghiệp nhưng không can thiệp quá sâu vào quản trị, giúp giảm chi phí đại diện và rủi ro tài chính, từ đó giảm bớt tác động tiêu cực của nợ vay.

4. Phương pháp nghiên cứu nào được sử dụng trong luận văn?
   Luận văn sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng từ 2010-2019, áp dụng kỹ thuật ước lượng tác động cố định để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động.

5. Các doanh nghiệp nên làm gì để nâng cao hiệu quả hoạt động dựa trên kết quả nghiên cứu?
   Doanh nghiệp cần cân đối cấu trúc vốn, hạn chế vay nợ quá mức, đồng thời thúc đẩy giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước để tăng tính linh hoạt và hiệu quả quản trị. Ngoài ra, nâng cao minh bạch thông tin và năng lực quản trị cũng là yếu tố quan trọng.

Kết luận

• Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đều có tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019.
• Mức sở hữu nhà nước dưới 35% giúp giảm bớt tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính, trong khi mức sở hữu cao hơn làm trầm trọng thêm tác động này.
• Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho việc điều chỉnh chính sách cổ phần hóa và quản lý vốn nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
• Các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và khả năng thanh khoản cũng ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động.
• Đề xuất các giải pháp cụ thể cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhằm cân bằng cấu trúc vốn và sở hữu, thúc đẩy phát triển bền vững.

Next steps: Tiếp tục nghiên cứu mở rộng phạm vi thời gian và đối tượng, đồng thời phân tích sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng khác như quản trị công ty và môi trường kinh doanh.

Các nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan chính sách nên áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa cấu trúc vốn và sở hữu, nâng cao hiệu quả hoạt động và sức cạnh tranh trên thị trường.

Trích đoạn nội dung tài liệu

đặt vấn đề cổ phần hóa lên làm ƣu tiên hàng đầu. Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc góp phần hình thành nên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam là sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX). Sau 10 năm vận hành và phát triển thì số lƣợng doanh nghiệp niêm yết đã tăng lên rất nhiều doanh nghiệp với mức vốn hóa thị trƣờng chiếm gần 50% GDP của Việt Nam. Dẫu vậy, so với các quốc gia khác trong khu vực thì quy mô của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn tƣơng đối nhỏ với hai vấn đề chính còn tồn tại đó chính là hành vi đầu tƣ bầy đàn và thông tin bất cân xứng (Leung, 2009).

Hành vi bầy đàn có thể đƣợc giảm thiểu bằng cách đƣa ra các hƣớng dẫn và tổ chức các buổi tập huấn nâng cao kiến thức đối với nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. Đối với vấn đề bất cân xứng thông tin thì chính phủ cần phải củng cố khung pháp lý và điều chỉnh các quy định hiện tại để làm minh bạch thông tin trên thị trƣờng từ đó giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin (Leung, 2009). Tuy vậy, với những bất cập còn tồn tại, các doanh nghiệp vẫn ngần ngại trong việc vận động nguồn vốn thông qua kênh này. Vì vậy, hầu hết các nguồn tài trợ cho các dự án đầu tƣ của doanh nghiệp đa phần xuất phát từ ngân hàng.

Tuy nhiên, trong khi hầu hết các doanh nghiệp tƣ nhân chỉ có thể tiếp cận với các khoản vay ngắn hạn thì doanh nghiệp nhà nƣớc lại có thể tiếp cận 2 đƣợc với cả khoản vay ngắn hạn và dài hạn. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng có thể tìm kiếm nguồn tài trợ thông qua thị trƣờng trái phiếu. Tuy nhiên, Việt Nam là thị trƣờng còn kém phát triển. Ở Việt Nam, hầu hết trái phiếu đến từ chính phủ hoặc các cơ quan có liên quan đến chính phủ nhƣ là chính quyền địa phƣơng hay ngân hàng phát triển (Leung, 2009).

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp sử dụng chính sách nợ nhƣ thế nào và làm sao cho tác động của đòn bẩy tài chính tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp nhất là điều rất quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc thực hiện nhƣng các nghiên cứu thƣờng cho ra kết quả khác nhau. Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp vì giá trị doanh nghiệp lệ thuộc vào tài sản thực chứ không phải vào số lƣợng cổ phiếu trong cấu trúc vốn.

Kết quả này ủng hộ cho lý thuyết M&M, nhƣng lý thuyết này chỉ đúng với các giả định của thị trƣờng vốn hoàn hảo. Khi các giả định này bị vi phạm thì lý thuyết không còn đúng nữa. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất rằng doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn để có thể tận dụng đƣợc lợi ích của lá chắn thuế. Quan điểm này sau đó đƣợc ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1979) cho rằng doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì doanh nghiệp càng gia tăng đƣợc giá trị của mình.

Lá chắn nợ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhờ vào việc đƣợc miễn giảm các khoản thuế phải nộp và tăng cƣờng sự giám sát từ phía chủ nợ trên thị trƣờng vốn (Jermias, 2008). Chủ nợ có thể đƣa ra một số điều khoản trong hợp đồng để ngăn nhà quản trị không gây tổn hại đến hoạt động của doanh nghiệp (Simerly & Li, 2000). Sự khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa các công trình khác nhau thôi thúc tác giả đánh giá về tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong giai đoạn gần đây, vấn đề cổ phần hóa diễn ra phổ biến tại cả những quốc gia đang phát triển và những quốc gia đã phát triển.

Hai thập kỷ vừa qua đã chứng kiến sự sụt giảm về số lƣợng các doanh nghiệp nhà nƣớc (Buck Filatotchev Wright, 1998; Djankov & Murrell, 2002; Rodríguez, Espejo, & Cabrera, 2007; Sheshinski & López-Calva, 2003; Uhlenbruck & Castro, 1998). Dẫu nhiều doanh nghiệp nhà nƣớc trƣớc đây đã thực hiện cổ phần hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động 3 nhƣng vẫn còn một số doanh nghiệp vẫn duy trì hoạt động nhƣ cũ. Jensen và Meckling (1979) và Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cấu trúc sở hữu sẽ chi phối hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua tác động của nó đến chi phí đại diện. So với doanh nghiệp tƣ nhân thì doanh nghiệp nhà nƣớc hoạt động kém hiệu quả hơn và lợi nhuận thấp hơn vì mục tiêu của doanh nghiệp nhà nƣớc không phải là tối đa hóa lợi nhuận mà là lợi ích xã hội hay là quyền lực chính trị (Frye & Shleifer, 1997; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1999; Shleifer, 1998).

Tuy nhiên, doanh nghiệp nhà nƣớc thƣờng phải đối mặt với vấn đề xung đột đại diện nghiêm trọng vì chủ sở hữu không có động thái để giám sát hay thúc đẩy hành vi của doanh nghiệp (Megginson & Netter, 2001; Shleifer, 1998). Sau khi cổ phần hoá, doanh nghiệp nhà nƣớc có thể nâng cao hiệu quả hoạt động và đạt đƣợc lợi nhuận cao hơn (Barberis, Boycko, Shleifer, & Tsukanova, 1996; D'Souza, Megginson, & Nash, 2005; Mathur & Banchuenvijit, 2007; Megginson, Nash, & Van Randenborgh, 1994). Tuy nhiên, Vickers và Yarrow (1991) cho rằng không phải chỉ có doanh nghiệp nhà nƣớc mới phải đối mặt với vấn đề đại diện. Vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu cũng nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp tƣ nhân.

Hơn nữa, Sun, Tong, và Tong (2002) cho rằng không thể biết chắc đƣợc liệu nhà quản trị trong doanh nghiệp nhà nƣớc có tận dụng nguồn lực của doanh nghiệp để đạt đƣợc lợi ích chính trị hay sẽ sử dụng mối quan hệ chính trị để tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp nhà nƣớc. Nếu doanh nghiệp nhà nƣớc nhận đƣợc đƣợc sự hỗ trợ từ chính phủ, họ có thể hoạt động hiệu quả hơn. Hiện tại, xét về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động thì có hai quan điểm đối lập nhau. Thứ nhất, đòn bẩy tài chính có tác động dƣơng đến hiệu quả hoạt động vì việc vay nợ giúp giảm thiểu chi phí đại diện này sinh do bởi xung đột giữa nhà quản trị và chủ sở hữu.

Nợ vay cũng thúc đẩy nhà quản trị điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn để hoàn thành nghĩa vụ vay nợ. Thứ hai, đòn bẩy tài chính có tác động âm đến hiệu quả hoạt động khi việc vay nợ nhiều khiến doanh nghiệp bị thiếu hụt nguồn quỹ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sinh lợi khác trong tƣơng lai do doanh nghiệp khó có thể vay thêm khi nợ vay quá cao. Ngoài ra, nợ vay còn làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Dẫu có hai quan điểm khác biệt, nhƣng các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam đều chỉ ra tác động âm của đòn bẩy tài 4 chính lên hiệu quả hoạt động vì bản thân các nghiên cứu này đều đánh giá hiệu quả hoạt động dựa trên khía cạnh lợi nhuận mà khi gia tăng vay nợ, việc phải chịu mức lãi suất cao hơn khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm đi (Le, 2013; Tran, 2015; Chang và cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020).

Xét về sở hữu nhà nƣớc, thì cũng có hai quan điểm đối lập đƣợc đƣa ra. Thứ nhất, sự tham gia của chính phủ vào hoạt động doanh nghiệp giúp gia tăng cơ chế giám sát và tạo nhiều điều kiện thuận lợi trong việc tiếp cận khoản vay. Tuy nhiên, quan điểm khác cho rằng chính phủ thƣờng theo đuổi các mục tiêu khác nhau và điều này khiến cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hơn. Khi xét đến các công trình nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014; Vo, 2018).

Dẫu vậy, một số nghiên cứu cũng chứng minh rằng tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp khi nó ở mức vừa phải không quá cao (Phung & Hoang, 2013; Le và cộng sự, 2016). Điều này thôi thúc luận văn đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cùng với các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cũng có thể can thiệp vào đòn bẩy tài chính. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao có khuynh hƣớng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận đƣợc nhiều ƣu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ.

Khả năng kiệt quệ tài chính của họ cũng thấp hơn. Điều này khiến họ gia tăng vay nợ quá mức và làm trầm trọng thêm tác động xấu của nợ vay. Nhƣng cũng có quan điểm cho rằng doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao lại tránh vay nợ mà sử dụng phát hành cổ phiếu để tài trợ cho dự án đầu tƣ vì bản thân họ không muốn giảm đi mức độ kiểm soát của mình đối với doanh nghiệp. Dựa trên lập luận đó, luận văn cho rằng sở hữu nhà nƣớc có thể can thiệp vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động.

Vì vậy, luận văn sẽ đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nƣớc tại các mức sở hữu khác nhau để đánh giá khi nào sở hữu nhà nƣớc gia tăng hay xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối đối với trƣờng hợp các doanh nghiệp Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu - Mục tiêu tổng quát: Đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và vai trò điều tiết của sở hữu nhà nƣớc đối với tác động của đòn bẩy tài chính. - Mục tiêu cụ thể: Mục tiêu 1: Xác định tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mục tiêu 2: Xác định tác động điều tiết của các mức độ sở hữu nhà nƣớc khác nhau đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.

Câu hỏi nghiên cứu Câu hỏi 1: Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ra sao đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp? Câu hỏi 2: Các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau có thể điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động như thế nào? 1.