Chương 1: Giới thiệu đề tài LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 Nhằm làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục luận văn. Chương 2: Cơ sở lý luận và những nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi bất thường Trong phần này, tác giả sẽ trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về tác động của chia tách cổ phần đối với doanh nghiệp. Chương 3:Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận, mô hình nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu tác động của sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường Trình bày các kết quả thực nghiệm và phân tích hành vi của thị trường Chương 5: Kết luận Đưa ra một số kết luận và những gợi ý chính sách đầu tư, hạn chế và hướng phát triển của đề tài nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG 2.
Các nghiên cứu lý thuyết: Chính sách cổ tức là một vấn đề được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp cũng đã có nhiều lý thuyết giải thích, cụ thể có hai trường phái: Trường phái thứ nhất trong thị trường vốn hoàn hảo, Merton Miller và Franco Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty. MM cho rằng tác động của một chính sách nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác. Điều này phù hợp khi dựa trên các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: thứ nhất là không có thuế- nhà đầu tư không bận tâm về việc họ nhận thu nhập từ vốn hay thu nhập lãi vốn; thứ hai là không có chi phí giao dịch trong việc mua bán cố phần; thứ ba là không có chi phí phát hành- công ty không phải tốn chi phí trong việc phát hành chứng khoán mới.
Ngoài ra, MM thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông thông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này làm giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp tạm thời. Tuy nhiên, lại có một số nhà đầu tư khác sẽ thấy rằng cố phiếu này đang bị bán dưới giá và mua vào. Trong thị trường của MM, các giao dịch diễn ra tức khắc và không có hao tốn chi phí vậy nên giá trị cổ phần vẫn không đổi.
Ngược lại , MM cũng nhận thấy những bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy sự thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Hai ông khẳng định rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp đó là do nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức. Sự gia tăng trong cổ tức truyền tải thông tin rằng ban quản trị dự kiến thu nhập tương lai sẽ tốt hơn và ngược lại cắt giảm cổ tức được em như có sự bất lợi về triển vọng thu nhập của công ty. Do vậy mà chính sách cổ tức làm ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Trường phái thứ hai khi thực tế luôn tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường, nên chính sách cổ tức lại có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị cổ phiếu .Các nhà nghiên cứu chủ yếu dựa vào các căn cứ sau để giải thích cho tác động này: lý thuyết “không thích rủi ro’ (bird in the hand fallacy) ,giả thuyết phát tín hiệu (signaling hypothesis), giả thuyết khoảng giao dịch – tính thanh khoản (trading range – liquidity hypothesis), giả thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (dividend catering theory). Do vậy, các nhà đầu tư hợp lý thích cổ tức hiện hành hơn. Hành vi của nhà đầu tư được lý giải như “chim trong tay”, những gì có sẵn hôm nay được xem là quan trọng hơn những gì có sẵn trong tương lai. Do đó nhà đầu tư hợp lý sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu mà cổ tức nhiều hơn ở hiện tại.
Giả thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Aharony và Swary, 1980; Asquith và Mullins, 1983) dựa trên lập luận cho rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài, những nhà quản trị doanh nghiệp thường biết nhiều hơn về tình hình hiện tại cũng như triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Do đó giả thuyết phát tín hiệu cho rằng chia trả cổ tức mang thông tin, là tín hiệu cho nhà đầu tư. Để tín hiệu đáng tin cậy thì phải có hình phạt cho việc gửi đi tín hiệu sai. Những người phát tín hiệu sai trước đó thường sẽ bị thị trường đánh giá thấp trong những lần chia cổ tức sau đó.
Như vậy, thị trường thường có khuynh hướng sử dụng kinh nghiệm lần chia cổ tức trước để giải thích cho lần chia tách hiện tại và do vậy giá cổ phần sau khi chia cổ phiếu phụ thuộc vào thu nhập được vốn hóa của những lần trước đó. Thông thường, thông báo chia cổ tức của doanh nghiệp phát tín hiệu tốt đến nhà đầu tư và thị trường tài chính về tương lai của doanh nghiệp đó, do vậy thu hút nhiều nhà đầu tư mua cổ phần, làm cổ phần tăng giá. Ngoài ra những lập luận về đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Baker Wurgler, 2004) cho rằng: Nhu cầu về cổ tức của các nhà đầu tư luôn thay đổi theo thời gian. Do vậy, Nhà quản trị sẽ dựa vào phần bù cổ tức ( divident premium) trên thị trường để định LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 hướng cho việc chi trả cổ tức của công ty mình.
Phần bù cổ tức là chênh lệnh của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của hai nhóm công ty; một nhóm là có chia cổ tức và nhóm thứ hai là không chia cổ tức. Khi phần bù cổ tức dương, các công ty sẽ chi trả cổ tức vì nhận thấy cổ phần của các công ty khác đang được chi trả được giao dịch ở mức giá cao so với công ty không chi trả và ngược lại khi phần bù cổ tức âm thì lại không chi trả cổ tức. Như vậy mỗi nhóm khách hàng khác nhau có những sở thích khác nhau và theo thời gian thì sở thích lại thay đổi, do đó việc thay đổi chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu khi khiến nhóm khách hàng chủ yếu không hài lòng và ngược lại Giả thiết khoảng giao dịch tối ưu( Copeland, 1979; Lamoureux&Pôn 1987,.) cho rằng những nhà đầu tư dù có chủ ý hay không đều tìm kiếm những cổ phiếu được giao dịch trong một khoảng hợp lý. Đây là vấn đề thuộc về tâm lý, bởi những nhà đầu tư bị giới hạn bởi nguồn lực đầu tư sẽ thích có nhiều cổ phần hơn.
Như vậy, với giá thấp hơn sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu nói riêng chia tách cổ phần nói chung thì cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ dễ dàng được các nhà đầu tư lựa chọn giao dịch hơn. Hay nói cách khác, khối lượng giao dịch, tính thanh khoản của các cổ phiếu đó sẽ gia tăng, dẫn đến tăng giá cổ phần. Như vậy, trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay, thì liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa chính sách cổ tức này với giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả chỉ đi vào nghiên cứu chính sách cổ tức chia bằng cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên HOSE có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chính các công ty này hay không và ảnh hưởng đó là thế nào.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm: Grinblatt (1984) đã dựa trên những thông báo ban đầu của những lần chia tách và chi trả cổ tức cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1976 được thu thập độc lập theo 2 nguồn: Wall Street Journal Index và kết quả tìm kiếm trên Wall Street Journal dựa trên ngày công bố chia tách và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thông qua CRSP Daily Master Tape. Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu là những cổ phiếu thường có những đợt chia tách hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ tối thiểu 10% được niêm yết trên American Stock Exchanges hoặc New York Stock Exchanges (NYSE) tại ngày công LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Bằng việc chỉ ét các đợt phát hành với tỷ lệ từ 10% trở lên đã loại bỏ phần lớn những đợt chi trả cổ tức bằng cổ phiếu định kỳ có thể dự đoán trước. Kết quả, bài nghiên cứu đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với việc thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu.
Hơn nữa, bài viết cho thấy những bằng chứng về lợi nhuận dương thu được trong và sau thời điểm trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu. Lợi nhuận thu về tại thời điểm thông báo và khoảng thời gian sau đó cho thấy sự việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là vượt trội hơn so với việc chia tách cổ phiếu. DeBondt (1985) đã thực hiện nghiên cứu dựa trên những tâm lý học thực nghiệm cho rằng, đa phần mọi người có u hướng phản ứng thái quá với những tin tức, sự kiện không mong đợi. Bài nghiên cứu về hiệu quả thị trường này nghiên cứu xem liệu những hành vi như vậy có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không.
Dựa trên dữ liệu hàng tháng CRSP, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phù hợp với những giả thuyết về sự phản ứng thái quá. Brennan (1988) cho rằng việc chia tách cổ phần tác động đến giá cổ phiếu bởi nó hàm chứa thông tin về triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Họ lập luận rằng, nếu như việc chia tách cổ phần không tốn chi phí, các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh số cổ phần hiện hữu để duy trì giá cổ phiếu ở mức tối thiểu hóa chi phí. Và nếu chính sách chia tách cổ phần độc lập với những thông tin quản trị riêng về tương lai của giá cổ phiếu, thì chính sách chia tách cổ phần không hàm chứa những tín hiệu thông tin.