chương 1 Trong chương đầu tiên, khóa luận đã nêu sự cần thiết của đề tài cũng như xác định rõ được mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Bên cạnh đó, một số đóng góp của khóa luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam cũng được thể hiện rõ trong chương này. 7 CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 2. Lý thuyết về cơ cấu vốn Thông tin về hình thức tài trợ cho hoạt động kinh doanh, tức nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần.
Nợ phải trả phản ánh các nguồn vốn hình thành do doanh nghiệp vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho Nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Nợ phải trả được chia thành hai nhóm dựa vào thời hạn hoàn trả, bao gồm nợ ngắn hạn – các khoản nợ có thời hạn hoàn trả trong vòng 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh, và nợ dài hạn - các khoản nợ có thời bạn hoàn trả trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh. Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành do sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ kết quả kinh doanh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợ có đặc điểm là động không phải hoàn trả và tính ổn định cao.
Phản ánh mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, thường nhấn mạnh đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản được đầu tư, qua đó biết được ban lãnh đạo công ty đã quyết định tài trợ như thế nào, và sẽ có những tác tích cực hay tiêu cực đến mục tiêu đề ra do quyết định tài trợ. Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống hay còn được hiểu là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu. Cơ cấu vốn tối ưu chính là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần ở một tỷ lệ nhất định để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), từ đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giá cổ phiếu. Một số giả định theo quan điểm truyền thống: − Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau.
8 − Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. − Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quê tài chính do sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi mức độ sử dụng tăng nhưng tỷ số nợ vẫn ở mức thấp, chủ sở hữu và chủ nợ có thể bỏ qua rủi ro và không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăng nhưng không đáng kể. Quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có thể giảm chi phí sử dụng vốn bình quân nhờ vào việc sử dụng nợ, bởi lẽ chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn cổ phần.
Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần là do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, lãi vay sẽ làm giảm thuế thu nhập phải nộp. Trong khi đó, lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho cổ đông không tạo ra khoản tiết kiệm thuế. Như vậy, muốn giảm chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp phải sử dụng nợ.
Tuy vậy việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ nợ và cổ đông, do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân chỉ giảm khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn để các chủ nợ và cổ đông không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăng không đáng kể. Tóm lại, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, cơ cấu vốn tối ưu phải bao gồm cả nợ với vốn cổ phần theo một tỷ lệ thích hợp để chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ là thấp nhất. Như vậy, quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập luận để chứng minh tồn tại của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, đó là do (1) chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn chủ sở hữu, (2) cả hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Mặc dù quan điểm truyền thống đã nhận được ủng hộ của một số chuyên gia tài chính nổi tiếng như Ezra Solomon và Fred Westo, nhưng vẫn chưa thuyết phục được nhà nghiên cứu khác, thậm chí còn bị bác bỏ.
Bởi vì trong thực tế chưa đủ cơ sở chắc chắn để khẳng định khi gia tăng mức độ sử dụng nợ, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng theo. Lý thuyết M&M Lý thuyết Modigliani Miller (Modigliani Miller Theory) thường được gọi tắt là lý thuyết M&M là công trình của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, được công bố năm 1958. Những giả định cơ bản của lý thuyết M&M bao gồm (i) không có thuế; (ii) không có chi phí giao dịch; (iii) không có chi phí kiệt quệ tài chính; (iv) các nhà đầu tư và doanh nghiệp đều có thể vay với cùng mức lãi suất; (v) thông tin có sẵn cho mọi nhà đầu tư và không phải trả phí cho thông tin; (vi) tất cả nhà đầu tư đều có đầy đủ thông tin như ban lãnh đạo công ty về các cơ hội đầu tư của công ty; (vi) các công ty có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi trường như nhau; (vii) công ty chia 100% lợi nhuận cho cổ đông, do vậy tốc độ tăng trưởng bằng 0. Lý thuyết M&M cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, điểm nhấn quan trọng và nổi bật làm tăng sức thuyết phục của lý thuyết M&M là ở chỗ, hai tác giả đã cung cấp minh chứng mang tính hành vi và kỹ thuật để giải thích tại sao chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp không thay đổi, khi thay đổi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân do hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh chênh lệch giá là quá trình thực hiện mua chứng khoán ở thị trường có giá thấp và sau đó bán chúng tại thị trường có giá cao hơn, nhờ vậy mà khôi phục sự cân bằng giá thị trường của một chứng khoán. Lý thuyết M&M cho rằng do có sự tồn tại của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, nên giá trị của các doanh nghiệp chỉ khác nhau về cơ cấu vốn, sẽ không khác nhau.
Điều này được M&M lý giải nếu tồn tại hai công ty có giá trị khác nhau do cơ cấu vốn khác nhau, thì các nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu của công ty có giá thấp và bán cổ phiếu của công ty có giá cao. Hành động này sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty giá trị thấp và giảm giá cổ phiếu của công ty giá trị cao. Quá trình mua bán này được tiếp tục cho đến khi giá thị trường của hai cổ phiếu này bằng nhau. 10 Quy luật bảo tồn giá trị Xuất phát từ quan điểm giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn và cách chia lợi nhuận trước thuế và lãi vay cho chủ nợ và cổ đông, M&M cho rằng thay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Theo M&M giá trị của một doanh nghiệp chịu sự chi phối bởi 2 yếu tố (i) dòng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp và (ii) mức độ rủi ro kinh doanh gắn liền với thu nhập hoạt động nói trên. Trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí phá sản, giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn. Hay nói cách khác là giá trị của công ty không sử dụng nợ và giá trị công ty có sử dụng nợ là như nhau. Như vậy, các công ty không thể thực hiện mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp dựa vào sự thay đổi cơ cấu vốn, do vậy các doanh nghiệp không thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.
Đòn bẩy tài chính và chi phí vốn của doanh nghiệp Do lợi nhuận hoạt động kỳ vọng hàng năm và giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ và không sử dụng nợ là như nhau, nên chi phí sử dụng vốn bình quân của hai công ty cũng sẽ như nhau. Đối với vốn cổ phần, đòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng, nhưng cũng làm tăng độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Như vậy đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của vốn cổ phần. Do rủi ro tăng, nên tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần phải tăng lên.
Theo quan điểm của M&M, trong điều kiện không có thuế, tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ, bằng suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ, cộng phần bù rủi ro tài chính. Hay nói cách khác tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế Lý thuyết M&M ban đầu được xây dựng với các giả định doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không có thuế và một số giả định khác. Dựa trên các giả định này 11 M&M kết luận giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trung bình độc lập với cơ cấu vốn như đã thảo luận ở phần trên.
Giả định doanh nghiệp không phải nộp thuế là giả định không thực tế, bởi trong đời sống thực hầu hết các doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập cho Nhà nước. Như vậy giả định không có thuế đã làm giảm tính thuyết phục của lý thuyết M&M. Vì vậy phần tiếp theo tác giả sẽ thảo luận lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, những giả định còn lại không đổi. Trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp thuộc về chủ nợ và cổ đông.