chương 1, phần mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ trình bày tổng quát lại các vấn đề mà bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra và trình bày một số hạn chế cũng những hướng phát triển tiếp theo của đề tài. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY.
Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cứu “Hot Issue Markets” năm 1975. Với mẫu là các công ty Mỹ phát hành cổ phiếu trong giai đoạn từ 1960 đến 1970, tác giả đã xác nhận có sự tồn tại và tác động của việc phát hành trong thời điểm thị trường sôi động. Cụ thể, lợi nhuận ở những tháng đầu phát hành trong giai đoạn sôi động thường cao, tuy nhiên tác động này có khuynh hướng thay đổi theo thời gian.
Hơn nữa, thông qua bài nghiên cứu tác giả đã đưa ra một phương pháp để xác định thời điểm thị trường dựa trên trung bình phần dư của tháng đầu tiên phát hành. Phần dư của tháng đầu tiên cho đợt phát hành của một chứng khoán nào đó được xác định bằng chênh lệch của lợi nhuận tháng đầu tiên của đợt phát hành chứng khoán so với lợi nhuận của nhóm chỉ số S&P tại thời điểm đó. Sau đó, lấy phần dư trung bình của tháng đầu tiên của những đợt phát hành chứng khoán cho mỗi tháng so với giá trị trung bình của toàn giai đoạn. Những tháng có giá trị lớn hơn giá trị trung vị là “thời điểm sôi động” ngược lại là “thời điểm nguội lạnh”.
Baker và Wurgler (2002) qua bài nghiên cứu “Market timing and capital structure” có thể nói là người đầu tiên nghiên cứu tác động của định thời điểm lên cấu trúc vốn thông qua việc nghiên cứu các công ty ở Mỹ kể từ lúc doanh nghiệp tiến hành IPO. Với mẫu nghiên cứu 2839 công ty trong giai đoạn từ năm 1968 đến năm 1988. Các công ty tài chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách bé hơn 10 triệu USD, cũng như các công ty không đầy đủ số liệu sẽ bị loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Tác giả đề xuất ra hai mô hình nghiên cứu, một là sự thay đổi cấu trúc vốn qua các năm thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 năm sau so với năm trước ( –( và 05 biến độc lập gồm tổng nợ trên tổng tài sản ( ), giá thị trường trên giá trị sổ sách ( ), tài sản cố định ( ), lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao ( ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), hai là mô hình cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp dưới sự tác động của các biến.
Tác giả thêm vào mô hình thứ hai biến số hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng khả năng giải thích biến ( ). Sau đó, bài nghiên cứu được tiến hành chạy hồi quy lần lượt các mô hình qua các năm bắt đầu từ năm doanh nghiệp tiến hành IPO. Qua đó, kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn hiện tại có liên quan chặt chẽ với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong quá khứ và các công ty có thể định thời điểm để phát hành các chứng khoán vốn của họ. Khi giá trị thị trường của các công ty cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty có thể giảm việc sử dụng nợ thông qua việc phát hành cổ phiếu.
Ngược lại, khi giá trị thị trường thấp so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty tăng tỷ lệ đòn bẩy của họ bằng việc ưu tiên sử dụng nợ hơn là phát hành chứng khoán vốn. Do đó, tác giả kết luận rằng các công ty tăng huy động vốn khi tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao và các công ty tăng việc sử dụng nợ khi chỉ số này thấp. Welch (2004) trong bài nghiên cứu “Capital structure and stock return” thực hiện nghiên cứu với các doanh nghiệp được niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1962 – 2000. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa vào mô hình: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Với D là nợ của doanh nghiệp, E là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Do đó ADR là tỉ số nợ của doanh nghiệp được tính bằng. IDR là tỉ số nợ của doanh nghiệp được tính bằng với x là tỉ trọng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng, tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường kéo dài trong vài năm và do đó cấu trúc vốn hiện tại chịu sự tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ. Sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy không chịu sự chi phối của việc định thời điểm và giá của chứng khoán mới là nguyên nhân thật sự tác động đến cấu trúc vốn.
Cai và Zhang (2006) trong bài nghiên cứu “Capital Structure Dynamics and Stock Returns” khi nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ giai đoạn 1975-2002. Có 2 cách để đo lường cấu trúc vốn gồm giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Tuy nhiên trong bài nghiên cứu của mình, tác giả chỉ sử dụng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản. Đầu tiên, tác giả tính toán sự thay đổi trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu, sau đó sắp xếp các doanh nghiệp lại thành 10 nhóm, trong đó nhóm 1 có sự thay đổi ít nhất, và nhóm 10 có sự thay đổi cao nhất.
Để có kết quả nghiên cứu chính xác, tác giả cố định các yếu tố khác bao gồm: ROE, giá thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu chéo với mô hình: Trong đó: LV là mức sử dụng đòn bẩy. V là tổng thị giá tài sản, A là tổng giá trị sổ sách của tài sản, E là thu nhập trước thuế và lãi, Dp là khấu hao. RD là chi phí nghiên cứu và phát triển.
RDD là biến giả được sử dụng trong trường hợp RD bị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 khuyết hoặc bằng 0. Thông qua nghiên cứu của mình, hai tác giả không tìm thấy các chứng cứ đồng nhất giữa tác động của định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Thay vào đó kết quả nghiên cứu lại cho thấy rằng việc tăng tỷ lệ đòn bẩy có mối liên hệ thuận với giá cổ phiếu. Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên cứu “How persistent is the impact of market timing on capital structure?” Với mẫu là các công ty IPO ở Mỹ giai đoạn 1971 đến 1999, tác giả thực hiện việc nghiên cứu thông qua phân loại thị trường sôi động và kém sôi động.
Tiếp theo, tác giả nhận định về thị trường sôi động phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường tức là việc định giá sai và lựa chọn bất lợi. Cuối cùng phương pháp đo lường này là một phương trình của điều kiện thị trường với biến phụ thuộc là sự thay đổi đòn bẩy và 7 biến độc lập lần lượt là độ sôi động kém sôi động của thị trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách ( ), Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mô công ty (SIZE), tài sản cố định (PPE), chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) và tỷ lệ đòn bẩy (D/A). Bài nghiên cứu xem xét tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tác giả tách tác động thời điểm thị trường trong sự kiện tài chính lớn, cổ phần hóa, bằng cách xác định thời điểm thị trường khi công ty phát hành ra công chúng trong những giai đoạn thị trường sôi động.
Tác giả nhận thấy rằng những công ty IPO giai đoạn thị trường sôi động thường được vốn nhiều hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn những công ty IPO giai đoạn thị trường kém sôi động. Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, những công ty phát hành giai đoạn sôi động tăng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và ít vốn cổ phần hơn so với các doanh nghiệp thị trường kém sôi động. Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy hoàn toàn biến mất. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Hovakimian (2006) với bài nghiên cứu “Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing?” tiến hành thu thập số liệu 56,259 công ty trong giai đoạn 1983 đến 2002 và cũng loại trừ khỏi mẫu các công ty tài chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách nhỏ hơn 10 triệu USD, và các doanh nghiệp không đầy đủ số liệu.
Theo đó, biến phụ thuộc đòn bẩy (Leverage), các biến phụ thuộc khác được sử dụng nghiên cứu bao gồm :biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), giá trị hữu hình của tài sản (TNG), biến lợi nhuận (PRF), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ được sử dụng để nghiên cứu(EFWAMB). Tác giả thấy rằng tầm quan trọng của tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình trong quá khứ không chịu sự chi phối của việc định thời điểm thị trường trong quá khứ. Đồng thời việc phát hành chứng khoán vốn có thể được thực hiện trong một vài điều kiện của thị trường vốn nhưng nó không có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn. Tác giả không ghi nhận được các bằng chứng về lý thuyết định thời điểm thị trường trong dài hạn.
Tuy nhiên, việc mua lại các chứng khoán vốn, phát hành thêm chứng khoán nợ, không giống như nguyên nhân để tạo ra mối tương quan nghịch giữa tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và việc sử dụng nợ. Kayhan and Titman (2007) trong bài nghiên cứu “Firms’ Histories and Their Capital Structure” cũng sử dụng phương pháp hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ bằng cách phân tách tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách thành những biến khác nhau để phản ánh thời điểm thị trường. Tác giả phân LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 tách phương pháp thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) thành thời điểm năm (YT) và thời điểm dài hạn (LT). Thời điểm năm (YT) thể hiện mức độ định giá cổ phiếu sai và thời điểm thị trường dài hạn (LT) thể hiện tác động của cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn.